详解自由现金流折现法.docx

1、详解自由现金流折现法详解自由现金流折现法原创/ 一现金流折现的原理现金流折现的原理很简单。比如说，我们以100万的价格 买入某套房子，如果出租出去，每年能产生5%的收益（租 金），即每年5万元。3年后，该物业以110万价格出售。在我们持有该物业这3年中，产生的现金流分别是第一年的 5万租金收益，第二年的5万租金收益，第三年115万收益（5万租金+110万岀售物业）。即第一年产生的现金流5 万，第二年产生的现金流5万，第三年产生了 115万的现 金流。我们知道，今年的5万元和明年，后年的5万元价值是不一 样的。所以，这其屮有一个折现率。即明年和后年的5万元 “折现”到今年值多少钱？我们假设折现率

2、是10%o那么，我们可以计算出来，该套物业如果每年能产生5%的 租金收益，且第三年出售时交易价格为110万元，则该套 物业的现值为104.55万元，相比于100万元的交易价格是 低估的。二股权自由现金流和公司自由现金流通过以上简单的例子，我们可以知道，要评估一家公司的现 有价值是多少，就要预估出公司未来能产生的自由现金流， 然后折算成现值。我们经常可以看到两个名词，即股权自由 现金流和公司自由现金流。我们完全没没必要去纠结于概 念，简单理解即可。资产二负债+所有者权益 所有者权益即股权。然而公司的资产组成并非仅仅只有股东 投入，还有债务，即债权。如果我们从评估公司股权价值（可以理解为公司市值）

3、的角度出发，计算出来的即股权自 由现金流，如果我们从评估整个公司价值（可以理解为公司 市值+债务市值）的角度出发，计算出来的即公司自由现金 流。两者可以通过一个等式相连。即：股权价值二公司价值负债+现金 从理论上讲，不管是从股权自由现金流还是公司自由现金流 的角度来评估股权价值，得岀的股权价值都是一样的。下面 将从公司自由现金流的角度来评估股权价值。选取的计算标 的是鲁泰纺织公司。三股权自由现金流的确定如何“计算”股权自由现金流（非公司自由现金流）？1固定股息支付这是一种直接计算股权自由现金流（非公司自由现金流）的 方法，因为衡量一家公司股权自由现金流最直接的办法就是 股息的发放。分红获得的股

4、息收益可是实打实的到手的现 金。另外，有的公司未必会大手笔分红，却会大手笔回购股 票，这也是一种回报股东的方式，我们在计算时可以加到股 息上去。举一个例子：鲁泰纺织有限公司2014年、2015年和2016 年股息分别为4.779亿、4.655亿、4.613亿。平每年分红金额为4.682亿。假设鲁泰公司以后股息都不再增长，每年都固定为4.682 亿。那么，鲁泰公司股票相当于是一张固定收益的永续债 券。我们可按永续债券的价值计算公式计算公司股权价值。即鲁泰公司股权价值为:2 固定增长股息折现鲁泰公司2011年-2016年股息年均增长率为10%。长期来 看。每年10%股息增长率是不现实的，假设公司未

5、来每年 股息增长率为2% 则可按以下公式计算鲁泰公司价值。以上只是股权自由现金流折现的简单演示，四公司自由现金流的确定我们知道，公司有钱未必会全部分红给投资者。所以，用公 司发放的股息作为自由现金流来计算股权价值是极为保守的 i种方式，计算出来的股权价值往往偏低。大家在阅读年报时应该会注意到这样一个表格：这是把净利润调节成经营活动产生的现金流量净额的一个计 算表。其实，我们计算公司自由现金流的过程和这个表格差 不多，都是要从净利润出发，最后调节成现金流。1 净利润调整为现金流的原理我们都知道，10亿的利润，可能是实打实的现金，也可能 是白条。所以，我们在把公司净利润调整为现金流时，应该 基于以

6、下公式：现金流9争利润公司未收到的公司预先付的+公司未付的+ 公司预先收的公司未收到的比如说，公司今年比去年新增1亿的应收账款，这1亿元已 经算到利润里面去了，但是，却未到公司账上，不是现金流 入，所以要从净利润里面扣除。公司预先付的：比如说，公司预定某产品交了 100万的定 金，但是，由于还没交货，这100万不能算到营业成本里 面去，但是，却是实实在在的公司现金流流出，所以，必须 从净利润里面扣除。公司未付的：比如说，应付账款。应付账款是公司拖欠供应 商的。这笔交易已经成了，费用已经算进净利润里，但是， 这笔钱却没有出公司账户，没有现金流出，所以，必须加回 这笔款项。另外，还有折旧、摊销等等

7、，这些费用虽然算到 净利润里面，但是公司却没有一分钱的现金流流出，必须从 净利润中加回。公司预先收的：比如说，预收款项。公司产品抢手，预先受 了 2个亿的定金，然而，这笔交易并没有实实在在成交，不 能算到净利润里。但是，这2亿已经打入公司账户了，是现 金流流入，必须加上这笔款项。2 别忘记了债权人的现金流刚刚说了，我们计算的是公司自由现金流（股权+债权），所 以，必须还要加上债权人的现金流。债权人的现金流很简 单，因为债权人的现金流就是公司每年付给债权人的利息。可以在财务报表PDF屮搜索“利息支出”即可找到。但是要 注意一点，利息支出有一定的税率。债权自由现金流二支付利息x税率3 公司自由现金

8、流的计算公司自由现金流（非股权自由现金流）二息前净利润+净资 本变动+非现金营运资本变动下面详细解释一下公式屮各项的含义。31息前净利润这个项目解决的是债权人自由现金流的问题。在计算公司自 由现金流时，债权人的自由现金流需加回。息前净利润=EBIT （息税前利润）x （1 税率）财务报表中的“归属上市公司股东净利润”科目是归属股东的 净利润，而归属债权人的收益（利息）已经当作财务费用从 净利润屮扣除了。我们此处计算的是公司自由现金流（股权+ 债权），所以，必须把利息费用加回。因为债权人利息和归 属股东的利润都需要缴税，所以，必须扣除税率。即息税前利润（未扣税前的归属股东利润+债权人收益）一税

9、金=息前利润（扣税后的债权人利息+归属股东利润）如果嫌麻烦，可以直接用净利润替代。32净资本支出净资本支出二折旧+摊销资本性支出折旧和摊销：固定资产需要折旧，无形资产需要摊销。折旧 和摊销费用每年都从利润中扣除，但是，却没有一分真实的 现金流出公司。所以，这部分在利润中被扣除的钱，必须加 回来。资本性支出：资本性支出就是企业为了持续发展购买的固定 资产、无形资产等等所发生的费用支出。如果要精确计算， 这是一个比较难计算的科目，哪些该算资本性支出，哪些不 算？但是，我们不必精确计算，只要抓住大头即可。我们可 以从现金流流量表中找到以下科目即可。33非现金营运资本变动非现金营运资本变动=应收票据变

10、动+应收账款变动+预付款 项变动+存货变动+应付票据变动+应收账款变动+预收款项 变动什么是营运资本？按照教科书的定义，营运资本二流动资产 流动负债。但是，我们这里需要的是非现金营运资本。非现金营运资本二扣除现金及现金等价物后的流动资产扣除 短期借款的流动负债扣除现金及现金等价物后的流动资产：我们可以发现，在扣除现金和现金等价物后，流动资产的增 加，伴随着的是现金的流出。如，公司确认收益，收到的有可能是应收票据和应收账款。 虽然收益算进利润里了，但是，公司账上并没有现金流入， 而是变成了应收票据和应收账款，利润增加了，但是，现金 流并没有增加，所以这部分必须从利润屮扣除。存货是占用 现金的，存

11、货的增加，相当于着现金流的减少，必须从净利 润中扣除。扣除短期借款的流动负债：举个例子，一笔交易的完成，收益已经计入利润。但是，公 司未必支付现金，而是变成应付票据和应付账款，公司没有 实在的现金流流岀，但是，这笔钱已经计入利润表屮被扣除 了，所以，必须加回来。我们可以发现，流动负债的增加，意味着现金的流入。非现金营运资本变动二今年非现金营运资本去年非现金营运 资本非现金营运资本的增加，意味着现金的流出，非现金营运资 本的减少，意味着现金的流入。至此，公司自由现金流计算的解释工作完毕。5 完整的计算公式需要注意的是，非现金流动资产和流动负债只选取绝大部分 公司都有的项目，剩下的如其他应付款，应

12、收款，递延所得 税等等可根据实际情况选取。我们可以给这些科目取一个名 字，即其他非现金营运资本变动。五自由现金流计算举例这里，以鲁泰纺织有限公司为例。根据以上公式，我们可以得出鲁泰公司历年自由现金流。为了方便计算，我们可以对公司和该表格进行一些改动。把净资本变动和非现金营运资本变动合称为再投资净额。同时，我们再定义以下名词: 再投资率二再投资净额/息前净利润这样，我们就能够简化计算。只要用息前净利润x（1 再投资 率）,就能得到公司自由现金流。六再投资率的意义再投资率是一个比率，通过公司历史数据计算该比率，我们 可以大体知道公司平均再投资率是多少，如，鲁泰公司的五 年平均再投资率为45%左右，

13、最高为71%,最低为13%o 利用公司自由现金流=息前净利润x（1 再投资率）能极大方便以后对自由现金流的计算。鲁泰公司未来5年自由现金流预测如下：假设公司未来5年 年均净利润增速3%,再投资率取62% （3年平均再投资 率）。七折现阶段的选取 如果是稳定增长型公司，选取一个阶段即可。如果是快速增 长型公司，可根据公司所处阶段选取两阶段或者三阶段折现 模型。鲁泰公司选择两阶段折现模型。即，第一阶段：公司未来5年净利润均增速3%,第二阶段：公司5年后净利润增速为2%o八折现率的确定折现率如何确定呢。这里要考虑两个收益率。即股权投资收 益率和债务投资收益率。股权成本：即股权投资收益率无风险利率：可

14、用长期国债收益率代替B值：可以理解为某行业指数走势与大盘指数走势的相关程 度ERP （股权风险溢价）：相对于无风险收益的溢价。美国 1928年2010年，股权投资相对于无风险收益溢价率为 4.31%.税后债务成本：即债权投资收益率无风险利率：可用长期国债收益率代替违约利差：可以参考债权评级。AAA级债券违约利差为0.75%折现率（资本成本或者是资本收益率）的计算公式如下:企业负债即企业债券市值，企业权益即股票市场公司市值。 rd即债务投资收益率，re即股权投资收益率。-般来说，投资者并不喜欢计算，而且没有办法准确计算未 来折现率，一般取9%-11%o这里计算鲁泰公司折现率取 10%o九第n年末

15、价值的计算鲁泰公司采用两阶段贴现法，五年内的自由现金流已经算 出。现在计算第五年末的公司价值。可以采用以下公式：这要求我们算出2021年的现金流。我们假设的是公司2017-2020年5年间净利润增速3%,再 投资率62%,贴现率10%o2020年后我们假设公司净利润增速为2%,贴现率降为8%, 此时再投资率可以按以下公式计算：即2%8%=25%则第五年末价值二【第六年利润X （1 再投资率）】/ （贴现率.增长率）=81.07亿注：计算第五年末价值时：第六年利润二第五年利润x （1+2%）再投资率、贴现率和增长率全部采用第五年后的数据。十公司现值的计算 按照10%的折现率，把公司5年内的自由现

16、金流和5年末 的公司价值折算成现值即可。计算为公司价值现值为92.25亿。十一计算公司股权价值股权价值二公司价值负债+现金说明：公司价值包括股权+债权。但是股权价值必须剔除债权价 值，即公司负债。同时，因为计算营运资本时没有考虑现金 及等价物，这里必须加上。最终：鲁泰公司股权价值为：目前B股有较大折价。现金流折现法是一种主观性比较强的估值方法，但是，确实 最为有效和最正确的估值方法。有人说现金流折现法太忧 郁，理论上说，自由现金流折现法无懈可击，但是，具体运 用起来，主观性太强，华而不实。但是，如果，我们能够坚 持保守估值的原则，即，按最严格的标准，计算出公司可能 的最低估值，同时调整参数，再计算出合理估值和乐观估 值，那么，自由现金流折现法就不忧郁了。