理财科学的分野与企业理财的定位.docx

1、理财科学的分野与企业理财的定位理财科学的分野与企业理财的定位摘要：企业理财学还远未发展成为一门成熟的学科，因而关于企业理财问题如学科性质及定位尚没有一个令人信服的结论，由此导致的结果是许多概念界定和观念上的含混不清，直接制约理论和应用研究的纵深发展。本文试图将广义的理财界定为对稀缺的资本要素的有效配置，从理财科学分野的角度定格出企业理财，并在此基础上对其进行相应的定位。这种定位的目的并不在于纠缠一些概念和范畴问题，而是试图解释一些关乎企业理财自身发展的重要的观念问题。1、资本要素的稀缺性与配置效率经济学的基本命题之一就是经济资源的相对稀缺性(scarcity)，所以要讲求经济资源的配置效率。经

2、济资源的要素构成是与主导的社会生产方式和生产力发展水平相联系的。在渔猎社会和原始农业社会结束之后，尤其是进入工业社会后，公认的经济资源包括土地(实质含义为自然资源)。劳动和资本(也有将管理才能、创业精神纳入的);到了后工业社会(或者目前喧嚣甚上的“信息社会”、“知识经济时代”)，知识(信息)大有成为新的经济资源要素之势。在工业社会的生产方式下，无论在何种制度安排(institutional arrangement)之下，资本在诸要素中都处于相对占优地位。在市场上，充当交换工具的是资本的原始实物形态货币，而在其背后起媒介作用的则是根据资本的计量属性抽象出来的概念价值;在组织(企业)内，资本雇佣劳

3、动成为主流的范式，企业的剩余索取权也留给了资本的提供者。如果把市场和企业都看成是一种定价机制的话，资本就成为定价过程的媒介或者主动者。资本作为一种经济资源，典型地具有稀缺性。作为生产要素的资本是对社会经济活动中具体资本表现形式的抽象。相对特定主体而言，从权属上看，资本无外乎自有资本(主权资本，权益资本)和他人资本(债权资本)之分。资本的表现形式也有一个演进的过程。从目前的断面上看，资本的表现形式至少包括：资本的原始实物形态货币资产;资本的转换实物形态实物资产;资本的虚拟形态金融资产。资本的配置过程，即将不同权属的资本转换为不同资本表现形式的过程。简化、笼统地讲，资本的配置过程分为两个方面：资本

4、的筹措过程，即对不同权属资本的组合过程;资本的投放过程，即不同资本表现形式的组合过程。必须说明的是，除了市场上单纯的资本品交换活动之外，尤其是在组织(企业)之中，资本作为一种要素，其配置过程都是与其他要素的配置过程相耦合的。关于这一点，后文将从团队生产(team Production)和契约联结(nexus of con-tracts)的角度展开讨论。根据经济学的宗旨，资本配置必须讲求效率。资本配置的效率从理论上可以借用帕累托(Pareto)效率来阐述，在应用中，则可以分别考察资本的筹措效率(资本成本最小化)和投放效率(资本价值最大化)。必须注意的是，这里考察的是资本配置的效率，而不是全要素配

5、置的效率，两者不能相互替代。同样的道理，通过全要素意义上的企业价值来考察财务资源的配置效率，从理论上是讲不通的。对于这个问题，后文将专门进行讨论。2、理财科学及其分野我们不妨把理财理解为对资本要素的配置。这样，理财的动因在于资本要素的稀缺性，理财的目的在于提高资本要素的配置效率。从这个角度看，凡是与资本要素配置相关的主体，都具有理财的动机乃至行为和观念。理财的主体，包括政府(作为公共管理者，和作为“大型”外体)、企业、非营利机构、家庭、个人等。不同的主体在理财方面，有各自不同的约束条件和目标函数，但这并不妨碍将它们整体抽象为资本要素配置。理财科学就是在探索理财规律、总结理财观念的过程中形成和发

6、展起来的一门科学。或者可以更进一步说，理财科学是研究资本要素配置的一门科学。按照理财主体的不同，理财科学可以划分为：研究总量资本配置的公共理财(public finance)，其主体是政府(作为公共管理者)，一般称为公共财政学;研究个量资本配置的微观主体理财，其主体包括企业。非营利组织(政府作为“大型”个体包含在内)、家庭和个人等，其中研究企业理财的分支即为企业理财学(或企业财务学)。此外，由于现代意义上的理财必须借助一定的场所、中介和手段，因而理财学科中还包括研究资本市场、机构与工具的金融学(金融市场学)。 目前，西方企业理财学界一般把理财学科分为以下三个部分：金融市场学，投资学，企业理财。

7、其中投资学是专门研究资金投放的学科，它实际上是不同主体理财中共有的一个环节。不提公共理财，则是因为在总量层面的资本配置具有明显区别于个量资本配置的特殊性，此外它还涉及国家权力的强制性等诸多因素，使其与微观主体理财区别较大，至少难以适用一些微观经济学的原理与方法。不提企业之外其他微观主体的理财，则是基于学科发展状况和研究的轻重取舍。但这种提法与以上划分并不矛盾，它体现的是理财学科发展的不均衡性和理财学科的研究尚不完善的现状。理财学科的理论基础来源于经济学。专门研究理财的基本理论与方法的经济学分支即为理财经济学(financial economics)。理财经济学主要研究资本的供求关系和价格决定、

8、不确定性和风险分析、资本成本和资本结构、资本品估价等方面的内容。它随着经济学的发展而发展，在更为晚近时期，引入了信息经济学中的不完全信息分析和代理关系分析等新兴的分析模型。3、企业理财的基本定位与框架由上可知，企业理财属于微观主体理财的一个分支。企业是指盈利性生产经营组织。根据其组织形态的不同，一般可以区分为独资企业、合伙企业和公司三种类型。不论何种形态的企业，在创立和生产经营过程中都会产生各种利益关系，并由此形成多方利益相关者(Stakeholders)，例如所有者、债权人、经营者、职工、政府等。在理财上，企业本身与其利益相关者都是有区别的。即使是在独资企业中，尽管业主对企业承担无限责任，兼

9、具企业所有者和经营者的双重身份，但企业的理财与业主个人的理财(生活消费，家庭用度开支，在该企业之外的其他投资活动等)还是有区别的。企业的理财就是对企业的资本(典型地具有“法人资本”或者“组织资本”的含义)进行配置的过程。尽管这里所谓的企业的资本从来源上看，不外乎属于所有者的权益资本(原始投资、经营积累)和属于债权人的债权资本两类，但是，企业自身资本的配置与所有者和债权人各自资本的配置决不是等同的。对于其他的利益相关者而言，更是如此。可以说，企业是独立于各方利益相关者的理财主体。从这种意义上讲，企业的理财有别于任何利益相关者的理财。应该强调的是，理财主体只是一个理财角色定位意义上的主体，它不同于

10、法律意义上的主体。例如，企业内部有自身相对独立资本的部门，就是一个有别于该企业的理财主体;单个业主制企业与业主分别是独立的理财主体;政府作为公共管理者和作为“大型”个体，分别属于不同的理财主体。另一方面，企业的理财与利益相关者的理财又是有联系的。这些联系除了通常所说的直接的财务关系之外，还包括各种间接的影响关系(例如在理财效率卓著、资本组合价值高的企业工作的职工，更易于获取高额的住房按揭贷款)，甚至外部性(例如股份公司因不当投资导致股票价格下跌，殃及股东，甚至与公司有密切业务关系的企业的价值)。更为突出的是，占据主导地位的利益相关者的理财行为和策略(基于各自资本配置的目标函数和约束条件的具体化

11、或者对称)，往往会对企业的理财行为产生较大的、甚至是支配性的影响。例如独资企业的理财，受制于业主的理财行为和策略;高度集权管理体制下，政府作为公共管理者的理财行为和策略，直接制约企业的理财行为;股权高度集中的企业，其理财行为依赖于所有者的理财行为和策略;股权高度分散，具备钱德勒式的“经理革命”特色的企业，其理财行为会受到经营者本人理财行为和策略的影响。这些命题都可望获得显著的经验(empirical)支持。企业理财作为企业自身独立的资本配置活动，研究和总结其规律和观念的学科即为企业理财学，或称企业财务学。它包括两个主要的分支：作为理论基础的财务经济学，和作为应用技术和方法的企业财务管理(管理财

12、务学)。 财务经济学是理财经济学的主干部分，也是理财经济学中进展最长足的部分。它主要借助微观经济学的基本原理和分析方法，研究企业资本等措和投放及其配置效率的计量问题，主要的模块包括资本成本与资本结构研究，企业(资本组合与资本品)的估价研究，以及作为基本前提、分析模型或度量基础的不确定性和风险度量研究、资本市场效率研究。不完全信息和代理关系模型等。代表性的研究成果包括MM资本结构定理、有效边界与资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型、有效市场假说等。其中最为值得一提的是，财务经济学领域开拓性的研究使得美国的6位教授分别获得了1985(Franco Modigliani)、19

13、90(Harry M.Markowitz, H. Miller, William F. Sharp)和1997(Robert, Myron S.Scholes)年度的诺贝尔经济学奖。企业财务管理则涉及到理财中的政策和控制问题，包括财务经济学基本原理的实际应用。目前的研究主要根据资产负债表项目分别展开，包括营运资本管理、资本预算、资本成本、分配政策等，此外还涉及到财务控制问题。企业财务管理典型地属于企业管理的分支，与企业生产与运作管理。企业营销管理、企业人力资源开发与管理等相并列。企业财务管理实际上就是企业的理财行为，即为了实现企业资本有效配置而努力的过程。财务经济学与企业财务管理的关系，类同于

14、微观经济学与企业管理的关系。财务经济学的研究方法就是典型的经济学研究方法，先假设资本市场是有效的，信息是完全和完美的，理财主体是理性的，得出一些理想化的模型;然后逐步放宽和修正假设，不断得出更进一步的结论。资本结构理论中，从MM理论到有税模型、破产成本模型、财务危机模型;资本组合和资本品定价理论中，从资本资产定价模型到套利定价模型;以及财务经济学研究基点上，从有效市场假说到不完全信息模型和代理关系模型，遵循的就是这条发展脉络。此外，财务经济学中的基本分析工具，例如均衡分析、边际分析、成本效益权衡(trade-off)、不确定性分析等，都是与微观经济学的相应分析方法一脉相承的。最近，经济学界中新

15、兴的、运用混炖理论(Chaos theory)、模拟技术(modeling technology)和非线性动力学(nonlinear dynamics)解决经济问题的所谓“经济物理学”(econophysics)，也主要针对“财务复杂性”(financial complexity)的问题。而企业财务管理虽然以财务经济学作为理论指导，但它实际上还与企业管理理论的发展基本同步。例如对人的社会性的关注和人本主义理财的研究、对决策理论的借鉴和财务决策研究? 渌枷氲脑擞煤筒莆袢嵝裕莆袷视裕琭inancial fiexibility)研究、战略管理的影响和战略财务管理的兴起等。4、团队生力、契约联结与企业

16、理财目标替代企业理财是对企业资本要素的配置过程，而资本要素仅仅是企业生产要素中的一个。为了准确把握这一命题，我们不妨借助新制度经济学中有关“团队生产”和“契约联结”的理论加以阐释。所谓团队生产，指的是资本、劳动、土地等各种生产要素相互耦合，联合完成生产活动。团队生产中对各项要素的投人和产出进行计量、避免偷懒(Shirk)和搭便车(free-ride)的要求，直接诱致了企业这种制度安排1。团队生产的意义不仅在于对于诸多生产要素而言，企业是“技术上不可分离的实体”(technologically non-separable entity)2，而且由于诸多要素在一起合作生产的产出大于各自孤立进行生产

17、的产出之和。从这种意义上讲，就企业生产而言，资本作为生产要素之一，当且仅当与其他生产要素耦合在一起进行团队生产时，才谈得上追求配置效率。但是，这也带来了一个十分棘手的问题：即要想分清全要素团队生产的效率与其中资本的单要素效率，是不可能或者不经济的。无论这种效率以总产出、经济收益、财务利润或者企业价值体现，这种区分都比较棘手。可供选择的方案是，给其他要素以可以合理计量的报偿，而为资本要素(甚至仅限于权益资本部分)保留剩余索取权，然后对剩余索取权进行估价，以决定资本要素的配置效率。这样，企业实际上成了为其他生产要素定价的制度安排。这类似于最终归集资本提供者(甚至仅限于所有者)在企业所拥有的价值的过

18、程。但这种修正实际上很难彻底剔除全要汇率中其他要素的边际页献?nbsp; 另一种解释需要借助于“契约联结”理论。根据这一理论，企业只不过是各方利益相关者之间一系列契约的联结。这其中包括所有者、债权人提供资本的契约(或条款，下同)，也包括经营者提供管理才能、职工提供劳动、供应商提供材料、购买者接受产品、政府取得税收的契约。这些契约有的是显性的，有些是隐含的。所有契约的履行推动企业作为一种组织实现运转，从而实现企业的生产经营。这种理论相对于新古典经济学把企业抽象为一组生产函数、视同“黑箱”而言，无疑是一种进步。正因为契约是连接、交织的，因而作为企业的产出，体现的是所有契约的履行情况。要解析出关于资

19、本提供契约的产出，同样会陷入困境。可选的思路是在理顺不同契约的关系的基础上，确立“资本雇佣其他生产要素”的制度安排。这实际上与前述的给资本以剩余索取权的提案如出一辙。根据上面的分析，考察企业理财效率，亦即资本要素的配置效率，必须面对一个不可逾越的困难，即如何从企业的全要素配置效率中分离出资本要素的边际贡献的问题。换句话说，就是从企业生产经营效率中分离出理财效率(或从企业总产出中分离出理财的边际贡献)。这首先需要比较反映效率的各种指标。通过比较不难发现，总产出、利润等指标都不如企业整体资产组合价值(以下简称企业价值，它实际上等价干企业权益资本和债权资本的价值之和)指标更接近于资本要素的配置效率。

20、但从企业价值中进一步分离非资本配置效率的“提纯”过程，似乎远比前述的改进方案更为困难和不经济。因而，我们只好用企业的价值近似地替代企业资本的配置效率。这就是为什么企业理财学者主张的理财目标看起来几乎与企业的目标一样的根源。但由此也可以解释企业价值最大化相对于总产出最大化、利润最大化的优越性。5、对两个观念问题的评析此处根据前文的思路和得出的一些结论，试图对近年来我国财务学界讨论得十分热烈的两个观念问题，作出相应的评析。5.l、关于“财务主体分层说”近年来有学者提出企业财务主体的不同层次问题，并分别论述了所有者(出资人)财务、经营者财务和财务经理财务3。为了使此类研究更具典型意义，一般的研究者通

21、常选取了公司(corporation)这一企业组织形式，这是因为公司拥有一些突出的特点：自身是一个独立于所有利益相关者的法人实体，完成了外部性内在化的三次法律修正4，从而使从真正意义上研究“公司”自身而不是其他主体的财务成为可能;具有相对而言最为完备的治理结构，有利于简化前述的优化模型;与资本市场的联系更为密切，有利于一系列可量化的模型和方法的应用;受到严格的信息揭示管制，使收集必要的研究素材的成本得以降低。这些研究对于开拓我国企业财务研究的视野，无疑具有积极意义。然而，正如前文所述，企业的理财活动有别于利益相关者的理财活动。它们属于不同主体的理财活动，因而站在“分层”的角度界定它们之间的关系

22、似乎不妥。实际上，也有从利益相关者理财的角度进行的研究5。对于特定的企业而言，它是各方利益相关者之间契约的联结。每一个理性的(rational)利益相关者都有为自己理财的愿望和行动，即根据自己的偏好、要素禀赋和预算约束，合理地进行或干预与企业相关的资本配置，来最大化自己的效用。这样，有关企业的理财活动(企业理财活动十利益相关者各自的理财活动)实际上是一系列互斥的目标函数在一组相同或共线(colinear)的约束条件下的优化问题，如果进而引进不同利益相关者的风险态度、信息分布、讨价还价能力等变量的话，这一模型将更加复杂，以致很难运用既有的方法找到一组“帕累托最优”(Pareto optimali

23、ty)的解。5.2、关于“财务管理中心论”近年来，有学者提出企业管理应该以财务管理为中心的问题。这种提法，对于加强企业财务管理，提高资本配置效率，无疑具有积极意义。但也存在对财务管理定位过高、造成企业理财目标“超载”的所谓“期望沟距”。前文关于企业理财目标替代的讨论，实际上部分是为了强调财务管理是企业管理的一部分。至于财务管理中心论是否是企业理财目标替代误导的结果，笔者不敢妄断。但在此应该强调的是，理财解决的只是资本要素的配置效率问题，它在全要素配置效率中，只是一个组成因子。至于资本要素在诸要素中可能具备相对占代地位的原因，前面已经专门分析过，在此不再重复。笔者需要强调的是，在“资本雇佣其他生

24、产要素”的制度范式下，在资本要素的稀缺性相对而言更加突出的背景下，强调理财的重要性是有其合理性和必要性的。但是，不可将“财务管理中心论”教条化，否则可能贻害无穷。下面提几点理由：第一，不同的经济形势下、不同的企业、乃至同一企业在生命周期的不同阶段，各种生产要素的比较地位并不是一成不变的。企业管理应当树立权变的观念，适时调整管理的侧重点。第二，随着网络技术的发展，由于知识联网所带来的“联结经济”(economics of nexus)效应，远远超过了工业经济时代的“规模经济”(economics of scale)效应和“范围经济“(economics of scope)效应。有人预言，知识将取代资本作为新的主导性生产要素。这是否会动摇固有的企业制度范式，从而动摇财务管理在企业管理中的重要性，尚须拭目以待。第三，过分强调以财务管理为中心，客观上助长了重资本经营，尤其是虚拟资本经营轻生产经营的苗头，可能会导致“泡沫经济”的滋生和蔓延。方红星