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1、0023第四批符合汽车动力蓄电池行业规范条件第四批符合汽车动力蓄电池行业规范条件企业目录于6月20日公布，三元电池行业开始正式进入行业腾飞期。本文中，我们详细分析了看好三元动力电池的理由，并对三元电池行业的需求进行详细测算，得出行业中期存在十倍成长空间的结论。三元动力电池发展方向确定三元电池已成为新能源汽车行业主流技术路线，无论是横向与其它动力电池材料对比，或者是体系内部发展潜力对比，都具备明显的优势。根据我们的统计，国内外的主流乘用车企业已经全面转向三元电池路线。因此，我们预计，2020年三元动力电池在乘用车和物流车领域的渗透率将分别由46%和61%提升至85%和80%。行业存在十倍成长空间

2、根据我们测算，2020年三元电池需求量可达55.4GWh(含客车)或50.5GWh(不含客车)，对比2015年增长11.6倍或10.5倍。因此，三元电池的长期存在10倍增长空间，而现在对于客车领域是否解禁并不影响发展趋势。电池白名单规范行业发展第四批动力电池目录公布，客观上起到了为行业过滤部分低端产能，降低行业无序竞争。同时我们看到外资电池厂商并未入选，国产电池厂商的发展窗口时间增加。我们认为，目录优势将使得行业的竞争出现倾斜，目录中的企业将在短期内获得政策红利，将在竞争中占据主动优势，三元电池龙头将是最大赢家。下半年政策与产销共振政策面：打击骗补、补贴调整和物流车进补贴目录，均在客观上起到了

3、对高能量密度优势的三元电池需求，行业后续政策催化剂此起彼伏；需求端：加总乘用车和物流车的需求，2016年三元电池的需求量将达到8.5GWh，同比增长 94%，行业的翻番增长是大概率事件。在过去几篇深度报告中，我们对新能源汽车及动力电池市场进行了详细的测算与展望，结果显示行业正处于一个激动人心的起步阶段，从而强烈推荐新能源汽车板块，而随后股价的快速拉升也验证了我们对行业成长的逻辑。在本篇报告中，我们将对三元电池这个细分板块进行分析，以阐述为何我们认为行业的十倍股将出自此板块。1.1. 三元电池主要概念深度：电池目录放出 三元电池产业十倍空间开启对于三元电池这个名词，投资者应该已经非常熟悉了，但未

4、必能够了解其背后的含义，本节首先对三元电池的一些基本概念进行解释。何为三元电池三元电池只是一个俗称，更全面的称呼应该是三元(材料)(锂)电池，实质上还是一种锂电池，正式名称应为镍钴锰酸锂(NCM)和镍钴铝酸锂(NCA)。通常我们对于锂电池都是以正极材料为名，如磷酸铁锂、锰酸锂和三元电池等(反例：钛酸锂电池，以负极命名)。动力电池三大技术路线磷酸铁锂(LFP)：美国和加拿大最先开始研发的动力电池技术，目前中国众多的动力电池厂商均采用LFP技术。三元系：主要采用NCA和NCM作为正极材料，电池能量密度高，但成本高于LMO电池，主要代表厂商是SDI、SKI(NCM)、松下(NCA)，在中国主要是力神

5、、比克等。锰系：主要采用LMO作为正极材料，但一般经过改性处理，并混合少量NCM或LNO提高电池能量密度，主要代表厂商是LGC、AESC、LEJ等，在中国主要是中信国安（000839）盟固利。三元协同效应Co：稳定层状结构，提高电导率和改善充放电循环性能，但随着Co含量增加，材料的可逆嵌锂容量下降，成本增加；Ni：提高材料的可逆嵌锂容量，过量的Ni会使材料的循环性能恶化；Mn：提高安全性和材料的结构稳定性，降低材料的成本，Mn含量过高 时会出现尖晶石相而破坏层状结构。1.2. 三元电池分类对于三元电池，可以按照正极材料和封装形式进行分类，而这两种分类又可以组合出更多类型的搭配。按照正极材料分类

6、：主要有镍钴锰酸锂(NCM，其中按照三种元素的配比又可以分为333、523、622、811等)和镍钴铝酸锂(NCA)等。现在主要应用的是NCM 523和622，811尚未大规模应用；NCA现在也主要在特斯拉车型上使用。但是未来整个体系的高镍化趋势相当明显。按照封装方式：通常分为软包、方形、圆柱(18650、21700等)三大类，每个大类中又可以分为各种不同尺寸的细分规格。这三种体系中，最成熟的型号是圆柱18650，能做到全自动化生产，一致性也最好。表1：动力电池不同封装类型1.3. 三元电池产业链结构图对于三元电池来说，其产业链与之前的锂电池十分接近，主要的区别在正极材料环节。除了正极材料的生

7、产工艺有较大不同外，其上游需要用到的镍、钴、锰等金属是其它锂电池所不需要的。除此之外，三元材料的电解液、隔膜等工艺也需改进来适配新的材料体系。图2：三元电池产业链结构图(NCM)2. 为什么说三元电池是行业方向三元电池已经被看成动力电池行业发展的主流方向，但在业内仍在存在一定争议，在本章中，我们将分析为何我们坚定认为三元电池一定是行业的确定发展方向。2.1. 三元电池已成为行业主流根据我们参加的众多专业技术论坛，以及与业内人士交流来看，锂电池已成为当前动力电池的主流路线，而三元电池则是锂电池的主流路线。下图就是对当前动力电池技术路线的一个总结，业内主流电池厂商均已选择三元电池作为近三年的发展主

8、流。在下一代电池成熟前，三元电池是最佳解决方案。图3：动力电池正极体系发展2.2. 横向对比：三元电池优势明显实际上为什么三元电池是主流路线，还需要用数字来说明。首先，我们将三元电池与动力电池其它技术路线进行对比，包含现在常用的磷酸铁锂、锰酸锂、钛酸锂等，可以看到三元电池的优点有：能量密度最高：缓解里程焦虑(最核心要素)放电电压高：输出功率大低温性能好：适应北方气候当然，三元电池的缺点在于循环寿命偏短，热不稳定性较差。但这个可以利用加大电池组容量和改善电池系统设计来加以改进。而对于乘用车的里程焦虑和全天候使用问题，则只有三元电池才可以符合要求，因此我们断定三元电池一定是当前最适合乘用车的技术路

9、线。表2：三元电池与其它动力电池材料体系比较2.3. 纵向对比：体系本身潜力巨大上文中从纵向比较得出三元电池的诸多优点，而从体系内部来看，三元电池也具备很大的挖掘潜力。目前三元电池厂商主要应用的是333和523电池，622仅有部分厂商使用。随着材料体系的高镍化进程，预计明年国内三元电池厂商将开始应用811和NCA材质，电池单体能量密度将从200wh/kg向250-300wh/kg迈进。国内现状：523应用较多，622部分电池厂商开始应用，预计明年将开始使用811和NCA国外现状：基本上应用622，811开始适用，松下给特斯拉用的是NCA整体趋势：高镍化，带来的是能量密度提升和稳定性下降解决方法

10、：1)材料和工艺的进步；2)系统设计的进步表3：三元电池不同细分材料性能对比2.4. 国际厂商：全面转向三元电池再从车企的实际应用情况来看，从下表的分类统计可以看到，当前国际主流主机厂已经基本全面倒向三元电池路线。除特斯拉坚持使用的NCA外，日韩厂商主要应用了NCM材质，而磷酸铁锂路线主要是A123主推，但A123的三元软包产品也已经推出，未来将实现技术路线的切换。对于几大技术路线的对比，总结如下：NCM：日韩厂商全面布局NCA：松下+特斯拉形成产业联盟磷酸铁锂：A123主推，但已开始转向三元锰酸锂：主要日系厂商应用较多表4：国际厂商已全面选用三元电池2.5. 国内乘用车市场三元电池已占据半壁

11、江山再分析国内乘用车市场，下表中是我们对当前市场销售的所有新能源汽车电池体系的统计。除比亚迪（002594）和上汽外，其它厂商已全面转向三元，尤其是纯电动汽车部分，三元电池已经占据了绝对优势。而根据主机厂的计划，比亚迪已经开始在PHEV车型宋上开始使用三元电池，未来有望进一步扩大应用比例。而上汽目前也开始在E50上使用三元电池，未来将全面转型三元电池路线。可以看到，未来两年三元电池的比例将会逐步提升。表5：国内乘用车市场三元电池已占据半壁江山2.6. 产业政策：嘴上说不要，但身体是诚实的从中国政府对于三元电池的产业政策来看，短期内还是偏非常慎重的态度，从今年初决定暂停在客车上使用三元电池，到后

12、来的电池目录重申，都对三元电池行业施加了更大的约束。我们认为，中国政府上半年对三元电池的限制出于两点：1)在查骗补事件已经沸沸扬扬之时，难以忍受安全事故的发生；2)在行业去年底的爆发式增长后，行业也需要进行整顿来夯实发展基础。但我们认为，政府对于三元电池的限制只是暂时的，政府的真实态度在其它方面已经反应出来了：1)在后续补贴政策内引入电池系统质量占比、Ekg和吨百公里能耗等指标，客观上在引导行业使用高能量密度的电池体系；2)万钢部长提出今后五年要努力把动力电池单位能量密度提高一倍，把制造成本降低50%；使单位电池能量达到300瓦时以上的同时，成本降至1元以下。而磷酸铁锂体系的理论能量密度仅为2

13、00wh/kg，完全不可能实现此目标因此，我们相信，就像对待新能源汽车产业一样，中国政府对待三元电池的态度是扶持而非打压，未来的产业政策将有望在保证安全的前提下，继续鼓励高能量密度电池的发展。3. 三元电池市场分析在前面两章论述完为何看好三元电池前景后，我们将对三元电池市场进行更为详细的定量分析。3.1. 2015年中国动力电池市场概况2015年，中国新能源（600617）汽车销量达到33.1万辆(中汽协口径)，同比增长3.4倍。受其拉动，15年车用动力电池产量为15.9GWH，同比增长356.7%，占比中国锂电池总产量达到44%，超过手机成为中国最大锂电池需求终端。更详细的拆分如下：按车辆类

14、型分：乘用车用电池4.2GWh，占比27%；客车用电池9.63GWh，占比61%；专用车用电池1.86GWh，占比12%。受到补贴政策和市场结构影响，客车占据了绝对的电池使用量。按电池类型分：磷酸铁锂电池10.86Gwh，占比69%；三元电池4.26Gwh，占比27%；其他材料电池出货量0.6Gwh，占比4%。可以看到，磷酸铁锂和三元电池占据了绝对的主流。图4：2015年动力电池产量分布(按车型，GWh)图5：2015年动力电池产量分布(按电池GWh)10再考察下图中各车型上的电池占比，可以有如下结论：客车里面磷酸铁锂占据绝对优势，这也是磷酸铁锂总量占比较高的原因；除商用车外，三元电池在乘用车

15、和专用车中的渗透率都已接近60%；扣除比亚迪和上汽外，其它销量中三元电池的占比达到90%；乘用车和专用车的三元电池渗透率将进一步提升。图6：2015年纯电动汽车电池产量分布(GWh) 3.2. 三元电池有望改变动力电池市场格局2015年，动力电池厂商产量排名前三的分布为比亚迪、CATL和天津力神，分别达到3GWh、2.43GWh和1.2GWh。这三家也凭借技术和市场优势，形成了动力电池的第一集团。而第二集团则由国轩、万向、中航锂电等厂商组成。拆分来看，下图中的电池企业绝大部分出货量均为磷酸铁锂，因此可以说现在的动力电池市场格局就是磷酸铁锂电池的市场格局。图7：2015年主要厂商动力电池产量(G

16、Wh)而随着三元电池的起步，我们相信当前的市场结构有望得到重构，就像以往每次技术变更所带来的一样。从市场参与者来看，三元电池目前参与者较多，但技术实力参差不齐，行业依然处于发展初期。根据对行业的调研以及市场结构分析，我们有如下结论：力神、CATL、比克的客户资源相对较好，但三元电池行业处于起步期，因此客户关系的重构存在较大可能；目前 CATL和力神的技术水平相对较高，比克其次，随后天鹏、福斯特（603806）、亿纬锂能等表现较好；很多企业在电池规格上沿用了之前的设计，但18650成为了主流选择；从竞争格局看，能做好NCA圆柱电池的厂商可能会得到弯道超车；对行业发展的预判，最重要的是跟踪下游客户

17、的开拓情况。表6：主要电池厂商技术路线选择表7：车企-动力电池厂合作关系网络(黄色底标示为三元锂电池)3.3. 正极材料：最核心部分正极材料是三元电池区别于其它动力电池的最核心部分，因此有必要对其进行单独分析。2015年，中国厂商三元正极材料出货量3.7万吨。虽然没有动力三元正极材料的统计，但根据三元动力电池出货量4.26GWh测算，对正极材料的需求为9400吨，需求占比接近25%。实际上，从下面两张图可以清晰看到，在主要正极材料中，只有NCM和LFP出现明显增长，而动力电池的需求是LFP和NCM增长的主要原因。图8：2015年全球市场正极材料产量(千吨)图9：2015年中国市场正极材料产量(

18、千吨) 同样在上图中可以看到，NCM的市场其实远远大于LFP，主要原因是其它领域的应用中更广。但需要注意的是，动力电池所需要的三元材料是另外一个概念，两个市场实际上是相对分割来的。因此我们还需筛选出真正真正供应动力电池用三元材料的供应商。从2015年产量来看，湖南杉杉、厦门钨业、宁波金和、深圳振华、当升科技排名靠前；从与电池厂的供应关系来看，宁波金和、厦门钨业、当升科技、北大先行前景看好；从动力电池材料占比和技术水平来看，当升科技更为突出。图10：2015年主要厂商NCM正极材料产量(千吨)图11：正极材料：中国市场格局 4. 三元电池投资逻辑与市场测算前面三个部分均为对行业与技术的分析，本章

19、中将对三元电池产业链的长短期投资逻辑与市场空间进行分析测算，从定量角度阐述为何我们坚定看好三元电池产业链。4.1. 长线投资逻辑：确定性的十倍增长空间我们之所以看好三元电池板块将成为十倍股的发源地，最大的信心来自于对于三元电池长期成长空间的判断。下面，我们将对于三元电池的市场空间进行详细解析。1、2020年动力电池总需求量将达84.8GWh根据浙商新能源汽车系列深度报告之遥望2020，谁执牛耳，我们预测2020年中国市场新能源汽车销量可达220万辆(中性场景)，以此测算出电池需求量届时将达到84.8GWh，对比2015年增长390%+。重要假设：单车电池量不变，假设基础为车辆可供安装电池的空间

20、一定，我们按照物理量来进行测算(以此排除电池密度提升的干扰)表8：2020年新能源汽车产量与动力电池需求2、三元电池有10倍增长空间再将电池需求按照车型进行拆分，并结合我们对三元电池渗透率的测算，测算出2020年三元电池需求量可达55.4GWh，对比2015年增长11.6倍。即使假设政府对于三元电池在客车上使用不解禁(可能性很小)，2020年三元电池需求也将达到50.5GWh，增长10.5倍。结论：三元电池有10倍增长空间，客车是否解禁并不影响长期发展趋势。表9：2020年三元电池需求量测算3、横向比较，三元电池依然是产业链中最值得投资环节再进一步的，我们将新能源汽车各个部件进行拆分，继续以物

21、理量为单位进行测算，得出各部分在2020年的市场规模对比2015年的增长空间。可以看到，三元电池在整个产业链中也是最值得投资的部分。图12：产业链各环节2020年对比2015年增长空间(单位：倍)4.2. 短线投资逻辑：政策与基本面共振4.2.1. 电池企业白名单出台，规范行业发展6月20日，工信部发布了第四批符合汽车动力蓄电池行业规范条件企业目录，共计31家单体企业和1家系统企业。这也是在实施动力电池白名单制度后，第一批公布的名单。根据我们对目录的分析，有以下几大特点：1)入选企业数目远多于前三批(10家、7家、8家)，显示政府也在急于加大有效产能的供给；2)本次入选的均为国产厂商，日韩电池

22、企业并未入选，国产电池厂商的发展窗口时间增加；3)过滤部分低端产能，具备技术实力的行业龙头从中受益。下表中是我们对于前四批企业目录的统计，以及相关联的上市公司。我们认为，目录优势将使得行业的竞争出现倾斜，目录中的企业将在短期内获得政策红利，将在竞争中占据主动优势。表10：前四批电池白名单目录及关联上市公司4.2.2. 后续产业政策催化剂依然充足从今年以来的新能源汽车板块股价走势，政策是影响最大的干扰项，因此对于三元电池板块的推荐逻辑依然无法离开政策面的分析。短期逻辑来看，除上述电池企业白名单之外，我们认为后续政策催化剂依然充足，行业向上趋势十分确定：打击骗补：主要影响客车，地方政府为完成推广数

23、量将更多倾向向物流车和乘用车，利好三元电池；补贴调整：引入吨百公里能耗等效率指标更为利好高能量密度的三元电池；物流车进补贴公告：利好电池板块，三元电池弹性更高。4.2.3. 产量面：16年三元电池翻番增长，供不应求已成定局今年至今，市场都是在对市场的猜测与反复修正预期中度过。但政策迟早是要水落石出的，其后行业依然需要回归跟踪产销的基本面行情，因为我们对2016年的三元电池产量也进行了如下分场景测算：假设前提：2016年新能源汽车销量达到63万辆，其中乘用车40万辆，客车13万辆，专用车10万辆。测算结果：参照表13中的电池假设，2016年动力电池需求量将达到25.1GWh，YoY 46.2%。

24、按照下表中的渗透率假设，我们分别测算出三种情景下的三元电池需求量：乐观情景：全面放开三元电池，总需求9.8GWh，YoY 125%；中性情景：客车市场不放开，总需求8.5GWh，YoY 94%；悲观情景：客车和物流车均不放开，总需求5.6GWh，YoY 27%结论：按照当前政策形势，今年三元电池大概率增长100%以上，将会成为行业内最大亮点。表11：2016年三元电池需求量测算(单位：GWh)受到电池企业目录的约束，三元电池有效产能明显减少，我们预计下半年三元电池供不应求的状况将更为严重，整个三元电池产业链有望迎来量价齐升的局面。5. 投资标的选择行业长期空间确定，短期催化剂众多，我们强烈建议投资者持续关注三元电池产业链。对于三元电池产业链，我们对于投资标的选择有如下标准：弹性大：正极材料和电芯弹性最好，湿法隔膜相对较低；竞争优势：在行业处于起步阶段，具备生产工艺、客户资源等竞争优势的企业有望获得超额收益；公司资质：转型积极，坚持转型积极：市值小，主业一般符合技术趋势：高镍正极材料、湿法隔膜和圆柱电池将是三元电池的三大技术趋势。综合建议投资者积极关注高镍正极材料和圆柱电池相关标的，如当升科技、澳洋顺昌、亿纬锂能、长信科技、智慧能源(浙商电新覆盖)等。表12：三元电池产业链梳理