金融约束论.docx

1、金融约束论第六节 金融自由化理论的扩展一、 肖和麦金农的模型的扩展：肖和麦金农的金融自由化模型是静态模型，因素过于简单，从20世纪70年代末到80年代一些经济学家对该模型进行了扩展及实证研究。1. 卡普-马西森理论巴桑特卡普(Basant K. Kapur,1992)与唐纳德马西森(Donald J. Mathieson,1980)在麦金农和肖的理论基础之上，对发展中国家的货币金融、经济增长及经济稳定之间的关系进行了系统的研究和阐述。他们认为在劳动力剩余的发展经济中，影响经济增长的主要因素是资本的数量，金融中介对经济的影响通过提供资本实现。在封闭经济中，卡普认为政府采用提高名义利率的稳定化方案

2、比货币增长率政策在短期内对实际产出的影响更显著。马西森认为发展中国家实施金融改革的过程中要同步采取稳定化政策以避免改革对金融体系的短期冲击。在开放经济中，卡普认为政府可以同时协调使用货币增长率、银行存款利率及实际汇率贬值三种工具达到治理通货膨胀的目的。马西森则认为开放条件下政府只能控制货币增长率或名义汇率变化率，而不能同时控制两者，存在高通货膨胀、低经济增长和国际收支赤字的国家，可以通过名义存贷款利率的骤然提高、实际汇率的过度下降及国内现金增长率的降低，实现价格稳定和经济增长。2加尔比斯的金融发展模型加尔比斯于 1977 年发表欠发达国家的金融中介与经济增长：一种理论的探讨一文，在接受麦金农基

3、本理论与政策主张的基础上，用一种“两部门模型”（Two-Sector Model）修正和补充了麦金农的“一部门模型”（One-Sector Model）。加尔比斯假设整个经济由两部门组成，部门是落后部门（效率低下部门），部门是现代部门（技术先进部门）。部门主要通过内部筹资进行融资，部门在银行获得融资。加尔比斯认为，对发展中国家而言，金融促进经济增长的重要机制在于改进金融中介的储蓄投资配置使资金从低收益的部门流向高收益的部门，从而导致整个经济增长率的显著加速。部门所能获得的银行贷款的数量取决于部门的金融储蓄，而部门的金融储蓄又相当程度上取决于实际存款利率，因而提高实际存款利率可以减少部门的低效率

4、投资同时增加部门的高效率投资，在社会资源一定的条件下加速整体经济的增长。3弗莱（Fry）的金融发展模型与麦金农等人一样，弗莱认为提高实际利率对经济增长具有双重效果。弗莱把时滞因素引入其模型，从而能更准确地反映储蓄与投资的变化对经济增长的实际影响。在弗莱的稳态模型中，弗莱认为在发展中国家决定经济增长的投资规模与效率受货币金融因素的影响。投资规模取决于储蓄大小，国内储蓄又由长期经济增长率、国外储蓄率、实际存款利率、预期实际投资收益率及上年国内储蓄率决定，其中实际存款利率是关键因素。实际存款利率同样也是投资效率的决定因素，因此，提高实际利率可以扩大投资规模，提高投资平均效率在弗莱的动态模型中，引入了

5、弗里德曼（M.Friedman）等人的相关理论。但根据弗莱的分析，在长期中，通货膨胀率与经济增长率呈负相关关系。产生这种情况的主要原因在于，与发达国家不同发展中国家一般是金融严重压制的国家，在通货膨胀的情况下，实际利率下降，储蓄必然减少，加剧资金不足。而且，在实际利率偏低的经济中，投资的平均效率较低，使长期经济增长率下降。二、 金融自由化理论的新进展1.第二代金融自由化模型进入20世纪90年代，Jeremy Greenwood 和 Boyan Jovanovic（1990），Valerie RBencivenga ， Bruce D. Smith (1992)等把金融自由化与内生经济增长及内生

6、金融机构融合，产生了第二代金融自由化模型。与第一代金融压制模型不同，第二代金融自由化模型把金融中介清晰的模型化，认为金融压制减少了金融体系向储蓄者、企业家及生产者提供的服务，阻碍了创新活动并减缓经济增长。第二代内生金融自由化理论的主要特点是：（1）广义的经济资本存量概念不存在回报/收益递减，因而增长是投资的正函数;(2)对于任何的内生增长模型，可以在拥有和没有银行的经济体之间比较增长率与缺乏银行的情况相比，银行减少了整个经济体的流动性储备持有量，减少了生产性资本的变现，由于生产的外部性，在中介部门活跃的经济体中有更高的均衡增长率。 2全面理解金融自由化近年来大量的文献改变对金融自由化利弊的单方

7、面分析，开始更全面客观地认识金融自由化的总体效应。 Graciela Laura Kaminsky， Sergio L. Schmukler（2002）认为在短期内金融自由化会产生更明显的繁荣破裂周期，但在长期内金融自由化会带来更稳定的金融市场，因而伴随金融自由化的金融脆弱性只是短期效应，长期看金融自由化有利于经济发展和金融稳定。Arthur E. Wilmarth, Jr（2003）认为金融自由化产生了许多的利益，包括为金融资源提供更有效的中介、更迅速的经济发展和更快的贸易增长，但同时金融自由化导致企业和消费者对外部融资的依赖，加剧金融体系的脆弱性。Aaron Tornell, Frank

8、westermann, Lorenza Martinez(2004)研究发现发展中国家在贸易自由化后进行的金融自由化的确加大了金融危机的可能性，导致金融脆弱性，但是金融自由化同时也导致了更高的经济增长，经济快速增长的国家通常是那些曾经历繁荣破裂周期的国家，偶然的金融危机是经济快速增长路径的副产品。3微观视角还有部分文献从微观角度研究金融自由化的效应。Kristin J. Forbes（2005）认为从微观角度的研究有助于澄清关于金融自由化效应的争议，指出金融自由化通过影响微观经济主体的活动，进而影响宏观经济发展。资本自由流动有广泛的利益：资本内流为高回报投资提供融资，提高经济增长率，资本内流，

9、特别是直接投资，会带来即使和管理技能的改进有助于企业进入国际网络，进一步提高生产率和经济增长；资本外流能使国内居民和公司获得更高收益并更好的分担风险，减小收入和消费的波动性。资本的自由流动改进了市场规则，带来更有效的资源配置和更高生产率增长。因而从微观角度分析金融自由化能促进经济增长、减小经济波动性。第七节 金融约束论赫尔曼和斯蒂格利茨在他们的金融约束：一个新的分析框架一文中重新审视了金融体系中的放松管制与加强政府干预的问题，确立了通过政府推动金融深化的策略，认为：麦金农和肖的金融发展理论的假设前提为瓦尔拉斯均衡的市场条件，在现实中，这种均衡条件难以普遍成立。况且，由于经济中存在着信息不对称、

10、代理行为、道德风险等，即使在瓦尔拉斯均衡的市场条件下，资金资源也难以被有效配置。所以政府的适当干预是十分必要的。金融约束的目标是政府通过积极的政策引导为民间部门创造租金机会，尤其是为银行部门创造租金机会，使其有长期经营的动力，以发挥银行掌握企业内部信息的优势，减少由信息问题引起的不利于完全竞争市场形成的一系列问题。一、 金融约束的概念金融约束是一系列金融政策，这些金融政策构成政府推动金融深化战略的核心，制定的目的在于在金融部门和生产部门设立租金。金融约束的本质是通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会。金融约束不同于金融压制：金融压制是政府从民间部门攫取租金；金融约束是政府在民间部门创造租金

11、。二、 金融约束基本分析框架金融约束租金机会的产生机理，可以通过引入一个简单的三部门体系信贷市场的供求模型来阐释。假设金融体系分为：供给资金的家庭部门、使用资金的企业部门和作为金融中介的银行部门，并假设客观经济环境稳定，通货膨胀率较低且可以预测，实际利率为正值，租金创造的利率机制表现如下图（）没有利率管制的情况下，市场均衡利率为r0、资金量为Qd(如图)；（）存款利率控制下，没有贷款利率控制，存款利率为rd，市场贷款利率为rL，此时金融部门获得了rL-rd部分的租金（ 如图2）;（）银行获得租金后会增加投资改善存款的基础设施，提高存款的安全性，从而产生租金效应，使资金供给曲线S向右移动到S，

12、银行获得租金rL rd,这样社会资金可以更方便地进入正式的金融部门，企业也可以较低的利率rd得到贷款额Qd，大于瓦尔拉斯均衡市场条件下所能得到的货款额Q0(如图) ；（）政府进行贷款利率控制，如果贷款利率控制在均衡利率之上，租金的分配与没有贷款利率控制一样，如果贷款利率控制在均衡水平之下，租金便在银行和企业之间进行分配，银行得到的是rL-rd，企业得到的是r0-rL(如图)。三、 金融约束的影响租金的作用在金融约束论中，租金是一个核心概念，租金的创造和获取所依靠的制度安排对租金促进金融深化的最终效率有着重要的影响。在金融约束论中讨论的租金主要是“租金机会”，而非“租金转移”。租金转移改变了收入

13、分配，但不直接影响争夺这些转移的当事人的动力。租金机会则视当事人的情况而定，如果租金机会使竞争性均衡下供给不足的活动得到递增收益，则这些租金机会可以增进福利。1 金融约束对金融中介的影响金融部门的租金（1） 平均租金为银行创造了特许权价值平均租金为银行创造了特许权价值，有助于加强银行的稳定性。特许权价值使银行的经理人员不会拿经营特许证去冒险或瓜分银行资产。特许权价值创造了“长期”股本，这种股本短期内不可能得到，也不会由于负面的宏观经济冲击而消失。金融约束为金融部门创造了租金机会，租金产生特许权价值，使银行的大部分股本价值来自未来的持续经营，银行对维持经营有着持续的兴趣，股本不会被经理人员抽走，

14、引导银行不采取道德风险行为。因此，特许权价值建立了一种承诺，让银行作为一个长期机构开展业务，加强了银行的稳定性。（2） 新增贷款的边际租金诱使银行寻求更多的存款如果可以得到租金，银行必然会设法投资，使客户更方便的进入正式的进入体系。赫尔曼和斯蒂格利茨认为资金供给不但是存款利率的函数，同时也是正式金融部门便利程度的函数，银行因此就有动力增加投资，使储蓄的供给曲线外移，以获得边际租金。金融约束使银行只要新增存款就可获得租金，从而促使银行寻求新的存款来源。2 金融约束对生产部门的影响生产部门的租金（1） 金融约束加快了与企业相关的股本的自然积累过程股本效应当企业增加其在项目中的股本份额时，代理成本会

15、减少。使银行贷款给新的配额限制项目的一个办法是企业增加其在项目中的股本投入。增加股本投资不但降低了代理成本，而且它作为一种显示工具使好的贷款人把自己于不好的借款人区别开来。如果企业掌握专有信息，知道某一项目比同类其他项目收益更高，就会愿意拿出更多的资源保证该项目融资，银行可根据企业增加对项目的股本投入推知这一专有信息。如果贷款利率同样受限制，贷款中就会蕴含租金，而且如果银行善于甄别企业，则好企业将从金融约束中得到更多的租金份额。这些好企业随后可用这些增加的财富从正式的金融部门成功地获取融资。（2） 贷款利率降低减少代理成本降低贷款利率可以减少代理成本，较低的贷款利率提高了申请借款人的整体质量，

16、减弱了企业收益函数的凸性，降低了破产概率。为了是银行的盈利能力不受影响，存款利率（银行资金成本）也要下降，但存款利率的下降幅度无需和贷款利率的下降幅度一样。（3） 总投资增加在生产部门设立租金可使投资资金供给增加并将使总投资增加。首先，可用于投资的资本增加，企业部门的边际储蓄倾向很高，把租金从居民部门转移到生产部门减少了（居民）消费，增加了(企业)储蓄。其次，投资的边际成本下降，当企业的收入升高时，它们的总投资随储蓄增加而增加，这是因为与发行新股或借款等外部筹资方式相比，企业用自有资本（保留收益）投资降低了中介成本。以上两种效应都增加了经济中的总投资。四、 金融约束论的政策建议（1） 政府控制

17、存贷款利率，将存款利率控制在一个较低的水平上，但要保证实际存款利率为正值，减低银行成本，创造可增加其特许权价值的租金机会，减少银行的道德风险行为，使之有动力进行长期经营。（2） 限制银行业竞争，确保金融体系的稳定。竞争引起经常性的银行倒闭，危及金融体系的稳定，限制银行业的竞争可以提高金融体系的安全性，对整个经济具有重要的外部效应。为了规制银行业的竞争行为，政府需要控制该行业的进入，但这不意味着禁止一切的进入，而是指新的进入者不能侵占市场先进入者的租金机会。在一国金融深化初期，一家银行进入新市场后，该市场也许还有潜力容纳更多的几家银行。在这种情况下，禁止所有后来者的进入不能说是有效率的，解决的办

18、法是使后来者付出一定的经济成本补偿先来者的租金部门损失。这样先来者的特许权价值得到补偿，后来者也可获得部分租金，整个社会利益增加了。除了市场准入控制，政府可以通过引导竞争来抑制破坏性竞争，通常政府很难制定规章制度有效抑制非生产性竞争，而是依靠相机行事，例如某些补贴的分配或新分支机构的经营特许证。（3） 偿还期转换从发展长期信贷市场的角度看，偿还期转换政策能够促进金融深化。大多数发展中国家的商业银行不愿意发放长期贷款，因为发放长期贷款除了信用风险以外，民间银行还承担通货膨胀的风险。政府可以帮助民间银行参与长期融资，将风险区分开来，让最有能力的主体有效的承担风险：民间银行承受信用风险，发挥其在选择

19、客户和监督贷款方面的比较优势；政府承担通货膨胀风险。如果通货膨胀与预期不一致，政府将承担损失；如果贷款客户经营不善，民间银行承担损失。（4） 限制资产替代性政策。限制居民将正式金融部门中的存款转化为其他资产如证券、国外存款、非正式市场存款和实物资产等。首先，金融约束论认为发展中国家证券市场尚不规范，治理结构不合理，证券市场的发展会使银行失去部分收益最高的业务，损失特许权价值，影响银行部门的租金，威胁金融体系的稳定。其次，国外存款替代国内金融中介储蓄对国内经济尤其有害，因为资金没有用于再投资。振幅需要通过资本控制限制资本外流。再次，非正规金融部门存款不流动、制度结构薄弱、履行合同能力低、无法在内

20、部创造货币、贷款机会有限、不受法律保护引起的不便等都使非正规部门的效率大大低于正规金融部门的效率。五、 金融约束的管理1 金融约束的条件金融约束的前提条件是（）宏观经济环境稳定；（）通货膨胀率低且可预测；（）实际利率为正。2 金融约束的最优水平和资本市场发展的顺序金融约束的最优水平用干预的强度和广度来衡量将随着金融深化程度的加深而下降。金融约束是一种动态的政策制度，应该随着经济的发展和向更自由、更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。首先，存款利率的控制要适度，金融约束应该是温和的，实际存款利率应为正值，Murdock 和Stiglitz（1993）的研究表明，只要干预程度较轻机那约束

21、可以与经济增长正相关。其次，贷款利率的控制极为复杂，政府不应该歧视高风险项目，在制定贷款利率时，应估计到风险补偿，并允许补偿性余额的存在。最后，贷款利率控制与定向信贷和产业政策的联系更为紧密，如果贷款利率控制是产业政策的一部分，政府应意识到它在信息方面的优势和劣势，成功的实施贷款利率限制非常困难，政府应在发展的初期逐步取消贷款利率控制。金融约束政策的选择应该遵循一个自然的顺序。对于金融深化程度很低的经济来说，金融约束可能包括存款和贷款利率控制、市场准入限制、以及限制资本市场的竞争等，随着经济的发展，贷款利率控制应先于存款利率限制而放松，为政府证券发展一个民间债券市场，然后再发展公司债券和股票市

22、场、向银行部门引入竞争。第七节 金融发展理论的新发展20世纪90年代，Ross Levine,Robert King,Jeremy Greenwood,Boyan Jovanovic等经济学家在内生经济增长理论的基础上，通过模型和实证方法证明金融对经济增长有显著的影响。下面我们简要介绍一下20世纪90年代金融发展理论的最新成果。一 金融的功能与经济增长Ross Levine（1997）在对近年来金融与经济增长的文献总结后认为金融有五个功能，通过两个渠道资本积累和技术创新，影响经济增长。金融机构产生的动机是节约信息获取成本及降低交易费用，金融体系因而具有有五大功能（1）便利交易、规避、积聚和分散

23、风险；（2）配置资源；（3）监督经理人便利公司治理；（4）动员储蓄；（5）便利商品与服务交换。金融体系的这些功能通过有效的降低交易及信息成本促进经济发展。1. 便利交易、规避、积聚和分散风险这里所考虑的主要是两类风险：流动性风险和特有风险（idiosyncratic risk）。流动性风险是与资产转化为交换中介相联系的不确定性。(1) 金融体系减小流动性风险，增加资本积累第一，金融市场能提高流动性。首先，金融市场能减小储蓄者的信息成本，在Douglas Diamond和 Philip Dybvig 的流动性模型中,假定获悉储蓄者是否会受到冲击的信息成本极高，这种高昂的信息成本成为金融市场产生的

24、动机金融市场使个人可以在市场上发行交易证券，增加流动性。其次，股票市场能便利交易、减小交易成本，Levine(1991)认为，流动性的股票市场便利了股东出售其股份，通过减小流动性风险，使公司更容易筹集到资本。当股票市场交易费用下降时，对高收益低流动性项目的投资增加，如果这些项目存在外部性，将导致稳态增长速度加快。流动性还会影响交易成本，如果交易所有权成本高昂，长周期的生产技术会缺乏吸引力，由二级市场交易成本衡量的流动性会影响生产决策高流动性将带动资金流向长周期高回报的技术（Bencivenga & B.Smith & Starr,1995）。第二，金融中介能提高流动性，减小流动性风险。在上述D

25、ouglas Diamond和 Philip Dybvig 的流动性模型中，银行能向储蓄者提供流动性存款，并对高流动性的低回报投资进行组合，以满足对存款及高回报低流动性投资的需求。通过这种方式，银行既便利了长期高回报投资需求又为储蓄者提供了防范流动性风险的全面保障。流动性风险的减小，有利于银行增加高回报低流动性投资、加速经济增长（Bencivenga & B.Smith，1991）。（2）金融体系能分散风险，加速技术进步除了对资本积累的影响，风险分散也会影响技术变化。创新不仅能使公司获得有利的市场地位及利润，还会加速技术进步。但从事创新有风险，对创新项目进行分散化投资组合，能减小风险并增加对促

26、进增长的创新项目的投资。这样，拥有风险分散功能的金融体系加速了技术进步和经济增长（Robert King & Ross Levine, 1993）。2. 配置资源（1）金融中介能节约信息成本，改进资源配置Diamond(Diamond 1984;John Boyd & Edword Prescott,1986)等认为，信息成本是金融机构出现的动机,金融中介节约了信息获取和处理成本，增加了投资项目的信息披露，改进资源配置.Jeremy Greenwood（Jeremy Greenwood& Boyan Jovanovic 1990）等认为公司借助金融中介和市场选择最具潜力的公司及经理人，带动资本

27、的更有效配置和更快的经济增长。金融中介还可以通过识别最佳生产技术、识别最具创新成功机会的企业家提高技术创新率（King，Levine, 1993）。（2）股票市场能减小信息成本，改进资源配置股票市场也能影响公司的信息获取和传播。当股市规模及流动性增大时，市场参与者有更大的动力获取公司信息，公司信息的增加通过改进资源配置促进经济增长3. 监督经理人、便利公司治理除了减小获取信息的事前成本，金融合同、市场及中介会削弱融资活动后信息的重要性，并降低事后监督经理人、实施公司治理的成本。（1） 金融合同能强化公司治理外部债权人银行、股票及债券持有人不进行日常管理，而是创造金融安排迫使内部所有者及经理人按

28、外部债权人的利益经营公司。缺乏强化公司治理的金融安排，不利于动员储蓄，并会因此阻碍资本流向赢利性投资项目（Stiglitz & Andrew Weiss，1981）。因而，降低监管和实施成本的抵押及金融合同有助于减少有效投资的障碍。（2）金融中介有助于改进公司治理除了特定的金融合同，金融中介能进一步减小信息成本。金融中介通过“受托监管”安排，避免重复监管，节约总监督成本。但“受托监管”安排又会带来谁来监督监管者的问题，若金融中介拥有分散的资产组合，则储蓄者不必监督中介，因为通过其良好的资产组合，金融中介总能满足储蓄者的提款要求。这样，拥有分散的资产组合金融中介通过降低监管成本鼓励有效投资。此外

29、，金融中介通过和公司建立长期关系，进一步降低信息成本，这又反过来有利于外部融资和资源有效配置。长期，改进公司治理的金融安排通过优化资源配置促进资本积累和更快的经济增长（Bencivenga&B.Smith， 1993）。（3）股票市场能改进公司治理除了债务合同和银行，股票市场同样能促进公司治理（Michael Jensen & William Mecking ,1976）,在有效反映公司信息的股票市场上公开交易股份使所有者能把股票价格和管理者报酬相联系（Diamond & Robert Verrecchia 1982;Jensen & Kevin Murphy, 1990 ）。在发达的股市中如

30、果公司经营不佳而被接管，其经理人会在接管后被解雇，接管的威胁有助于把经理人激励与股东利益联系起来，改进公司治理（David Scharfstein 1988;Jeremy Stein 1988）。4. 动员储蓄动员储蓄通过提高风险分散及流动性、优化公司规模，改进了资源配置。没有大量投资者的介入，生产将被限制在低效率规模，从分散的储蓄者手中动员储蓄的成本是高昂的，主要包括:克服从不同个人手中集中储蓄的交易费用，消除影响储蓄者自愿放弃储蓄控制权的信息不对称的成本。由于动员储蓄的高昂交易和信息成本，减小摩擦、聚集风险的金融安排产生了：创造小单位金融工具，为家庭持有多样化的资产组合、投资于高效率公司及

31、增加资产流动性提供了机会；通过减小筹资生产部门和剩余资产部门之间的交易和信息成本，投资者通过中介集中资金进行投资（Erik Sirri & Peter Tufono,1995）。除了通过对资本积累的影响促进经济增长以外，动员储蓄还能通过改善资源配置促进技术创新影响经济增长。5. 便利商品与服务交换降低交易成本的金融安排能提升专业化、技术创新及增长。更加专业化需要更多的交易，因为每笔交易都是有成本的，降低交易成本的金融安排将便利专业化。以这种方式，便利交换的金融市场促进生产力的提高，生产力的提高会反作用于金融市场，促进金融市场的发展（King & Charles Plosster,1986;Wi

32、lliamson & Randall Wright,1994）。二 金融结构与经济增长理论20世纪初经济学家们就认为，英国和德国的金融结构的差异有助于解释19世纪末到20世纪前十年德国经济快速增长的原因。德国是银行主导的金融体系银行与企业联系紧密，减小了银行获取企业信息的成本;英国是市场主导的金融体系，银企关系不那么紧密。Levine认为金融结构与经济发展研究的局限性主要表现在以下几方面：第一，缺乏定量分析和实证研究；第二，缺乏对影响经济发展的其他因素的考虑和控制；第三，把金融市场和银行的关系看作是对立的,实际上，银行和股票市场尽管提供许多相似的服务，但二者有不同的金融功能，股票市场为减小流动性风险提供工具，而银行有助于减小信息成本和改进公司治理，二者既是相互补充的又是相互竞争的；第四，金融结构的分析范围集中于英国、美国、德国和日本少数几个发达国家，样本局限性过大；第五，忽视了银行与股票市场的互动。针对上述局限性，经济学家对金融结构与经济增长的关系进行了扩展性的研究，从金融市