试论锚定效应在金融市场中的应用.docx

1、试论锚定效应在金融市场中的应用试论锚定效应在金融市场中的应用摘要：行为金融的研究源于对理性人和有效市场假说的挑战，给金融研究带来了一个新的研究视角，也为金融市场分析提供了一种新的研究方式。文章回忆了行为金融学中锚定效应的国内外文献，要紧归纳了锚定效应在国内外金融市场中的应用。另外，还探讨了各类运用锚定效应说明中国上市公司股权分置改革以来各类异样现象的成因。关键词：锚定效应；行为财务；金融市场自1980年以来，行为财务学慢慢受到人们的关注，这方面研究领域受到关注的缘故主若是：一方面许多实证研究发觉传统理论无法说明金融市场的异样现象；另一方面是Kahneman and Tverskey（1979）

2、的展望理论说明了许多传统财务学无法说明的现象，或是以展望理论为基础推导理论模型及实证研究。锚定效应（Anchoring Effect）确实是在如此一个背景下慢慢地引入到金融市场中，对资本市场的异样现象作出独特的说明。这些异样现象包括：对信息的反映、股票价钱的变更、公司治理中行为的缘故等。一、锚定效应的起源和确立Tversky和Kahneman（1974）通过经典的“幸运轮”实验发觉了闻名的锚定效应（Anchoring Effect）。他们以为不同初始值会对以后的数值估量产生阻碍，且估量值将偏向于初始值，高初始值将使估量值偏高，低初始值将使估量值偏低。也确实是说，个体的判定是以初始值，或说是以“

3、锚”为依据，然后进行不充分的向上或向下调整，即所谓的“锚定与调整”（Anchoing and adjustment）。其实早在之前就有研究说明，个人在关于不确信数量的数字做估量时，会依照以往的体会判定确信出一个起始值，并在起始值周围对估量的数学作出相应调整（Slovic and LichtenstEin，1971）。随着锚定效应这一行为金融学概念的提出，就有大量的研究学者证明它的存在。Tversky and Kahneman（1974）以为当个人鉴估某些事件的数量时，其起始值的设定，也确实是定位，会因为问题被陈述时所提到的任何数量所阻碍，而且常常是不适本地被阻碍着。Cutler，Poterba

4、 and Summers（1989）发觉当重要消息发生时，股票市场价钱通常只会有些许转变，随后才会在没有什么大消息发生时发生巨幅变更。Cutler，Poterba and Summers（1991）也发觉短于一年短时间报酬率呈现正自相关的现象，这种正自相关的现象意味着价钱对消息一开始会反映不足，然后才会慢慢反映出来。Benard and Thomas（1992）发觉公司股票价钱会延迟反映公司盈余的消息。LaPorta（1996）发觉被分析师预期低盈余成长的公司股价在盈余宣告日会上扬，可是被分析师预期高盈余成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他们以为缘故在于分析师（与市场）会过度依照过去的盈余转变

5、来做预测，而且当盈余的消息产生时，调整错误的速度很慢。但是，并非是所有的数字都会产生锚定效应。Chapman and Johnson（1994）发觉，当锚值和目标估量值属同一数量品级（如都为货币单位）时产生锚定效应，当二者在数量上不属同一品级（如一个为货币单位，一个为时刻单位）时不产生锚定效应。产生“显著”锚定效应至少需要如下两个条件：一是受试者对“锚值”充分注意；二是锚值与目标值相兼容（Chapman and Johnson，2002）。二、国外的研究现状最近几年来，国外有关锚定效应的研究慢慢地被引入到了金融市场中，对资本市场中的一些异样现象作出了合理的说明。在文献回忆方面，Shefrin（

6、2000）、 Zhang（2004）、Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）、Kee-Hong Bae and WEI Wang（2020）等人都曾针对锚定效应中许多探讨阻碍投资人行为的心理因素加以分析、整理并提出新的方式。（一）对信息的反映研究对信息反映方面的研究以往的文献往往归因于投资者的行为误差，如对新信息的不确信性，就将对股价的预期以最近的股价作为锚定值然后进行调整。如Shefrin（2000）以为分析师关于新信息的反映都定位得太保守，调整得不够快。譬如盈余宣告以后，分析师老是因定位太保守，面对正面（或负面）的宣告老是让分析师惊讶，而又

7、因为调整不足会致使下一次正面（或负面）的惊讶。最近几年来对信息反映的研究要紧集中于探讨在价钱继续异样和股票收益的横截面转变下信息不确信性的作用。 Zhang（2004）研究说明若是短时间价钱的继续，是因为投资者行为误差，当有大量不确信信息时人们必需观看大量的股价波动情形。因此，大量信息的不确信性在好的消息的条件下应该产生相对较高的预期回报，在坏的消息的条件下应该产生相对较低的预期回报。Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）针对IPO的股票价钱形成进程进行研究，以为以往有关第一次公布发生的文献中，提供的股票价钱只是调整部份公布的信息，而且完满是对

8、好的信息的调整。以为初期价钱信息转达承销商的许诺，以补偿投资者获取或披露的信息，提供的价钱已经反映了第一次公布发行前上市公司的市场价值，而且反映承销商和发行人之间的协议。以为在提供价钱后的股票价钱的调整是由于后面对市场的反映所形成的。（二）对股票价钱的阻碍研究传统财务理论将人视为是理性的，因此股票价钱变更要紧来自于经济环境的变更、公司运营状况的改变等。行为财务那么强调人的因素会对股价产生重要的阻碍，投资者个人的锚定初始判定将阻碍他的投资策略。Brown和Mitchell（2020）运用中国A股市场和B股市场日数据，发觉A股市场存在尾数8多4少的现象，而B股市场因为大部份是境外投资者并非存在这种

9、类型的价钱聚类现象。Kee-Hong Bae and Wei Wang（2020）研究公司的名称是不是会对公司价值产生阻碍。在排除传统财务学以为的公司本身价值的阻碍，如公司特点、风险或流动性不一样阻碍因素后，发此刻2007年中国股市的市场繁荣时期，在美国证券交易所上市的中国公司中含有单词“中国”或“中国的”名称的股票比不含有“中国”或“中国的”名称的股票有平均超过100%的购买和持有的回报率。另外，他们还发觉含有中国名称的股票在有资料显示的第一次公布发行中有显著增加的异样回报率和交易量。三、国内的研究现状国内有关锚定效应的研究最先借鉴Solt和Statman（1988）所描述的投资者情绪指标B

10、SI来查验机构投资者在对证券市场以后趋势进行判定的时候，是不是受到历史收益率的锚定和框定。也确实是说，投资者是不是在历史信息作为初始值对以后进行判定与调整？通过判定历史投资收益率与以涨跌判定为代表的投资者情绪之间是不是存在相关性为实证查验。茅力可（2004）、黄松、张宇、尹昌列（2005）将这一方式运用到中国的股票市场，实证查验投资者的预期与股票价钱是不是具有稳固的相关性。 （一）对股权分置改革现象的研究 最近几年来，随着股权分置改革这一最具中国特色的股市现象的显现，国内有关学者也将锚定效应运用到这一领域的研究中。许年行、吴世农（2007）搜集了526家实施股改公司的相关资料，对股权分置改革中

11、对价的制定和对价的阻碍因素两大问题进行分析、查验和说明。文章以为，锚定效应是股权分置改革中对价大体上为10送3的缘故。若是“锚定效应”存在的话，尚未进行股改的公司在制定对价时，不但会以最初始进行股改公司支付的对价作为锚定值，而且可能会以新近通过股改方案公司的对价作为锚定值，即锚定值具有“动态性”。（二）对公司治理的研究目前将锚定效应运用到公司治理中的文献不是很多。刘睿智、丁远丙（2020）尝试运用的锚定效应理论对公司高管薪酬进行说明，并以中国上市公司20022005年高级治理人员的薪酬数据进行实证查验。研究发此刻确信高管薪酬时，若是以行业内要紧竞争对手的薪酬打算为基准，那么能够把竞争对手的薪酬

12、明白得为“锚”值。陈晓锋（2020）通过成立没有信息冲击的较为稳固的资本市场上投资者锚定分红的异质信念资产定价模型，发觉投资者以为分红确实是与上期相同。将下一期的分红情形锚定在上期的水平上进行调整，而且仅在分红固按时才能使市场达到稳固状态。（三）对股票价钱的阻碍研究锚定效应的应用也体此刻投资者对股票的购买选择上，要紧体此刻股票的名称会阻碍股票价钱的研究。这是由于当人们对某件事作出估测的时候，在投资者心中产生的锚定基点不同就会产生不同的评判体系，进而阻碍人们的投资决策行为。大量的股票名称更名现象说明了这一特点（皮天雷、杨浩，2005；陈超，2004；刘力、田雅静，2004）。刘亚琴（2020）那

13、么通过行为金融学的调查研究以为股票名称的好坏会阻碍人们的投资决策，进而阻碍股票的价钱。近几年对股票价钱锚定效应的研究由对股票名称的研究转移到了股票代码阻碍股票价钱上来。饶品贵、赵龙凯、岳衡（2020）的研究说明投资者对数字的锚定会阻碍股票的价钱，尤其是吉利数字的偏好会阻碍股票价钱的高低和机构投资者的交易情形。赵静梅、吴风云（2020）也通过实证证明了这一价钱异象现象的存在，以为投资者的选股行为和股票的价钱会受到数学崇拜的阻碍。四、结论与展望从国内外研究的现状来看，目前有关锚定效应的研究要紧解决了两个方面问题，其一是在判定进程中，人们最初取得的信息会产生锚定效应，从而制约对事件的估量。其二是人们

14、通常以一个初始值即“锚值”为开端进行估量和调整，以取得问题的解决答案。总的来讲，对锚定效应的研究尚处于起步时期，还有许多金融市场中的问题需要发觉和说明，锚定效应就提供了如此一种新的说明视角。比如对行为资产定价的研究，传统的定价理论是在理性预期的假设基础之上的，现实中，人们的各类心理误差会使价钱的产生机制发生改变。再比如就单个股票而言，价钱的转变也会受到其他股票价钱转变的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定。这种联系有助于说明什么缘故不同的股票会一路涨跌，也能够说明什么缘故不同行业但总部设定在同一国家的企业比同一行业但总部设在不同国家的企业有着加倍相似的股价变更趋势。证券市场中显现的这些特点

15、都能够用人们偏向于参照体系进行评判的锚定效应作出必然的说明。参考文献1 陈晓锋。锚定分红下的投资者异质信念与ARCH效应J.福州大学学报，2020（2）。2 刘睿智，丁远丙。上市公司高管薪酬的“锚定”效应J.财会通信，2020（6）。3 刘亚琴。股价会受股票名称阻碍吗？基于行为金融学的调查研究J.南开经济研究，2020（1）。4 饶品贵，赵龙凯，岳衡。吉利数学与股票价钱J.治理世界（月刊），2020（11）。5 许年行，吴世农。我国上市公司股权分置改革中的锚定效应研究J.经济研究，2007（1）。6 赵静梅，吴风云。数学崇拜下的金融资产价钱异象J.经济研究，2020（6）。7 Amos Tve

16、rsky and Daniel under Uncertainty： Heuristics and BiasesJ.Science， New Series， 1974，Vol. 185， No. 4157：1124-1131.8 Barry JusticeJ.Social Psychology Quarterly，1988，（Sep.，1988）：213-224.9 Chapman， G. B.， and Johnson， E. J. The Limits of AnchoringJ.Journal of Behavioral Decision Making，1995（7）：223-242.1

17、0 Brian Wansink， Robert ，Stephen Anchoring and Adjustment Model of Purchase Quantity DecisionsJ.Journal of Marketing Research，1998，（Feb.，1998）：71-81.11 Brown，P.，Chua，A.，Mitchell， Influence of Cultural Factors on Price Clustering：Evidence from Asia-Pacific Stock MarketsJ.Pacific-Basin Finance Journal

18、，2002，10：307-332.12 Gilovich， T.， Griffin，D.， and Kahneman， D. Heuristics and BiasesJ.Cambridge University Press，2002， .13 Uncertainty and Stock ReturnsJ.The Journal of Finance，2004，Manuscript 1149.14 Kenji Kutsuna，Janet Kiholm Smith & Richard Information，IPO Price Formation，and Long-run Returns：Japanese EvidenceJ.The Journal of Finance，2007，：505-546.15 Kee-Hong Bae and WEi s in a “China”Name？A Test of Investor Sentiment HypothesisJ.working .