对冲基金策略ABC.docx

1、对冲基金策略ABC对冲基金策略ABC一批资本运作的世界级高手，正基于最新的投资理念和极其复杂的金融市场操作，充分利用各种金融衍生品的杠杆效用，承担着高风险，坐拥着高收益。（陈儒/文）对冲基金的操作宗旨是，利用期货、期权等金融衍生品对相关联的不同股票进行实买空卖，以追求高利润并规避、化解证券投资风险。市场中性型（Market Neutral），预期波动率：低。通常采用50%空头、50%多头头寸，有时也根据市场变化作些调整。基金经理通过购买价值被低估的证券，同时卖空价值被高估的证券获利。采用该策略，无论市场价格升跌，只要两者间有偏差，就可采用建模计算出来的投资组合进行对冲获利。该策略通常与股市相关

2、性不强，故能提供比传统投资组合更佳的保护。市场中性型又分为市场中性套利型（Market Neutral-Arbitrage）和市场中性证券对冲型（Market Neutral-Securities Hedging）。据Van 1988-1999年资料显示，全球市场中性套利型年均回报率为15.10%，其中美国市场为16.10%，离岸市场为12.2%。全球市场中性证券对冲型的年均回报率为17.70%，其中美国市场为18.80%。全球/宏观型（Global/Macro），预期波动率：很高。基金经理通过对全球一些国家或地区政局、经济、资源等重大变化做出预测并跟进，在股市、汇市进行投资与狙击。索罗斯的量

3、子基金便是该类基金的典型。全球宏观型对冲基金在1988-1999年综合年回报率为23%，高于同期标准普尔500指数。但1998年其回报不理想，部分基金（如量子基金、老虎基金）出现巨额亏损，造成投资者要求大量赎回，有的甚至清盘倒闭。而1999年美国宏观型对冲基金年回报率又高达70%，全球回报也达46.2%。基于全球大市的判断，基于欧元、日元对美元呈强势，美国利率下调等因素，该类型对冲基金在未来一、两年内将会有新的机会。市场时机型（Market Timing），预期波动率：高。基金经理通常根据市场或经济前景，实时调整资产在股票、债券、共同基金、现金等的组合比例，以把握投资机会。1988-1999年

4、该类基金在美国市场年综合回报率为23.4%，高出标准普尔500回报率4.2%，也高出全球市场5.3%。其中1991、1998两年，年投资回报率分别高达54.2%和54.4%。积极增长型（Aggressive Growth），预期波动率：高。投资“收益与回报具快速增长潜力”的公司股票，许多投资组合通过卖空或期权进行对冲。在1988-1993年，该类基金的投资回报远高于同期的标准普尔500指数，而1994-1997年投资回报则低于该指数。在美国市场，该类型基金1988-1999年综合年回报率与标准普尔500指数相当，而1999年，回报率分别高达76.9%和80%，其离岸型基金投资回报更是高达85.

5、2%。价值型（Value），预期波动率：低-适度。通过比较公司资产、现金流、账面价值，特别是对公司的内在价值进行定性和定量的综合分析后，寻找内在价值高于市价的股票进行投资。图1-5显示出全球与美国市场该类型基金与标准普尔500、星晨股票共同基金收益率的比较。其中该类基金在全球及美国的投资回报普遍高于“星晨”。但1993年底1994年初，美国利率出现了一段时期的严重紧缩，它对按揭债券，可转换债券的套利行为及杠杆交易都普遍造成影响，价值型对冲基金也受到了打击。行业型（Sector）。集中对某一特定经济或产业领域（如科技、医药、金融服务等）投资的比例至少在50%以上。比如健康护理对冲基金，操作者投资

6、于医药、生物医学、医疗服务等与健康护理相关的证券的组合比例至少不低于50%。1999年美国行业对冲基金的业绩不俗，最引人注目的是在媒体/通信行业的投资回报率高达101.20%，科技、健康护理、金融服务等行业的投资回报也达60.20%。新兴市场型(Emerging Market），预期波动率：很高。新兴市场的国家或地区的金融市场欠发达，规模不大而易变性强，法规又不健全，监管水平不高。这一方面给对冲基金提供了较大的获利机会和空间，另一方面也蕴含着较大风险。美国该类型基金投资回报率，在1988-1993年远高于同期的标准普尔500指数，而在1994-1998年的大多数时间则低于该指数，特别是1998

7、年其损失高达38%。1988-1998年，美国市场综合年回报率为21.5%，仍高于同期标准普尔500指数，全球投资回报率则大起大落，仅个别年份优于美国，年综合回报率仅为15.8%。卖空型（Sort Selling），预期波动率：很高。基金经理在融券机构经纪人那里开设保证金账户，经纪人通常从某客户处借来股票，任何应付的红利由对冲基金账户支付。卖空借来的股票所得被存入对冲基金账户，产生的利息由经纪人和对冲基金平分。如卖空借来的股票分红，由对冲基金的账户补进股票拥有者的账户。当股价下跌时，基金经理将从市场低价购回股票归还给融券机构并获利，但股价上升时，基金经理在基金出现亏损的同时还要应付经纪人发出的

8、追加保证金的要求。必要的话，基金经理可按市价购入股票，冲抵空头轧平头寸。该策略周转率快，关键在于基金经理能否把握时机和拥有敏锐的洞察力，在利空消息尚未影响股价前就采取卖空行动。有的市场为防止卖空者不断打压价格，要求卖空的价格必须是上行式（uptick），即该价格须高于前一笔交易价。但如果市场大盘下挫，发现上行式价格就很困难。1990年标准普尔500指数回报率为-0.3%，但该类型对冲基金在全球和美国市场分别获利38.4%和37.3%。2000年11月，美国卖空型和离岸卖空型投资策略分别获得15.4%和14.1%的净投资回报。牛市时，卖空型策略是市场的弃儿，当市场大幅震荡下行时，该策略则变为宝物

9、。例如2000年10月，标准普尔500指数下跌0.4%，纳斯达克下跌8.2%，而当月中表现最好的是美国卖空策略，投资净回报高达9.8%。转换套利型（Convertible Arbitrage）。通过对可转换债券做多，然后卖空相应数量的同一公司的普通股，实现对冲交易，并根据市场变化调整对冲比率来获利。当对应的普通股价格上升时，债券价格通常也会上升，并对普通股价格的进一步上升更为敏感，就需要卖空更多股票，增加股票空方头寸来对冲债券的多方头寸。而当对应的普通股价格下跌时，对冲比率相应调低。机会型（Opportunistic），预期波动率：易变。利用市场趋势和事件进行不同投资策略的转换，以多种方法获取

10、资本增值，同时使用不同的投资策略调整投资组合的结构。该类型在全球及美国市场的投资回报均较稳定，其中美国1988-1999年综合年回报率为25.6%，全球则为24.3%，高于同期标准普尔500指数。特别是1999年，美国及全球市场回报率达12年来历史高峰，分别为62.8%和52.9%。该类型之所以在股票、债券交易出现负回报时也能获得正投资回报，是因为对冲基金采取了逆向投资策略，并在各种策略中进行选择和取舍。这不但不会加剧市场的波动，反而可以起到缓冲的作用。廉价证券型（Distressed Securities），预期波动率：适度。投资于被重组、重购或濒于破产等事件的公司证券。大多数机构投资者不允

11、许投资低于投资等级的证券，因此对冲基金经理可以较高的折扣购买到该类证券。由于投资这类公司相对较便宜，因此待该类公司重组或兼并时其证券升值便可获利。该类基金大部分不使用杠杆，但其中仍有38.1%使用较低的杠杆投资，更有3.2%使用高于2:1的杠杆投资。1988年，该类型基金的投资回报为131.2%，全球投资回报率为83%，在美国则为61.7%。1988-1999年平均年投资回报高于标准普尔500。其中，离岸型综合投资年回报率为23.8%，全球年综合回报率为21.4%，美国市场综合投资年回报率为20.3%。事件驱动型（Event Driver），预期波动率：适度。以做多为主，投资于重大交易事件，关

12、注公司特殊交易活动。投资分为风险套利型（Risk Arbitrage）和廉价债务型（Distressed Debt）。前者关注因购并、重组、股份回购、资本调整等事件而产生的与股本权益相关的投资机会。后者关注因破产、清算、财务重组等事件产生的投资机会。该投资策略带来的回报常独立于一般的市场变动，因此，当市场波动时，其投资回报率与标准普尔500的波动幅度不一致。收入型（Income），预期波动率：低。投资于各种固定收入指数的总汇。该类基金经理重视投资的当期收益，试图发现一组相关的固定收入证券之间的相对错误定价来获利。从图1-10可以看出，该类型投资在全球和美国市场的投资回报率，除个别年份外都取得了

13、较稳定的正收益，而且美国市场的回报率多数情况下高于全球市场。当股票市场大幅下挫时，该策略才可能跑赢大市，多数年份则落后于大市，但它仍属于风险规避型对冲基金。1988-1999年，该策略在全球和美国市场年平均回报率均低于星晨共同基金，其中，1994-1999年从图中反映得更直观。基金中的基金型（Fund of Funds, FOF），预期波动率：适度。投资于其它对冲基金的基金。该类基金的设立结构类似有限责任合伙制，它向更小范围的专业投资者提供预先设计的产品（prepackaged product）。该类产品专门为特殊的风险收益偏好而设计。该策略通过投资不同风格的对冲基金，分享不同基金经理的成果；

14、通过不同的策略和资产类别的混合，实现比单一基金更稳定、更可控制的长期回报。Magnum科技基金在1998年对冲基金整体不景气的情况下，获得了12个月内上升55%的良好业绩，名列全球基金中的基金之首。该类投资策略虽优点明显，但通常要支付双重（Two Layers）管理费和业绩报酬费，其中管理费年费率为1%-2%。另外，该类基金经理一般身份显赫，他们提供服务的手续费也是对冲基金经理中最高的。最近的发展趋势是，一些大型对冲基金也成了“对冲基金的投资者”。究其原因，主要是因为有的大型对冲基金资产规模过大，自身管理能力有限，又不愿拒客户于门外；有的对冲基金经理则认为，作为一种投资策略，它能获更高的回报对

15、冲基金（hedge fund)是基金类中比较特殊的一类。其原意是指广泛利用金融衍生物进行投资保值的一类基金（其他大部分基金则对使用金融衍生物有严格限制）。由于广泛大量地涉及到金融衍生物，金融杠杆也是对冲基金的主要操作手法之一。因此对冲基金也常被称为金融杠杆基金（Leverage fund)。无论是叫对冲基金还是叫金融杠杆基金，其近年来的发展都己大大超出了其原本含义。大部分对冲基金以追求高回报为目标，风险高，保值的功能并不强。由于其操作手法灵活多样，特别是其诱人的高投资回报率，使对冲基金近年来发展迅猛，成为一股实力强大的国际游资。它们以短线为主，大量运用金融衍生工具，专门在国际上寻找各种获利机会

16、。某些对冲基金经理以特定地区或国家的宏观经济形势力目标，寻找机会，一旦这类基金得手，失败的一方（某国政府）将会付出重大代价。甚至对该国经济造成致命打击。这次的亚洲金融风暴就是一个最典型的例子。对冲基金的种类目前世界上的对冲基金可大致分为两类：宏观对冲基金（Macro）和套利对冲基金（Arbitrage）。宏观对冲基金是对某些国家或地区的宏观经济形势加以评估，预测其股市，汇率或其他经济指标的走势。在时机成熟时入市以获取暴利。像多年前英国，墨西哥的汇率危机及这次亚洲金融危机都是他们成功的例子。套利对冲基金则是在广泛精确地利用计算机技术和金融工程模型的基础上，在不同的金融市场，对不同的金融工具，以不

17、同的时间寻找利差（Spread)而获利。下面对各种不同类型对冲基金作一简单描述：一、事件驱动型 （Event一Driven又称为“公司生命周期（corporate life cycle）”型投资。基金经理在上市公司出现重大事件时寻找投资机会。这些变动包括公司子公司或部门的独立、公司兼并、破产重组、资产重组和股票回购等。根据所用投资工具及投资技巧又可分成下列两种：1“问题证券（Distressed Securities）”型。基金经理在某些公司出现重大题材时买入或卖空该公司的证券。根据不同的投资风格，他们可选择银行债券、公司债券、普通股票、优先股票、认股证等。他们也可使用金融杠杆及高风险策略。2

18、“风险套利（Risk Arbitrage)”型。一般情况下，当公司出现可能的兼并事件时，被兼并的目标公司股票将会上升，而准备去兼并的公司股票下降。这时买入被兼并公司的股票，同时卖空去兼并的公司的股票，即可达到套利的目的。基金也可利用股票期权达到套利目的而不直接涉及股票。常用的保值工具是“标准普尔卖出期权（S&P put options）”或“卖出期权利差（put options spreads）”。这类基金的风险较高。一旦兼并行动失败，基金所持有的证券可能被套住而造成巨额损失。二、市场中和型（Market Neutral）市场上某些股票的价格变化时，其变化的幅度和时间不同。基金经理利用这种差别

19、去获取利润。并利用同时做多做空来降低市场风险。典型的投资策略是用数量模型挑选出股票组合，然后把一半资金放在做多，一半资金放在做空。比如选出若干个行业中最强的公司和最弱的公司。把一半资金放在最强的公司股票做多，另一半资金放在弱的公司做空，或放在指数期货上做空。这里面有四种类型：1股票做多做空（LongShort stock)。这主要是为了中和市场风险。虽然理论上讲风险可降到很低，但这会使获利变得很难。因此选择股票是成功的关键。2可转换证券套利（Convertible Arbitrage）。这是最保守的风格之一。基金经理在可转换债券上做多，同时在其支撑股票上做空。当这两种证券之间的价差计算有误差时

20、，基金就可获利。3股票指数套利（Stock Index Arbitrage）。基金经理分别在一组股票和指数期货上做多及做空。4债券套利（Fixed Income Arbitrage）。在债券市场上同时做多做空。这包括对不同债券及投资策略选择。主要是为了减少收益变化所带来的风险。全球型（Global）：全球型基金分为3个子类型：1国际型（International）。主要关注世界经济变化。在他们感兴趣的市场用“自下而上”的办法去选择股票。对金融衍生物的使用上不如“宏观对冲基金”那样多。2新兴市场（Emerging Market）。基金经理投资于国际上正处于迅速发展的金融市场，如亚洲、拉丁美洲和东

21、欧等。由于这类市场大部分不允许卖空，经理必须用其他方法来保值。3区域性（Regional）。基金经理只关注某些特别的区域。如亚洲、欧洲或拉美。三、全球宏观型（Global Macro）：如前所述。四、买空型（Short Sellers）：此类基金经理专门寻找股价过高的股票或股票市场，希望在做空后股价会下跌并从中获利。五、基金中的基金型（Fund Of Funds):此类基金经理投资于若干个对冲基金里。这样做的主要目的是为了大幅度地降低风险并获得尽可能高的投资收益。这类基金的最低投资限额也会比其他对冲基金的为低。规模和发展对冲基金近几年得到迅猛发展。也在全世界受到了极大的关注。根据美国权威的对冲

22、基金研究机构“Managed Account Reports Inc（MAR）”出版的刊物“HEDGE”所做的统计，不包括“基金中的基金”类型，全世界对冲基金的总数大约在3000个左右，管理的资产有1400亿1500亿美元，共有2000个左右基金管理人。传统上的对冲基金是以宏观对冲基金为主。但目前其他类型的对冲基金发展很快。其中不乏表现佼佼者。对冲基金的特点及常用的金融工县在亚洲金融风暴中，对冲基金成了人们谈论最多的话题。其中攻击、夸大和误解充斥了报纸，电视、研究报告及各种会议上的讨论和发言。但这些人并不清楚对冲基金的结构，也不了解对冲基金的运作和风格。从前面的介绍可以看出，对冲基金是以流行的

23、各种金融衍生物作为主要投资工具。对亚洲国家影响比较大的主要是外汇和股票市场的金融衍生物（在美国还包括了大量的债券市场金融衍生物）。这里有国内熟知的外汇股票期货。外汇掉期。也有一些不太熟悉的，如股票期权、外汇期权、掉期期权、指数期权、指数期货期权。这些期权又可分为欧洲期权、美国期权和亚洲期权（又称不规则期权）。参与者以市场或某种金融产品的波动性（volatility）为着眼点，利用Black Scholes期权模型深入分析期权价格变化范围并由此作出投资决定。在外汇交易方面，还大量应用了金融工程方法，对多种不同外汇和不同金融衍生物做一揽子交易。这种一揽子交易最终可确保发起人获得风险极低的利差。可以

24、总结出对冲基金的下列特点：1流动性强。对冲基金大部分是以国际金融市场为其舞台，一但他们锁定了目标，就会形成强大的资金流。由于他们不断变换目标，造成这股国际资金的流动性极强。2资金量大。由于对冲基金以投资金融衍生物为主。其金融杠杆作用十分强烈。当市场走势非常明显时，大量的投机投资者会蜂拥而至，使市场承受巨大的压力。3充分利用现代化通信技术。他们能及时地获得世界范围内的政治、经济、金融消息和行情，并迅速地做出反应。可以说，及时丰富的信息是他们获胜的基础。4使用现代金融分析工具。现代金融市场已变得如此复杂，远非人力所能控制。对冲基金借助高级技能的计算机和网络功能，金融模型及金融工程模型（以Black

25、一Scholes期权模型为基础的分析模型组合）。可随时对各种金融产品进行分析，并迅速采取行动。5高薪聘请第一流的专家。借助数学、金融和计算机专家，不断对市场进行研究，开发新的模型和新的金融工具。高素质的专业人员是公司能够取得成功的保证。6从历史记录上看，对冲基金在市场下跌时的表现比市场上升时要好。因为大部分人对市场下跌准备不足，对多种复杂的保值工具也了解不够。而对冲基金可突破大多数区域性投资者在感觉和视野方面的局限性，*数字、计算机和模型等纯理性工具进行判断并作投资决策。对冲基金借助这些优势，在大多数情况下能准确迅速地作出决策，并根据市场反应采取行动。随着全球一体化的趋势不断加强，对冲基金资金

26、量的不断扩大以及一些国家经济结构上存在的一些致命弱点，对冲基金一旦得手后，其影响就不再仅仅涉及独立的公司和个人，而是整个国家的经济。这并非是对冲基金经理们所能预料得到的，其意义也就远远超过了金融行业甚至经济界而带有了某种政治色彩。这不能不说是一种遗憾。但若把一些国家的经济危机简单地归结于对冲基金甚至国际阴谋，实在缺乏有力的证据。尽管如此，有一点是几乎所有人都赞同的，对冲基金的这种跨国界大资金量的交易行动直接触发了一些国家的经济危机。对冲基金并非上帝人们往往过分关注对冲基金的成功一面，而忽略了其失败的一面。由于其高风险的特性，对冲基金的败笔也处处可见。他们所面临的风险主要来自下面几个方面：第一，

27、对冲基金经理所面对的市场千变万化，与本国情况有很大不同。对形势的估计也是众说纷坛。基金经理如果不能准确地把握未来的走势，与市场背道而驰，即使是精心设计的保值策略也无法保证不失误。尽管他们成功的几率高于失败的几率，但失手也是他们的家常便饭。第二，对于那些运气较好，能够预测出未来走向的基金经理，也并不能高枕无忧。金融市场的随机性和突发性都可能在瞬间改变市场的行情。由于对冲基金所涉及的有些产品是一个国家的经济命脉，各种非经济因素（政治的、个人的、文化的等）都会对市场产生巨大的和意想不到的影响。而这肯定是对冲基金经理所无法预料和无法控制的。第三，在这次亚洲金融危机中对冲基金经理所无法预料的另一种风险是

28、全球性的连锁反应。由于全球经济一体化的规模已如此之大，现代化的信息技术如此发达，某一地区发生的重大事件将会对世界的其他部分产生巨大冲击。这次香港股市暴跌引发的美国及欧洲股市的大幅下跌使许多经济学家和对冲基金经理措手不及。准也无法料到，以美国和欧洲那时的经济状态，其股市会受到亚洲市场这么大的打击。这也就难怪许多对冲基金在亚洲得手却在欧美市场上损失惨重。由此我们可以看出，这个市场机会多，但风险也大。没有人能稳操胜券，也没有人必定是输家。华尔街期待已久的大场面终于完美无缺地呈现在我们面前：2月15日，名声赫赫的美林证券（Merrill Lynch &Co.Inc.,MER.A）与黑石公司（Black

29、Rock）公布了市场期待已久的协议：美林证券的投资管理业务与黑石公司进行合并。这个规模巨大的兼并案所创建的新公司旗下资产将接近万亿美元。市场的反应同样强烈。在消息宣布的当天，美林证券股价上涨10美分，上升了1.1%；PNC公司，合并前拥有黑石70%股份的大股东，股价上涨1.7美元，涨幅2.6%；而黑石作为这场交易最大的收益者，股价则飙升10.7%，达到14.13美元。所有的这一切想必都在黑石公司的创建者及首席执行官拉里芬克(LarryFink)的帷幄运筹之中。事实上，黑石在这场交易中的收益还远不止于此。作为这场交易的总策划，拉里芬克实施了一个近乎完美的“一石三鸟”计划。通过这次合并，一方面削减

30、了PNC公司对黑石公司的控制权，使其股份由原来的70%下降到35%；同时，美林证券虽向新公司投入了60%的资产，但却只得到了49.8%的股份。此外，新公司将在黑石的名下运行并接受董事会的监管，而其董事会的主要成员都将是独立董事。拉里芬克将担任新公司的执行长兼董事长，美林证券投资管理部门的执行长罗伯特多尔(Robert Doll)则出任副董事长。“璞玉”成才一家万亿美元的新金融巨头的董事长拉里芬克真值得为他的超人智慧庆贺一番。而又有谁会想到，这个撼动整个华尔街的计划却是拉里开车离开曼哈顿前往新泽西的路上突发奇想得到的。而之后的仅仅五个星期，这个想法就成为现实。一个天才的意念，总是能使巨大的财富接

31、踵而至。说起黑石，即便你登陆到公司网站，那寥寥数页的介绍，也实在很难令人感受到这是一家通过债券、股票、组合投资以及房地产投资形式，在全球管理着4527亿美元资产的美国最大的资产管理公司之一。而另外，该公司还提供风险管理服务和财务顾问服务，可谓是华尔街上颇能够呼风唤雨的一家巨无霸机构。自1999年黑石实现IPO以来，其股价上涨了10倍。根据彭博的统计数据，黑石公司的股票年收益率竟高达45.3%。在黑石公司上市12年后，财富杂志终于给予其罕见的高度评价：“它恐怕是华尔街过去10年中最大的成功”。芬克辉煌的业绩使他一度成为摩根士丹利前任首席执行官裴熙亮（PhilipJ.Purcell）的可能继任者，而事实上约翰麦克（JohnMack）回归大摩担任CEO，背后也是芬克在不倦地穿针引线。周旋于大摩、美林这样的超重量级选手之中的黑石，犹如前拳王泰森等的经纪人唐金一般游刃有余，买进抛出，赚取着巨大的收益。可是在芬克年幼的时候，父母对他的期望值其实并不高，父母亲总认为他没有哥哥斯蒂夫芬克聪明。很小时，芬克就在其父亲的鞋厂里做帮工。在取得加利福尼亚大学MBA学位之前，芬克的梦想一直都是从事房地产金融。一位教授无意间的推荐，使他顺利进入了当时的地区投行第一波士顿（F i r s t B o s t o n）。第一波士顿逐渐识出了芬克这块“璞玉”，并很快就让他挑重担并屡屡晋升。之后他又