中国医药CMO行业分析报告.docx

1、中国医药CMO行业分析报告2017年医药CMO行业分析报告2017年7月出版1、医药 CMO：制药行业分工细化的产物 41.1、CMO 成为制药行业一环，涉足药品生命周期众多阶段 41.2、行业分工细化，为 CMO 带来成长空间 52、受益全球创新药研发与销售，行业空间持续上行 72.1、CMO 规模直接与创新药研发与销售挂钩 72.1.1、临床阶段 82.1.2、商业化销售阶段 92.2、专利期销售是关键，专利到期仍有合作空间 103、产能向亚太转移，产业链延长灵活度提高 113.1、传统产能以欧美为主，部分企业发展渐入瓶颈 113.2、产能向亚太转移成趋势，中国是最大受益方 143.3、M

2、AH 试行再次扩大国内市场，服务对象由外向内发展 153.4、产业链上下延伸，产能向小型化、多功能、灵活配置发展 164、短期业绩预测困难，长期发展空间广大 184.1、短期：订单是当期业绩的决定因素，业绩可预测性较弱 184.2、产能、询盘数、产能利用率及固定资产投资节奏为重要指标 194.3、长期：空间广大壁垒高，龙头 CDMO 企业业绩增长确定性高 205、部分相关企业分析 225.1、合全药业 225.2、博腾股份 235.3、凯莱英 255.4、其他 266、风险提示 26图表 1：CMO 在药物生命周期中处位置 4图表 2：CMO 产品性质的分类 4图表 3：CDMO 的研发与生产

3、能力 5图表 4：“专利悬崖”导致专利药销售受损（亿美元） 6图表 5：部分制药巨头固定资产周转率（按期末固定资产简单计算） 6图表 6：CMO 研究与销售阶段特征 7图表 7：全球药物研发投入和增长率 8图表 8：全球在研药物数量（百个） 9图表 9：全球在研药物所处阶段（百个） 9图表 10：全球专利期药物销售体量（十亿美元） 10图表 11：全球 CMO 产出分布（API 和中间体部分，十亿美元） 11图表 12：部分 CMO 巨头销售体量（百万美元） 12图表 13：部分 CMO 巨头盈利能力（百万美元） 12图表 14：AMRI 近年收购历程 14图表 15：国内 CMO 企业与华海

4、药业的人才结构 14图表 16：药品注册模式简化图 16图表 17：国内外 CMO 公司 EBITDA 利润率比较 17图表 18：CMO 订单与药品销售的放量有时间差（博腾-强生的卡那列嗪中间体为例） 18图表 19：部分 CMO 企业年收入/固定资产原值的比值（2016 年） 19图表 20：国内 CMO 行业规模 21图表 21：合全药业收入与利润情况（百万元） 23图表 22：合全药业临床前及 I、II 期项目收入占比 23图表 23：博腾股份收入与利润情况（百万元） 24图表 24：博腾股份商业化项目收入占比 24图表 25：凯莱英收入与利润情况（百万元） 25图表 26：凯莱英商业

5、化项目收入占比 251、医药 CMO：制药行业分工细化的产物1.1、CMO 成为制药行业一环，涉足药品生命周期众多阶段药品合同生产组织（Contract Manufacture Organization，CMO）是 20 世纪诞生的一种新兴外包服务模式，与合同研究组织（CRO）一样，在创新药与重磅药的研发生产中发挥着日益重要的作用。CMO 企业主要接受制药公司的委托，为其提供生产工艺的 开发和改进服务以及临床试验药物和商业化销售药物所用中间体、原料药、制剂的生 产供应服务。图表 1：CMO 在药物生命周期中处位置从药品生命周期看，CMO 服务主要涉及临床前研究、临床试验、上市后的专利药销 售以

6、及专利到期后的原研药销售四个阶段，特别是产品提交 NDA 后，药企备货需求巨 大，通常会为 CMO 带来大额订单。而从企业提供的产品性质划分，又可以划归为原料 药起始物料（非 GMP）、GMP 中间体、原料药和制剂产品。图表 2：CMO 产品性质的分类CMO 行业中有一部分企业敏锐地感知到了市场需求的升级，于是通过强化自身技术能力将业务由简单的“技术转移+定制生产”提升为“定制研发+定制生产”。这类强化 版本的 CMO 公司被称之为 CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization）。医药 CMO，尤其是 CDMO 是一个有着严格

7、标准和技术壁垒的行业，绝非“没有技术 含量的代工厂”。能够为各国际知名制药巨头提供 GMP 中间体和 API 定制服务的 CMO 企 业，其生产体系需要经过包括 FDAcGMP 在内的严格政府审查，企业的项目管理、生产、 流程优化、安全环保（EHS）和信息安全能力也需要接受各个客户的审计。图表 3：CDMO 的研发与生产能力除常规 CMO 所提供的生产服务外，CDMO 企业还拥有强大的研发能力，能够探索放 大反应条件，并对生产路线进行评估从而帮助客户优化甚至开发新的生产与制备工艺。 基于这种能力，CDMO 有助于实现临床期药品由实验室向工厂车间转化，在药品上市后 则能够降低制造成本，提升生产效

8、率。因此，与传统 CMO 相比，CDMO 与客户之间的合 作更为持续和紧密，盈利能力也更强。1.2、行业分工细化，为 CMO 带来成长空间早期 CMO 扮演的角色大多是制药企业产能的补充者，在行业中处于相对边缘地位。 到 20 世纪 70 年代后，新药研发面临成本高、周期长、风险大的困难，而监管部门对 药效确认、生产安全和环境保护等方面的要求也趋于严格，制药企业总体运营成本快速上升，迫使相当一部分老牌药企放弃原先的全产业链模式，将重心转移到产品布局与全球运作上，而把研发和生产环节通过外包形式剥离出公司本体。步入 21 世纪后， “专利悬崖”的出现加速了这一趋势。图表 4：“专利悬崖”导致专利药

9、销售受损（亿美元）成立时间较晚的创新药企业（比如 AbbVie、Gilead）和一些中小体量的研发型药 企则在生产端虚拟化的道路上走得更进：它们鲜有属于自己的产能，从起始物料到制 剂的生产几乎完全依托于 CMO。图表 5：部分制药巨头固定资产周转率（按期末固定资产简单计算）从药企角度考虑，CMO 能够为公司带来以下优势：成本更低：在 CMO 模式下，药企不需要专门为新产品额外建设产能，初始投入降低的同时也减少了项目失败导致的损失。此外，位于发展中国家的 CMO 企业具有明显 的人口和政策红利，可以进一步降低药品研发生产成本；质量有保障：短暂的专利期销售阶段十分珍贵，对药企而言，产品因质量问题耽

10、 误销售甚至影响公司声誉是完全无法接受的局面。CMO 大量的专业人才、先进设备和严 格管理保障了药企的产品质量；产能灵活性好：CMO 的生产车间在设计时就注重更好的可定制性，药企可以根据需 要决定配备的人员、产能以及交付时间；有利于工艺提升（CDMO）：与药企相比 CDMO 企业拥有更多反应与工艺专家，专注 于生产工艺的改进，能够帮助药企提高反应收率、缩短备货周期、增加安全系数以及 降低污染排放。基于以上综合优势，CMO 模式以其特有的专业性获得了众多国际制药巨 头的认可，市场规模持续扩大。2、受益全球创新药研发与销售，行业空间持续上行2.1、CMO 规模直接与创新药研发与销售挂钩基于 CMO

11、 的高标准严要求，相关公司主要活跃在创新药领域。因此支配 CMO 行业 规模的关键因素在于（1）全球创新药物研发与销售的增长和（2）制药公司外包生产 的意愿。创新药的生命周期可简单划分为研究阶段（包括药物发现、临床前研究和临床研 究）和上市后销售阶段（包括专利期销售、原研药销售）两部分。对 CMO 公司来说， 不同阶段的药品在研发人员占用、生产资源占用、收费模式上都存在着一定差异。研究阶段的药品根据其具体所处阶段的不同采购量从克级到公斤级，无需使用规 模化产能，反应主要在实验室装置或小型反应釜中进行。尤其是临床早期药品使用量 很小，生产方式类似于临床前 CRO 的工艺部门。该阶段通常以研究员人

12、数或项目数量 的方式收费。而当进入 NDA 阶段或上市正式销售后，药品的需求方由临床实验室变成患者，对 应中间体、原料药的采购量会出现跨越式增长。此时 CMO 就需要及时为药企提供与反 应要求相符的吨级车间，确保产品按时供应。而收费方式也变为按重量计价。图表 6：CMO 研究与销售阶段特征根据以上特征可知，CMO 的临床业务空间与药企在创新药领域的研发投入有密切关 系，而商业化销售业务空间则取决于创新药的销售规模。2.1.1、临床阶段尽管药品的研发愈发困难，但上市后放量所带来的巨大收益依然驱动着药企们纷纷投入其中。根据测算，2015 年全球药品研发投入超过 1400 亿美元，并且将以 2-3%

13、 的速度增长，到 2020 年时将超过 1600 亿美元，而其中绝大部分均投向了创新药领域。 根据我们估算，目前临床阶段 CMO 国际市场规模约在 250 亿美元左右。图表 7：全球药物研发投入和增长率从项目数量上来看，全球在研新药数量同样保持稳定增长趋势。截止 2016 年 1 月， 全球在研究管线内的新药项目共 13718 个，5 年 CAGR 超过 7%。增长数量主要来自临床 前和临床 I 期。图表 8：全球在研药物数量（百个）图表 9：全球在研药物所处阶段（百个）在高企的研发成本压力下，更多药企转而寻求更经济的开发模式。另一方面，持 续增加的在研药物数也加大了项目管理的难度，从另一个侧

14、面迫使研发工作进一步细 化分工。在两个因素的共同作用下，CMO 临床业务外包比例日益上升，具有明显上行空 间，极大概率能在中长期维持高于药品增速的发展速度。2.1.2、商业化销售阶段商业化销售是创新药放量的基础，但准确得说，相关 CMO 企业首次受益于药品商 业化销售往往并不在产品上市时，而是之前制药企业通常在药品递交 NDA 前后就 已经根据生产和销售计划向其核心 CMO 供应商下达大额订单，从而确保产品一旦获批 就能迅速上市。（这也是之前资本市场以药品上市时点判断 CMO 业绩爆发点却经常遭遇 明显偏差的原因。但这并不是否认研究即将上市产品的价值，后文我们会对其进行具 体阐述。）回到商业化

15、销售与创新药的放量，与临床阶段创新药投入相对应，全球专利期药 物的销售规模也处于增长趋势中。根据测算，目前全球专利期药物的销售在 7000 亿美 元左右。图表 10：全球专利期药物销售体量（十亿美元）根据我们行业调研与数据核对，商业化销售阶段药品制造成本是其销售价格的 10% 左右，且大约 50%的产品委托了 CMO 企业生产。据此，可以推测目前商业化销售的药品 对应 CMO 市场规模大约 350 亿美元，而当到 2020 年时，市场有望扩大至 500 亿美元（对 应 55-60%的 CMO 覆盖率，包括化药与生物药），CAGR 超过 7%，是全球药物市场增速的 两倍。2.2、专利期销售是关键

16、，专利到期仍有合作空间毫无疑问，药物在专利期的销售是 CMO 业务的核心，但无论药品的专利保护多么 严密、药企采取各种手段延长专利期，药物上市后终有专利到期的那一日。资本市场 的传统观点认为专利到期的原研药面临仿制药挑战，市场份额和盈利能力下降，不再 适合 CMO 继续生产，但我们发现情况并不完全如此。主要与 3 个因素有关：（1）专利到期后原研药仍能保持部分市场份额，而产能虚拟化的轻资产药企压根 没有自己的产能。从历史情况看，重大品种药物在专利到期后销售额都会受到仿制药 不同程度的侵蚀，但大多仍能保留部分市场。考虑到原研药的质量追求以及产能转移 会对持续生产造成影响，相当一部分原研药并不会和

17、仿药采用一样的中间体或 API 供 应商。这就意味着 CMO 企业仍是药物专利到期后的生产委托首选。表格 1：部分 2012 年专利过期的专利药后续销售情况（2）专利到期后竞争加剧，工艺优化紧迫性加强。为确保药品顺利上市以及在独 占期内实现销售最大化，药企对处于临床后期和上市初期阶段药品的工艺优化是非常 谨慎的，一般不会轻易更改现有工艺。但专利到期后，原研药售价下降，降低成本成 为竞争的重要要素，此时精通于工艺优化的 CMO 企业反而有了更大用武之地。（3）原研药继续委托生产有助于药企独占 CMO 生产车间。由于新药研发及上市阶 段的高不确定性，药企通常希望其核心 CMO 伙伴的产能能够随时处

18、于待命状态。但对 CMO 企业而言，产能空置等待订单无疑是一种资源浪费。双方利益折中的一种可能结果 是：药企会将一部分即将过专利期或已经过专利期的药物也交给 CMO 伙伴生产，保证 其车间产出，但又能在需要产品切换时做到快速转变。3、产能向亚太转移，产业链延长灵活度提高3.1、传统产能以欧美为主，部分企业发展渐入瓶颈CMO 的诞生与早期扩张都以欧美市场为主，其全球化发展在上世纪 90 年代后期才 开始加速，目前全球近 2/3 的产能仍分布在欧美地区。图表 11：全球 CMO 产出分布（API 和中间体部分，十亿美元）从上图我们可以看到美国市场与欧洲市场体量大致相当，而亚太地区基本占据了 剩余的

19、全部份额。根据预测，全球 CMO 行业将在 2012-2020 年维持 7.9%的 CAGR，与我 们上文的推测非常接近。观察全球规模排名靠前的 CMO 企业，可以发现各巨头们的业务体量已十分巨大， 其中大部分企业收入规模仍在温和增长（印度的 Jubilant 总销售收入下滑，但药品部 门收入是小幅上升的），然而增速已低于当地的行业平均水平。另外不可忽略的一点是， 这些企业的盈利能力并不十分乐观，近年来常在盈亏线上波动，疑似遭遇发展瓶颈。图表 12：部分 CMO 巨头销售体量（百万美元）图表 13：部分 CMO 巨头盈利能力（百万美元）并不突出的 EBITDA 利润率配上高企的折旧、摊销与利息

20、（这几项加总后往往高达 收入占比的 12-16%）成为这些企业盈利的主要障碍。而在财务数字背后，是传统 CMO 所面临的危机：1、人员老化，生产成本日益高涨 药物的化学合成在欧美并不是一个很时兴的行业，对年轻人缺乏足够吸引力，导致总体从业人员年龄结构偏高。相当一部分传统 CMO 企业的员工已经接近退休年龄，工作效率开始走下坡路、不能及时学习应用新技术，在欧美的劳动保障制度下对企业 造成负担。2、模式落后，规模效应难以显现一些老牌 CMO 保持着大量技术转移委托生产的传统业务，而之前所说的员工年龄 及知识结构老化问题也限制了公司进行技术革新以及向研发服务延伸的能力。在传统 CMO 模式下，这类公

21、司业务体量的增长主要依赖于收购工厂扩充产能从而执行更多订 单，同时也造成了公司需要负担大量折旧和利息。而新增的产能同样只能胜仸传统业 务，对利润的边际贡献并不高。受制于这些问题的 CMO 企业也在尝试变革。例如 Patheon、AMRI 等公司近年并购 了一些小型 CDMO，以期提升服务改善盈利能力。另一个更直接也更有效的出路则是在 新兴市场建设产能，这方面的佼佼者是葡萄牙家族企业 Hovione，20 世纪 80 年代就将 产能延伸到了澳门。其他例如 Lonza 也于 20 世纪 90 年代在广州设立合作公司。但由 于业务体量较大，大部分较晚进行变革的公司尚未取得明显效果，在国际竞争中并不

22、能占据绝对优势。图表 14：AMRI 近年收购历程3.2、产能向亚太转移成趋势，中国是最大受益方医药 CMO 的技术属性决定了该行业对高学历人才的需求进超一般工业代工企业。 另一方面，专利药销售的主要市场在欧美，即使是药物高级中间体的供应商也需要接 受欧美严格的药监管理。因此，只有社会教育和制药工业达到较高水平的国家和地区才成功发展出了这种行业形态。图表 15：国内 CMO 企业与华海药业的人才结构目前除欧美外，亚太地区的 CMO 行业也已经形成规模。亚太的产能主要集中在中 国与印度，此外韩国、日本等国家也占有较多份额。亚太 CMO 行业能够实现较快增长，最初的原因在于更低的成本。随着药品研发

23、难 度增加、员工薪酬福利提升、药监管理趋严以及环保政策收紧，药品研发生产成本持 续加大，在欧美地区使用生产服务外包所能降低的成本逐步减少。而反观亚太地区， 外包成本往往只有欧美的一半，对药企有着巨大的吸引力。抛开成本因素，亚太区医药 CMO 的另一大优势在于更完善的服务。完善的服务不 仅仅在于更好的客户服务态度和令人满意的质量控制，更重要的是亚太的 CMO 愿意承 担更多研发中的风险，提供工艺改进乃至工艺开发服务。而欧美 CMO 企业则往往受制 于高昂的成本，乐于承接低风险的技术转移类业务，较少参与工艺的改进与开发。而从长期看，亚太区医药 CMO 能够获得持续发展的根本优势在于充沛的化学人才资

24、源。亚太各国中，日韩中印都有着较多的人口和相对领先的教育系统，也因此拥有充足的中、高学历化学人才。而广泛开展的留学活动更是培养了相当一批在研发、质 控、环保的理念和能力上都能与欧美先进药企接轨的海归人才。亚太地区这种层次丰 富、年龄结构合理的化学人才资源不仅仅促进了 CMO 业务的蓬勃发展，更为 CMO 的上 游创新药物市场带来肥沃土壤。基于成本、服务与人才获取上的明显优势，CMO 产能向亚太地区转移已成为确定性 方向。而在亚太地区中，中国是 CMO 产业国际化最大的受益方。尽管主要竞争对手印 度更早介入 CMO 领域且拥有语言优势，但在印度仿制药出口巨头 Ranbaxy 屡屡爆出质 量问题后

25、，印度的药品生产口碑就出现了下滑。而对 Gilead 等药企的新上市创新药实 施强制仿制许可也破坏了专利保护的承诺，令众多国际制药巨头投鼠忌器。相比之下， 中国有着更好的质控水平和知识产权保护记录，因此得到了更多国际制药巨头的青睐。3.3、MAH 试行再次扩大国内市场，服务对象由外向内发展药品上市许可人（Marketing Authorization Holder，MAH）制度是一种在众多发达国家使用的药品上市、审批制度，其核心在于上市许可与生产许可管理的分离。该制度下，上市许可持有人可将产品委托给不同的生产商生产，并对药品的安全性、有 效性和质量可控性负责。根据 07 版药品注册管理办法，我

26、国药品生产实行的是上市许可与生产许可合 并管理制度。该制度符合我国之前药物研发能力弱、质量控制水平低下的状况，但随 社会发展与技术进步已不能符合时代的需要。2015 年 11 月，人大常委会授权国务院在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、 福建、山东、广东、四川十个省、直辖市开展药品上市许可持有人制度试点。3 天后， CFDA 紧随其后发布药品上市许可持有人制度试点方案（征求意见稿），正式开展 MAH 试点探索工作。到 2016 年 6 月，国务院办公厅发布了正式版本的药品上市许可持有 人制度试点方案。近年来国内药品创新大潮来临，再加上新兴药企管理层对 CMO 形式的认可，药品 外包生产业务有

27、着众多潜在需求。试点方案的颁布放开了药物外包的供给端，使 CMO 公司全面服务国内企业成为可能。图表 16：药品注册模式简化图截止目前，已经有一大批创新药企与 CMO 企业或其他药企签订了 MAH 合作协议。 随着试点深化，这种委托加工的业务形式将变得更加普及。基于国内庞大的用药需求 和日趋严格的药品质量要求，我们认为在国内拥有产能的 CMO 企业将从中国药品市场 中获得可观的额外增长空间。3.4、产业链上下延伸，产能向小型化、多功能、灵活配置发展 除了产能向亚太地区转移外，我们观察到 CMO 行业还出现了两项重要的发展趋势：产业链向上、下游延伸以及产能的小型化、多功能、灵活配置越来越受到重视

28、。正如上文所述，能够更多承担工艺优化和开发的 CMO（或者说 CDMO）符合制药产业发展的 趋势，更有价值的服务也显著提升了 CMO 公司的竞争力和盈利能力。因此可以观察到 CMO 企业正越来越深入得向上游研发端发展，甚至与临床前 CRO 融为一体。同时扩充研 发业务也有利于 CMO 公司介入更多还处于药物研发早期的项目，更早绑定业务关系， 为后续获取订单金额庞大的放大业务起到导流作用。图表 17：国内外 CMO 公司 EBITDA 利润率比较向产业链下游的延伸主要是指服务内容由中间体供应向高级中间体、API 甚至制剂 的生产发展。尤其是 API 和制剂的制造已经进入成药环节，需要与委托方配合

29、获得药 品生产许可。而一旦 API 和制剂的生产方确定，进行更改就非常费时费力。在“一寸 光阴一寸金”的专利销售期，药企不到万不得已不会更改这些供应商，因此 CMO 公司 与药企在产业链下游的绑定程度会显著高于中间体。我国 CMO 企业切入 API 供应阶段时间较短，目前鲜有为海外制药巨头批量供应 API 的情况。但国内的巨头们已经开始通过生产临床早期的 API 或是成熟期的商业化 API 来积累信用记录，逐步向下游渗透。另一方面，过去药品生产车间主要发展目标在于提升生产效率，以高效降低成本 获取竞争优势。但随着精准化用药理念的普及，药品的使用与疾病和患者的基因分型 息息相关，单个药物的用量和

30、针对人群都有所缩减，药物品种则会增加。相对应的， CMO 药品生产车间用于生产同一药物的时间会降低，更多时间将耗费在产品切换时的准 备过程中。因此传统大型生产车间的效率会下行，小容量、多功能、可灵活配置的反 应釜会成为发展方向。4、短期业绩预测困难，长期发展空间广大4.1、短期：订单是当期业绩的决定因素，业绩可预测性较弱CMO 企业的收入源自订单结算，且单笔订单的规模可能对业绩产生巨大影响，因此 毫无疑问订单的金额和结算日期是影响 CMO 企业当期业绩的决定性因素。然而由于 CMO 的订单主要涉及的是处于研发期或专利销售期的创新药，保密要求 非常之高，因此药品种类、数量、金额等订单细节均难以通

31、过正常途径获得。但偏偏 对于刚上市的药品，其中间体、API 订单波动性又特别大，外部投资者进行盈利预测面 临较大困难。之前市场的普遍做法是根据 CMO 企业旗下的重磅品种上市及放量情况来推测 CMO 的业绩状况，但在具体实践中可以观察到，由于 CMO 订单结算和药品的放量周期并不 吻合，中间的时间差也不固定，再加上药企出于自身安全考虑同一药物中间体会启用2-3 家 CMO 企业作为供应商，因而以药品销售情况倒推某家 CMO 公司的对应中间体供应 情况在较短周期内并不准确，甚至会出现南辕北辙的情况。不过这种上下游的对应关 系在较长时间周期中仍然是成立的，研究具体产品虽然对短期业绩预测没有太大帮助， 但依然很有意义。图表 18：CMO 订单与药品销售的放量有时间差（博腾-强生的卡那列嗪中间体为例）其他用重磅药物来推测 CMO 业绩的不足之处有：（1）目前资本市场对 CMO 企业重磅药物中间体的认知主要来自对公司招股说明书披露信息的推测，例如 Invokana 之于博腾股份，Zepatier、Xtandi 之于凯莱英。但上 市后常规信批内容不会那么详细，随着产品结构的变化，未来新上