投资技术篇.docx

1、投资技术篇 投资技术篇投资是企业发展中的重要内容,投资决策和投后管理工作是企业管理者要面临的主要问题。面对内外部复杂的环境、分析每类投资项目目标市场的容量，增长情况，消费者信息，竞争对手的动作等等,是需要具备高超的专业知识和分析能力，所以我们更多的把投资认定为一门技术。一般对于投资来说，存在的不确定因素实在太多了，这些不确定因素会给企业带来不同程度的风险。风险的存在将影响企业投资目标实现的效率和效果，不利于企业整体战略的实现，极端情况下会是整个企业陷入难以持续经营的风险。因此针对企业这一关键活动至少应在以下几个方面做出系统性全面性的分析考虑。一、投资方向决策分析投资方向决策分析就是以企业发展战

2、略为指导，根据企业所拥有或能控制的资源有计划按企业战略的客观要求，确定投资在各领域之间的分配比例。由于投资的分配比例决定着企业发展方向，从而在很大程度上决定着企业的产业结构、所以投资方向的决策分析也是保证企业经济发展综合平衡的重要环节。实际操作过程中对战略分析多采用PEST模型。二、投资流程通过系统化管理提高投资方向的受控程度，通过规范的流程管理可以优化提高工作效率，通过制度或规范的审查可使隐性问题显性化，通过流程化管理提高资源合理配置程度，投资流程的完善可以有效规避非理性的投资行为。三、投资技术分析在投资过程中可能存在项目发现者和项目据侧着之间的信息不对称，在股权收购项目组还存在着买方和卖方

3、之间存在着信息不对称，买方所获得的信息也是不完备的，尽职调查可以减少这种信息的不对称，尽可能地降低买方的收购风险；尽职调查的结果和买方对风险的承受能力可能决定了并购是否能继续往前推进；尽职调查的结果也是买卖双方估值讨论的基础；尽职调查也是买卖双方知己知彼从而编制合并后合作业务计划书的基础。因此企业应对项目开展全面的尽职调查工作来发现潜在的风险和问题。以下我来简单介绍投资过程中尽职调查的关注方向和方法。（一）行业分析行业分析是包括宏观和微观分析，常用的投资分析模型中，PEST模型和行业生命周期为主要的行业宏观分析工具，而投资分析中SWOT模型和五力模型充分将这两点结合。下面将分别介绍个模型及应用

4、方向：PEST模型PEST分析是指宏观环境的分析，P是政治(Political System)，E是经济(Economic)，S是社会(Social)，T是技术(Technological)。在分析一个企业集团所处的背景的时候，通常是通过这四个因素来进行分析企业集团所面临的状况。行业生命周期行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间。行业的生命发展周期主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。行业的生命周期曲线忽略了具体的产品型号、质量、规格等差异，仅仅从整个行业的角度考虑问题。行业生命周期可以从成熟期划为成熟前期和成熟后期。在成熟前期，几乎所有行业都具有类似S形

5、的生长曲线，而在成熟后期则大致分为两种类型：第一种类型是行业长期处于成熟期，从而形成稳定型的行业，如图中右上方的曲线1；第二种类型是行业较快的进入衰退期，从而形成迅速衰退的行业，如图中的曲线2。行业生命周期是一种定性的理论，行业生命周期曲线是一条近似的假设曲线。 SWOT分析SWOT分析是一种对企业的优势、劣势、机会和威胁的分析,在分析时,应把所有的内部因素(包括公司的优势和劣势)都集中在一起,然后用外部的力量来对这些因素进行评估.这些外部力量包括机会和威胁,它们是由于竞争力量或企业环境中的趋势所造成的.这些因素的平衡决定了公司应做什么以及什么时候去做.波特五力模型波特五力分析模型(Micha

6、el Porters Five Forces Model) , 又称波特竞争力模型。波特五力模型是哈佛大学商学院的Michael E. Porter于1979年创立的用于行业分析和商业战略研究的理论模型。该模型在产业组织经济学基础上推导出决定行业竞争强度和市场吸引力的五种力量。五力分别是： 供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。识别行业生命周期所处阶段的主要指标有：市场增长率、需求增长率、产品品种、竞争者数量、进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为等。下面分别介绍生命周期各阶段的特征。但需要注意的是传统的宏观和微观分

7、析，更多的是注重对数据进行筛选、归纳和分析，以及对经济理论的运用。但是数据反映的仅仅是表象，而且历史数据的分析，未必能体现出对未来投资风险的提示，尤其是对于外汇市场和商品期货市场。或许可以运用 “战略分析法”，利用地缘政治、国家立法动向和金融规则修改等公开新闻，通过研究国家战略，把握投资趋势和规避风险事件，同时加强对投资时间节点的判断。（二）业务尽职调查业务尽职调查一般是对目标公司的发展前景开展前瞻性评估，重点关注业务和行业基本面，并评估公司的战略和竞争定位。业务尽职调查的目的在于发现项目标的的未来价值，如何做好价值发现既是艺术也是科学，要做好这一点必须做到了解真正项目的“整体运营潜力”。该过

8、程简而言之即，判断市场是否存在，是否有吸引力，以及竞争状况。业务尽调重视标的的既往情况，如标的公司的实质及基础和客户群，日常购销的真实的量与价格记录、成交频率、结算方式、进销存系统。执行这些程序时，需要向相关的当事人做大量的询问和检查工作。而业务尽调的核心工作是对未来业务前景的分析，判断并量化目标公司是否存在能被提升市场空间，确定可能限制或在更糟的情况下可中断目标公司增长的潜在“地雷”。一般执行程序如下：（三）财务尽职调查财务尽职调查主要是指由专业人员针对目标企业中与投资有关财务状况的审阅、分析等调查内容。在调查过程中，一般会用到以下一些基本方法：审阅，通过财务报表及其他财务资料审阅，发现关键

9、及重大财务因素;分析性程序，如趋势分析、结构分析等，对各种渠道取得资料的分析，发现异常及重大问题;访谈，与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通;小组内部沟通，调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。由于财务尽职调查与一般审计的目的不同，因此财务尽职调查一般不采用函证、实物盘点、数据复算等财务审计方法，而更多使用趋势分析、结构分析等分析工具。在企业的投资并购等资本运作流程中，财务尽职调查是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的前提，是判断投资是否符合战略目标及投资原则的基础。对了解目标企业资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，充分揭示其财务风险

10、或危机，分析盈利能力、现金流，预测目标企业未来前景起到了重大作用。财务尽职调查的重要作用如下：1、能充分揭示财务风险或危机2、分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景3、了解资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础4、判断投资是否符合战略目标及投资原则（四）法律尽职调查在股权收购实践中，一些投资者盲目自信，仅凭自己对目标公司的了解以及感觉就做出最终的决定，结果步入地雷阵。股权收购作为一项复杂的法律工程，成功与否既取决于前期对于目标公司状况全面准确的调查掌握，也取决于收购过程中各种法律保障手段的有效设置。股权收购项目中主要存在以下风险：风险

11、一：拟收购股权本身存在权利瑕疵收购行为的直接对象，就是出让方持有的目标公司的股权。如果出让方出让的股权存在权利瑕疵，将导致收购交易出现本质上的风险。通常情况下收购方也对出让方出让的股权做一定的调查核实，例如在收购前通过工商档案记录对出让股权查询。除工商档案查询外，还可以通过对目标公司内部文件查阅(如重大决策文件、利润分配凭证等)及向公司其他股东、高管调查等各种手段予以核实，并通过完善相应法律手续，锁定相关人员的法律责任，最大程度的使真相浮出水面。风险二：出让方原是出资行为存在瑕疵在股权收购后，收购方将根据股权转让协议约定向出让方支付收购款，进而获取股权、享有股东权利、承担股东义务。因为收购方不

12、是目标公司的原始股东，有理论认为收购方并不应当承担目标公司在出资设立时的相关法律责任。因此，股权收购中，收购方往往对此类风险容易忽视。但是，根据公司法以及最高人民法院关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定(三)的相关规定，如出让方存在未履行或未全面履行出资义务即转让股权的情况，受让方有可能基于此种情况而与出让方承担连带责任。在股权收购中，受让方应当特别注意出让方是否全面履行完毕出资义务，同时可以通过就相关风险及责任分担与出让方进行明确的约定，以规避可能发生的风险。风险三：主体资格瑕疵目标公司主体资格瑕疵主要是指目标公司因设立或存续期间存在违法违规行为而导致其主体资格方面可能存在的障碍。如目

13、标公司设立的程序、资格、条件、方式等不符合当时法律、法规和规范性文件的规定、其设立行为或经营项目未经有权部门审批同意、其设立过程中有关资产评估、验资等不合法合规、目标公司未依法存续等。是否存在持续经营的法律障碍、是否存在其经营资质被吊销、其营业执照被吊销、目标公司被强制清算等情形均可能导致目标公司主体资格存在障碍。风险四：主要财产和财产权利风险股权收购的常见动因之一，往往是处于直接经营目标公司资产税收成本过高的考虑而采用股权收购这一方式，进行变相的资产收购。在此种情况下，目标公司的主要资产及财产权利就成为收购方尤为关注的问题。对于目标公司财产所涉及的收购风险主要体现为以下几个方面：目标公司拥有

14、的土地使用权、房产、商标、专利、软件著作权、特许经营权、主要生产经营设备等是否存在产权纠纷或潜在纠纷;目标公司以何种方式取得上述财产的所有权或使用权，是否已取得完备的权属证书，若未取得，则取得这些权属证书是否存在法律障碍;目标公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制，是否存在担保或其他权利受到限制的情况;目标公司有无租赁房屋、土地使用权等情况以及租赁的合法有效性等等。风险五：重大债权债务风险目标公司重大债权债务是影响股权价值及收购后公司经营风险的重要因素，相关收购风险主要包括：出让方是否对目标公司全部债权债务进行如实披露并纳入股权价值评估范围;重大应收、应付款和其他应收、应付款是否合法有

15、效，债权有无无法实现的风险;目标公司对外担保情况，是否有代为清偿的风险以及代为清偿后的追偿风险;目标公司是否有因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权等原因产生的侵权之债等等。股权收购中，对于目标公司担保的风险、应收款诉讼时效以及实现的可能性应予以特别关注，通常还应当要求出让方对目标公司债权债务特别是或有债权债务的情形作出承诺和担保。风险六：诉讼、仲裁或行政处罚风险这方面的风险为目标公司是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件。如存在此类情况，可能会对目标公司的生产经营产生负面影响，进而直接导致股权价值的降低。股权收购中，除需要对目标公司是否存在上述情况予以充分的调查和

16、了解，做到心中有数之外，还可以通过与出让方就收购价款的确定及支付方式的约定以及就上述风险的责任分担作出明确划分予以规避。风险七：税务、环境保护、产品质量、技术等标准风险对于某些特定的目标公司而言，这部分风险也是收购风险的易发地带。此类风险一般与目标公司享受优惠政策、财政补贴等政策是否合法、合规、真实、有效，目标公司生产经营活动和拟投资项目是否符合有关环境保护的要求，目标公司的产品是否符合有关产品质量和技术监督标准，目标公司近年有否因违反环境保护方面以及有关产品质量和技术监督方面的法律、法规和规范性文件而被处罚等情况密切相关。如不能充分掌握情况，则可能在收购后爆发风险，导致股权权益受损。风险八：

17、劳动用工风险随着中国劳动法、劳动合同法及劳动保障相关法律法规政策的完善，在劳动用工方面，立法对劳动者的保护倾向也越来越明显。在此种立法倾向之下，用工企业承担相应用工义务也就更加严格。然而，在实际操作中，目标企业作为用人单位未严格按照法律规定履行用人单位义务的情况时有发生。尤其是对于设立时间已久、用工人数众多、劳动合同年限较长的目标公司，此类风险尤为值得关注。针对此类风险，收购方可以采取要求出让方就依法用工情况作出承诺与担保、与出让方就相关风险发生后的责任承担进行明确约定或在可能的情况下要求出让方在收购前清退目标公司相关用工的方式予以规避。风险九：受让方控制力风险有限责任公司作为一种人合为主、资

18、合为辅的公司形式，决定了其权力机关主要由相互了解、友好信任的各方股东而构成，同时也决定了一般情况下，股东按照出资比例行使股东权利。基于以上特征，收购方在收购目标股权时，既需要注意与出让方达成两厢情愿的交易合意外，还应当充分了解己方在收购后的合作方即其他股东的合作意向，以避免因不了解其他股东无意合作的情况而误陷泥潭;同时还应当充分关注出让方对于目标企业的实际控制力，避免出现误以为出让方基于相对控股地位而对目标企业拥有控制权，而实际上，公司其他小股东均为某一主体所控制，出让方根本无控制权的情况。针对此类风险，除通过一般沟通访谈了解其他股东合作意向外，还可以通过委托专业机构对其他股东的背景情况予以详

19、细调查的方式予以防范。（五）监管尽职调查随着法制的不断健全，政府监管的不断加强，市场竞争的不断加剧，为促进行业的健康、持续和稳定发展，政府机关或民间自律组织均对各个行业制定匹配的监管措施。这对企业的进入、经营和退出均会产生重大影响，因此需要重点关注。通过对与行业相关的法律法规的梳理，发现不同法律法规中存在的法律风险；或根据以往发生的案例来识别，即通过对本企业或本行业发生的案例的梳理，发现企业存在的法律风险。调查途径见下表（六）人力资源尽职调查人力资源尽职调查是为了了解目前的人事制度、人力资源结构，确保没有对社保机构拖欠员工福利，提前为兼并收购带来的人事变动做好准备。人力资源调查过程中需要注意的

20、以下问题：1）兼并收购后对目前管理层的安置？2）是否需要签非竞争承诺？3）对管理层的考核和激励机制是否有效？能否留住人才？4）员工的工资水平在行业中是否有竞争力？5）员工的离职率是否高于行业平均水平？6）是否存在人员过剩？7）员工合约中对于裁员有何赔偿要求？8）国有企业职工安置是否符合当地主管部门的要求？同时，可通过工资表判断企业的竞争优势。可以将企业的员工薪酬与行业平均工资水平作一个比较，如果高出了不少，这家企业肯定错不到哪里去，因为能够发出高工资，基本上是与企业的盈利能力密切相关的，也初步可以判断该企业具有竞争优势。调查途径见下表（七）环境尽职调查在企业投资、收购、并购或新建扩建厂区时系统

21、地确认其环境风险和责任，有助于投资者对于现在和将来企业运行环境风险的管理，从而降低投资的风险。尽职调查包括调查企业现有产生的污染、是否有采取相应的污染控制措施并满足法律法规和标准的要求、是否对周围环境和居民产生污染、是否具备相应的控制对环境造成的潜在危险的管理体系。调查途径见下表。评估公司所面临的环保问题，确保公司没有违反环保条例，确保公司不会受环保问题导致的诉讼；清理环保问题的成本可能是极其昂贵的，可能会导致公司的名誉损失，也可能导致歇业的严重后果。四、项目估值及投资方案制定（一）项目估值传统的估值方法有两种，绝对的估值法与相对的估值法。绝对的估值法分两类，一是现金流折现模型，DCF模型十分

22、严谨，原则上适用于任何类型的公司，但它非常复杂，需要研究员分析大量数据，并需要很多假设和前提条件。现金流估值模型的优点是用现金流取代股利，减少了人为因素的影响。但其预测的准确性主要取决于对于企业未来长期经营状况和其现金流折现的预估。第二个是股利贴现模型，它的前提假设条件比现金流折现估值模型要少，但它需要企业发放稳定的股利。在这一过程中也要求研究员对企业的未来股利及其长期增长率进行较准确的预测，因而存在预测风险。相对估值模型是资本市场运用比较广泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在对一企业进行估值时，要与市场上的同类企业进行比对，确立合理价格区间。由上可知，传统的估值多从其历史数据入手

23、，通过分析代表其盈利能力、偿债能力、成长性等方面的指标，同时参照市场上现存同类企业定价来判断其公允价值。但标的项目可能为成立时间不久、产业模式和经营手段创新的公司，其本身的历史数据较少，不具有统计学意义上的代表性；而且其行业稀缺性决定了难以在市场上找到可比同类企业，这为其公允价值的认定带来很大难度。一般而言，估值要看一些数据，比如市盈率，市净率，市销率，市现率等等。其中，市盈率采用的是公司的净利润，市净率采用净资产，市销率采用销售收入，市现率采用经营活动的现金流。每一个企业的估值有大有小，我们最先看到的市盈率。企业发展要在高增长性与稳定性和可预期性之间的找到平衡。但还需要综合评价一个平台的PE

24、G（市盈率增长比例），企业的成长性受政策影响比较大，因此我们在评估行业的时候，要在平台的利润和利润增长两者之间找到一个平衡。长期来看，市净率（P/B ratio）对估值的影响会越来越大，因为金融背后和资产有着密切的联系。不过市净率影响的大小跟信贷业务占平台的比重大小有关系，以信贷业务为主，那么资产就是估值重要的考核指标，我们将ROE和市净率进行线性回归分析，ROE越高的资产估值会有溢价。但是对于综合性平台，市盈率要更重要一些。“精准”估值不是一件容易做的事情。目前，多数行业中存在一定的估值泡沫。但是，这个泡沫随着行业的集中整顿正在收紧，甚至是挤破。过去，估值泡沫相当于一个行业普遍现象，靠讲故事

25、和对未来的预期吸引投资人。有些项目甚至可以谈不上任何价值判断，仅仅靠这个风口就赢得了投资，这是不科学的。（二）投资方案的制定1、并购模式选择基本思路：以企业的竞争环境为背景，全面分析企业的核心能力以及未来可发展方向，再以此为基础，制定合理的并购模式。（1）相关产业环境分析主要是对并购方所处的行业和即将进入的行业技术特点、生命周期以及竞争地位等方面进行分析。行业所处的生命周期位置决定了不同的并购模式。当企业所处的行业为快速发展期，可选择在同行业内进行横向和纵向并购。当企业所处行业处于衰退期可选择混合并购。混合并购，意味着目标公司与并购企业既不是同一行业，又没有纵向关系。对于一个全新的领域，需要考

26、虑准备进入的行业的结构特征和市场机会，包括行业预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒以及产品生命周期等。（2）战略资源分析所谓战略资源，其实就是企业的核心能力。a、 并购方要明白自己已有的关键资源能力是什么，而自身的不足又是什么。b、 其次，还要分析目标企业的战略资源特性和缺陷。c、 最后，要从自身的核心能力出发，从资源互补和协同的角度选择并购对象。2、交易方式选择（1）并购交易的种类并购交易的方式有三种：a、 资产收购：通过购买目标企业的全部资产，获得该企业的所有权。b、 股权收购：透过购买目标企业发行在外具有表决权的流通股股份，当并购方所获得的股份达到一定比例后即可取得目标企业的控制

27、权。c、 合并：两个或两个企业相结合。（2）三种方式的区别a、并购方所负担的风险不同 若为资产收购，则不承担目标公司的债务，甚至可以免除未来可能发生的“或有债务”； 若为股权收购，收购方即为目标公司的股东，需要对目标公司的债务负责； 若为合并，那么存续公司或新设公司要对目标公司的债务承担全部责任。b、谈判对象不同 若为资产收购或合并，并购方只需跟目标公司谈判； 若为股权收购，则需要与目标公司的股东或其代表谈判，可能会面临部分股东阻挠的风险。c、对目标企业雇员的负担不同 若选择资产收购，收购方无需接纳目标公司的雇员，也不用继承目标公司的养老金计划； 若选择股权收购或合并，收购方必须接纳目标公司原

28、有雇员并继承原有的养老金计划。d、兼并协议与交接手续的复杂程度不同区别的关键是在于目标公司的主体资格在并购结束后是否存在。 若为资产收购，并购双方的主体资格不变，故企业收购只是一个买卖契约，手续较为简单； 若为合并或股权收购，则需要签订一系列合同，内容极为复杂。其中，股权收购的交接手续却相对简单。因为合并方式改变了并购双方主题资格，所以交接手续较复杂，必须逐项验收办理各项变更了的权利，对目标公司原有的合同做出相应的变更。（3）财务方式选择融资手段又分为内部融资和外部融资，因为外部融资的运用更为广泛，这里我们将只讨论外部融资。a、债务融资指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，主要包括向银行等金融

29、机构贷款、发行企业债券、票据融资和租赁类融资等方式。债券融资要求收购方有较高的债务承受能力和安全还债能力，还要有可行的融资渠道和工具。一般适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。b、权益融资权益融资主要包括发行股票、换股并购、以权益为基础的融资等。c、混合融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具。（4）支付方式的选择并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败以及交易价格的高低，主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情况。税收政策、具体会计处理方式也会对支付方式的选择产生影响。a、现金支付现金支付指并购企业通过被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得被并购

30、企业的控制器的方式。现金支付是使用最广泛的支付方式，其形式可以是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。 优点：简单迅速，有利于并购后企业的重组和整合。 缺点：并购方的付款压力较大；被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益，而且可能无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收优惠。为克服上述缺点，在实际并购中可采用推迟或分期付款。b、股票支付指投资者通过增加发行本公司股票，再按照一定换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票。 优点：付现压力较小，不影响公司的现金状况；并购企业的股票可以不以折价发行；可以将资本收益一直递延到股票出售为止，实现合理避税；并购完成后，被并购企业的股东仍具有对企业的

31、所有权，可分享并购企业的增值。 缺点：稀释了大股东对企业的控股权，可能摊薄企业每股收益和每股净资产。国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式，多用于善意收购。c、综合证券支付指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。除了现金、股票以外，还有：企业债券：指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。通常是较普通股更便宜的资金来源，向持有者支付的利息是免税的，还可以把它和认股权证或可转换债券结合起来。认股权证：由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在制定时间内，用指定价格换股认购由该公司发出指定数目即换股比例的股票的权利。并购公司可因此延期支付股利，因

32、为认股权证并不是股票，其持有人并不能视为股东。可转换债券：指债券持有者可以按约定的条件将债券按发行时约定的价格转换成公司的普通股股票。并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。当企业正在开发一种新产品或新业务时，可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。结束语中国并购近况的调查显示目标企业缺乏透明度以及缺少目标企业的相关信息是实施并购的主要障碍；而尽职调查工作方面存在的主要的障碍在于信息不完整不准确及收购目标未披露债务实际情况；外国企业更多地依靠对目标企业开展尽职调查工作来发现其存在的不足和问题，这也正是它们如此重视并购进程中这一环节的原因，而中国企业的管理人士则把资产估值资料不准确甚至是存在水分视为普遍存在，对比他们并不感到意外，也不会在尽职调查方面花太多时间；事实上，提高透明度，尽可能提供完备的资料是降低双方交易