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1、余永定欧债危机的启示及中国面临的挑战中国金融40人论坛顾问 余永定 2010-06-13 共有0条点评希腊主权债务危机的起源与演进次贷危机自2007年8月浮出水面，到2008年9月雷曼兄弟倒闭时，演化为全球的金融危机、经济危机。面对危机，世界主要国家联手应对，危机的肇始国美国政府实施了大力的反危机政策，成功使得美国金融市场恢复稳定，经济恢复增长，其他各主要国家的经济也恢复了良好增长势头。中国在4万亿经济刺激计划的带动下，率先实现V型反弹，2010年一季度经济增长速度达到11.9%。然而，2010年希腊主权债务危机突然爆发，并向欧洲其他国家扩散，欧元持续贬值，全球经济形势突然变得扑朔迷离，中国经

2、济外部环境的不确定性急剧上升。我们可以把欧洲主权债务危机的演进过程与美国次贷危机进行一个对比。首先来看美国。最初，次贷违约率上升，次贷相关债券价格下降，导致货币市场流动性短缺，新债代替旧债的连续发行（rolling-over）过程中断；现价计价和资本金扣减原则导致杠杆率上升。为了降低杠杆率，金融机构只能通过压缩资产负债表实现去杠杆化。在此过程中，信贷紧缩愈演愈烈；一些金融机构因资不抵债而破产。金融危机蔓延导致实体经济陷入衰退。为了稳定金融市场，政府出手救市，在货币市场注入流动性、收购有毒资产和接管濒临破产金融机构。在稳定金融市场的同时，政府大力实施扩张性的财政政策货币政策数量宽松与零利率，刺激

3、经济增长。希腊主权债务危机的演进过程是：2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%，而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌，希腊国债的CDS价格急剧上升。2010年第一季度，希腊国债对GDP之比达到115%。2010年4月希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资（refinancing）。由于担心希腊政府对其总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。投资者抛售希腊国债（更遑论购买希腊国债），使得希腊政府难于通过发新债还旧债（rolling-over），希腊主权债危机终于爆发。

4、主要依赖希腊政府债券为抵押进行融资的希腊银行无法从其他地方得到资金，只能依靠廉价的欧洲央行贷款，货币市场流动性短缺也骤然加剧。希腊主权债务危机的传染效应出现：西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国（PIIGS“五猪”）同时遭受信用危机，受影响国家的GDP占欧元区GDP37%左右；欧洲资金外逃，货币市场流动性短缺，利息率上升，欧元贬值。在此情况下，欧盟（EU）、欧洲中央银行和IMF紧急出台7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行在国债市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防止国债价格下跌、收益率攀升。欧洲央行资产负债表上的“垃圾”债券不断增加。与此同时，欧洲中央银行增加了对银行的短期贷款、放松了贷款的

5、抵押条件，以缓解货币市场上的流动性短缺。在稳定金融市场的同时，同美国不同，欧盟国家并未采取扩张性财政政策。反之，不仅希腊等国开始实行财政紧缩政策，德国等财政状况良好的国家也准备实行财政紧缩。欧盟区的货币政策在全球金融危机发生后即采取了非常宽松的货币政策，但在此次欧洲主权债危机中，欧洲中央银行似乎并不打算效仿美国采取数量宽松政策，也并未修改2%的通货膨胀率目标。图1：希腊财政赤字的GDP占比数据来源：实际值来自：IMF,IFS,2010. 预测值来自：NATIONAL STRATEGIC REFERENCE FRAMEWORK: 2007 2013, Ministry of Economy an

6、d Finance, ATHENS, OCTOBER 2006, Page 11, TABLE 1 - Forecasts / projections of macroeconomic figures for 2007-2013.2007-2009年，希腊财政状况持续恶化，2009年财政赤字占GDP的比例甚至高达13.6%。图2：希腊政府债务余额占GDP比例：%数据来源：GDP数据来自IMF,IFS,2010. 政府债务余额，来自希腊财政部，Economic Data & Reports ，2010。 数据说明：债务余额仅指Greek Government Bonds, T-Bills and

7、 Euro-Commercial Papers 这三类债务。这些是政府债务余额的主体，但并不是全部，而且这还不包括政府担保的债务。制表：徐奇渊。图3：欧洲各国10年期政府债券收益率图4：希腊与德国政府债券收益率（2010-4-9）说明：2010年4月9日，出于投资者对希腊政府短期内无法筹资偿还债务的担忧，2年期希腊政府债券收益率上升0.96个百分点，至7.45%，10年期希腊政府债券收益率上升0.21个百分点。希腊之所以爆发主权债务危机，源于财政赤字过高，但这并不是现在才出现的问题。首先，在希腊的高福利制度下，希腊人得以维持高消费、重享受的生活方式，“百万富翁过亿万富翁那样的生活”，加之希腊税

8、收征管不善，导致严重的偷税漏税，使得希腊的财政状况一直比较糟糕。其次，希腊等国家在加入欧盟时，由于资本自由流动与固定汇率，使得大量资金流入，公私债务大量增加，不但存在大量财政赤字，而且存在大量经常项目逆差。第三，希腊劳动市场僵硬，与德国的劳动生产率差距不断扩大，但无法通过劳动力的自由流动缩小差异。第四，马约关于财政赤字的规定未得到严格遵守，欧盟也因一体化和主权的矛盾，没有形成有效的监管机制。第五，受全球金融、经济衰退的影响，希腊问题雪上加霜。第六，造假账，严重的财政困难被暂时掩盖，丧失了及早采取措施的机会。当希腊财政出现问题后，它没有有效的政策手段。通常而言，当一国由于经济增长速度下降使财政赤

9、字增加时，可以通过三条途径来解决：一是通过扩张性货币政策如降息等刺激经济增长，增加税收，减少赤字；二是通过货币贬值，刺激出口，从而刺激经济增长，增加税收，减少赤字；三是实施紧缩性的财政政策，但要注意紧缩政策对增长的负面影响。然而，由于希腊没有本国货币和独立的货币政策，既不能执行扩张性货币政策又不能贬值，只有财政紧缩政策这一条路，即大幅削减工资和福利。这在政治上困难，而且效果难料。德国等其他国家迟迟不肯施以援手，也更加重了市场对希腊前景的担忧，从而助推了希腊主权债务危机的爆发。欧洲的救援措施与后果为避免危机的进一步恶化，导致灾难性后果发生，5月10日，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制，

10、这是欧洲有史以来最大规模救援行动。其中4400亿欧元是欧元区政府承诺提供的贷款。为实施救援欧元区政府成立一个的为期3年的特别目的机构（SPV）-欧洲金融稳定机制（EFSM）。EFSM作为一个特殊目的机构将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家1 ；600亿欧元将由欧盟委员会依照里斯本条约相关条款，从金融市场上筹集；此外IMF也将提供2500亿欧元。为避免国债价格下跌，到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的政府债券，其中250亿为希腊主权债务。欧洲央行平均每个交易日约购入30亿欧元的债券，其中有20亿欧元的债券来自希腊。但希腊短期内并

11、没有情况好转的迹象，欧洲央行几乎是希腊主权债券的唯一买家。 在欧洲央行以人为的高价大规模购入希腊债券的过程中，德法之间也在进行着明争暗斗。欧洲央行行长是法国人特里谢，德国人指责他屈服于法国总统萨科齐的巨大压力，违背了欧洲央行长期以来不允许购买其成员国国债的规定。德国央行行长怀疑，法国银行打算利用这一机会，清理法国银行账面上的800亿希腊不良资产。除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作（其主要内容是在货币市场向商业银行提供短期信贷），通过各种措施，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。美国联邦储备局则宣布将重开与其他央行的换汇额度，以确保其他央行能获得充足的美元。目前应该可

12、以断定，希腊在未来两年的国债已经有钱偿还，不会违约，传染效应暂时得到控制，局面不会继续恶化下去。尽管欧洲主权债价格得到稳定，但由于对欧洲经济缺乏信心，投资者抛售欧元购买美元，导致欧元持续贬值。欧洲主权债务危机远未结束。而且，还留下一个问题，未来欧洲中央银行如何退出？现在推行的救助政策，已经把欧洲央行逼到了角落里。假如欧洲央行停止救市，是否会使高负债率的国家债券价格跌至谷底？欧洲央行本身也可能陷入危险。欧洲央行的资金，目前约700亿欧元，其中大部分是投入到了欧元区国家的中央银行。救助危机将使央行的资金受到严重影响甚至完全用尽。每年年底，德国央行通常会将其利润转到联邦政府。但未来几年，利润可能会因

13、和希腊债券挂钩而减少，这对德国央行的信心也会产生了非常不利的影响。欧元区的债务问题与欧元的前景有问题绝不仅仅是希腊。图5显示，欧元区平均预算赤字占GDP比例高达6.9%，除希腊以外，爱尔兰、西班牙的这一比例都超过了10%。欧盟稳定与增长公约规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3，公共债务不得超过国内生产总值的60。但根据欧盟数据，去年和今年，欧盟27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。图5：2010年欧元区国家预算赤字的GDP占比希腊和其他欧洲国家要想解决债务问题，一方面要在今后数年内使财政赤字/GDP大幅度下降，另一方面要在未来几年内使国债余额/GDP停止增长或下降到可以接受的水平。国债

14、余额与GDP之比的动态路径取决于经济增长速度和国债实际利息率的对比关系。在必须逐年削减基本财政赤字的同时，财政赤字国还必须满足债务余额/GDP趋于稳定值的条件。该条件是：经济增长率大于实际汇率(n-i+)。而国债余额/GDP比稳定且下降的条件是：经济增长速度-利息率（国债收益率）-通货膨胀率0。可以想象，欧洲公共债务负担沉重的国家一定会寻找新的增长点，尽力争取较高的经济增长速度，实施扩张性的货币政策，降低利息率，容许较高的通货膨胀率，并实施紧缩性财政政策，否则长期利息率会上升。现在看来，希腊债务余额/GDP趋于稳定并逐渐减少是有困难的。希腊经济增长速度可能在相当长的时间会小于国债实际利息率，因

15、为现在希腊并没有找到新的增长点，而通胀短时间又起不来，所以只能依靠欧元贬值、财政紧缩。例如，如果希腊经济增长速度小于3%，而实际利息率大于3%，希腊的债务/GDP就会不断上升。如果希腊不能通过结构改革保证基本财政收支平衡（剔除经济波动因素），希腊的债务/GDP就无法做到逐渐减少。这类问题也存在于许多欧元区国家和OECD国家。2011年，欧元区成员国国债/GDP将会大于90%。图6：世界各国财政赤字与政府债务的GDP占比（%）注：徐高先生绘制图6中，除“欧猪五国”外，事实上还有很多国家的财政状况并不乐观，但是各个国家的调整机制不一样，比如英国和美国，它们可以实行货币贬值、通胀上升。图7：基本财政

16、赤字与GDP之比图8：OECD国家的财政状况我认为，欧元贬值应该只是暂时的，欧洲的国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体，因为这样政治代价过高，而欧洲的经济能力应该能够解决目前的问题。现在的关键在于德国的态度，即德国民众的态度与统治阶层的态度。在欧盟这样的经济体中，如果没有财政转移支付，德国越强，欧元区其他国家越弱，欧元越要出问题，这就存在一个悖论。所以，德国如果自扫门前雪，只是解决自己问题的话，是把欧元害了，也把德国自己害了。危机可以导致欧元区的解体和欧元的消失。但是，危机也可能会导致欧元区一体化进程的深化，不但有统一货币，而且有统一或近乎统一的财政，类似于美国联邦

17、和各州的财政关系。此前，欧盟和欧元区扩张速度太快，很多体制机制并不完善，未来是否可以引入退出或除名机制，以免陷入无路可走的境地。未来，还应进一步打破各种要素流动的障碍，如劳动力的流动，以推动劳动生产率的趋同。强大的欧洲经济和强大的欧元是符合中国利益的，因为欧元贬值可以为中国外储分散化提供了条件，而过去欧元太贵，限制了我们这样做。美国依然是世界金融稳定的最大威胁中长期真正的威胁，是发达国家的双逆差及国债和外债的累积。图9：主要发达国家财政状况图10：美国社会保险基金和医保基金资金缺口的变化趋势图11：美国的总债务（包括隐形债务）图12：2007年美国人的公共债务负担表1：全球巨额公共债务年份全球

18、公共债务2009年33.225万亿美元2010年38.332万亿美元2011年43.453万亿美元谁来购买全球巨额的公共债务，特别是美国国债？日本债务占GDP比例高达200%，但是日本储蓄率很高，基本上是本国居民购买，国民财富基本上就可以搞定了。欧元区的债券也是欧洲自己来买。美国国债靠谁来买呢？现在，全世界正在进入一个借新债还旧债和中央银行印钞票的阶段，而新债只能依靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买，将会导致国家破产、债券违约以及印钞，结果必然是通货膨胀。而之所以现在没有出现通货膨胀，一方面是因为中国等国家继续购买美国和欧洲的债券，减少了印钞票的压力，另一方面是商业银行的运转依然没有

19、回复正常。未来，美国依然是世界金融稳定的最大威胁。因为欧洲从总体上看，只有国债问题，外债问题尚不严重，比如德国NIIP（国际投资头寸）为正，欧元区国际收支是基本平衡的，在这点上，欧洲强于美国。而美国既有巨额财政赤字又有巨额外债，美国在双赤字情况下能维持金融稳定，很大程度是由于美元的国际储备货币地位。但随美国双赤字的恶化，美元的地位终将削弱。美国国债的50%以上依靠外国投资者，2015年美国的国债与GDP之比将大于100%，长期看不到改善的前景。因此在中长期，不能排除美国发生国际收支危机和财政危机的可能性。图13：2008年世界主要国家NIIP占GDP比例日本、中国、德国具有较强的财力购买美国国

20、债。但希腊危机和世界各国财政状况的普遍恶化，使日本、德国购买美国国债的能力下降。谁来买单？在此情境下，美国运用视线转移战略，将这一压力转到逼迫人民币升值上来。先有美国130名议员联名要求人民币汇率升值，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼也屡提人民币要升值、“不惜与中国打贸易战”等观点，声称人民币升值可以解决美国的贸易赤字。今年5月份刚刚结束的中美战略对话中，尽管美国以人民币升值上的让步换取开放市场的让步。然而，出于政治需要，人民币升值的话题一定还会重提。那么，到底什么是中国的真正利益？未来中国在美元陷阱中还会陷多深？值得我们进一步的深入思考。注：1特殊目的机构成员国将按比例共同为特殊目的机构发行的债券提供120%的担保。其目的是为了使这些债券得到AAA评级。