国家信用评级中的财政实力分析.docx

1、国家信用评级中的财政实力分析国家信用评级中的财政实力分析 大公国家信用评级是按照一定的方法和程序，对中央政府按照契约规定在未来偿还其直接、显性商业性金融债务的意愿和能力的评估，评级结果反映的是作为债务人的中央政府对其债务违约的相对可能性。大公国家信用评级方法共涉及五个要素：国家管理能力、经济实力、金融实力、财政实力和外汇实力，其中财政实力是影响国家信用评级的直接因素。本文旨在对国家信用评级中的财政实力分析思路予以阐释。 一、财政实力在大公国家信用评级中的地位和作用在大公国家信用评级涉及的五个要素中，财政实力评估 政府通过综合运用财政收支和债务管理等多种财政手段保证本币债务偿付的能力。财政实力是

2、影响国家信用的直接要素，对于本币信用评级具有核心意义。国家信用能力的高低最终都会表现为特定时间段内政府债务与政府支付能力的对比情况。如果政府收入始终能够对债务偿还进行有效覆盖，国家信用就高；如果在某一时点，政府能够筹集到的收入无法按时足额偿还到期债务，就会出现违约。纵观政府违约的历史，发生违约的深层次原因无论是基于政治、经济、金融或是社会问题，最终都会表现为政府财政状况的急剧恶化。因此，财政实力是国家信用的直观反映。尽管如此，财政实力无法独立支撑对政府信用的判断。 一方面，财政实力是国家管理能力、经济实力和金融实力在政府财政领域的反映，财政实力的分析无时不以上述三个要素为基础，另一方面，财政状

3、况将反作用于三个基础性要素，引起它们的变化，从而又对未来的财政实力产生影响。上述现象使四者之间呈现交互作用、密不可分的关系。只有将它们综合考虑才能共同反映一国政府的整体信用状况。为此具体阐述如下： 财政实力通过对政府过去和现在的债务及财政收支信息的分析，只能对短期内政府资金的流动性状况做出预测，无法对长期的财政实力做出准确判断。而国家管理能力、经济实力和金融实力作为国家信用评级中的基础性要素，它们决定了经济体的综合实力及财富创造和增长的能力，也在很大程度上决定了一国长期的财政状况。 财政实力对基础性要素具有反作用主要表现在：财政纪律的加强和税收征管能力的提高等体现了政府的国家管理能力在改善；财

4、政支出结构及其调整对一国未来经济增长潜力产生影响；财政政策的宏观调控对经济绩效有明显作用；财政负担沉重、债务规模庞大有可能加剧国内通货膨胀，导致金融体系的脆弱性增加等。 财政实力和外汇实力都是判断政府偿债能力的直接要素，二者的区别在于，财政实力是通过全部的政府收入和债务规模比较来对整体的政府资产和资金流状况进行评价，与前三个要素相结合得出政府的本币偿债能力；外汇实力建立在财政实力的基础上，侧重考察外币债务偿还的特有风险，与前四个要素相结合得出政府的外币债务偿还能力。 二、财政实力分析的总体思路 大公国家信用评级的财政实力分析将政府的本币偿债能力分为名义偿债能力和实际偿债能力。名义偿债能力通过对

5、债务规模和偿债收入的对比分析，重点考察政府资金的流动性状况，包括政府财政收支平衡状况、政府债务状况以及政府收入增长潜力三个方面，从而判断在当前货币价值下政府的偿债能力。实际偿债能力是在名义偿债能力判断基础上结合对本币币值变化情况的分析对政府真实偿债能力做出综合评估。为此整个分析过程分为四步。 财政实力分析的第一步是考察政府财政收支状况。主要通过对政府历年财政收入、支出结构和变化趋势的分析，判断政府在当前和未来一定时期的财政平衡能力。财政收支状况作为影响债务偿还能力的最基础因素，决定了政府债务负担的未来发展趋势。 第二步是考察政府债务状况。重点是根据债务存量、债务动态，并结合第一步对政府未来赤字

6、规模的预测判断债务负担的未来发展趋势。 第三步是对政府收入增长潜力进行深入剖析，从而得出政府名义偿债能力的结论。通过对前两步的分析，能够大致判断政府的名义偿债能力如何，如果政府存在债务偿付面临的困难，则需着重分析政府能够用于偿债的各类财政收入在未来的增长潜力如何。 最后，结合对本币币值的分析综合判断中央政府在当前和未来一段时期内本币债务的实际偿付能力 三、对财政实力部分次级要素的具体分析（一）财政收支状况财政收入和支出状况主要反映财政运行的基本状况及存在的问题。通过对财政运行基本状况的分析，有助于对政府债务负担增长的原因形成一个总体性认识，也为未来财政收入增长潜力的预测奠定基础。对财政收入和支

7、出状况的分析包括财政收入和支出的规模与结构、财政收支平衡状况，以及财政政策。 1、财政收支的规模与结构财政收支的规模与结构是对财政收支平衡、债务及政府收入发展趋势进行判断的前提。财政收支规模反映了政府参与经济活动范围的大小，通常分别用财政收入与财政支出占国民生产总值的比重来衡量。在对财政收支的规模进行分析时，观察它们在近年来的发展趋势是十分重要的，在经济形势和财政政策没有出现大幅变化的情况下，财政收入和支出通常会按照既定的路径发展。 其中财政收入占国民生产总值的比重与政府偿债能力关系密切，其大小反映了在一段时期内经过初次分配后的国家财政资源占全社会可分配资源的规模。这个规模应该比较稳定地保持在

8、一个适度的范围内。如果该比例过高，会减少企业和劳动者在初次分配中的所得，挫伤其积极性，影响未来的经济发展和财政收入增长。比例过低，削弱政府的国家管理职能；也可能是由于实际税收收入与应税收入差距大，表明政府的税收征管能力弱。 财政支出规模表示财政资源被实际使用和消耗的水平。如果财政支出规模不断扩大，而且财政收入的增长速度低于财政支出的增长速度，会导致未来债务规模增加。 在对财政收支规模进行考察的同时，必须结合财政收支的结构才能对财政收支的未来发展做出准确判断。总的来看，对结构的考察，重点集中在政府财政收入、支出增减变化的原因以及政府经济活动的目的上。 对财政收入结构进行分析，需要判断不同种类的收

9、入在财政收入中的比例关系，特别是确定税收收入在财政收入中的适度比例，因为相对于其它收入而言，税收收入更具有稳定性、更容易监督管理。对税收收入的分析重点考察其主体税种和财源分布的广泛性、稳定性以及未来发展趋势，从而判断税收收入的变化规律。 财政支出结构是指各类财政支出占总支出的比重。它与政府职能存在着密切的联系。作为对财政资源分配情况的体现，它可以真实地反映出一国的发展战略、财政政策的重点以及变化趋势。对财政支出结构的考察，一方面考察其是否合理，如能否在社会保障和经济发展之间合理地分配财政资源；另一方面考察财政支出能否具有灵活调整的可能财政支出规模的下降可以有效降低债务存量和财政赤字规模。通常经

10、常性支出的比例大，表明支出结构的刚性较强，调整难度大，在西方福利国家的财政支出中，社会保障支出的比例较大导致财政支出规模很难降低。相反，资本性支出的比例大，表明政府固定资本投资规模较大，将有利于经济增长，并且伸缩性强，财政支出较灵活。大公强调，对合理的财政支出结构的认定标准不是一成不变的，要与一国的发展阶段相匹配，要与一国的政府职能定位相适应，只有这样才有助于提高财政支出效果，实现经济增长和社会稳定，最终有利于政府偿债能力的提高。 2、财政收支平衡财政收支平衡主要考察一段时期内财政运行处于盈余还是赤字状态，以及盈余或赤字的规模和变化趋势。从对国家信用影响的角度看，经常性的财政盈余对较高的政府信

11、用具有支撑作用，而经常性的财政赤字作用相反。但同时大公也认为，过高的财政盈余和财政赤字都是财政运行不当的结果，前者可能表明政府没有充分利用已有的资源为社会提供公共服务，导致资金使用效率降低；后者则会增加政府债务负担和民众的税收压力，并影响未来的财政收入增长空间。因此，财政运行良好的国家一般应保持基本的财政平衡。 当前，随着国家运用财政手段行使管理职能的范围不断扩大，加之许多国家实行浮动汇率降低了对政府的预算约束，财政赤字已逐渐成为各国财政领域的一种常态。大公对财政赤字问题评价的基本原则是：非经常性的财政赤字既是经济周期波动的反映，也是熨平经济波动的必要手段，有其存在的合理性和必然性；但一国政府

12、存在经常性的财政赤字，并且有不断扩大的迹象，则会提高国家信用风险一国主权偿债危机的发生经常是伴随着长期的财政赤字。因此，在财政实力部分，大公主张对财政赤字的认识不能绝对化，要确定财政赤字的适度范围和财政赤字风险的一般警戒线；要辩证地对待财政赤字的规模和产生的原因，特别是考察财政赤字的长期发展趋势和波动程度；要按照统一规范的原则，建立核心指标体系，对财政赤字引发的一般性财政风险进行识别和衡量；要具体问题具体分析，着重判断每个国家在未来消化财政赤字的能力。 对于财政平衡指标的考察将重点分析政府的初级财政余额。初级财政余额是财政总收入减去不包括利息支付的财政总支出。初级财政余额与财政余额的区别在于它

13、将利息支付排除在支出项目之外，可以反映影响一个国家财政平衡能力的原因到底是因为基本的财政基础不稳健，还是利息支付负担过重。如果利息负担过重，政府将不得不通过借债来偿还，会严重限制政府的支出政策，引起政府债务利率上升，形成债务累积的恶性循环。 3、财政政策财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则。财政政策对财政收入和支出、债务规模都有较大影响。对财政政策的评价，首先要看财政政策目标及财政管理原则。对于保持经常性财政赤字及债务规模较大的国家，如果能严格财政支出压缩赤字规模，就有利于降低未来的债务负担。其次要考察近期采取了哪些具体的财政政策，以及会对未来的财政

14、状况产生何种影响。扩张性财政政策往往会导致未来几年财政赤字及债务规模扩大。2008年以来各国为抵御金融危机的影响，纷纷扩大财政支出，刺激经济发展，导致财政负担加大，央行又普遍采取定量宽松的货币政策与之配合，甚至大量买入国债，压低国债利率，则未来的通货膨胀压力增大，政府债务利息将呈上扬之势。这种政策配合如果不能适时调整很可能在未来酝酿着不同程度的隐患。 （二）政府债务状况政府债务状况分析的核心是通过对当前债务规模和债务结构的分析预测债务未来的发展趋势。准确衡量政府债务状况对国家信用评级具有重要意义。对一国政府债务状况的综合评价应主要从债务存量状况、偿债负担状况、债务变化。趋势三个方面展开。1、债

15、务存量状况 债务存量状况是长期财政赤字的累积，反映了一国经济或财政需要承受的债务总量。债务存量规模大加重政府利息负担，压缩财政支出的调整空间，并制约宏观经济调控能力，恶化经济形势，最终降低政府继续举债的能力，使政府偿债能力的不确定性较大。债务存量规模通常用政府债务存量/GDP、政府债务存量/政府财政收入、净债务负担度（净债务=总债务政府在货币当局和国内银行的存款、可交易证券）和人均债务规模等指标来衡量。 债务存量结构代表了债务的不同组合方式，能够更细致反映不同类型债务的风险程度，以及更准确地描述政府的债务负担状况。对债务结构的分析主要包括币种结构、期限结构和持有人结构等。 政府债务存量中的本、

16、外币债务比例高低对政府信用有较大影响，一般来讲，外币债务面临的风险明显大于本币债务。主要由于政府本、外币债务的偿债来源不同。政府偿还本币债务需要充足的本币资产，包括税收收入、债务收入、变卖国有资产收入，甚或增发货币等，偿还政府外债则必须动用外币资产，除了需要雄厚的本币资产作为基础，还需要实现本币资产对外币资产的可兑换，即保证外部流动性的充裕。因此，外币债务比本币债务更容易受到外部环境、汇率等因素影响。一个国家的外债比例越高，受外部环境的影响就越大，政府债务负担波动的幅度就越大，政府控制债务偿还风险的能力就越弱。对此将在外币资产实力部分专门分析。期限结构主要指短期债务和长期债务在总债务中所占的份

17、额。在债务存量规模一定的条件下，短期债务占比较高可能会产生流动性危机，容易诱发政府信用风险。 2、偿债负担状况偿债负担反映了政府当年需偿付的债务额。偿债负担通常用当年利息支付与GDP或财政收入的比值衡量。较高的利息支付额可能代表该国存在短期流动性风险。政府偿债负担受到债务期限、利率、币种及持有人等结构的综合影响。债务的期限和币种结构对偿债压力最直接。一般而言，短期外债比重大或债务到期日集中的国家相对期限分配合理、偿债负担比较均匀的国家违约风险更大，外债占比重较大的国家比以内债为主的国家偿债压力更大。债务的利率也是分析国家债务的重要环节，与固定利率债务相比，浮动利率债务更具风险。浮动利率债务会给

18、政府未来偿债负担的预算带来困难，而固定利率债务减少了未来偿债负担的不确定性，它能让政府更准确地计算未来的偿债负担，使政府更有效地制定宏观经济和货币政策并在保持经济稳定发展的同时有效地控制债务规模。 通过以上两方面的分析，应对一国政府的国债负债限额做出初步的判断。衡量国债负债限额的财政指标分为两组，第一组是衡量国债绝对规模的指标；第二组是衡量国债相对规模的指标。第一组指标主要包括：国债余额、当年发行的国债总额、当年到期需还本付息的债务总额。对国债总规模的控制是防止债务危机的重要环节。第二组指标主要包括：国债负担率，即国债余额/GDP、居民个人的国债负担率（当年国债发行额占居民收入扣除消费支出和其

19、他投资后的居民储蓄的比例）、债务依存度（当年国债发行额/中央财政支出）和当年还本付息额/当年中央财政经常收入。当然对一国政府国债负债限额的判断不能单纯依靠上述财政指标及其警戒线，还必须与实际利率、经济增长率等相结合综合判断。 3、未来政府债务负担变化的趋势政府债务负担变化规律、债务管理规划和政府的或有负债会影响政府债务在未来的变化趋势和幅度。对未来政府债务负担变化的预测首先建立在对过去债务规律总结的基础上。由于受政府发行新债等因素的影响，只对债务现有规模、结构的分析，无法准确判断未来债务的发展趋势。但不可否认的是，多数国家债务规模的变化总是受债务管理政策的限制，政府债务会遵循一定的增长路径，因

20、此，通过挖掘以往债务变化规律，了解债务变化的原因，有助于预测未来的债务发展趋势。如果政府债务的增长率较为稳定，债务变化的波动幅度控制在一定的区间范围内，说明政府债务的变化有规律可循，未来政府债务的变化就可以依据长期政府债务增长率的均值进行初步预测。但如果政府债务波动幅度过大，则需找出债务负担变化的主要原因，并据此进行债务变化趋势预测。 政府债务的变化与一个国家的债务管理规划密切相关。一般而言，一个完善的债务管理规划会有明确的债务管理目标，会向公众公开债务预算、管理策略和管理方法；会注重强化债务的监管，按时审查和监督债务的存量、结构和负担；会进行债务风险管理，制定出一套揭露风险和控制风险的方法和

21、措施。因此，通过了解债务管理规划，可以对债务变化趋势进行预测，对政府债务监控和债务风险的防范有更全面的认识，从而提高预测准确性。 此外，规模较大的隐性债务和或有债务在一定条件下可能转化为政府的直接显性债务，加剧政府债务负担。对隐性和或有债务的考察重点是其在未来一段时间内转变成政府直接显性债务的可能性。由于每个国家的情况不同，对隐性和或有债务可能成为国家直接债务的分析也因国而异。隐性和或有债务的来源较为复杂，通常情况下应包括以下内容：政府的各类担保债务、公共事业部门的债务、关键和敏感行业的国有企业债务、国内银行的债务、地方政府债务以及人口老龄化趋势加剧造成的法律未做规定的公共养老金和私人养老金缺

22、口等。（三）政府收入增长潜力政府能够用来偿还债务的收入来源包括税收收入、债务收入、其他收入甚至增发货币。本部分分别从前三个方面深入剖析政府未来收入增长的可能性，哪种收入来源能够为政府提供主要的债务偿付资金，其可持续性和规模如何等，从而对政府在未来的偿债能力做出更为准确的判断。 此处分析的政府收入与第一个次级要素财政收支状况部分对政府收入的分析有所不同，主要体现在目的、内容两个方面。在目的方面，财政收支状况中对政府未来的收入和支出增长趋势做出判断，是用于推测未来的赤字水平，为第二步判断政府债务增长趋势打下基础。在此进一步分析政府收入，前提是当政府存在债务负担不断加重，甚至出现偿付隐忧时，为判断政

23、府的偿债能力，对政府的收入增长潜力做更为广泛深入和具有针对性的分析。在内容方面，财政收支部分分析财政收入仅针对政府在常规情况下的收入来源，重点是税收收入，本部分对财政收入的分析则不仅包括税收收入，还需囊括其他能成为政府偿债来源的收入，如债务收入、私有化收入等。 1、税收收入是政府偿债的第一来源由于税收收入具有强制性、无偿性和固定性的特点，在政府收入中所占比重最高，并且比较稳定和容易进行监督管理，所以在大公的国家信用评级方法中被视为偿债的第一来源。税收收入的增长潜力主要取决于两个方面税基和税率。其中，税基的大小主要取决于税源和课税基础的大小。税源丰富，课税基础大，往往会促进税收收入的增长。此外，

24、税基的变化也取决于税率的大小。过高的税率将会打消国民创造财富的积极性，对涵养税源不利，过低的税率对增加税收收入不利。因此，只有根据税基选择适当的税率才会为税收收入增长提供动力。如果现有税收收入增长无法满足主权政府偿债需要，则要进一步考虑通过调整税基，改变税率增加税收收入的可能性，它将取决于税收收入增长的弹性大小。一般来说，如果税收收入增长弹性小于1，则增加税率的空间较大，否则税率的增加势必会大幅降低税基，并对税收收入的增长不利。此外，加大税收监管的力度，降低偷税漏税出现的可能，也对税收收入的增长有利。 2、债务收入是政府偿债的第二来源债务收入是以政府的名义，通过国内、国际借款或发行各种债券所获

25、得的收入。债务收入作为一种非经常性收入用来偿还债务并没有真正降低政府债务负担，而只是解决政府债务的流动性问题。特别是经济恶化的时候，这种偿债来源的可持续性会降低。在大公的国家信用评级方法中将债务收入作为主权政府偿债的第二来源。 由于债务收入是以政府的信用为依托，反映了政府与各债权人之间的信用关系，因此债务收入增长的潜力受制于政府的信用状况和投资者对政府未来信用状况的预期。例如，曾有过主权违约记录的政府所支付的新债发行成本要高于没有债务违约历史的政府。此外，国债收益率的增加反映了投资者对政府未来信用状况预期的降低，提高了政府债务收入增长成本。 债务收入的增长潜力对国家信用永远是一把双刃剑。政府债

26、务收入增长潜力大，说明政府的融资能力强，可以支付较低的债务成本获得较高的债务收入满足政府的资金需求；但同时也会导致政府的未来债务规模增加，政府债务负担加剧。因此，在大公国家信用评级方法中，对债务收入增长潜力的评价更侧重于衡量政府的短期偿债能力，一国的主权信用级别并不与一国的主权债务融资能力完全正相关。 3、其他收入是政府偿债的第三来源其他收入是除税收收入、债务收入以外政府其他的收入来源其他收入主要包括各项收费，各类捐赠，私有化收益，国有资产收益等，它们规模相对较小，对政府收入的贡献有限，收入不确定性较大，但是不排除在个别情况下成为政府应付债务危机的主要资金来源，因此属于主权政府偿债资金的第三来

27、源。 （四）实际偿债能力本部分首先考察前三个次级要素的研究结论，对中央政府的偿债能力产生初步的认识，然后结合对本币币值稳定性的分析，对政府在当前和未来一段时期内的实际偿债能力做出综合判断。其中对本币币值稳定性的分析是重点所在。 本币币值变化对持有本币债务的债权人利益将产生直接影响。本币升值，债权人持有的债权名义价值未变，实际价值上升；本币贬值，债权人持有的债权名义价值未变，实际价值下降（如果该债权采取浮动利率或指数利率等，则可以在一定程度上弥补贬值损失）。于是对中央政府偿债能力的判断，不能仅建立在其是否按照合同约定按时足额支付本金和利息上，如果合同中没有对规避币值变化做出适当安排，在本币大幅度

28、贬值时，中央政府即使如数偿还债务，债权人的利益也会明显受损。因此对于中央政府偿债能力的判断，要区分名义偿债能力和实际偿债能力，对币值的分析，就是为了判断其实际偿债能力。 币值分析的重点是本币出现大规模贬值，发生加速或恶性通货膨胀的情况。温和的通货膨胀并不会使债权人的利益严重受损，通常情况下是可以接受的。只有当本币出现急剧贬值时，政府才极有可能是由于国内政策严重失误，甚至操纵货币，故意或过失地造成货币贬值，无视债权人利益因此严重受损的情况，这对政府偿债能力的影响是不容忽视的。通常当出现这种情况时，首先可以判断政府的偿债能力下降，若符合一定的条件，例如政府没有为债权人提供相应的补偿措施，本身又非浮

29、动利率债务等，可以认为政府已经违约。 根据债权人的不同，本币币值变化的衡量标准不尽相同。对于居民债权人，应以本币对内价值的变化情况作为衡量政府实际偿债能力的标准。通常以GDP平减指数、消费者物价指数和生产者物价指数综合分析判断一国货币对内价值的变化情况。如果年通货膨胀率达到了10%以上100%以下，就出现了加速通货膨胀，如果出现这种情况的原因与政府的政策失误有直接关系，应认为政府的偿债能力已经下降；如果年通货膨胀率在100%以上，本国货币的信用将完全丧失，货币购买力猛降，政府可能出现违约。对于非居民债权人，不仅需通过本币的对内价值变化衡量政府的实际偿债能力，还需通过本币的对外价值变化对此做出全

30、面判断。这是由于政府可能通过操纵本币对外价值，使本币对某种外币或数种外币的价值在考察期内出现大幅度下降，持有本币债务的非居民在将本币债务兑换为相应的外币时将因此受损。本币对外价值的衡量标准通常是汇率指数，对于美元这种国际通货，主要通过美元对黄金的比价和美元汇率指数相结合做出判断。 通常情况下，对于非国际货币发行国，本币对内价值分析对于判断政府的实际偿债能力更重要，理由是这类国家的本币债务由非居民持有的规模普遍较小。对于国际货币发行国，本币对外价值分析则更关键，因为这类国家的政府债务由非居民债权人持有的比例很高。国际货币发行国政府在享有国际铸币税收益的同时，应该承担维护本币对外价值稳定的义务，以

31、防止政府偿债能力下降，对非居民债权人的利益造成损害，也会对世界经济产生严重不良影响。如果国际货币发行国政府放任其货币的对外价值不断下降，甚至人为操纵货币大幅度贬值，如美元这种最为关键的国际货币，会导致其他国家连带出现通货膨胀的趋势，而美国自身由于大量进口国外廉价商品，其通货膨胀水平可能并不高，为此造成的结果是美元贬值幅度越大，美国获取的通货膨胀税越高，对各国实体经济和金融体系的冲击越大，世界经济越不稳定，非居民债权人的利益受损越多。 四、大公国家信用评级方法与国际主要同类评级方法的比较 目前世界上从事国家信用评级的机构主要有三家，分别是：穆迪投资者服务公司、标准普尔金融服务公司和惠誉评级公司。它们的评级方法对政府的财