股利政策简要分析.docx

1、股利政策简要分析第6讲: 股利政策一般企业面临的重要财务决策有两个，一个是投资决策，另一个是筹资决策，但是在投资与筹资决策拟定以后，公司的经营阶层还要决定股利政策。所谓股利政策是企业在经营过程中所赚取的利润，应该在什么时候、按那种比率、以那种支付工具分配股利的决策。股利的发放，不但显示企业经营的绩效，也是投资者 (股东)获取投资报酬的具体表现。股利发放的时间在美国，每季发放股利。在其它地区(例如台湾)，每年年底结算，需等次年股东会议通过之后，于上半年发放现金股利，另于下半年发放股票股利。股利发放的四个步骤(1). 宣揭发放。那一天称为宣告日(Declaration Date)(2). 完成股东

2、名册登记。那一天称为登记基准日(Holder-of-record Date)(3). 除息。股利权利与股票脱钩的那一天称为除息日(Ex-dividend Date)，通常规定应比登记基准日倒推早几天(3-4天左右)。(4). 支付股利。那一天称为发放日 (Payment Date)6.1 影响股利政策的因素公司制定股利政策时有以下常见的因素影响或限制其股利的发放：6.1.a 因素A: 法律上的规定法律上常限制股利的支付必需在某些条件之内，例如台湾的公司法中规定，公司不能将股本以股利方式发放给股东，只能在公司过去或现在存有盈余时，才可发放现金股利，以保障债权人的利益。此外，当公司的净值为负，即总

3、负债大于总资产而面临倒闭时，法律规定公司不得发放股利，以防止股东非法收回其股本，而使债权人的利益受损。换言之，发放股利必需符合净利润原那么、防治资本损害原那么、防治破产原那么。因素B: 债务契约的限制债务契约中常限制盈余中股利的发放。债务契约中，债权人常限制在贷款给予之后，有关盈余中股利发放的部份。同时，债务契约通常规定除非流动比率、利息保障倍数及其它平安比率超过设定的最低值外，不得发放股利。所以，由于债务契约的规定，常使公司股利的制定受到某种程度的限制。因素C:控制权基于政策上经营控制权的考虑，只能保存更多的盈余，而不愿以新股来融资，以免造成股权的过度稀释。如果经营阶层想要保有控制权，可能不

4、愿意发行新股票;但是，增加举债某一个程度将提高公司的财务风险而使公司价值降低，股东利益减少。因此，只有保存更多的盈余而减少股利的发放，才是最妥善的途径。这个因素对于规模小、私人持有的公司尤其重要。因素D: 投资方案当投资方案增加时，必须使用较多的现金，那么应限制股利的发放。如果公司想要急速扩充规模时，就必需设法寻求资金以作为扩充之用，经营当局将会减少现金股利的发放而将盈余保存在公司内。相反的，如果公司不准备扩张，那么它的投资方案只限于重置旧有设备，并不需要庞大的资金，所以可将重置后剩余的盈余尽量以股利发放。因素E: 现金状况公司虽然有利润，但未必存在有足够的现金，供作现金股利之发放。现金的短缺

5、常限制了公司现金股利的发放。尽管可以向外贷款以支付股利，但这种贷款行为通常不被银行接受。此外，公司有钜额利润时，并不一定代表公司存在很多现金，因为这些现金可能被投资到非现金的资产上，尤其是扩充快速的公司，对资金需求更是殷切，虽有巨额利润，却不一定有钜额现金以支应股利。6.1.f 因素F: 盈余的稳定性盈余的稳定性较高的公司，可以支付较高的股利。因素G: 股东的税率股东的所得税率影响股利政策极大。如果大部份的股东都很富有(边际税率甚高)，那么他们所收到的股利除定额免税外也会以高所得税率为政府所征收，股东实际所得并不多。因此，公司可采用保存较多的盈余，减少股利发放的政策以提高股价，使股东因股价上涨

6、而享有资本利得，将使股东获得较大的利益。相反的，如果股东大部份为低所得者，其税率较低，依靠股利收入的程度较高，那么公司可以提高其股利支付额，以满足股东需求。因素H: 股利所提供的信息内涵股利的增加或减少，显示公司预期未来盈余将持续增加或减少，因此，股利的宣告，必然隐含了假设干讯息。MM(Modigliani and Miller)认为公司永远不愿意削减股利。所以，除非公司预期将来有较高或至少较稳的盈余时，不会提高股利。因此，股利的增加对投资者而言，代表公司经营当局预测未来盈余良好的信号；相反的，股利的减少，那么是经营当局预测未来盈余不佳的信号。股利宣告显然隐涵了一些讯息，但并不能以此来完全解释

7、股利增加或减少后，股票价格变动的原因。6.1.i 因素I: 资金取得的难易一般而言，信誉良好的大公司由于资金的取得较容易，可以不必保存较多的盈余即可扩充规模或从事投资，故其股利发放数额可以较高；对规模较小而风险较高的公司而言，由于较难以取得来自外部的新资金，多需仰赖来自内部的盈余，故股利发放数额会较少。因此，资金取得的难易，会影响股利政策。6.1.j 因素J: 股利与资本利得的风险比拟高登(Gordon)认为投资者以股利方式为报酬的风险，会比以资本利得方式取得报酬的风险来得小。但是，有些人那么不赞成，因为假设某人收到股利后，将它再投资于同一公司或风险相同的公司，那么这个方式的风险与一开始就让公

8、司保有盈余而再投资的风险，并无多大差异。此一问题曾经统计研究，但无具体的结果。因素K 权益资金本钱(Cost of Equity, Ke)对股利政策的敏感度股东对现在及未来所得的偏好、股东对对股利和资本利得风险的认知、股东对资本利得在节税需求、股东对现金股利的依赖程度、股东对股利发放率所透露的讯息内容的解读、现在与未来可能的股东结构变化等等，皆会影响到Ke(权益资金本钱也就是股东要求的报酬率)的变化的程度进而左右公司的股利政策。到目前为止，股利政策是根据所能拥有的信息来判断执行，并不能将决策精确地予以量化，而且对各别不同的公司的股利政策之制定比率过程与决策都是不可同日而语的。即使如此，为了做到

9、理性的股利决策，财务经理人必须考虑以上所讨论的要点。6.2 股利政策的常见的实际作法大多数的公司皆会保持每年分配一定的每股股利，唯有当盈余已经明显且稳定的增加时，股利才会随着而作调整。一般企业使用的三种主要股利政策常见的实际作法如下:6.2.1 固定股利政策(Stable Dividend)公司在支付股利时，不考虑当期利润的多寡，而以一定数额支付，只有在末来盈余的增加确定时，才增加每年的股利额而维持较高的股利，是一个稳定的股利支付政策，因此，在这种政策下，公司绝对防止减少每年之股利。6.2.2 固定股利支付率政策(Constant Payout Ratio)每股股利支付与每股盈余维持一定的百分

10、比，例如40%的股利支付率(或称付息率)，表示每一元的盈余维持元的股利发放，因此，每股股利的多寡完全取决于公司盈余的多少。事实上，很少公司采取这种政策，因为公司的盈余年年都会变动，如采用此法，那么公司每年的股利也会跟着波动。6.2.3 规那么股利加特别红利(Regular Dividend Plus Extras)政策这种政策是以上两种政策的折衷。在这政策下，公司定期支付一定的股利额，但是，如果公司的盈余超过某一正常金额时，再支付额外的股利。因此，公司的股利政策保有弹性；而对投资者而言，其将收到多少股利不大能确定。当公司的盈余及现金流量变动较大时，此政策可能是最正确的选择，所以，常被季节变动较

11、大的公司所采用。6.3 股票股利、股票分割与库藏股票股利政策的另一面就是股票股利(Stock Dividend)与股票分割(Stock Split)的观念，就经济上的意义而言，两者非常类似，但从会计的观点而言，那么有显著的差异。6.3.1 股票股利股票股利是企业以本身所持有的本公司股票作为股利来发放(如每一股发放股或股以百分比计算配股股数)，因此，企业本身的资产并未减少。股票股利只代表公司盈余的再资本化，即所谓盈余转增资的一种。对股东而言，其拥有股数的比例并未改变。对公司而言，其净值与股票面额也没有变动，只不过是股东权益内各科目之间的转帐而已。股票股利常被公司用来作现金的保存。当公司盈余增加而

12、又不想增加现金股利时，公司就会宣布股票股利。此外，公司也可利用股票股利使公司股票的市价维持在某一个利于交易的范围内，以吸引小额的投资者。必需注意的是，有些公司是因为财务困难而利用股票股利代替现金股利；在这种情形下，不要误认股票股利是暗示着公司盈余会愈来愈多，而应当看做是一种财务状况恶化的征兆。发放股票股利的主要缺点在于其处理费用会比现金股利高出很多。此外，如果公司定期发放股票股利，将会使投资者误以为公司盈余的成长率下降，原因是一般投资分析者不就小量的股票股利调整每股盈余，而产生每股盈余成长率低于实际成长率的结果。6.3.2 股票分割所谓股票分割，是将股票面额减少某一比例(如一股分为两股或两股分

13、为三股，以一定比例分割)，而将股票数量以同一比例增加。通常股票分割是在股票价格急遽上升，公司希望降低股价，以增加市场流通性；而股票股利那么用于正常的、每年的根底上，以控制股票的价值。就公司而言，宣布股票分割，将使公司股票的面值减少，而发行在外的股票数量反而增加，但是公司的净值那么仍然保持一样，目的在便股票落入较普遍的交易范围内。就投资者而言，股票分割如同股利一般，并不具有任何价值。因为在股票分割后，投资者所持有的股数虽然增加，但是其对公司所拥有的所有权比例并没有改变。此外，股票价格将以同样比例下降，其 所拥有股票的总值还是一样。6.3.3 库藏股票公司买回该公司的股票，作为库藏股，买回方式有从

14、公开市场买回或标购(Tender Order)。股票买回几个可能的目的(1). 作为股利决策之一部份。(2). 改变负债权益比例。(3). 变为私人公司。(4). 股票价格之调节与控制。(4). 作为优先认股方案之行使。6.4 股利政策与股价的关系在决定要发放多少盈余给股东时，财务经理在规划时必须将股东财富极大化的目标谨记在心。因此，目标股利发放率(Target Payout Ratio)，即税后净利中发放给股东作为现金股利的百分比，主要应考量股东对股利或资本利得的偏好。投资人究竟是偏好：公司净利以现金股利的方式发放；或是(2) 再投资于企业中，以产生资本利得? 此项偏好可以固定成长股价评价模

15、式加以考虑：P0 = D1 / (Ke g) 如果公司发放较高的现金股利发放率，那么Dl会提高，即上式的分子会增加，导致股价上升。然而，如果发放的现金股利增加，那么可留待再投资的金额就会减少，分母的预期末来成长率将会降低，而抑制了股价的上升。因此，公司的最适股利政策(Optimal Dividend Policy)即是在现阶段股利与未来成长之间寻求一个可以使股价极大化的平衡点。6.4.1 投资者偏好的理论藉由研究三个有关投资者偏好的理论:(1)股利无关论;(2)一鸟在手理论;(3)所得税偏好论，以便了解股利政策与股价的关系。6.4.1.a 股利无关论股利无关理论(Dividend Irrele

16、vance Theory)主张股利政策对公司股价或其资金本钱没有任何影响也就是说，股利政策和股价与资金本钱的上下是无关的。股利无关论由Miller和Modigliani (MM)所提出他们主张公司的价值只决定于公司创造盈余的能力与本身的企业风险；换句话说，他们认为公司价值仅取决于公司产生的所得多寡，而非所得如何在股利和保存盈余之间分配。MM股利无关论主要的论点认为股东可以自己架构本身所喜欢的股利政策。举例来说，如果一家公司不发放股利，而股东希望有5%的股利收入，那么他可以出售他所拥有股票的5%来创造相同的效果。相对地，如果一家公司发放的股利比股东所期望的还要多，那么该股东可将他多余的股利拿来增

17、购股票。如果股东不需任何本钱，就可以买卖股票来建构自己的股利政策，那么股利政策就会是无关的。然而，真实状况是，对那些需要额外股利的投资者而言，他们必须支付交易费用才能出售持股；而对于不需要那么多股利的投资者而言，他们一方面因为收到股利必须支付所得税，另一方面也要支付交易费以增购股票。在税赋及交易本钱确实存在的情形下，股利政策极可能会影响公司的价值。MM的理论建立在一些假设之上，其中最重要的假设就是没有税赋与交易本钱。6.4.1.b 一鸟在手理论MM股利无关论的一个重要论点是股利政策并不影响投资人的权益报酬率(Ke)。这个论点引起强烈的争议。Gordon和Lintner便主张，投资人认为来自保存

18、盈余的资本利得比起实际股利的发放有较大的不确定性，因此当发放较多股利时，投资人要求的Ke就会降低。在预期报酬方程式Ke = (D1/P0) + g式子中，Gordon和Lintner认为股利收益率D1/P0的风险低于成长率g的风险，所以投资人应会认为预期股利的$1，比预期资本利得的$1更有价值。然而，MM并不赞同此一看法。他们认为Ke独立于股利政策之外，投资人对于D1/P0或g并没有特别偏好，所以对于股利或资本利得也就没有差异了。MM认为Gordon和Lintner是犯了一鸟在手胜于两鸟在林理论(Bird-in-the-hand Theory)的谬误，因为在MM的观念中，大多数投资人会将股利再

19、投资到相同或类似的股票上。因此以长期来看，对投资人而言，公司现金流量的风险是取决于公司营运现金流量的不确定性，而与公司的股利政策无关。所得税偏好理论在美国，以往资本利得税率(最高是20%)远低于一般所得税率；在台湾，投资者皆偏好资本利得(因为资本利得免税)，而股利是并入所得税中课税(股利所得的实质税率几乎高达39.6%)，因此大额投资者偏好资本利得，小额投资者偏好现金股利，那么股利政策对股价的影响，需视二者力量的强弱而定。所得税偏好理论(Tax Preference Theory)主张为使权益资金本钱(Ke)最低，公司应建立低股利发放率政策。因此考虑税制的股利政策(股利支付率的决定)要比拟个人

20、所得税率与资本利得税率何者为大。个人所得税率(股利所得税实质税率)大于资本利得税率，那么股东并不偏好股利，而偏好资本利得(偏好公司保存较多的盈余)。如此投资人便会愿意对那些低股利发放政策的公司做较多投资。反之，那么股东偏好现金股利发放。图6-1归纳以上所介绍的三个股利政策理论(1). MM股利无关论、(2)一鸟在手理论 和(3). 所得税偏好理论。图6-16.4.2 其它关于股利政策的理论6.4.2.a 顾客理论(Clientele Theory)顾客理论认为各公司有其特定的股利发放率(付息率)资人之需求与偏好。既然不同的投资者对公司的付息率有着不同的偏好，那么股利决策必定与股票价值有关。顾客

21、理论所重视的是股利的需求面，但却无视了股利的供应面。但是提出MM提出顾客效果(Clientele Effect)加以反驳，就股利之供应与需求二方面加以分析后，认为股利仍然不能影响股价。MM顾客效果(Clientele Effect)的主要论调：各公司显然有其股利支付政策，那么各投资自然可以依照其个人的偏好及需要的付息率，来选择心目中理想的股票。假设某种股票的需求较大，而使该股价上扬时，那么该公司必会调整其付息率，使供需能够相等。一旦供需相等而达于均衡时，那么各公司自然无法利用股利政策来影响股票的价格了。信息内容理论(Information Contents；Signaling Hypothes

22、is)信息内容理论主张：股利含有某种情报信息，投资者可以利用此种情报信息，重新评估股票的价值，进而改变投资决策。股利之增减变化，似乎为了解公司未来营运的最正确方式，例如，假设某年的股利突然增加(减少)，那么可能系表示该公司未来的盈余将持续增加(减少)，因此股价将会上升(下跌)。股利既然含有信息成份，能使投资者对股票的价值重新评估，可见股利的多寡，确实能够影响股价。但是MM却认为：影响股价的乃是预期的未来盈余，股利不过只是盈余的反映而已，其并不能决定股价的上下。因此股价的变动，其原因主要来自于未来盈余的预期变化，而不应是股利政策本身。然而，不管股利信息是否影响股价，公司在进行股利政策的调整时，仍

23、应特别考量发射讯息的效果。(Case 6-1)6.4.2.c 股利的剩余理论(Residual Theory of Dividend)公司的盈余要等到有利的内部投资时机，所需要之资金决定后，有剩余时，才可以用来供作股利的发放。假设盈余再投资的报酬率，大于投资者在其它具有类似风险的投资上所能获得之平均报酬时，那么公司应该把盈余保存在公司内，作为再投资之用，而不应以股利的形式发放出去。保存盈余的本钱是一种时机本钱，其反映了股东所能获得的报酬。大多数的公司皆存在一个目标资本结构，并依此目标资本结构来筹措所需之新资金，而该目标资本结构是由某一定比例的负债与权益所构成的，假设公司的保存盈余在扣除所需要的

24、权益资金之后 仍有剩余时，即可用来发放股利，因此存在最适的股利支付率。当公司的融资方式以既定之负债权益比例所构成，且权益资金部份，只来自于内部的保存盈余，不对外发行新股时，那么可使得每$1新增资金之MCC(边际本钱)为最小。但假设所需要之权益资金超过可以使用的限额时，那么必须发行新股来融资，此时，权益本钱及边际资金本钱皆会上升。例6-1: 郑和海运公司有$600,000的盈余及40%的最适负债比率，其MCC=l0%，(1). 假设不发放现金股利，那么可以从事多少金额的净投资，其中保存盈余及负债各为多少? (2). 假设该公司依投资时机及边际资金本钱，决定采用投资金额为$700,000之方案，那

25、么为了维持目标资本结构，其资金来源应如何配置? 此时，该公司的最适股利发放率为多少?Ans:(1) 600,000 (1 - 40%) = 1,000,000其中来自保存盈余为： 1,000,00060% = 600,000，来自负债为： 1,000,00040% - 400,000资金本钱为Ka =10% (2) 700,000的投资额，来自保存盈余为： 700,00060% = 420,000来自负债为：700,00040% = 280,000可以发放的股利为：600,000 420,000 = 180,000股利支付率为： 180,000 600,000 = 30%例6-2: 玛拿食品公

26、司预期下年度税后净利为$1,000,000，目前的目标负债比率为40%，假设有一投资方案，需要$500,000的资金，那么该公司下半年的股利发放率应为假设干 ?Ans:500,000 (1- 40% ) = 300,000为应保存之盈余，股利发放率 = 税后净利 - 保存盈余 = (1,000,000- 300,000) 1,000,000 70%(说明) 当一家公司严格执行剩余股利政策时，那么当年度的应发放之总股利为：应发放之总股利 = 净利 需要用在新投资计画的保存盈余 = 净利 (目标权益比率)(总资本预算)例6-3: 诺亚造船公司为扩大营业，需要$2,000,000的资金来从事各项投资

27、，假设欲维持目标资本结构(D/A = 40%)，及股利发放率(50%)，且预估下年度的税后盈余为$1,000,000，那么尚需对外筹措多少权益资金?Ans:1,000,000 (1-50%) = 500,000为应保存之盈余，2,000,000 (1-40%) = 1,200,000 应使用之权益资金1,200,000 - 500,000 = 700,000尚需对外筹措$700,000的权益资金。(股利发放之参考准那么) 股利政策的制定原那么(1). 股利政策与投资决策、筹资决策，皆有密切关联。a). 企业投资如果偏好内部来源资金，那么股利发放之多寡，必受影响。b). 企业假设欲维持固定的股利

28、支付率政策，就可能使用到外部来源资金，而此时，必将要考虑到选择最适的负债比率。(2). 短期的股利政策应为稳定的股利支付率政策。(3). 长期的股利政策那么应从投资剩余的观点来规划，意即当投资时机所需之资金优先考虑后，有剩余时才发放股利)。a). 估计投资时机所需资金。b). 估计内部资金来源。c). 订立最适负债与净值比率。d). 有剩余时，才制定长期股利支付率政策及对外融资决策。许多专家相信股利的稳定性有其必要性。股东会偏好能够准确预期股利的股票，而不喜欢即使平均而言发放一样多的股利，但不够稳定的股票。这表示公司假设能尽可能稳定其股利，权益本钱将可极小化，而股价也能到达极大化的目的。Cas

29、e 6-1 举世闻名的股利删减 (The Dividend cut Heard Round the World)1994年5月9日，Florida电力公司的母公司 FPL集团宣布，减少32%季股利的发放，从每股62分降到42分。这是有史以来健康的公用事业公司删减股利。许多事业都曾在过去减少其股利，但是都只在现金流量发生问题之后。通常是伴随着核能电厂的巨额投资，让它们没有其它的选择。在FPL公司的宣告中强调，它曾经审慎的研究这个情况，并预见竞争剧烈的电力事业产业，该公司的高股利发放率(在过去的四年中平均为9%)，不再是股东的最正确利益。新政策的结果是，股利发放率为前一年盈余的60%。管理当局亦宣

30、告:从1995年开始，股利发放的审查，可能会在2月而不是5月，以强化股利和每年盈余的关联。为了如此该公司想要将来自于任何未来股利变动之未预期的讯息效果(Signaling Effects)最小化。同时它宣布，此股利政策的改变，FPL集团的董事授权在未来三年中，买回最多一千万股的普通股。FPL的管理当局表示，视市场情况而定，将在未来的12个月中买回四百万股。采用此种策略，因为公司注意到，从1990年开始的美国税法的改变，使资本利得对于股东的吸引力大于股利。除了提供分配股东超额资本的更有效节税工具之外，FPL集团以股票买回取代股利的作法，也是为了在解除管制新世纪的准备中，让公司的财务弹性增加，并加

31、强公用事业之间的竞争。虽然从减少股利所节省的大部份现金，会以股票买回的形式回到股东，剩下的余额那么会用于归还 Florida电力公司的负债，并因而减少公司的杠杆比率。这样的杠杆解除和强化FPL集团的财务状况，是为了准备公司所增加的营业风险，并为了取得未来成长时机的利益，而提供财务资源。股票市场对于FPL集团宣告的原始反响是负面的。在宣告日那一天，公司的股价从跌到，跌幅几近14%。但是，当分析师解析了此消息，并思考下跌的原因后。他们所得到的结论是，该项行为并不是财务危机的信号，而是会使公司的长期财务弹性和成长远景改善的策略性决策。这个观点散播到金融体系中，FPL集团的股票开始回稳。5月31日，在

32、宣告后不到一个月，FPL集团的股票以收盘(调整后每季股利42美分)，或比宣告前的价格大约提高330美分。在6月中旬时，至少有15家主要的经纪商，将FPL集团的普通股挂在买盘上。1995年5月9日，在宣告删减股利发放后整整一年，FPL集团的股价以收盘，提供股东一年的宣告后报酬率(包含股利)为23.8%，比S&P综合指数11.2%的两倍还多，并高于同期S&P公用事业指数的14.2%。资料来源: D.Soter，EBrigham，and P. Evanson， The Dividend cut Heard “Round theWohd: The Case of FPL.，Journal of Applied Corporate Finance (Spring l996)， pp4-15。Note: 以下为FPL在发布消息时给股东的信之局部全文转载(中译)。亲爱的股东:过去几