美国资本市场是如何支持小微企业的.docx

1、美国资本市场是如何支持小微企业的美国资本市场是如何支持小微企业的来源：杭州融贷通更新：2015年10月06日发布：2014年08月13日【提示】美国长期重视为小企业营造一个良好的融资环境，建立了一套贯穿融资、交易、中介机构等各个环节全面服务小企业的资本市场体系。我国资本市场自成立之初，侧重为大中型企业服务，市场体系和结构难以支撑小企业对资本市场的需求，在现有框架下服务小企业局限性较大。建议学习借鉴美国经验，应对经济转型的需要，认真研究资本市场战略重点的平衡问题，结合证券法修订的契机，为小企业的资本形成机制提供系统的顶层设计和制度安排。一、历史回顾（一）构建法律基础和管理体系（1929-1980

2、年）1929年的股灾及其对经济带来的巨大伤害，促使美国政府从立法上对证券市场严加管制，并于1933年通过了证券法。该法充分考虑了中小企业的特殊性，专门设置3(b)和4(2)条款，赋予美国证监会（SEC）豁免小额证券发行和私募证券发行注册义务的权力。1936年，SEC便很快出台了A条例（Regulation A），给出了小额证券发行豁免的具体措施：企业只要1年内募集额不超过500万美元便可递交相对简单的发行说明文件和财务报表；发行后不需要履行定期信息披露义务。1945年二战结束后，随着美国经济的快速发展，越来越多的中小企业渴望从资本市场获得资金支持。1953年，美国政府正式出台了支持小企业的基本

3、法小企业法（Small Business Act），并按该法成立了促进小企业发展的专门机构小企业管理局（Small Business Administration，SBA）。1958年，美国国会通过了小企业投资法案（Small Business Investment Act），批准成立小企业投资公司（Small Business Investment Company，SBIC），向新兴创新型小企业提供私募股权与长期债权资本，由SBA负责监督管理。20世纪70年代初石油危机爆发后，美国经济状况不断恶化，失业率接近10%。吉米.卡特政府执政期间（1977-1981年）平均失业率高达7.5%。为了促

4、进就业、稳定经济，政府加大了对中小企业的扶持力度。1979年，SEC在企业融资部（Corporate Finance）下设立了小企业政策办公室（Office of Small Business），专门负责促进中小企业融资，并与SBA等其他政府部门合作，共同支持中小企业发展。（二）为中小企业融资“松绑”（1980-2000年）在1980到2000年将近20年的时间里，美国经历了前所未有的经济增长和繁荣，大约创造了3500万个新的工作机会，道琼斯工业平均指数上升了13倍，投资于401（k）计划和共同基金的美国中产阶级也因此获得了个人财富的急剧上升。这一轮经济繁荣很大程度上归功于80年代里根政府（1

5、981-1989）推出的一揽子经济刺激方案。其中，除了知名的削减边际税率政策外，还包括SEC提高中小企业融资效率的种种措施。里根提名John S.R.Shad为SEC主席。当时的华尔街正经历70年代以来的不景气。Shad上任后推动了“合并披露”政策（Intergrated Disclosure），减少了公司为了申请股票上市发行所须填写的表格数目，允许公司可以交叉引用以前的文件，而不用再为同样的信息准备新的材料。这项改革对小企业尤为重要。小企业为筹资所需准备审计和法律支出往往高得足以使它们望而却步，“合并披露”政策无疑为它们减轻了负担。1980年，美国国会通过了小企业投资促进法（Small Bu

6、siness Investment Incentive Act）。受该法的直接影响，Shad领导下的SEC于1982年制定了私募豁免注册的D条例（Regulation D）。私募发行一般要求投资者为“合格投资者”（Accredited Investor）。D条例放松了私募发行投资者资质方面的要求，一定条件下允许普通投资者参与。其核心是504、505和506三个条款。尤其是504和505条款，其融资金额的上限较低，分别为50万美元和500万美元，因而主要是为小企业设计的。Shad的政策取得了立竿见影的效果。小企业很快意识到它们可以通过前所未有的简便方式获得资本。纽约时报在1983年估计，在不到两

7、年的时间里，Shad的所有改革给市场带来了5亿美元的增加值。美国学者Philip Koslow在他1990年出版的证监会一书中写道，“毫无疑问，SEC的新措施对于市场的扩张和新资本的增长贡献巨大。华尔街熬过了70年代艰难的岁月，开始兴旺起来。在曼哈顿金融区，新的建筑拔地而起，公司雇用了数千新职员。突然之间，华尔街成了活力四射、雄心勃勃的地方。所有这些活动在短期内支撑了我们的经济。”Shad这种为中小企业减少筹资障碍的做法，在里根和老布什统治时期都得到了延续。老布什政府（1989-1993年）放弃了里根削减边际税率的政策，但仍然保持了SEC自由市场的做法，为企业营造宽松的融资环境。在老布什签署提

8、高税收的法令以及萨达姆入侵科威特后，美国1990年和1991年出现了两个季度的GDP萎缩。1992年和1993年，SEC进一步放松了504条款，将融资上限从50万美元提高至100万美元，同时，所有504条款项下的发行都可以广告和面向公众推销的形式进行。小企业又一次催化了经济的繁荣。根据SBA的统计，美国超过一半的雇员受雇于员工人数在500人以下的小企业。这些企业创造了美国商业收入的47和几乎所有的新增就业。而员工人数超过500人的大中型企业在1992至1996年间提供的工作机会是净下降的。克林顿执政期间（1993-2001年），美国经济继续快速增长。有学者认为，克林顿政府20世纪90年代的经济

9、繁荣只是自80年代早期以来持续经济增长的延续。（三）监管的缰绳重新收紧（2001-2009年）然而，就在乔治 W.布什（2001-2009年）就任美国总统之前的几个月，经济增长的步伐嘎然而止。原因何在？从表面看，似乎是由于互联网和科技股估值过高，导致了科网泡沫破灭，经济随之转入下行轨道。但一些学者也注意到，市场开始下滑的同时还有另外一些因素在起作用：克林顿执政期间，SEC在主席亚瑟莱维特（Arthur Levitt，1993-2001年）的领导下，把政策带向与里根和老布什时期完全不同的方向。在“融资效率”和“投资者保护”之间，莱维特的SEC更偏重于后者，并通过制定新政策重新平衡了两者的关系。莱

10、维特把交易量很少的小公司称作“空壳公司”，对市场上庄家通过炒作抬高“空壳公司”的股价，然后沽空股票谋取暴利的行为进行了严厉打击。里根时代的SEC曾通过法律起诉这类欺诈事件，但莱维特领导下的SEC在1999年彻底修改了504条款。SEC禁止企业宣传它们的504条款发行，并设置了至少一年的股票禁售期。这些政策影响了股票的流动性，导致这类公司发行股票时不得不向投资机构提供大幅折扣。上世纪90年代，504条款发行数量从2000家翻番，达到了4000家，但在1999年政策修订之后急剧下降。另外，SEC规定在OTCBB柜台市场上市的企业必须在SEC注册，并只给尚未注册的挂牌企业一年的时间履行昂贵而又费时的

11、注册程序。新规定出台后，SEC也没有任何配套措施来简化手续。据估算，遵守SEC所要求的股票发行程序需要付出的法律和会计费用将近44万美元，几乎是504条款融资额度上限100万美元的一半。这导致将近3000家小企业在2000年被踢出OTCBB，约占OTCBB挂牌企业总数的一半。在这些政策实施不久之后，市场开始急速下滑。市场人士认为，其中一个原因就是投资者们认识到小企业可能难以从市场筹集到更多资金，他们开始急着抛售小企业股票。504条款的修订虽然抑制了市场欺诈行为，但也阻碍了中小企业合法地通过该条款融资。美国学者Donald J. Devine指出，不像过去大多数衰退，这次是证券市场引发的衰退。莱

12、维特和克林顿政府破坏了证券市场，进而导致了经济走弱。前美国国会联合经济委员会（Joint Economic Committee）首席经济学家Brian Wesbury也认为，衰退大部分是由“政策错误”引起。他把当时的经济不景气归因于包括SEC对504条款修改在内的多项政策。他认为任何阻碍资本自由流动的政策在长期，甚至在短期内都对经济发展有害。“安然事件”发生后，2002年出台的萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）更是雪上加霜。该法案旨在提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。虽然该法案主要针对流通市值7500万美元以上的公众公司，而大多数小企业都低于上述标准，但如果小企业是

13、达标公司的供应商，也必须依照该法案进行审计，加大了部分小企业的成本。（四）监管的再平衡之路（2010年至今）金融危机后全球经济疲弱的大背景下，各国都开始聚焦并推动中小企业发展，美国也不例外。2012年，奥巴马政府（2009至今）签署生效了工商初创企业推动法案（Jumpstart Our Business Startups Act），简称“JOBS法案”。该法案放松了证券监管，推出了一系列小企业融资扶持政策。例如，将A条例的融资上限从500万美元提高到5000万美元，放宽新兴成长型企业的信息披露义务，“众筹”网站申请经纪自营商牌照等等。二、全方位小企业支持体系的形成（一）融资根据1933年证券法

14、等法律，企业的公开发行必须在美国证监会（SEC）注册；私募发行的投资者数量和资质必须有限制；企业的人数超过500人必须履行报告义务。但同时证券法对于小企业的融资活动给予一定程度的豁免，依法推出了一系列具体政策。之后又经过多次修订，不断完善小企业融资的“绿色通道”。大致分为以下几种：1.简化小企业公开发行的注册手续，降低要求，减少成本1年内累计募集不超过500万美元的公开发行，注册手续简化，并且企业可在发行后豁免定期信息披露义务。2012年，奥巴马总统签署的JOBS法案对上述政策进行修订，将募集上限进一步放宽至5,000万美元。2.在私募发行时，对投资者的人数和资质适当放松100万美元以下的私募

15、发行放宽了投资者数量和资质的限制，在一定条件下允许向任意数量的投资者募集，并无需成为报告公司。500万美元以下的私募发行允许向不超过35名一般投资者和任意数量的“合格投资者”募集。最近非常引人注目的“众筹融资”，并非互联网时代横空出世的全新事物。权益类的众筹融资的基础就是美国已经实施几十年的对1年内募集不超过100万美元的融资的豁免。但由于手段、成本等方面的限制，这种小额、无投资者数量限制的私募融资长期发展不起来。直到互联网时代来临，这种募集方式以“众筹”的名义依托互联网平台募集，规模和影响力迅速扩大。JOBS法案只是在原有法律基础上，在“众筹融资”（Crowdfunding）的概念下，改善和

16、细化了具体监管的方式。3.放宽新兴成长型企业的信息披露义务JOBS法案允许新兴成长型企业在向SEC递交上市申请时提交过去2年的审计后财务报表（此前要求为3年），同时，在此类企业上市后给予其5年的宽限期，在财务、企业内部控制审计和管理层薪资水平等信息披露要求方面获得豁免。（二）创业投资1.创立政府引导型私募基金1958年，美国小企业管理局（SBA）创立了小企业投资计划，通过政府提供杠杆资金，引导社会成立小企业投资公司（SBIC），为小企业提供股权或长期债券融资。SBA根据SBIC募集到的社会资金总额，提供2到3倍的政府杠杆资金。例如，如果一个SBIC从社会上募集了1,000万美元，SBA则提供杠

17、杆资金2,000万到3,000万美元，使基金总规模达到3,000万到4,000万美元。自创立以来，上千家SBIC已经成功引导了630多亿美元的资本，为美国超过110,000家小企业提供融资。苹果、英特尔、惠普、联邦快递、美国在线等明星公司在创业路上都有SBIC的身影。这一制度也推动了70年代后创投行业（VC）的大发展。2.对VC的监管豁免多德弗兰克法案要求取消对私募股权基金的注册豁免，但是对于投资于小企业的VC，依然保持豁免，间接支持小企业的发展。JOBS法案中也有对于基金募集的豁免内容。（三）交易1.构建多层次的交易市场美国资本市场拥有完善的交易市场层次结构，主要分为三层：交易所交易市场、另

18、类交易系统和柜台交易市场。截至2013年3月，美国有16家证券交易所，90个另类交易系统，以及4,268家经纪自营商。（1）交易所交易市场交易所交易市场不仅服务大型企业，也为少量杰出小企业服务。其中，纳斯达克是相对门槛较低的场内市场，其内部的纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）专为成长期的公司服务，财务指标要求比较低，大量没有盈利的企业可以在此上市。（2）另类交易系统另类交易系统（ATS）又称非交易所交易市场，是指交易所以外联网集中交易的市场。ATS是小企业挂牌交易的重要场所，如Second Market股权交易平台等。（3）柜台交易市场柜台交易市场指券商的柜台市场。

19、其中比较知名的包括OTC Markets Group（前身为粉单市场，正在转为ATS）等，有上万家企业挂牌交易。小企业在该市场挂牌，无需强制承担信息披露义务，也不一定承担报告注册义务，成本很小。2.制定“分值股票”交易制度小企业股票往往股价低廉，且换手率低。在美国，5美元以下的股票被称为“分值股票”（Penny Stock）。由于这些股票交易不活跃，因此市场价格发现功能较弱，难以合理定价；而股价低廉使得价格操纵的风险增大，容易导致投机。1990年，SEC制定了分值股票改革法，对“分值股票”的交易进行了规范，摒弃了过去不规范的报价方式，力求既能保障投资者安全，又为小公司股票的合法交易提供空间。（

20、四）中介机构1.设置宽松的券商准入门槛小企业融资规模较小，大型券商往往不屑一顾，中小券商是比较“门当户对”的选择。在美国，中小券商数量众多，市场充分竞争，能够很好地“消化”数量同样庞大的小企业的融资服务需求。截至2012年，美国共有4289家券商，其中约80%是从业人员在50人以下的中小券商。2.创设“众筹”专项中介牌照“众筹”专项牌照的创设是JOBS法案在中介机构牌照管理方面的新突破。它将众筹网站定义为一种新的中介类型集资门户（Funding Portal），发放SEC和FINRA监管的专门的集资门户牌照，而非传统的经纪自营商牌照。集资门户牌照仅限于从事众筹业务，比经纪自营商牌照的门槛低。另

21、外，SEC对集资门户制定了一系列规范条例，防止不正当交易损害公众和投资者利益。三、启示与借鉴（一）美国资本市场支持小企业的经验总结1.建立配套、完整、相对独立的为小企业服务的资本市场美国资本市场从融资、交易、中介机构等环节都有符合小企业需求的制度安排，为小企业提供良好的资本市场服务。美国早在1933年出台的证券法里就充分考虑了小企业的特殊性，专门设置了3（b）款和4（2）款，分别赋予SEC豁免小额证券发行和私募证券发行注册义务的权力。这两个颇具先见之明的条款为日后SEC陆续推出种种小企业证券发行扶持政策提供了很好的法律依据和切入点。之后，美国国会和SEC又在证券法、证券交易法、投资公司法、投资

22、顾问法等法律基础上，围绕对小企业资本形成机制的支持这一目标，不断地更新和完善，使相关政策更有针对性和实用性。在交易、私募基金、产品等多个环节，美国的资本市场在其自然发展的过程中，自发地为小企业提供了市场。即使如此，政府部门还是有意识地做了努力，如制定分值股票交易制度、建立政府引导型私募基金等。事实上，在全球大部分国家，资本市场服务长期围绕交易所公募市场，但是这一市场为广大的小企业提供服务有些力不从心。美国的经济充满活力，与其资本市场为小企业特别是新兴创新型企业提供全面服务有关，而这种为小企业服务的能力背后，是一套完整的制度安排。2.在“融资效率”和“投资者保护”间寻求平衡“融资效率”和“投资者

23、保护”都是证券监管的目标，而两者之间往往有所对立。美国在这两者间的平衡主要体现在以下三个方面：（1）SEC具体制度设计上对投融资双方利益的兼顾美国小企业证券发行的豁免或简易注册制度的使用，在提高融资效率的同时，也在一定程度上牺牲了信息透明度，增大了投资风险。因此，SEC对发行方式、发行额度、购买者资格、信息披露等环节进行了约束，有力地保护了投资者利益，尽可能达到双赢的局面。豁免条款在90年代数度修订并有所反复，就是根据执行的结果进行动态调整。最近对众筹方式确认的同时，也配套采取了明确的监管措施。（2）不同宏观经济背景下政策重心上的平衡国会和政府往往在经济疲弱时祭出小企业融资扶持政策，推动经济走

24、出低谷，如大萧条后的A条例及金融危机后的JOBS法案。而在经济繁荣和市场过热时，政策往往会走向另一面，以打击市场违规为主，如在克林顿执政的经济繁荣期内SEC对504条款的收紧，互联网泡沫和安然事件后的萨班斯法案。总之，视宏观环境的变化不断平衡其政策重心，确保市场的健康、可持续发展。（3）SEC与美国国会和政府在政策目标上的平衡美国国会和政府的政策往往受经济形势和政治形势影响，相对来说波动较大，短期的政策考虑较多。而作为独立规制机构的SEC则肩负保护投资者利益，维护市场秩序的使命。原则上，SEC必须对国会相关政策进行落实和跟进，出台细则。但是实践中SEC往往侧重投资者保护和风险控制，对于国会和政

25、府的措施往往事先提出不同意见，甚至事后采取拖延、弱化等措施。例如最近SEC对于JOBS法案许多放松监管的内容采取拖延的态度。这种制衡也是有益的。3.国会和政府的有力支持即使在美国这种高度市场经济的国家，政府支持小企业的手段非常主动，包括立法、行政、税收各方面乃至直接的资金支持。作为监管部门，SEC也不是被动的执法，而是配合政府引导和支持资本市场服务小企业，两方面例子如下。（1）灵活及时的立法在立法方面，美国国会和政府能较快适应经济发展变化的需要，及时迅速地建立或修订相关法案。例如，1945年二战结束后，美国经济快速发展，促使企业有更多的资金需求。1953年，美国政府正式出台了支持小企业的小企业

26、法，并按该法成立了小企业管理局。1958年，美国国会通过了小企业投资法案，批准成立SBIC，向新兴小企业提供私募股权与长期债权资本。1980 年，华尔街正经历70年代以来的不景气，美国国会及时推出小企业投资促进法，助力小企业发展，带动经济走出低谷。2008年金融危机后全球经济疲弱的大背景下，奥巴马政府于2012年签署了JOBS法案，放松证券监管支持小企业融资。（2）政府资金撬动民间资本进入创投领域美国的SBIC通过政府杠杆资金，引导私募基金投资小企业，将政府资金和民间资本巧妙结合，为小企业提供股权或长期债券融资。政府的介入可以改善社会长期风险投资资金相对不足的局面，同时在一定程度上也可带动私募

27、和创投行业的发展。4.SEC设有专门的小企业政策办公室SEC在其企业融资部下，设有专门的小企业政策办公室，负责统筹规划小企业融资配套政策，为小企业提供系统的政策支持，确保各个环节衔接紧密，运作顺畅。自1982年起，小企业政策办公室每年与SBA及中小企业的代表一起探讨融资面临的各种问题和相应对策，并负责将会议上提出的政策建议整理成报告，供决策参考。此外，小企业政策办公室还负责为中小企业融资提供日常咨询服务。（二）对我国资本市场的借鉴意义近年来，随着中小企业对稳定就业及经济增长的作用越来越大，我国政府对中小企业的发展给与了高度重视，并出台了一系列扶持政策。资本市场在服务中小企业方面也做了不少努力与尝试。然而，由于我国资本市场自成立起便侧重为大中型企业服务，市场体系和整体结构难以有效满足小企业“小额、快速、灵活”的融资需求，在现有框架下服务小企业局限性较大。建议在经济转型的大背景下，认真研究资本市场战略重点的平衡问题；组建专门的任务小组，系统地对我国资本市场现有中小企业扶持政策进行全面梳理和总结；对融资、交易、中介机构等各个市场环节的政策配套及相互协调进行评估和优化；结合证券法修订的契机，为小企业的资本形成机制提供系统的顶层设计和制度安排。本文来源