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1、环保行业分析报告2015年环保行业分析报告2015年1月一、环保行业政策总结和前瞻1、“十一五”和“十二五”环保规划的回顾和对比近年来环保行业呈现出蓬勃发展态势，产业规模持续扩大。自2010 年列入战略新兴产业以来，环保行业地位不断提升，2013 年被正式确定为国民经济支柱性产业后，环保行业的战略地位得到确立，未来发展前景广阔。（1）政策规划之变：顶层制度不断完善，市场化推进带来更多新亮点从“十一五”到“十二五”的环保规划的内容变化我们可以看，对环境污染物排放总量、要求更高、范围也更广泛。我国环保行业发展的顶层制度设计正在不断建立，相关的法规政策、投融资渠道、市场化机制建设等均在逐步完善和多元

2、化。对环保技术升级及环保服务业的发展也提出了新的要求。未来我们可以预见环保行业发展将保持良性上升趋势，国家的顶层制度、基层环境监管和执法将逐步完善和落实，市场化机制的构建、环境监管和服务业的发展都将趋向良好的发展态势。（2）投资规模之变：投资力度显著加大，五年规划呈现出前少后多的态势回顾过去，全国环境污染治理投资总额呈现出持续的增长，投资力度也显著加大，平均投资增速约20%。从投资高峰来看，每个五年规划期间的投资都呈现出前期投资少，后期投资高，最后一年收官考核之际（2005 年、2010 年）投资总额最多的态势。2015 年是“十二五”规划的收官之年，受到各类环保项目的考核及排污治污审查等的压

3、力，我们合理预计2015 年环境投资总额有望创出新高，行业内各大公司将迎来各类订单及投资的集中落实。2、“十二五”期间截止到2014年环境治理目标达成情况总结主要污染物均实现减排，氮氧化物和氨氮2015 年面临较大减排压力。我们简单盘点了截止到2013 年底“十二五”规划的主要的四项污染物减排情况及减排的完成情况，2013 年全国化学需氧量排放总量为2352.7 万吨，同比下降2.9%；氨氮排放总量为245.7 万吨，同比下降3.1%。二氧化硫排放总量为2043.9 万吨，同比下降3.5%；氮氧化物排放总量为2227.3万吨，同比下降4.7%，主要污染物的排放均实现了有效减排。从排污削减的完成

4、情况来看，全国二氧化硫的排放削减超额完成计划，化学需氧量削减达到97%，完成情况良好。但氮氧化物、氨氮的排放量下降率前三年分别只完成五年总任务的20%和71%，减排压力较大，特别是氮氧化物我们认为在2015 年将面临巨大的减排压力。政策出台提升环境污染防治力度， 目标达成难度日益趋严。国务院此前发布的2014-2015 年节能减排低碳发展行动方案，提出了今明两年节能减排降碳的具体目标：单位GDP 能耗、化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物排放量分别逐年下降3.9%、2%、2%、2%、5%以上，单位GDP 二氧化碳排放量两年分别下降4%、3.5%以上。综上，从“十二五”前三年环境污染治理情况来看

5、，主要污染物氮氧化物和氨氮类等仍面临较大的减排压力。后续新政策标准陆续出台后，环境污染防治力度只增不减，累积其他重大环保工程及设施的建设、试点项目的推进、环境质量提升等的项目，2015 年需进行环境污染防治的难度和空间巨大，各项领域均具有大幅的提升空间。3、2015年将是环保的关键年2015 年是两个五年计划节点，项目落实和政策酝酿带来巨大投资机会。从时间节点上来看，2015 年是“十二五”收官及“十三五”政策规划布局的一年，一方面政策和各地项目的落实将取得实质推进，相关企业的业绩增长有望兑现甚至超预期。另一方面对于“十三五”环保政策的规划布局，目前除了PPP、第三方治理、环境市场化推进等内容

6、以外，尚无明确的内容和方向，投资规模也不明，未形成一致的市场预期，这将为2015 年环保行情的持续展开奠定良好基础。新环保法实施有望带来史上最严格的环保执法，环保发展拉开历史新篇章。2015 年伊始新环保法正式实施，这部中国环境领域的基本法完成了25 年来的首次修订。相对于原有的环保法，新环保法的亮点颇多，条文从47 调增加到70 条，内容大幅增加，并涉及到立法理念的创新、技术升级、监管加强、信息公开、连日处罚等重拳出击措施。为了配合新环保法的实施及执法监管的正式落实，环境保护主管部门实施按日连续处罚办法、环境保护主管部门实施查封、扣押办法、环境保护主管部门实施限制生产、停产整治办法、企业事业

7、单位环境信息公开办法等4 个配套文件也于2015 年1 月1 日正式实施。突发环境事件调查处理办法将于2015 年3 月1 日起施行。短期来看，后续配套政策、执法解释、指导意见及将持续出台，为环保板块的上涨带来正面的催化作用。长期来看，这部史上最严环保法将带来最严格的环境监管和执法，为我国环保行业长期的良性发展奠定了良好基础，翻开我国环保历史新篇章。政策前瞻，2015 年有望是环保重磅政策持续出台年。前瞻2015 年，除环保法、五年计划以外，后续重磅政策例如水污染防治行动计划、土壤污染防治行动计划、第三方治理、PPP 模式、环境税、清洁煤、超低排放等相关政策有望取得实质性的突破，政策利好持续释

8、放可期，环保行业全方位将迎来良好的投资时机。综上，盘点部分我国的污染治理完成进度以及政策变迁，并对2015 年环保政策进行前瞻性分析，我们认为2015 年将有望成为环保发力的关键年，各大领域均有大幅提升空间，环保领域全方位迎来良好投资时机，“环”金时代正在眼前。二、2015年重点关注：PPP模式推广&并购持续活跃除了环保法正式实施的影响外， PPP 模式的大力推广及行业内并购持续活跃都将对环保行业投融资发展产生重大影响，为行业发展的最重要两大推动因素，值得重点关注。1、自上而下：PPP治理模式预示一个新时代的到来PPP 模式：又称“公私合营”，指政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的“全过

9、程”合作关系，以授予特许经营权为基础，以利益共享和风险共担为特征，通过引入市场竞争和激励约束机制，发挥双方优势，提高公共产品或服务的质量和供给效率。从国际经验看，广义的PPP 可以分为外包、特许经营、私有化等三类。我国上世纪80 年代开始推广PPP 模式，历经了探索、试点、推广、反复、普及五大阶段。2013 年以来，鉴于地方财政难以支撑城镇化及基础设施建设等投资需求，地方政府债务压力过大的风险逐渐显现，PPP 模式强调市场机制的作用，能够有效拓宽资金来源、吸引社会资本的，能够有效减轻政府债务压力，因而再次被政府所力推。根据财政部对于2014 年财税政策描述，明确提出“推广运用政府与社会资本合作

10、模式（PPP），鼓励社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施等的投资和运营”，“发挥财政资金的引导作用，推广运用PPP 模式，支持建立多元可持续的城镇化建设资金保障机制”。2014 年四季度以来，国务院、财政部等政府部门密集发文推广PPP 模式，这些文件分别从政策层面、实际操作层面对PPP 模式的推广使用做出指导，有了政策的指导，我们预计PPP模式推广速度将显著加快。财政部政府和社会资本合作示范项目名单共确定了天津新能源汽车公共充电设施网络等30 个PPP 示范项目，总投资规模约1800 亿元，涉及供水供暖、污水处理、垃圾处理等多个领域。其中，污水处理、垃圾处理等环保项目共有15 个，占据半

11、壁江山。除了中央政府的大力推广，四川、湖南、安徽等地也在积极推广PPP 模式，各地出台的示范项目中，均主要涉及环保及公用事业领域，环保行业成为推广PPP 模式的重点领域之一。财政部最新发布的政府和社会资本合作模式操作指南将社会资本定义为“已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业”，明确将本地国资企业排除在PPP 项目招投标范围之外，这将促进民营资本积极参与PPP 项目，有利于促使环保资产运营市场化，进一步盘活社会资本投资，碧水源、桑德环境等相关民营环保龙头企业充分受益。未来随着PPP 模式的不断推广，政府支付或将逐步转向强调运营期治理效果，而减少项

12、目建设期的一次性资本支出；对于存量资产，也将越来越多通过市场化手段进行专业化改造及运营（城镇污水处理领域最为典型），这将为具备技术优势的环保企业（特别是上市公司）提供广阔的市场机遇。2、自下而上：并购成为企业做大做强必由之路（1）海外环保龙头公司成长道路简析从国际经验中看，并购是大公司成长的必经之路。世界上首屈一指的环保公司都经历了并购扩张的过程，打造成为“大市值”公司，例如从全球固废龙头的美国废品管理公司及全球最大水务集团法国威立雅环保集团的成长轨迹中，我们可以发现并购带来的规模效应和市值膨胀效果，股价也呈现出良好表现。（2）国内环保企业的并购趋势及并购带来的影响简析在2013 年12 月的

13、中国环保上市公司峰会上，环保部科技司司长熊耀辉公布了全国环保及相关产业的调查数据，据调查数据显示，我国年营业收入在200 万元以上的环保从业机构约2.4 万家，年营业收入约为3 万亿。环保企业中92.9%为内资企业，2%左右为港澳台投资企业，5%为外资投资企业，上市公司约400 家，占2%，具有国家高新技术等级的企业占11%。相对于我国环保行业巨大市场，目前环保企业中主要上市公司的总体规模还较小，与发达国家的环保公司巨头比，规模仍然较小，也与“十二五”规划中，“到2015 年培育一批具有国际竞争力的节能环保大型企业集团、形成50 个左右年产值在10 亿元以上的专业化环保服务公司”的目标存在较大

14、差距，环保企业的整体发展空间巨大。数据来源：环保产业，注：苏伊士和中德环境技术单位为亿欧元环保并购越演越烈，各环保企业根据自身资金实力、战略目的、经营能力和技术水平等采取不同的并购方式，纵观并购浪潮可见： 1）并购使得并购方的规模扩大，实现横向业务的开拓或纵向产业链上下游的整合，降低了企业营业成本，提升技术水平和公司整体盈利能力，大企业通过并购整合逐步做大做强。2）并购使得并购方，尤其是跨领域的公司快速切入环保领域，享受更高估值，股价也获良好体现。3）在并购之下的大浪淘沙下，能淘汰部分实力不足的企业，提升环保产业的集中度并优化竞争格局，利于大企业实现强者更强的效果。从并购中我们也看出部分脱颖而

15、出优质的龙头公司，如桑德环境、碧水源、瀚蓝环境、维尔利等等。三、重点细分领域：近看“水”中捞金，远看固废起舞“环”金时代正在眼前，环保各细分领域均具备良好投资机会，我们梳理了各细分领域的投资机会，认为重点关注“水”和“固废”两部分市场的投资机会，短期内受“水十条”刺激和后续政策及项目落实，水处理行业有望首先引爆。长期来看固废处理行业市场空间逐步放量，各主要领域或稳健增长（垃圾焚烧），或即将进入中高速增长（餐厨处理、污泥治理、工业固废等），或进入行业整合（危废处理），长期发展空间和市场容量巨大。此外，针对大气治理领域：超低排放、第三方运营和特许经营扩容将延伸大气治理的市场空间和投资机会。此外，随

16、着环保监管力度的加强、政府采购服务的推进，VOCs 等多元排放物监测需求的增多，环境监测领域市场有望延续高速增长态势。1、“水十条”引爆水处理行业水污染防治行动计划出台预期愈加强烈，促使12 月水处理板块呈现整体上涨态势。随着政策的出台及预计配套的万亿投资的落实，水处理行业有望首先迎来爆发式增长。根据目前环保部公布的信息，“水十条”的治理核心有望是工业水处理，治理目标是在2017 年前消灭劣五类水，配套投资规模有望达万亿元，有关专家表示万亿投资将涉及新建污水处理设施、既有污水处理厂提标改造、管网建设及村镇污水处理等板块。我们认为为达到“水十条”的目标，后续污水处理标准的提高、污染排放许可的推进

17、、监管惩治力度的加大等措施实施的可能性较大，带来巨大的投资需求，我们重点看好工业水、市政水、再生水和农村水处理领域的投资机会，具体的现状分析和总体逻辑进行以下梳理。我国水资源总体现状：水少、水脏、水不安全及循环利用少。我国水资总量位居世界第4 位，但人均水资源占有量却仅为世界平均水平的28%，全国城市中有约2/3 缺水，约1/4严重缺水。从水资源的分布情况看，我国呈现东南多西北少，山区多平原少的状况。全国约81%的水资源集中分布在长江流域及以南地区，广大北方和部分沿海地区水资源严重不足。同时，我国污水排放总量总体持续上升，其中工业、市政、农业污水排放量出现了分化，市政和农业污水排放持续上升，而

18、工业污水排放已有所下降。治污取得一定成果，但河湖等饮水水质安全性仍然堪忧。我国过去十年来大幅加大投资力度进行污水治理工作，目前工业污水排放量已从2005 年排放的243 亿吨下降到2012 年的222 亿吨，水处理率也稳步提升到90%以上，市政污水处理率也提升至约89%，取得一定的治污成果，水资源利用效率总体提升。然而我国主要河湖的劣五类水仍然占比较高（2013年重点河流劣五类排名前三的河流为海河39%、黄河16%、淮河12%），饮水水质安全性堪忧。此外，污水排放总量仍然持续提升且总量庞大，乡村等地区的污水处理领域覆盖率低下，再生水利用效率不足等等，水资源形势不容乐观。（1）工业水处理市场增量

19、空间：重点看好石油化工及煤化工下游发展带来的水处理机遇。我们简单测算了未来几年火电、核电、石油化工业水治理需求，年新增需求约800-1000 亿元，若累计新型煤化工、造纸、纺织、化工等行业将有巨大水处理增量空间。注：石油化工仅统计石油加工、炼焦及核燃料加工业；化学原料及化学制品制造业；石油和天然气开采业三个行业存量改造加速：标准的实际落实及未来新标准的制定和现有标准的提标升级有望加速。2013 年环保部共计颁布了9 项新污染物排放标准，工业水处理的标准就有4 项。目前环保部已公布尚在执行的工业水处理标准为57 项，总体来看：1）“十二五”期间大量制定及更新了各工业行业的水处理标准；2）2000

20、 年以前制定的行业标准过于陈旧，与水体污染现状严重脱节，更新升级概率极高。3）部分工业行业水处理标准尚未制定，执行96 年版本的污水综合排放标准，严重落后，有较大改善空间。随着“水十条”的出台，后续各工业行业水处理标准制定及提标将有望进一步加快，带来存量改造的机会。工业园区水处理以及专业的第三方治理有望成为重要方向。十八大后将生态文明建设放在突出位置之上，以产业集群为特征的产业园区已经成为我国经济发展的重要形式和主要力量。截止至2012 年12 月，由国家商务部批准设立的省级及以上开发区达到1700 多个，市级及以下的工业集中地的数量超过5000 个，而以长三角、珠三角、京津冀等经济发达地区为

21、主的工业企业聚集效应更为明显，其他地区新上及重污染的工业项目国家也有要求搬迁至工业园区，园区企业集中化效益更为明显。另一方面园区水集中处理效率更佳、水处理技术要求更高，有利于技术水平高的专业水处理企业并提升其议价和盈利能力。我们认为未来工业园区的持续建设，重点企业的集群化的推进将提升未来总体的园区水处理需求，未来园区水处理及循环利用将是工业水处理的重要掘金地。第三方治理模式治污效率高，未来有望成为环保产业发展的重要方向。2010 年中华环保联合会曾对全国18 个重点流域工业园区进行调查，结果显示有2 个国家级、7 个省级工业园区，或紧邻重点流域，或位于人口集中区，100%有水污染问题，78%涉

22、及大气污染，17%存在固体废弃物污染。13 个工业园区涉嫌污水直排江湖。在这18 家工业园区中，具备污染治理设施的13 家，占70%以上。我们认为现有的工业园区水处理效果不佳与传统的“谁污染，谁治理”模式有重要关系，传统模式下容易导致的治污成本较高，企业为减低成本而减少环保投资或进行偷排；同时政府的监管不到位、治污不作也是重要原因。欧美国家污水处理常用第三方的先进治理模式，即排污企业聘请专业的环保公司负责污水处理。在我国第三方治理还处于初级阶段，我们认为相对于“谁污染，谁治理”的传统模式，第三方治理节约了排污企业的成本，提升了污水处理的效率，并减轻了环保部门监管压力，更具有竞争优势。未来园区的

23、第三方治理将有望进一步被接受，实现快速成长。专业的第三方治理企业具备良好盈利能力，利好专业的污染治理企业。从盈利能力分析，我们认为第三方治理企业具有良好的盈利能力，其发展模式和成长轨迹值得重点思考和关注。由于A 股没有专业工业园区水处理对应的标的，我们以香港上市的中滔环保为例，分析其商业模式。中滔环保2013 年于香港上市，专业从事工业污水处理，为客户提供一站式量身订造的集中污水处理及工业供水服务。业务范围覆盖污水处理及工业供水服务，重点进行园区污水处理及供水设施的设计、建设至运营及维护，主要项目有广州新洲工业园项目，其集中进行纺织业的污水处理能力全国领先。公司也在2013 年展开污泥处理服务

24、业务，后续完成对清远绿由的收购，加快固废（污泥）业务的布局。截止2014 年H1，公司共拥有供水能力为15 万立方米/日，污水处理为47.5 万立方米/日，污泥处理能力69.3 万吨/日。在建及即将推出的供水能力为10 万立方米/日，污水处理能力为35.5 立方米/日。公司主要采取BOO 及BOT 的商业模式，具备长期盈利能力稳定，企业、政府和客户三方的权责清晰，盈利能力及投资回报率较高等的多种优点。我们从公司的净资产收益率和毛利率来看，公司13 年上市后净资产收益率虽有下降，但2013 年底净资产收益率仍然达约30%，2014H1 约为15%，高于A 股市场多家水处理上市公司。综合毛利率一直

25、保持在60%以上，2013年底为63.1%，2014年H1毛利率为62.9%，总体来看公司的盈利能力强劲。综上所述，我们认为第三方治理运营商将不仅能为排污企业提供集约化，高质量，高效低成本的服务，还能为政府减轻环境监管和治理的压力，同时运营商自身也能实现良好的盈利能力，商业模式良好并且可持续。未来由第三方运营商进行污染治理将有望成为未来发展的重要方向。（2）市政水处理市场增量空间测算：根据住建部统计，截止至2013 年底全国设市城市、县累计建成污水处理厂3513 座，污水处理能力约1.49 亿立方米/日。我们根据“十二五”规划测算，到2015年全国污水处理规模2.08 立方米/日（ 含2010

26、 年底在建规模3760 万立方米/日），则2014-2015 年的城市污水处理需求将保持年均17.88%的增速。相配套的假设污水处理工程建设的吨投资成本3000 元，则2014-2015 年的市政污水投资需求约800 亿元、970 亿元。存量市场改造空间巨大，市政水处理未来主要投资蓝海。据有关市场信息统计，全国将近50%的污水处理厂执行一级B 标准，25%的污水处理厂执行一级A 标准，还有近25%的污水处理厂执行二级标准。未来“水十条”出台后，若普遍推行一级A 标准，全国将有75%左右的污水处理厂要进行提标改造。部分污水处理厂要达到地表水IV 类环境标准，提标改造难度巨大，特别是COD 和总氮

27、、氨氮减排压力巨大，提标改造将带来巨大的投资蓝海。（3）再生水利用市场再生水是指污水处理后达到一定再利用标准，实现水资源再利用的过程，在我国再生水利用市场包括有市政和工业的再生水，市政地区再生水有相关的国家规划，而工业水再生主要以零排放和循环利用的方式表现，相关政策散见于各行业和园区规划之中。我国再生水利用投资主要集中地区： 1）北方地区为主的水资源稀缺地区，如京津冀、山东及西北干旱地区等地；2）用水需求量大的经济发达地区，比如珠三角、长三角等地。需求测算：我们以市政的再生水为口径，截止到2010 年我国再生水利用规模为1210万立方米/日，利用率小于10%。未来根据“十二五”全国城镇污水处理

28、及再生利用设施建设规划，到2015 年全国规划建设污水再生利用设施规模新增2675 万立方米/日，城镇污水再生利用该设施总规模达3885 万立方米/日，再生水利用率提升至15%。则再生水利用规模将年均增长535 万立方米/日，年均增长率约为26.67%。（4）农村水处理市场农村地区饮水安全隐患大、污水处理水平低，水处理市场空间巨大。根据中国城市建设统计年鉴统计，截止2012 年年底中国有1624 个县、19881 个建制镇，13281 个乡镇，58.9 万个行政村。目前近18%的县、约90%的乡镇没有建成污水处理设施，农村地区这一数据更高。而全国农村饮水安全工程“十二五”规划中也显示，纳入“十

29、二五”规划的农村饮水不安全人数近3.0 亿人，占农村人口总数的46.4%。可见我国广大农村地区的供水、污水处理水平极低，亟需完善水处理设施。农村环境治理上升至新高度。国家环境保护“十二五”规划和全国农村环境综合整治“十二五”规划中提出“提高农村生活污水和垃圾处理水平”，“到2015 年，完成6万个建制村的环境综合整治任务”，将农村的环境治理提升到了新高度。投资方面2013 年安排了60 亿元的中央投资，加上一些地方的配套和社会投资，解决了4.6 万个村庄的环境综合整治问题，直接受益人口超过1700 多万，中央总的投资也超过了195 亿元。综上，我国农村水处理市场刚刚启动阶段，发展快速但也存在较

30、多问题。比如农村水务分散、资金投资不足、运营水平低、标准缺失运营权责主体模糊，运营监管不足、尚无专门农村污水处理国家标准等的问题，未来亟需完善农村水处理市场，农村水处理有望成为下一个投资黄金时代。空间测算：我国南北方农村居民污水量差异较大，我们假设农村居民生活污水量为70L/人天，2013 年农村人口约6.30 亿人（2013 年全国大陆总人口为13.61 亿人，城镇化率为53.73%），农村人口每年递减2%（过去5 年递减速率平均值），则我们预计到2015 年农村人口约为6.05 亿人，对应的污水处理排放量为4235 万吨。根据农村生活污水处理项目建设与投资指南，农村生活污水集中式和分散式处

31、理工程的投资成本差距较大。我们假设投资单价为3500 元/吨进行推算，则2015 年对应的水处理投资需求为1482 亿元。若累计管网投资等，农村水处理市场规模空间庞大。2、固废处理领域：政策逐步明朗，行业发展空间巨大固废处理包括工业固体废物、危险固体废物、医疗废物、城市生活垃圾等。主流的固废处理方式有卫生填埋、焚烧和堆肥这三种垃圾方法。纵观国外发展经验，固废处理行业是环保领域最大的细分板块。在我国，由于土地成本高，制约了卫生填埋的方式，因此未来的垃圾处理领域中，垃圾焚烧将是最值得重点关注的领域。（1）生活垃圾处理：垃圾焚烧仍将持续活跃，上游清运显市场化趋势生活垃圾是我国固废污染防治的重要组成部

32、分。“垃圾围城”现象广泛存在，垃圾产生量增长速度快。历史上，由于环保意识薄弱，我国城镇周围历年累积的未经处理的生活垃圾已达到70 多亿吨，占地8 亿多平方米。此外，随着国民经济发展和人口增加，我国生活垃圾产生量保持较高的增长速度，2004 年起，中国超过美国成为世界上最大的生活垃圾产生国，预计至2030 年，中国每年的垃圾产生量将近5 亿吨。2013 年，我国城市生活垃圾清运量1.72 亿吨，无害化处理量1.54 亿吨，无害化处理率达到89.3，其中，卫生填埋量为1.05 亿吨，占比达到68.2%，为主要的无害化处理方式，而垃圾焚烧的占比仅为30.1%，与发达国家（日本达到70%）的占比相比，我国垃圾焚烧的比例明显偏小，具有巨大的提升空间。根据“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的要求，到 2015 年，直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，设市城市生活垃圾无害化处理率达到 90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到 70%以上，全