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1、企业价值评估第八章企业价值评估（下）【主要考点】1.收益法中的年金法、分段法2.企业收益的界定及不同收益口径的确定依据和方法（重点）3.折现率选择的基本原则，计算方法（重点）4.保证折现率与收益额之间口径一致的要求和技术处理方法5.企业价值评估市场法（重点）6.资产基础法的运用本章内容第七节收益法在企业价值评估中的应用 第八节市场法在企业价值评估中的应用 第九节资产基础法在企业价值评估中的应用 第七节收益法在企业价值评估中的应用一、收益法评估企业价值的核心问题二、收益法的具体评估技术思路三、企业收益及其预测四、折现率和资本化率及其估测五、收益额与折现率口径一致问题六、收益法举例七、收益法的适用

2、性与局限性一、收益法评估企业价值的核心问题运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：（一）要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。（二）要对企业的收益进行合理的预测。（三）要选择合适的折现率。二、收益法的具体评估技术思路 （一）企业持续经营假设前提下的收益法1.年金法（1）年金法的基本公式P=A/r（8-1）式中：P企业评估价值；A企业每年的年金收益；r资本化率。【注意】和教材第二章48页公式2-14原理一样。（2）年金法的公式变形【例8-1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、12

3、0万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。解法一：（1）5年收益现值 =100（1+10%）-1+120（1+10%）-2+110（1+10%）-3 +130（1+10%）-4+120（1+10%）-5=437（2）计算5年预期收益“等额年金值” （3），各年收益 即为A 解法二：按照教材的解法如下：P=（1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.6209）（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）10%=（91+99+83+89+75）3.790710%=4373

4、.790710%=1153（万元）2.分段法。【例8-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业的价值。运用公式=（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683+2000.6209）+200/10%0.6209=536+2 0000.6209=1 778（万元）承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估

5、测待估企业的价值。 运用公式：=（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.6830+2000.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）0.6209=536+204/8%0.6209=536+2 5500.6209=536+1 583=2 119（万元）（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法 1.关于企业有限持续经营假设的适用一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止

6、。3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。（8-5）式中：Pn第n年（最后一年）企业资产的变现值其他符号含义同前。三、企业收益及其预测（一）企业收益的界定1.在进行界定时首先注意以下两个方面（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。不包括营业外收支2.企业收益的表现形式及其选择（1）企业收益基本表现形式及其选择企业收益基本表现形式：企

7、业净利润和企业净现金流量净现金流量=净利润+折旧及摊销-追加资本性支出应优先选择净现金流量作为企业的收益基础因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确（因为净利润的计算有很多会计政策选择和会计估计）（2）企业收益的其他表现形式：息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。3.不同口径收益的选择选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础 应服从企业价值评估的目的和目标即需要评估以上三种价值的哪一种应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础 。由于以上三种收益额的所代表的价值各不相同

8、，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3种收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。比如：整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）-企业的付息债务+股东全部权益价值（二）企业收益预测1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断。（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。 （例如: 未来3-5年）（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。2.企业收益的历史与现状进行分析和判断。（1）对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个

9、工作平台。（2）通过对企业收益的历史及现状的分析判断企业的正常盈利能力要根据企业的具体情况确定分析的重点对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率（分子都是利润总额） 企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等（分子都是净利润）。利润率指标与收益率指标的区别主要在于：前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。（3）为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素

10、进行分析。要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑3.企业收益预测的基础（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体（潜在投资者）的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。4.企业收益预测的基本步骤（1）评估基准日审计后企业收益的调整。

11、调整剔除非正常因素研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）企业预期收益预测 对企业未来前若干年的预期收益进行预测。目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。预测内容可见下表：教材P344表 8-5（注意，这个是按照老的会计制度给出的，新会计准则的利润表和此表不同） 表 8-5企业2020年收益预测表 20年 20年 20年 一、产品的销售收入 减：产品销售税金 产品销售成本 其中：折旧 二、产品销售利润 加：其他业务利润 减： 管理费用 财务费用 三、营业利润 加：投资收益 营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税

12、五、净利润 加：折旧和无形资产摊销 减：追加资本性支出 六、净现金流量 【注意】不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题： A.收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。B.要考虑价格需求弹性的制约C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断常用保持假设：未来保持不变或者一个递增比例 5.预期收益预测完成后对预测结果进行的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较（2）对影响企业价值评估的敏感性因

13、素进行检验（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型联系起来，保证收益预测相对合理 四、折现率和资本化率及其估测 折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。投资报酬率=无风险报酬率 + 风险报酬率折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。（一）企业评估中选择折现率的基本原则 1.折现率不低于投资的机会成本。在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。 2.行业基准收益率（太低）不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标。 3.银行票据的贴现率不

14、宜直接作为折现率。（二）风险报酬率的估测 1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；（2）被评估企业所在行业的投资风险； （3）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。 2.风险报酬率可通过以下两种方法估测 （1）风险累加法风险报酬率行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率 （2）系数法基本思路被评估企业（或企业所在行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或者企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（系数）的乘积。从理论上讲，系数是指

15、某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的倍数用数学公式表示为：1.行业风险报酬率 .企业的风险报酬率 （三）折现率的测算 1.累加法 2.资本资产定价模型 测算权益资本折现率 3.加权平均资本成本模型 确定各种资本权数的方法.以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数.以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数 .以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数例：如果投资资本为 2 000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则 企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为：五、收益额与折现率口径一致问题

16、企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配 企业价值对应的收益额折现率种 类公 式折现率种类计算方法股东全部权益价值净资产价值或所有者权益价值净利润或净现金流量（股权自由现金流量） 权益资金的折现率资本资产定价模型公式8-10 企业整体价值所有者权益价值和付息债务之和净利润或净现金流量+扣税后全部利息【全部利息*（1-所得税税率）】 权益资金和全部带息负债综合折现率加权平均资本成本模型公式8-11 部分股东权益价值先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行计算。不过如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明

17、见教材例83七、收益法的适用性和局限性1.收益法是企业价值评估三种基本方法中较为常用的一种方法。该种方法适用的基本前提是被评估企业满足持续经营假设前提。 当假设被评估企业按照现状持续经营，实际就是企业未来经营预测是建立在最佳估计假设前提基础上的；当假设被评估企业按照既定状态持续经营，实际上也是企业未来的经营预测是建立在推测假设基础上的。 2.企业未来的经营是可被预测的，只有满足这种发展状态的企业才可以使用收益法评估。 3.对于未来发展状态不可预测的，或者说其未来发展是符合随机运动的规律，对于这样的企业，由于其未来发展不确定，因此一般不适合采用收益法评估，这种运动模式的企业需要采用期权定价等方式

18、评估。 第八节市场法在企业价值评估中的应用一、市场法的基本原理 二、市场法评估模型和基本步骤 三、市场法有效性因素分析 四、价值比率的概念与种类 五、上市公司比较法 六、交易案例比较法 七、市场法的应用举例 一、市场法的基本原理1.价值比率法（本质上是P42页的方法） 具体说就是通过可比对象的市场交易数据，估算其市场价值与一个财务数据或一个非财务数据之比，然后将这种价值比率应用到被评估资产中，以获得被评估资产的评估价值。 价值比率是可比对象市场价值与一个财务数据或一个非财务数据之比，其中典型的价值比率就是现金流价值比率。在市场法中可比对象的价格不一定必须是成交价格，可以放宽为市场上的善意、合理

19、的报价，但要求对比交易价格或报价应该是在活跃市场上成交的价格或报价。 2.市场法根据可比对象选择途径的不同可以进一步分为两类： 一类称为上市公司比较法，另一类称为交易案例比较法。 上市公司比较法是在特定的证券交易市场上选择上市公司作为“可比对象”； 交易案例比较法则是选择非上市公司的股权或企业整体并购市场上的案例作为“可比对象”。 两种方法都需要选择可比对象，只是选择可比对象的来源和途径有所不同。二、市场法评估模型和基本步骤1.选择可比对象；2.收集并分析、调整可比对象相关财务报告数据；3.选择并计算各可比对象的“单位价值”-价值比率；4.调整、修正各可比对象的价值比率，对于交易案例比较法可能

20、还需要进行价值比率的时间因素修正；5.从多个可比对象的价值比率中挑选出最为合理、贴切的价值比率；6.以从对比对象价值比率中选择出的价值比率作为被评估资产的价值比率，然后估算被评估资产的相关参数，最后计算得出一个评估结果作为评估初步结论；7.考虑是否需要应用相关折价/溢价调整；8.正常营运资金需求量与实际拥有量差异调整；9.加非经营性资产和溢余资产等经过评估后得到的净值，最终得到评估结论。三、市场法有效性因素分析市场法评估的关键及难点主要包括以下几点：（一）可比对象相关数据信息来源及可靠性因此可比对象的数据首先要具有可获得性，如果没有可获得性，则市场法无法适用。 其次，还必须要保证数据的获取渠道

21、合法、有效，信息数据全面可靠并且满足一定的数量要求。（二）可比对象的可比标准的确定1.企业生产的产品或提供的服务相同或相似，或者企业的产品或服务都受相同经济因素的影响。 2.企业的规模或能力相当。 3.未来成长性相同或相似，即可比对象与被评估资产的未来成长性越相同或相似，则可比性越高。（三）可比对象的选择数量与评估结论相关性分析1.上市公司比较法主要采用上市公司作为可比对象 对于选择的可比对象数量不需要太多，但需要选择最可比的可比对象。 可比对象的数量与可比性是对立统一的，数量多，则可比性相对较低；数量少，则可比性就会增加。 但另一方面，考虑到股票市场会受到无效性因素的干扰影响，个别股票价格可

22、能会有一些非正常的异动，为了稀释个别股票价格的异动，一定数量的可比对象仍是必要的。 因此现实中需要评估人员根据被评估企业实际情况和可比对象股票波动情况妥善处理好数量与质量之间的矛盾。2.交易案例比较法选择可比对象时更侧重数量。 由于对比交易案例都是非上市公司的交易案例，通常我们可能无法了解可比对象的完整财务数据，不能有效地避免非上市公司的并购交易可能存在一些特殊交易因素情况，如内部关联交易或者是有其他特殊交易安排，因此需要选择足够多的交易案例来稀释这些干扰因素所可能产生的影响，否则，可能会使评估结果失真。（四）价值比率的选择与适用性分析评估人员在选择价值比率时一般需要考虑以下原则：（1）对于亏

23、损性企业选择资产基础价值比率比选择收益基础价值比率效果可能更好； （2）对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，收益基础价值比率可能比资产基础价值比率效果好； （3）对于可比对象与目标企业资本结构存在重大差异的，则一般应该选择全投资（总资产）口径的价值比率； （4）如果企业的各类成本比较稳定，销售利润水平也比较稳定-收入与利润关系稳定，则可能选择销售收入价值比率比较好； （5）如果可比对象与目标企业税收政策存在较大差异，则可能选择税后收益的价值比率比选择税前收益的价值比率要好。【注意】通常应该需要选用多类、多个价值比率分别进行计算，然后综合对比分析判断才可以更好地选择出最适用的价

24、值比率，避免选择单一价值比率的情况。在选择价值比率时还需要注意价值比率的分子、分母的“口径”问题，价值比率的分子、分母口径必须保持一致。四、价值比率的概念与种类（一）价值比率的概念价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的一个比率倍数。 其中市场价值类型比率最为常用。 （二）价值比率的种类1.盈利类的价值比率盈利类价值比率是在资产价值与盈利类指标之间建立的价值比率。这类 折旧摊销前的EBIT价值比率可以进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率：（1）全投资价值比率 （2）股权投资价值比率2.资产类的价值比率（1）全投资口径价值比率（2）股权投资口径价值比率P

25、/B价值比率股权价值/净资产价值=股权市值/股权面值3.其他特殊类价值比率仓储量价值比率 （股权价值债权价值）/仓库储量装卸量/吞吐量价值比率 （股权价值债权价值）/装卸量或吞吐量专业人员数量价值比率 （股权价值债权价值）/专业人员数量 矿山可开采储量价值比率 （股权价值债权价值）/矿山可开采储量五、上市公司比较法（一）上市公司比较法可比对象的选择标准1.有一定时间的上市交易历史考虑到进行上市公司比较法评估操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此可比对象一般需要有一定时期的上市历史； 另一方面，可比对象经营情况要相对稳定一些。有一定时间的交易历史将能有效保证可比对象的经营

26、稳定性。2.经营业务相同或相似并且从事该业务已有一段时间经营业务相同或相似主要是为了满足可比对象与被评估企业从事相同或相似的业务。要求可比对象从事该经营业务的时间不少于24个月，主要是避免可比对象由于进行资产重组等原因而刚开始从事该业务的情况。增加上述要求是为了增加可比对象的可比性。3.企业生产规模相当 由于可以采取规模修正方式修正规模差异，因此此处的要求在必要时可以适当放宽。4.预期增长率相当预期增长率相当实际就是要求企业的未来成长性相当，增加可比性。由于可以采取预期增长率修正方式修正增长率的差异，因此此处的要求在必要时可以适当放宽。5.其他方面的补充标准进一步要求可比对象在经营地域、产品结

27、构等方面可比。在上述方面再进一步设定可比条件可以保证可比对象的可比性更高。（二）可比对象的财务数据分析调整1.财务数据可比性调整财务数据调整的内容主要为可比对象与被评估企业财务报告中由于执行的会计政策的不同所可能产生的差异。 这些会计政策包括：（1）折旧X摊销政策；（2）存货记账政策；（3）计提坏账准备政策；（4）收入实现标准等。另外，调整还可能涉及对股份支付、期权激励等成本、费用以及其他特殊事项的调整等。2.特殊事项的调整所谓特殊事项包括非重复性收入、成本费用和非经营性资产、负债辨识与调整等。（三）可比对象价值比率的计算1.价值比率类型 一类是“时点型”价值比率，另一类是“区间型”价值比率。 价值比率计算一般认为可以选择评估基准日前12个月数据或年化数据 2.时点型价值比率 （1）含义 时点型价值比率是根据可比对象时点股票交易价值计算的价值比率。 （2）优劣 该类型价值比率可以较充分地反映股票时点的现实价值，但是这种类型的价值比率容易受到市场非正常因素的干扰，影响其有效性； （3）计算 分子：评估基准日交易价格。 分母：评估基准日前12个月的相关财务数据