俄罗斯利率市场化改革简析.docx

1、俄罗斯利率市场化改革简析俄罗斯利率市场化改革简析李霞一俄罗斯利率市场化改革的背景20世纪80年代，苏联经济形势严重恶化，经济增长几乎停滞。1990年则出现和平时期的首次负增长。俄罗斯国家统计委员会发布的1991年经济社会发展状况公报显示，俄罗斯国内生产总值比1990年下降9%，国民收入和基本投资分别下降11%。由于生产下降、商品供应紧缺，消费品和收费服务的零售价格总指数比1989年增长92%，而食品价格指数更高达1 500%1。与此同时，政府赤字总额高达国内生产总值的21%。苏联解体初期，独联体各国同意维持卢布作为其共同货币。俄罗斯中央银行(以下简称俄央行)延续了原苏联中央银行的职能，成为卢布

2、区内唯一的货币发行者，而制定和执行货币政策的职能则由独联体各国央行分别行使，包括发放贷款。在这个时期，为了推动经济增长，独联体各国普遍扩大贷款的发放，导致俄央行货币发行量激增。随着独联体支付结算系统的发展，卢布区内其他国家的卢布通过贸易渠道大量回流至俄罗斯，使俄罗斯的货币总量增长失控，通货膨胀开始蔓延。1992年年初，叶利钦政府实施激进式的“休克疗法”，一次性全面放开价格，更加重通货膨胀的恶性发展。1992年，俄罗斯的通货膨胀率竟高达2 508. 8%2。这一时期，俄罗斯金融市场比较落后，单一银行体制的缺陷日益凸显。一方面，俄央行难以摆脱政府对货币政策制定、执行的干预，大约4/5的政府财政赤字

3、靠央行贷款弥补。这部分没有物质基础的货币涌向市场，拉动物价进一步上涨，加剧了货币政策的执行难度；另一方面，银行体制改革尚未取得明显进展，俄央行仍承担着信贷资金供给的职能，通过少数商业银行向指定部门的企业提供直接贷款，大多数商业银行的业务活动有限，金融中介职能没有发挥出来。此外，俄央行缺乏市场化的间接货币政策工具，真正意义上的资本市场尚未形成。二俄罗斯利率市场化改革的阶段及主要措施俄罗斯的利率市场化改革从1992年开始，到1995年基本完成。这一改革过程也是俄罗斯的二级银行体制逐步形成和巩固、市场化货币政策工具逐步建立和完善，利率传导功能逐步畅通的过程。俄罗斯利率市场化改革大致可以分为以下两个阶

4、段。(一)第一阶段(19921993年)这一阶段是俄罗斯利率市场化改革的初期，俄罗斯政府主要采取以下措施推进利率市场化。资料来源：The Institute for the Economy in Transition，Russian Economy：Trends and Perspective in 1993， http：/www. iet. ru1.放开利率管制。1992年1月，俄政府开始实施“休克疗法”，在一次性放开价格的同时，也一次性放开商业银行利率，开启了俄罗斯利率市场化改革的序幕3。利率管制放开以后，俄罗斯利率水平逐步上升。1992年112月，俄罗斯商业银行平均存款利率由14. 5%

5、升至78. 1%，商业银行对国有企业的贷款利率由20. 4%升至95. 2%，银行间同业拆借利率由26. 4%升至121. 2%。2.收紧直接贷款发放条件、实行季度信贷分配限额制。从1992年年初开始，俄罗斯政府开始收紧直接贷款的发放条件，逐步提高再贷 款利率。1992年年末，再贷款年利率已由20%提高至80%。1993年年中，政府授权信贷政策委员会管理俄央行所有的信贷分配。该机构对信贷发放设置了季度最高限额，并负责监控执行。3.发展银行间同业拆借市场。从1993年开始，俄央行实施新的利率政策，在银行间同业拆借利率以上设定再贷款利率。1993年10月以后，在银行间同业拆借利率下降的情况下，再贷

6、款利率仍维持高位(见图1)，商业银行向俄央行寻求再贷款的成本大大升高，纷纷转向银行间同业拆借市场，以满足自身的短期资金需求。由此，银行间同业拆借市场迅速发展起来，中央银行逐渐被视为最后贷款人，停止了无休止的透支。4.引入公开市场操作。1992年8月，俄央行首次在市场上进行国家债券的交易。1993年发行国家短期债券以后，俄央行更频繁地在公开市场吞吐债券，公开市场操作逐渐成为俄央行间接调节货币供应量的重要工具。由于计划经济传统，季度信贷限额制度的实行曾一度因国有大企业施压而有所反复，但银行间同业拆借市场的发展、公开市场操作业务的引入，为市场化利率的最终形成起到较好的铺垫作用。尤其是，作为货币市场重

7、要组成部分的银行间同业拆借市场，对于调节商业银行资金头寸、开拓银行资金来源等起到十分关 键的作用。(二)第二阶段(19941995年年初)在这一阶段，俄政府采取的主要措施可概括为以下两点：1.实行信贷拍卖制。1994年2月28日，俄央行首次对3个月混合到期贷款进行拍卖。为避免这些资金被拿到银行间市场重新拍卖或兑换成外汇投机牟利，俄央行设定的信贷拍卖利率以再贷款利率为最低限，高于银行间同业拆借利率。起初，预设信贷拍卖的比例较低，为不少于对商业银行资金再供应总额的10%。之后，信贷拍卖比例逐步提高。1994年212月，俄央行共举行11次信贷拍卖，拍卖总额为1. 42万亿卢布4； 1995年，俄央行

8、进行12次信贷拍卖，拍卖总额为5 380亿卢布5。2.取消央行直接贷款模式。1994年年底，政府决定依靠发行国家债券和外国贷款抵补财政赤字，划清了央行与财政部门的关系。俄央行的直接贷款模式被彻底取消，标志着其在获得独立性的道路上取得重大进展6。此后，商业银行的业务活动越来越活跃。1995年年初，商业银行数量已由1991年年底的1 350家增至2 500多家。信贷拍卖进一步推动资金价格竞争机制的形成，强化了银行间同业拆借利率的市场化和再贷款利率作为基准利率的地位。在此基础上，俄央行通过调整再贷款利率、存款准备金率及公开市场操作等间接调控利率水平，使利率水平逐渐由市场供求决定。1995年以后，俄罗

9、斯的利率水平总体上呈下降趋势，仅在1998年金融危机前后有较大波幅， 2003年以后走势基本平稳。其中，一年期以上的贷款平均利率由1995年年底的118. 8%降至1997年年底的28. 6%，进而降至2003年年底的4. 3%，而后在10% 14%之间波动(见图2)。注： (1)本图中数据均为当年12月的数值； (2)1997年以前，存款利率是指数额为30万卢布的定期存款账户的一般利率，贷款利率是指地方市场上对公司和机构1年以上贷款的利率的加权平均值； (3)1997年以后，存款利率是指个人在商业银行(包括俄联邦储蓄银行)1年以上存款的利率的加权平均值，贷款利率是指对公司和机构(包括俄联邦储

10、蓄银行)1年以上贷款的利率的加权平均值。资料来源：根据俄罗斯央行网站整理。三俄罗斯利率市场化改革的效果分析从利率改革以后的情况看，俄罗斯利率档次日益丰富、结构更为复杂，货币政策工具的多样化使利率传导机制更为畅通，货币政策运行环境大为改善，股票和债券市场也得到较快发展，但俄罗斯的利率市场化改革在一定程度上讲并不成功，利率未能有效调节社会资金和资源的有效配置，主要表现在：第一，从实际利率的走向上看，俄罗斯商业银行实际利率长期为负。虽然放开了商业银行利率，银行自主决定存贷款的利率水平，但实际上名义利率的上升远远低于通货膨胀上升的速度(见表1)，俄罗斯的实际存款利率一直是负值。负利率扭曲了资金价格，造

11、成银行贷款短期化。大量资金涌向证券市场和外汇市场进行投资，导致利率的形成与变化并不是由货币市场借贷双方的供求关系决定，而实际上是由资本市场上的资金供求决定。表119952003年俄罗斯名义存款利率、CPI和GDP总量年份名义存款利率(%)CPI(%)GDP(万亿美元)1995102.00197.411.585199655.1047.572.200199716.7734.902.343199817.0544.602.630199913.6882.804.82320006.51100.007.30620014.85121.508.94420024.96140.6010.83420034.48159

12、.9013.285资料来源： International Financial Statistics，转引自江春、刘春华：经济转轨国家利率市场化的制度分析，武汉大学学报(哲学社会科学版)2006年第2期。第二，从利率与投资的关系看，俄罗斯利率放开后未能有效地刺激投资增长，相反，利率市场化改革刚刚开始的1992年的固定资产投资额是1995年的166. 7%，而2000年该值仅为1995年的84. 6%，直到2004年固定资产投资额才超过1995年的水平(见表2)。表219922009年俄罗斯固定资产投资情况年份199219952000200420052006200720082009固定资产投资(现

13、值) (单位：亿卢布2000年以前：万亿卢布)2.7267.011.65228.65036.11147.30067.16287.81679.303固定资产投资指标(按可比价格计算)：占上年的百分比(%)60.389.9117.4113.7110.9116.7122.7109.983.8占1995年的百分比(%)166.4100.084.6122.4135.8158.4194.42.1倍179.1资料来源：俄罗斯联邦国家统计局网站。第三，从利率与储蓄率关系看，俄罗斯居民储蓄的利率敏感性不高，在实行负利率的1993年，俄罗斯居民在银行体系中的储蓄存款规模反而是最高的年份，占国内生产总值的17%7。

14、即使在“休克疗法”实施后至2003年，俄罗斯的利率与经济增长率、储蓄等经济变量是负相关的8。第四，从商业银行角度看，俄罗斯的商业银行资质差、效率低下。由于经济转轨初期激进式的产权改革与监管缺失，俄罗斯产生了众 多不健全的中小型银行。它们缺乏透明度，内控制度不完备，风险较高。银行将大量资金用于股票市场或外汇市场投机活动，进一步加大了银行风险。有资料显示， 19901995年，近200家银行被关闭，银行不良资产率最高达到60%，最低也为20%9。1995年1月1日，银行间同业拆借市场逾期债务达到1. 4万亿卢布，占全部同业拆借额的8. 8%10。第五，从银行与企业关系看，俄罗斯银行与企业缺乏合作。

15、商业银行对企业的贷款多流向银行牵头的金融工业集团的下属企业或国有大中型企业，非金融性企业和个人很难得到贷款，几乎没有中长期贷款。很多企业和金融机构不得不到国际资本市场上融资。俄罗斯对国际资本市场和外资的依赖程度逐步加深，外债总额不断增加，导致俄罗斯在1998年和2008年两次国际金融危机中遭受严重冲击。四对俄罗斯利率市场化改革的几点思考及对中国的借鉴作用(一)利率市场化改革应以宏观经济稳定、金融体系较完善为前提，以增量式渐进改革为首选。在进行利率市场化改革前，俄宏观经济基础薄弱，面临严重的通货膨胀、经常项目赤字及巨额外债等，货币市场、资本市场欠发达，央行缺乏有效影响利率变化的货币市场工具，导致

16、商业银行利率放开后的一段时间，利率的传导机制不够顺畅。从中国目前的情况看，宏观经济比较稳定。在这种形势下进行利率市场化改革，还应配之以金融体系改革和国有企业产权改革等相关制度变革，打破货币市场与资本市场的分割，大力培育金融市场等。(二)产权制度改革是利率市场化改革的关键因素。俄罗斯从20世纪90年代初开始的大规模私有化虽然在短期内实现了产权制度变迁的目标，但是产权改革的效果并不理想，要求重审私有化的呼声也从未间断过，这也使得俄罗斯私有化进程从19922004年实际经历了12年。特别是新的产权制度以新的形式 使国有资产在大中型国有企业中重新占有举足轻重的地位后，一些大企业即使在经济效益不佳的情况

17、下仍能凭借与银行的稳定关系获得资金，从而降低了贷款使用效率。产权模糊不清也是阻碍中国利率市场化改革的重要因素。目前，中国应继续以产权改革为路径，通过企业产权改革和金融产权改革，建立财产关系明晰的国有企业和国有商业银行，为利率真正发挥杠杆作用创造良好条件。(三)货币频繁跨境流动易引发高通胀。俄罗斯利率市场化的过程始终伴随着高通胀。造成俄罗斯20世纪90年代高通胀的因素有很多，但卢布区解体以前，卢布区各国增发贷款， 导致卢布供应量激增和跨境流动频繁无疑是重要原因之一。中国当前正在进行的跨境贸易人民币结算试点的有关数据显示，目前人民币跨境流动的规模还不会对国内货币政策和金融稳定构成冲击。但是，随着跨

18、境贸易人民币结算安排下经贸往来潜力的发掘，人民币跨境流动规模有继续扩大之势。人民币大量出入境而又游离于国家调控范围之外，不利于国家货币政策的把握，特别是影响广义货币供应量(M2)投放及回收，对通货膨胀造成压力。因此，有必要建立健全预警机制和境外人民币回流机制，扩展货币政策决策的视野，及时根据变化对人民币现钞发行及回笼计划、外汇储备 的流动性安排等做出调整，防范和化解可能出现的金融风险。(四)充分监管是市场化利率制度正常运行的保证。由于金融市场存在严重信息不对称现象，利率常常不能正确反映金融资源的供需状况，因此，在金融体系尚不成熟的情况下货币当局干预放松利率管制的前提应是金融监管手段的完善。中国

19、在推进利率市场化的过程中，必须对金融市场进行有效监管，尤其是对商业银行(包括民间金融)资本充足率和资产负债业务等进行动态监测，有效抑制道德风险、控制不良资产的上升。作者单位：中国人民银行海口中心支行。注释：1胡键：俄罗斯的经济转轨战略：从新自由主义到“第三条道路”，当代世界社会主义问题2000年第3期。2出于越来越严重的通货膨胀压力，俄罗斯政府最终于1993年7月放弃卢布区，发行新卢布。3作者认为，利率市场化改革并不是简单地放开利率管制，而是一国推行的旨在促使市场自主决定利率的动态改革过程，包括利率决定、利率传导和利率管理等的市场化。虽然俄罗斯在1992年一次性放开了利率管制，但由于市场化要素

20、的缺失，利率市场化改革才刚刚开始。4实际拍卖总额仅占总额的63%，其原因是一些商业银行未能遵守拍卖条件，如未付保证金、破坏法定的定额要求等。参见张康琴：略析俄罗斯银行体制的改革，东欧中亚研究1997年第2期。5李建民：评俄罗斯中央银行在经济转轨中的作用，东欧中亚研究1997年第2期。6从1997年起，俄中央银行独立地制定和发布国家统一货币信贷政策基本方针。这样，央行在政策和资产上不再从属于政府，而直接对议会负责，最终确立了自己的独立地位。7庄毓敏：经济转轨中的金融改革问题对俄罗斯的实证研究，中国人民大学出版社2001年版，第120页。8许新、郑东升：俄罗斯金融体制的改革，俄罗斯中亚东欧研究2004年第6期。9杨金同、毛育新：金融转轨国家银行业稳定性与效率关系分析，财经科学1999第6期。10张康琴：略析俄罗斯银行体制的改革，东欧中亚研究1997年第2期。(责任编辑：刘庚岑)俄罗斯中亚东欧市场2011年第2期