机场免税店行业分析报告.docx

1、机场免税店行业分析报告2017年机场免税店行业分析报告机场集中招投标；中免一家独大，溢价能力提升。2016年出境人数高达1.2亿，其中一半以上消费都是用于购物，尤其是奢侈品。境外奢侈品消费热情高涨，国内市场却持续低迷。2017年起，国内十多个机场的集中市场化招投标也改变了行业格局。中免依靠着其强大的背景和高价标书几乎已占据中国所有大型主流机场。我们预计中免将通过溢价能力的提升，适当提高零售价和强化管理来消化新合约所带来的经营上的压力，所以新的市场化免税模式可持续。 2017年是机场行业盈利大幅提升的拐点。不仅行业流量增速高,机场收费改革在2Q17的实施，免税业务改革红利更显现了机场的垄断属性。

2、根据初步的敏感性分析和假设，我们预计免税改革完全实施将提升国内三大国际枢纽的净利润50%以上。我们认为国际枢纽机场是本次机场免税改革的大赢家，处于 第二梯队 的千万级机场的国际旅客流量预计在未来几年内都将较快增长，国际旅客体量的上升将逐步兑现其机场免税业务的价值。最后，国内的小型机场因以国内旅客为主，在中短期将错过此次改革红利。 机场权益和债券概况。债券方面：与基建其它子板块相比，机场目前信用利差处于交运行业内较高水平，随着板块盈利的好转，我们认为千万级大中型机场债具备一定的配置价值。权益方面：根据我们测算的免税业务改革对盈利的敏感性分析，最受益的是首都机场，上海机场和白云机场。2017年至今

3、，国内三大国际枢纽机场的权益都出现相当不错的表现。中长期来看，千万级大中型机场的国际旅客吞吐量将保持快速增长，其资产价值预计会有所表现。 一、机场免税店市场化改革 1、机场免税店模式回顾 10年前,中国机场免税店市场规模较小,具有机场免税经营资质的经营商也十分有限,所以通常情况下免税经营商会与国内大型机场签订长达5-10年的合作协议。机场收入主要来自于免税销售额提成和商铺基本租金，一般提成比例为免税销售额的20-25%左右。 免税业务已成为国内国际枢纽机场的主要盈利来源之一。中国有三个国际枢纽机场：上海浦东国际机场(PVG),北京首都国际机场(PEK)和广州白云国际机场(CAN)。基于过去几年

4、出境游大幅提速，其国际和地区旅客吞吐量迅速增长且达到庞大规模。就2017年上半年国际和地区旅客吞吐量而言，我们预计上海地区(PVG和SHA)达到1500万以上，北京地区(PEK)达到1200万以上，广州地区（CAN）预计在750万左右。免税店运营商方面，由于日上免税行（以下简称“日上”）在北京和上海市场销售规模较大，该公司对免税品经营商溢价能力较强。另外日上与机场约定的免税额提成相比其他亚洲地区枢纽机场较低，公司可以通过适当降低毛利率或售价来进一步提高销售额。日上的某些香化产品的售价在全亚洲地区是最低的。2、“第二梯队”机场国际流量上升；进境免税店开始入住 由于过去几年出境游火爆，千万级以上机

5、场逐步开通国际航线来迎合当地需求。据我们统计，在北上广国际枢纽机场之后，出现一批“第二梯队”的区域性枢纽机场和国内干线机场，其中包括成都双流，厦门高崎，杭州萧山，昆明长水，深圳宝安机场等。由于此类机场时刻相对宽松，国际旅客量基数低导致增速较快，我们预计这些机场在2017年国际和地区旅客吞吐量都将达到300万以上。据官方及权威机构统计，2016年有1.2亿中国人在境外消费了1090亿美元，人均花费高达900美元，其中一半以上都是用于购物，尤其是奢侈品。境外奢侈品消费热情高涨，国内市场却持续低迷。 2016年初，国务院决定增设13个机场进境免税口岸。我们认为这为这些“第二梯队”的机场提供了适时的商

6、机。机场免税店的开启也将培养民众购买免税品在国内的习惯，同时也成为机场的新盈利增长点，并提升了总体盈利能力。3、中免一家独大；珠免-海航进驻天津机场 通过2017年上半年高价市场化竞标，三大国际枢纽和“第二梯队”的千万级别机场都获益非浅，机场垄断属性突显无疑。而中免依靠着其强大的背景和高价标书已几乎占据中国所有大型主流机场，市场集中度明显改善。珠免联合海航(为全球第一大免税品经营商Dufry大股东，持股21%)中标天津机场，意味着珠免首次进入机场免税市场。二、免税经营压力增大，高价标或可持续 为了占据市场份额，2017年起新签的合约将免税销售额提成已从过去的20-25%大幅提升至35-47%，

7、除此以外有些免税经营商还提供首年保底租金和销售额。高价标书无疑给中免以及其他经营商形成很大的经营压力，新的业务模式是否可持续？ 我们认为中免和其他经营商有望通过几个方面来消化营业成本的高涨: 1、通过市场份额的提升来增强溢价能力如果联合中免和日上，该组合有望在2017年成为全球第五大经营商。我们预计2016年中免销售的烟酒和香化产品的毛利率普遍在30-40%左右，而全球第一大的免税经营商Dufry常年来维持在55-60%，预示着中免未来有较大的改善空间，特别是针对外烟，洋酒和一线香化品牌。 2、提高终端售价或通过达到销量指标来获得返点经营商可以通过适当的提高零售价格来抬高毛利率；有时机场或品牌

8、供应商为鼓励达到销量目标会提供返点，也可帮助降成本。 3、加强专业仓储，营销管理和提供多元化的产品减少压货和过期商品低价处理情况，引入专业化管理人员策划营销和推广多元化产品。中免在2016年的销售仍然以烟酒为主，在控股日上(中国)之后预计有较大改善空间。 三、三大国际枢纽机场大赢家；“第二梯队”机场价值中长期逐步体现 三大国际枢纽机场是本次机场免税改革的大赢家，因其2016年免税销售额总计已突破100亿的规模。在出境人数持续增长和一线机场时刻受限的环境下，处于“第二梯队”的千万级区域枢纽和国内干线机场的国际旅客流量预计在未来几年内都将较快增长，国际旅客体量的上升将逐步体现出机场免税业务的价值。

9、最后，国内的小型机场因以国内旅客为主，在中短期将错过此次改革红利。 免税经营商应该可以通过溢价能力的提升，适当提高零售价和强化管理来消化新合约所带来的经营上的压力。 1、债券市场 机场行业信用利差自5月以来收窄明显。与基建其它子板块相比，机场目前信用利差处于交运行业内较高水平，随着板块盈利的好转，我们认为千万级大中型机场债具备一定的配置价值。收益高的以海航系的三亚凤凰和海口美兰机场为主，该类机场公司和母公司关联交易金额较大，财务杠杆高企，导致债务收益率较高。首都机场集团发债体量最大，主要是因为新机场投资金额很大，之后可能有新发债的需求。2、权益市场 根据我们测算的免税业务改革对盈利的敏感性分析，最受益的首都机场，上海机场和白云机场。我们预计免税改革完全实施将提升国内三大国际枢纽的净利润50%以上。考虑到机场权益估值主要基于净现金流情况或EV/EBITDA, 所以这次改革对净现金流的影响应该没有对净利润的影响那么多。注：上海机场还未实施新的招标，假设2018年上海机场新的招标免税销售额提成为50%2017年至今，国内三大国际枢纽机场的权益都出现相当不错的表现，而千万级中型机场，因其国内航班占比更高，更受惠于机场收费改革，权益资产也有所上涨。中长期来看，千万级大中型机场的国际旅客吞吐量将保持快速增长，其资产价值预计会有所表现。