迪安诊断300244SZ深度报告模板.docx

1、迪安诊断300244SZ深度报告模板2014年1月28日 迪安诊断（*. SZ）深度报告评级：推荐52周走势参比国外发展模式，诊断服务行业迎来扩容期。受到诸多利好政策和国情驱动：基层医改、人口老龄化、发展健康服务业，医疗机构逐步选择服务外包。国内独立医学实验室日趋成熟，将进入扩容时期。分级连锁，稳健扩张，加快完成全国布局。每年并购或新建2-3家实验室，采用分级连锁降低新店成本，加速扭亏。在新进市场创造因地制宜的业务模式，占据市场。进军西南市场，基本完成全国布局。“服务+产品”商业模式独具一格，契合行业需求。利用诊断产品的代理权优势，提供诊断服务的同时，向客户租售诊断产品和仪器，服务与产品共享营

2、销渠道，降低营销成本。充分享有诊断服务行业目前的竞争优势成本优势。多领域拓展业务，把握行业发展命脉。加快研发中高端诊断项目，独享司法鉴定资质，合作开展高毛利特检项目，借力韩国SCL涉足高端体检。提升行业未来核心竞争力，带来无限的成长空间。给予“推荐”评级。与国内主要竞争对手相比，迪安起步较晚，但抢先上市，战略布局快速稳健，综合实力领先，目前市场份额15-20%，有望逐年提升。预计2013-2015年EPS为0.72、1.00、1.22元。我们认为公司的市值增长空间巨大，给予“推荐”评级。风险提示：（1）新建项目进展不达预期；（2）区域发展差异大，新建子公司经营状况有不确定性；（3）医疗服务行业

3、潜在政策风险。单位：百万元2012A2013E2014E2015E营业收入706.421,018.001,435.001,998.00YOY(%)46.4%44.1%41.0%39.2%营业利润71.60 107.31 146.89 179.87 归属母公司净利润60.19 86.46 119.10 145.85 EPS(元）0.650.721.001.22ROA(%)8.5%6.4%7.7%8.0%ROE(%)11.8%7.8%9.8%10.9%P/E89.981.359.048.2P/B10.66.35.85.3数据来源：国联证券研究所迪安诊断摊薄每股收益TTM在行业内名列第1 ，与行业平

4、均水平持平，高于市场平均水平迪安诊断摊薄每股收益TTM在行业内名列第1 ，与行业平均水平持平，高于市场平均水平报告作者分析师：杨扬执业证书编号：S*联系人刘生平 方伟电话： 0510-8283 3337Email：【邮箱地址】 【邮箱地址】独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。目 录 21. 迪安诊断：聚焦核心业务，引领行业发展 41.1公司概况 41.2业务范围 52. 国内独立医学实验室步入行业扩容期 52

5、.1独立医学实验室发展历程 52.2国内独立医学实验室迎来行业发展的黄金期 72.3市场格局连锁化经营企业占据七成市场 83. 综合实力突出，迪安诊断有望成为行业龙头 93.1分级连锁，因地制宜 10 3.1.1 稳健扩张，布局全国 10 3.1.2因地制宜，发展创新模式 113.2 “服务+产品”双轮驱动，协同发展 12 3.2.1 传统诊断服务收入稳步增长 13 3.2.2诊断产品丰富代理产品线，降低对罗氏依赖 14 3.3注重自主创新，未来成长可期 15 3.3.1多领域拓展业务模式 15 3.3.2加快研发“三高一新” 16 3.3.3 培养管理团队，合理控制费用 164. 盈利预测

6、174.1关键假设 174.2盈利预测 175. 估值及投资建议 196. 风险提示 19 图表目录图表 1：迪安诊断公司股权结构 4图表 2：2008-2013H1迪安诊断营业收入及归属母公司股东的净利润 4图表 3：美国独立医学实验室发展历程 5图表 4：日本独立医学实验室发展历程 6图表 5：国内外医学诊断服务市场份额比较 6图表 6：2011年中国医院分级及数量统计 7图表 7：2011-2012年迪安诊断前五客户收入贡献及营业收入占比 8图表 8：2004-2010年国内医疗卫生业务收入 8图表 9：估算2012年各国体外诊断市场 8图表 10：国内主要第三方医学诊断企业 9图表 1

7、1：迪安诊断国内连锁子公司分布 10图表 12：迪安诊断5家主要子公司的经营情况 10图表 13：迪安诊断的主要创新模式 11图表 14：迪安诊断的主要服务及产品 12图表 15：2008-2013H1迪安诊断医学诊断服务与产品营业收入 12图表 16：2008-2012年迪安诊断的诊断服务业务营业状况 13图表 17：2008-2012年迪安诊断主要诊断服务项目的毛利率 13图表 18：2008-2012年向罗氏采购金额及占比 14图表 19：2010-2012年迪安诊断研发投入及占比 16图表 20：2008-2012年迪安诊断销售费用 16图表 21：2008-2012年迪安诊断管理费用

8、 16图表 22：迪安分业务盈利预测表 17图表 23：迪安分店盈利预测表 18图表 24：迪安诊断利润表预测 18图表 25：A股可比公司估值 19 1. 迪安诊断：聚焦核心业务，引领行业发展1.1公司概况浙江迪安诊断技术股份有限公司（以下简称“迪安”）成立于2001年，是以提供诊断服务外包为核心业务的独立第三方医学诊断服务机构。公司前身为杭州迪安基因技术有限公司，2004年起开展检验外包业务，代理体外诊断产品。公司董事长、总经理陈海斌为公司控股股东、实际控制人。图表1：迪安诊断公司股权结构资料来源：公司年报 国联证券研究所2010-2012年，公司营业收入年复合增长率为43.47%，归属母

9、公司股东的净利润年复合增长率为36.27%。预计2013年归属于上市公司股东的净利润为7600-8800万元，同比增长26.27%-46.21%。图表 2：2008-2013H1迪安诊断营业收入及归属母公司股东的净利润 资料来源：Wind 国联证券研究所1.2业务范围主营业务分两个部分：提供诊断服务和销售诊断产品。提供诊断服务的机构也称为独立医学实验室（Independent Clinic Laboratory，以下简称“ICL”）。目前迪安的ICL可开展1000余项医学诊断项目，是国内获得ISO15189认可资质数量最多的综合性连锁独立医学实验室之一，出具的医学检验报告被40多个国家认可。自

10、公司2004年转型以后，医疗服务行业已成为发展战略的核心。诊断产品销售是迪安的传统业务，作为世界最大的诊断产品生产商罗氏的代理商，为医院和实验室提供质量与成本稳定的诊断试剂和仪器。目前还代理法国梅里埃、德国凯杰生物、德国科宝等企业的诊断产品，一般由厂家直接提供设备，公司以经销诊断试剂的方式开展业务。迪安现有业务中还包括科研开发、司法鉴定。公司已研究开发临床检验新项目40余项，申请国家发明专利10余项，并获得“国家科技支撑计划”等多项科研基金项目。作为国内第一家建立在独立实验室平台上、并拥有资质的司法鉴定机构，迪安司法鉴定所的业务涵盖法医临床、法医物证、法医病理、法医毒物等。 2. 国内独立医学

11、实验室步入行业扩容期2.1独立医学实验室发展历程由于国外ICL起步较早，美国、日本等发达国家的ICL已发展成熟，借鉴他们的发展历程与服务模式，有助于我们分析国内ICL行业的发展空间。从1925至今，美国ICL行业先后受到医保控费和监管政策改革的驱动，经历了两次扩容，2012年美国的体外诊断市场规模约为550亿美元，ICL市场规模约为200亿美元。图表 3：美国独立医学实验室发展历程资料来源：QUEST, LABCORP国联证券研究所市场集中度高，呈现Quest 和Labcorp 两大公司垄断的局面，估算2012年的业务收入分别为73亿美元和50亿美元。均可开展4,000余项诊断项目，其中Que

12、st在美国拥有31个区域性大型诊断中心，155家快速反应实验室，超过2100个病人服务中心，每年诊断超过1亿个标本。ICL在日本起步晚于美国，政府推行三次国民健康运动，坚决扶持民间医疗事业，为ICL加速发展注入了动力。2012年日本的体外诊断市场规模约为115亿美元，ICL市场规模约为52亿美元。目前的行业龙头是BML，检测项目超过4000项，在日本有66家实验室，每天可处理10万份标本。2012年销售收入9.4亿美元，占据ICL市场的18%。图表 4：日本独立医学实验室发展历程资料来源：BML 国联证券研究所对比两国ICL的发展历程，可以看到两国都执行了严格的行业监管标准，除了少数最为简单和

13、基础的项目，诊所的临检服务都需要经过监管部门的审查和认证，成本大幅提高迫使诊所只保留简单的检验项目，剩余的市场空间多被第三方诊断占据。图表 5：国内外医学诊断服务市场份额比较资料来源：QUEST, LABCORP, BML 国联证券研究所由于经济和政治环境上的差异，两国的ICL行业也有不同的驱动力： 20世纪80 年代美国为了压缩医疗支出，采取了一系列医改控费措施，促使医院将更多的检验项目外包给第三方诊断企业；而日本受二战影响，提前进入老龄化社会，政府先后三次推行的国民健康运动和对民营医疗机构的政策倾向，成为ICL行业快速发展的动力。2.2国内独立医学实验室迎来行业发展的黄金期借鉴美国和日本I

14、CL行业的发展历程，受到我国现阶段国情和改革方向等多个利好因素的推动，我国正进入ICL行业第一次扩容的黄金时期。分享医改红利，重走美国道路。结合美国医改控费的经验，行业发展的最大政策推动力来自基层医改带来的外包需求增长。目前美国6000家医疗机构，社区医院占医院总数的86%，大型综合医院数量不到1000家。民营资本在美国的医疗机构中占据主体地位，它们追求高效率低成本，ICL 提供的服务正好符合市场的需求。新医改的深化与市场配置医疗服务资源机制的建立，给中国的民营医院带来历史性的发展机遇。截至2013年3月末，全国民营医院已经发展到10166所，占全国医院数量的比例提高到43.24%。医疗服务能

15、力也有较大提升，2013年一季度，全国民营医院诊疗人次数量为6003.0万人次，同比提高17.20%，占全国医院门急诊诊疗人次的10.01%。“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案中提出，2015年非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的20%左右，比目前提高一倍。据此可以预见国内ICL将复制美国第一次行业扩容。现阶段国情是内在驱动力。除了与美国上世纪80年代相似的改革环境，我国进入老龄化社会、客户群体的差异等国情都有望提升ICL的市场需求。日益提升的健康需求已促使群众的医疗观念向预防为主，防治结合转变，相关部门已加快部署促进健康服务业发展，婚前体检、定期体检、胎儿遗传学检查等预防性医

16、学诊断的需求将大幅增加。图表 6：2011年中国医院分级及数量统计资料来源：2012中国卫生统计年鉴 国联证券研究所我国现阶段特有的医疗机构组成也成为了ICL行业发展的内在驱动力。二级及二级以下医院是是诊断服务的主要客户。国内医疗机构中，二级及二级以下医院占比93.6%，由于缺乏特殊资质，或检测样本太少，无法成立专门的检验科，大量业务需要外包。该类客户群体占ICL客户资源的50%以上，产生的业务收入占70%以上。此外，三级医院是高费用、高利润项目的消费主力，以迪安诊断为例，目前营业收入排名前五的客户基本为三甲和三乙医院，占公司客户资源的10%，迪安为其提供高、精、尖及有特殊资质需求的服务，产生

17、的业务收入占公司诊断服务外包收入的12%。因此，各级医疗市场都有日益增长的诊断外包需求，国内ICL市场份额将随之提高。图表 7：2011-2012年迪安诊断前五客户收入贡献及营业收入占比 单位：元客户名称医院级别主营业务收入 占公司全部营业收入的比例(%) 2012东阳市人民医院三乙18,675,220.602.64%潍坊市人民医院三甲15,040,159.952.13%杭州金标医疗器械有限公司13,361,767.781.89%上虞市人民医院二甲9,567,918.641.35%浙江省人民医院三甲7,462,212.431.06%前五小计64,107,279.409.07%2011潍坊市人民

18、医院三甲17,153,903.893.56东阳市人民医院三乙9,891,807.122.05杭州金标医疗器械有限公司8,925,874.961.85浙江省人民医院三甲8,751,638.341.81宁波市鄞州人民医院三乙8,013,888.591.66前五小计52,737,112.9010.93资料来源：迪安诊断公司年报 国联证券研究所从卫生和计划生育事业发展统计公报的数据推算：2012年我国各级医疗卫生服务机构的业务收入约为25,000亿元，其中医学诊断收入约占10%，而ICL收入仅占诊断服务的1%左右，约为25亿元。图表 8：2004-2010年国内医疗卫生业务收入 单位：十亿元资料来源：

19、2005-2011年卫生统计年鉴 国联证券研究所参比美国ICL成熟市场的占比和规模，我国ICL行业有巨大的潜在市场空间。即使不考虑医疗机构业务收入增长、检验收入占比增加，随着我国基层医疗机构建设不断强化，医保控费，民营医院加快发展，检验价格降低，同时，参照美国ICL在约25 年时间内市场份额达到20%，在中性假设下，未来我国ICL的市场份额有望超过10%，与2011年相比将有10倍的发展空间。图表 9：估算2012年各国体外诊断市场 单位：亿美元人口（亿）体外诊断市场规模独立医学实验室占比美国3.155020035%日本1.31155245%中国1341041%资料来源：国联证券研究所2.3市

20、场格局连锁化经营企业占据七成市场目前中国从事第三方医学诊断的实验室约有110家，但大部分规模较小。除了迪安诊断，广州金域、杭州艾迪康和高新达安（达安基因投资）也是中国第三方医学诊断行业的先行者，合计收入规模接近20亿元，市场份额合计占比70-80%，并且这四家企业均为连锁化经营的综合型诊断服务模式。康圣环球走专业化道路，主要开展特检项目。图表 10：国内主要第三方医学诊断企业 金域迪安诊断艾迪康高新达安康圣环球设立时间19942001（2004年涉足ICL）2004年2007年2003年连锁分布广州（总部）、南京、济南、西安、合肥、郑州、福州、重庆、长春、昆明、贵阳、南宁、长沙、沈阳杭州（总部

21、）、温州、南京、淮安、上海 、济南、北京、沈阳 、黑龙江、佛山、重庆、武汉杭州（总部）、上海、济南、合肥、北京、福州、南昌、长春、武汉、南京、长沙、成都、沈阳、郑州、广州广州（总部）、上海、合肥、成都武汉、北京、上海业务领域诊断服务（病理诊断、临床检验、分子诊断、特色学科）新药临床试验、卫生食品检验、健康体检、科研研发诊断服务（病理诊断、临床检验、分子诊断）、司法鉴定、诊断产品、科研研发诊断服务（病理检验、临床检验以及特殊检验）、新药临床试验、健康体检、亲子鉴定（私人）以及科研研发诊断服务、科研研发诊断服务（普检、特检、病理检验）、科研研发检测项目1000多项1000多项1100 多项1000

22、多项3000多项供应商罗氏、梅里埃、西门子德普、雅培、QIAGEN、VIRION、赛迪罗氏、梅里埃、QIAGEN、科宝罗氏、西门子Dako （免疫组化诊断）罗氏、BD、Thermo商业模式服务产品+服务服务服务服务扩张战略快速扩张稳健扩张快速扩张缓慢扩张缓慢扩张2012年ICL业务收入10亿元4.14亿元3-3.5亿元1.84亿元2亿元估算2012年市场份额40%16%12%-14%7%8%资料来源： 公司网站 国联证券研究所整理 3. 综合实力突出，迪安诊断有望成为行业龙头迪安2012年医学诊断服务外包业务的市场占有率为15%-20%，在长三角地区市场占有率为35%以上，处于领先地位。主要得

23、益于近三年的战略性连锁布局，充分发挥利基市场的资源优势，以精耕细作的市场策略持续向区域纵深发展，同时采取“服务+产品”一体化的商业模式和研发与营销并重的发展策略。3.1分级连锁，因地制宜 3.1.1 稳健扩张，布局全国广州金域现有19家独立医学实验室，集中分布在珠三角等南方地区，受到区域局限，在北方市场的营销能力有待提升；迪康目前有15家独立医学实验室，扩张步伐加快，但市场深度不够，部分设立3-5年的实验室还是亏损的状态，影响了企业的盈利水平；高新达安布局缓慢，专长于分子病理诊断；康圣环球主营特检项目，注重专科，与其他四家综合性连锁企业市场重合度较低。与主要竞争对手相比，迪安诊断扩张步伐稳健。

24、自2008年起，迪安诊断从江浙地区，向长三角实施战略扩张，上市后又新建沈阳、佛山两家实验室，并购武汉、重庆两家实验室，截至13年底已开设12家连锁化的独立医学检验实验室，昆明、昆山、天津实验室筹建中。初步完成了覆盖华东、华中、华南、华北、东北、西南六大行政区划的全国性布局。图表 11：迪安诊断国内连锁子公司分布资料来源： 公司网站 迪安位于江浙沪和北京的五家子公司店龄超过5年，2012年的营业收入同比增长36%-64%，其中四家净利润增长率超过75%。图表 12：迪安诊断5家主要子公司的经营情况 单位：万元公司名称营业收入净利润2012年2011年2010年2012年2011年2010年杭州迪

25、安医学检验中心有限公司 （店龄：9年）19,342.3413,024.9710,263.564,794.002,718.621,946.62同比增长率48.50%26.91%76.34%39.66%杭州迪安基因工程有限公司 （店龄：9年）34,069.0523,607.7119,185.792,034.851,427.671,595.10同比增长率44.31%23.05%42.53%-10.50%南京迪安医学检验所有限公司 （店龄：6年）8,675.346,350.144,679.281,472.71831.17501.41同比增长率36.62%35.71%77.18%65.77%上海迪安医学

26、检验所有限公司 （店龄：5年）4,288.653,092.811,947.79420.52234.7367.26同比增长率38.67%58.79%79.15%248.98%北京迪安临床检验所有限公司 （店龄：5年）4,228.742,581.331,487.51522.04241.70-98.84同比增长率63.82%73.53%115.99%资料来源： Wind 国联证券研究所2004年成立的杭州迪安，从2008年开始扭亏并进入加速增长的阶段， 2012年净利润增幅达到76.34%，目前已进入成熟期。2007-2008年成立的南京迪安和上海迪安受到杭州总部影响力的辐射，前期业务开拓速度较快，

27、均于开业第二年实现盈利。2008年成立的北京迪安前期投入和固定成本较高，且公司新进入北方市场，业务开拓难度较大，因此实现盈利的周期相对较长，2011年实现扭亏为盈。 新建实验室存在一定的市场培育期，当地医疗卫生机构对ICL运作模式以及迪安品牌的认知和接受需要时间，而且在筹建期投入成本及固定成本较高，扭亏一般需要3-5年。迪安合理利用了老店的辐射效应，在区域内设立二级实验室。如2009年成立的温州迪安和淮安迪安，分别是杭州迪安和南京迪安下属的二级实验室，筹建时投入成本相对较少，均于开业第二年实现盈利，净利润分别为58.61和56.23万元。预期2013-2015年，店龄大于5年的杭州、上海、北京

28、和南京迪安都已进入净利润稳定增长的成熟期，店龄3-5年的温州、淮安、沈阳、济南迪安，将处于净利润快速增长期，并维持3-4年。新建的沈阳、佛山、黑龙江实验室，并购的武汉、重庆实验室，及即将建设完成的天津迪安有望在开业后3年内扭亏为盈。此外，迪安还将每年新建或并购2-3家实验室，随着全国布局的完成以及成熟子公司的辐射效应，新实验室对整体的利润增速的影响将越来越小。 3.1.2因地制宜，发展创新模式图表 13：迪安诊断的主要创新模式模式区域具体内容杨浦模式上海上海的大医院在选择合作伙伴上较“保守”，导致外来者难以开拓市场。迪安在进入上海时则采取了社区业务模式，与社区医院先开展业务。目前迪安在上海与*

29、大学附属中山医院、*大学附属华山医院、第二军医大学附属长海医院均有合作，获得了杨浦区社区业务的绝大部分市场份额。PPP模式温州、潍坊由当地的卫生主管机构发起，在一个区域内，由迪安设立一家公共检测平台，要求区域内医院的特定检测项目，全部外包到这个平台来做，一是避免重复投入，二是有效提高基层医院的检验技术。白下模式南京与当地拥有较强的客户资源和市场渠道的诊断产品经销商合作建立新网点，或是拥有人脉优势和人才资源的医学院校，使得扩张成本较低、效率较高。山西模式山西参股10%山西迪安，通过托管运营的模式，同时实现了在新建实验室培育过程中控制短期投入亏损和最大程度激发当地渠道资源。资料来源：公司网站 国联证券研究所迪安在浙江和广东以外的新进市场，因地制宜地创造出了不同的业务模式，其中有些模式还可异地复制，如PPP模式已在重庆的江北、江苏的昆山等地成功复制。以上模式的成功与可复制性，使公司未来新开实验室亏损导致的业绩不确定性大幅下降。 3.2 “服