换股合并案例研究报告.docx

1、换股合并案例研究报告换股合并案例研究报告换股合并案例研究分析报告 目录 一.基本定义2 二.换股合并程序和注意事项2 (1)换股合并的主要程序2 (2)换股合并过程中的注意事项3 三.换股吸收合并案例9 (1)上市公司吸收合并上市公司9 (2)上市公司吸收合并非上市公司13 四.换股合并的优缺点分析16 一.基本定义 公司合并是指两个或者两个以上的公司订立合并协议，依照相关法律法规，不经过清算程序，直接结合为一个公司的法律行为。根据中国公司法的规定，公司合并可以采取新设合并和吸收合并两种形式后者即日常所言的“兼并”；而根据支付方式的不同(现金或股票)，吸收合并又可以区分为现金式合并和换股合并两

2、种方式。由目前国内已经发生的吸收合并案例看,基本上都采取了以股换股的方式, 这种吸收合并的方式不涉及现金的流动。采取这种方式的优势在于：上市公司作为合并方不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份, 由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出,保持合并方企业即存续公司的企业实力,有利于企业的长远发展。二.换股合并程序和注意事项 (1)换股合并的主要程序 在一次换股合并交易中，一般要经过董事会.股东会表决，签订协议（确定价格和支付条件等），债权人保护，公司合并等主要程序。其主要程序及内容如下图： (2)换股合并过程中的注意事项 关于现金选择权的提供 相比回售权而言，现金选择权实际上对

3、投资者更好的保护。回售权是由上市公司收购股东的股权，而现金选择权可以由第三方行使，而且为促使交易的成功，往往提供比被吸收合并方现行股价更高的溢价。回售权的主要依据：根据公司法第七五条的规定，公司合并.分立.转让主要财产的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。xx年经并购重组委审核的案例中，提供现金选择权的情况如下表： 序号 案例名称 提供现金选择权的主体 备注1 金隅股份吸收合并太行水泥 金隅集团和中国信达 吸收合并方的大股东和第三方2 桂林集琦换股吸收合并国海证券 国海证券原全体股东为上市公司提供 被吸收合并方的股东3 友谊股份换股吸收合并百联集团 海通证券

4、独立财务顾问4 华邦制药吸收合并颖泰嘉和 未提供现金选择权5 赛马实业换股吸收合并宁夏建材集团 宁夏建材的股东中材股份或/和其他方 被吸收合并方的股东6 申龙股份换股吸收合并海润光伏 江阴市新国联投资发展有限公司第三方7 中交股份换股吸收合并路桥建设 联席主承销商中银国际. 国泰君安及中信证券 主承销商8 济南钢铁换股吸收合并莱钢股份 由山东省国投公司和山钢集团为合并双方提供 有关联的第三方 由上表可以看出，上述吸收合并中，除华邦制药吸收合并颖泰嘉和外，均为合并方或/和被合并方提供了现金选择权。根据公司法的规定，合并时，股份回售权应当提供，但实际操作中，以下几种情形无需提供： （1）被吸收合并

5、方可能为有限公司或非上市股份公司，且其股东均同意合并事项，无投反对票的股东，因此，无需提供回售权。（2）合并一方为上市公司时，均需提供回售权，但考虑到上市公司收购自己股份的程序较复杂，因此一般提供现金选择权，提供方可以为关联方，也可为非关联方.独立财务顾问或主承销商。（3）对于H股回归公司，不知是否受不同法律影响，一般不为其海外股东提供现金选择权。 关于换股价格 目前，关于现金选择权的价格无明确法律规定，我们从各案例的情况总结实际操作中的情况。序号 案例名称 现金选择权价格1 金隅股份吸收合并太行水泥10.65元/股，高于董事会决议前20日均价10.09元/股，但低于换股价格10.8元/股2

6、桂林集琦换股吸收合并国海证券3.72元/股，较停牌前20天均价溢价20.93%，与换股价格相同3 友谊股份换股吸收合并百联集团 各自董事会决议公告日前20交易日均价，与换股价格相同4 华邦制药吸收合并颖泰嘉和 未提供5 赛马实业换股吸收合并宁夏建材集团22.13元/股，为董事会决议公告日前20交易日均价，与换股价格相同6 申龙股份换股吸收合并海润光伏3.00元/股，为董事会决议公告日前20交易日均价7 中交股份换股吸收合并路桥建设 高于董事会决议前20日均价12.31元/股，但低于换股价格8 济南钢铁换股吸收合并莱钢股份 各自董事会决议公告日前20交易日均价，被合并方现金选择权价格低于换股价格

7、 由上表可以看出，现金选择权的价格一般与换股价格相同，为董事会决议公告日前20个交易日均价。即使高于20个交易日均价，幅度也不会很大，且均低于换股价，因为，若现金选择权价格过高，则投反对票的股东增加，往往使得该项合并不能完成。因此即使有溢价，也会低于换股价格，如此，更多的股东会选择换股，以保证议案通过。 关于盈利承诺 目前，上市公司重大资产重组过程中，为保护上市公司利益，往往会要求重组方对标的资产未来实现的利润情况进行承诺，但由于吸收合并的特殊性，被吸并方在重组完成后已不存在，不能单独经营，特别是在合并方仍保存部分业务的情况下，更难以确定被吸收合并方股东的责任，因此，目前大部分案例中均未进行承

8、诺。仅申龙股份吸收合并海润光伏案例中，由于属借款上市，被吸并方的股东对未来盈利承诺。 关于审核流程 在换股合并审核流程中，涉及国有资产的要经国家发改委.国有资产管理局等审批，涉及外资企业的需要经过商务部等批准以外，一般需要经过中国证监会的审核批准。xx年2月2日，证监会核准了广州汽车集团股份有限公司换股吸收合并广汽长丰汽车股份有限公司的申请， 在以往的操作实践中，此类申请由发行部审核发行股份，由上市部审核吸收合并，发审委和重组委均审议通过后，分别出具两个行政许可决定。证监会有关部门负责人表示：“这种操作实践环节较多，且分别核准会造成行政许可的不确定性，增加了申请人的成本。为此，证监会在本次审核

9、广汽集团的申请中，对以往的操作方式进行了调整，按上市公司吸收合并一个行政许可项目予以审核。” 三.换股吸收合并案例 (1)上市公司吸收合并上市公司1.1合并双方 合并方：青海盐湖钾肥股份有限公司（以下简称盐湖钾肥） 证券代码：000792 被合并方：青海盐湖工业集团股份有限公司（以下简称盐湖集团） 证券代码：0005781.2合并方案及协议简介 合并方式 盐湖钾肥以新增股份换股吸收合并盐湖集团的方式实施合并；合并完成后，盐湖钾肥作为存续公司接收被合并方盐湖集团的整体资产.业务和人员，承继盐湖集团的全部债权.债务； 换股比例及换股价格 此次换股吸收合并的换股比例和换股价格以盐湖钾肥与盐湖集团A股

10、股票于定价基准日的二级市场价格为基准协商确定。盐湖集团于定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为25.46元/股，由此确定盐湖集团的换股基准价格为25.46元/股。盐湖钾肥于定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为53.53元/股，考虑到盐湖钾肥于xx年6月26日实施xx年度分红方案即每10股派发现金红利16.72元（含税），对上述价格进行除息调整，调整后的换股基准价格为51.86元/股。 权利受限股份的处理 换股时，对于已经设定了质押.限售义务.被司法冻结的盐湖集团的股份，该等义务将在换取的盐湖钾肥的股份上继续有效存在。 现金选择权 为保护盐湖集团股东的合法权益，换股吸收合并时，盐湖

11、集团安排第三方为盐湖集团股东大会审议吸收合并议案时投反对票的股东持有的股份提供现金选择权。但该部分股份须由投反对票的股东自投票日起持续持有直至现金选择权实施日，如在投票日至现金选择权实施日期间出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有现金选择权。 异议股份收购请求权 为维护盐湖钾肥股东的合法权益，盐湖钾肥为盐湖钾肥的股东安排了异议股份收购请求权。即盐湖钾肥股东对股东大会审议吸收合并的议案持异议或投反对票，并向盐湖钾肥提出申请要求盐湖钾肥或第三方购买其股份的，盐湖钾肥亦安排第三方以合理价格受让该部分股东持有盐湖钾肥的股份；但该部分股份须由投反对票的股东自投票日起持续持有直至异议股份出售实

12、施日，如在投票日至异议股份出售实施日期间出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有收购请求权。 合并的债务处理 双方在吸收合并前所有未予偿还的债务及未履行完毕的合同义务，在吸收合并完成后均由存续公司承继，并由存续公司承担偿还及履行义务；合并方案分别获得双方股东大会批准以后，由双方共同选定的第三方，对各自债权人于法定期限内提出提前清偿债务或为其另行提供担保的债权人提供担保；保证该部分债权人的债务能够得以清偿或能够获得新的担保；未能向盐湖集团或盐湖钾肥主张提前清偿或提供担保的债权人的债权将自交割日由吸收合并后的存续公司盐湖钾肥承担。 人员安置 双方同意合并完成后，盐湖集团的全体员工将由盐湖

13、钾肥全部接收；吸收合并满足生效条件后，盐湖钾肥与盐湖集团的全体员工重新签订劳动合同，盐湖集团全体员工的工龄连续计算，薪金待遇尽可能维持原状。 资产交割 自交割日起，盐湖集团的全部业务.资产.负债将由盐湖钾肥享有和承担；自交割日起双方办理动产交接手续，以及所有要式财产的变更登记手续。自交割日起，盐湖集团的档案资料.所有银行账户资料.预留印鉴以及公司的所有印章移交给盐湖钾肥。 股票登记 盐湖钾肥在换股实施股权登记日作为合并对价而向盐湖集团股东发行的新增股份登记至盐湖集团股东（包括由于现金选择权的行使而获得股份的第三方）名下。盐湖集团全体股东自新增股份登记于其名下之日起，成为盐湖钾肥的股东 过渡期损

14、益的处理 双方约定以xx年6月30日为合并基准日，盐湖钾肥.盐湖集团于合并基准日起至交割日，过渡期间形成的损益，扣除为实施合并所应承担的税费及其他成本.费用后，由存续公司（吸收合并完成后的盐湖钾肥）享有或承担。 过渡期安排 自协议签署日至交割日的过渡期间，双方约定： 盐湖集团应当.并且应当促使其下属企业：在正常业务过程中按照与以往惯例及谨慎商业惯例一致的方式经营主营业务，及为了盐湖集团及其下属企业的利益，尽最大努力维护构成主营业务的所有资产保持良好状态，维护与客户.员工和其他相关方的所有良好关系。 生效条件 协议待满足以下条件时生效： （1）合并方案获得双方股东大会参加投票的股东所持2/3以上

15、有表决权的股份表决通过；（2）合并方案获得国有资产监督管理部门批准；（3）吸收合并取得反垄断执法机构的批准；（4）合并方案获得中国证监会的批准，且豁免青海国投要约收购义务。 违约责任 任何一方违反其声明.保证.承诺或虚假陈述，不履行其在项下的任何责任与义务，即构成违约，违约方应当根据另一方的请求继续履行义务.采取补救措施，或给予其全面.及时.充分.有效的赔偿；非因双方的过错导致吸收合并不能生效或不能完成的，双方均无需对此承担违约责任。1.3此次合并的特点分析 盐湖集团和盐湖钾肥都是上市公司，合并后盐湖集团退市。 盐湖集团作为盐湖钾肥的控股股东拥有盐湖钾肥30.60%的股权，该交易构成关联交易且

16、涉及同业竞争问题。 换股吸收合并的被合并方盐湖集团的资产总额占盐湖钾肥xx年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上，在xx年度所产生的营业收入占盐湖钾肥同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，资产净额占盐湖钾肥xx年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上且超过5,000万元，参照重组办法第一条的规定，构成重大资产重组，需报中国证监会核准。(2)上市公司吸收合并非上市公司2.1 合并双方 合并方：重庆华邦制药股份有限公司（以下简称华邦制药） 证券代码：002004 被合并方： 北京颖泰嘉和科技股份有限公司2.2 交易方案 合同主体和签订时

17、间xx年9月29日，公司与颖泰嘉和签署了吸收合并协议，xx年1月5日，公司与颖泰嘉和签署了吸收合并补充协议。 交易价格及支付方式 吸收合并所涉目标资产的评估值为109,617.22 万元，吸收合并交易价格为李生学等八名自然人股东享有的对应目标资产的权益84,686.21 万元，交易以84,686.21 万元作为交易价格。作为吸收合并的支付对价，华邦制药按照审议交易首次董事会决议公告日前20 个交易日华邦制药股票交易均价（决议公告日前20 个交易日公司股票交易总额除以决议公告日前20 个交易日公司股票交易总量），即每股23.86 元的价格向颖泰嘉和自然人股东发行3549.30 万股的股份以换取自

18、然人股东合计享有的颖泰嘉和77.2563%的权益。 资产交付及过户时间安排 颖泰嘉和与存续公司就颖泰嘉和全部资产变更至存续公司名下之日为交割日，双方应签署交割完成的确认函。双方应于股份发行日之前完成目标资产的交割，股份发行日应不晚于华邦制药收到中国证监会核准文件之日起二个月的对应日。双方应于本协议生效后开始办理颖泰嘉和全部资产的变更手续。对于可以实物交付方式移转的资产，颖泰嘉和应向华邦制药交付（或促使第三方向华邦制药交付）该等资产，确保华邦制药可以及时接管该等资产并开始经营；对于按照国家法律法规要求应当办理过户更名手续的资产，双方应当办理完毕该等资产转移至存续公司名下的全部必要手续，包括但不限

19、于注册.变更登记或备案。华邦制药应在交割日起尽快向登记结算公司申请办理新增股份的登记手续。 交易标的自评估基准日至交割日期间损益的归属 双方同意，自评估基准日起至目标资产交割日，根据交割日的审计结果，目标资产的期间收益（包括但不限于可分配利润）由存续公司享有。目标资产发生的期间亏损由颖泰嘉和全体股东按比例承担，在资产交割日由自然人股东以现金方式按其各自所应承担的比例向存续公司补足。 协议生效条件 吸收合并事项经华邦制药董事会审议通过；吸收合并经出席华邦制药股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过；吸收合并获得中国证监会的核准。 违约责任 任何一方未能履行其在本协议项下之义务.责任或承诺或

20、所作出的陈述或保证失实或严重有误，则该方应被视作违反本协议。违约方应依本协议约定和法律规定向守约方承担违约责任。如果双方均违约，各方应各自承担其违约引起的相应责任。 其他补充条款 华邦制药实际控制人张松山已出具承诺，自xx 年至xx 年，每年减持的股份数量不超过其直接或间接持有华邦制药股份数量的20%。华邦制药股东潘明欣已出具承诺，自xx 年至xx 年，每年减持的股份数量不超过其持有华邦制药股份数量的20%。颖泰嘉和承诺：自华邦制药首次董事会决议公告日至股份发行日期间不进行除权除息，除非吸收合并未获得经出席华邦制药股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，或吸收合并未经中国证监会核准。1

21、.3 此次合并的特点分析 合并双方一方为上市公司，另一方为非上市公司。上市公司通过增发股份合并非上市公司。 此次合并双方不涉及关联交易且不涉及同业竞争问题。 此次合并，华邦制药（合并方）并未提供现金选择权。 此次交易标的资产的交易价格为84,686.21 万元，超过公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的50%，且超过5,000 万元。按照重组办法中关于重大资产重组的确定标准，此次交易构成重大资产重组行。四.换股合并的优缺点分析 公司合并中，按出资方式大致分为现金合并.换股合并.综合证券收购合并三种。由于综合证券收购合并兼有换股合并与现金合并方式的特征在合并中，因此，只将现金

22、合并和换股合并做分析对比。合并双方采取何种出资方式来完成购并，通常需视合并双方的具体情况而定。合并双方除了要考虑不同的出资方式对公司财务结构.融资能力.收益回报等因素的影响，还要综合考虑合并后各自股东在新合并存续公司中的股东地位.新公司的股东结构关系.在新公司控制权分散等因素。换股合并与现金合并的不同点在于： 现金合并价格一目了然，相当清楚。现金合并涉及的法律审批程序比换股合并少，合并易在较短的时间内迅速完成。 现金合并收购中如果卖方所卖出的价格高于其所卖股权或资产的账面价值，将产生投资收益，并需为此收益支付相应的所得税，也即卖方在此过程中可能由于获得收益而使自己的部分资产流失。 现金合并对于

23、短期融资能力要求较高。由于换股合并以增发新股来交换合并方股票的方式实现合并，所以换股合并对合并方而言其合并时的资金压力较小，同时还可以避免由于合并而使存续公司背上沉重的债务负担。 现金合并所涉及的交易规模通常比换股合并小。现金方式合并过程中，通常有“以大吃小”的特征，换股合并则可以一定程度上摆脱合并中资金规模的限制，所以它可以适用于规模的合并。如时代华纳与美国在线的合并.克莱斯勒汽车公司与梅赛德斯奔驰公司的合并，这些世界性大公司合并所涉及的交易规模动辄就达几百亿甚至上千亿美元。 现金方式合并不会改变合并方原有股东在新合并公司的股权结构。而换股合并由于合并时增发了新股，所以合并双方股东在新合并公

24、司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。 通过现金合并方式，被合并方股东获得现金后不再享有存续公司的未来收益。换股合并后被合并方股东将原有股权换成存续公司股权后还可以继续获取新公司的未来收益，这一点对有前途的小型高科技公司原有股东尤为重要，它也往往关系到合并的成功与否。 现金方式合并时，只需对被合并公司的价值进行评估从而确定合并所需支付的现金价格，不需要对合并方公司的价值进行评估。换股合并涉及到合并双方的折股比例的确定，须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定合并中的折股比例。 换股合并与现金合并的会计核算方法不同。现金合并在会计处理时以购买法进行处理，换股合并则采用权益联营法进行会计处理。无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大.产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。17