i美股投资研报思源IPO版.docx

1、i美股投资研报思源IPO版i美股投资研报-思源（2010年11月IPO版）2010-11-22 13:52:03来源： i美股 原文链接作者：Peter Wu （i美股）思源（SYSW，6.29，-0.79%）将于11月23日以代码“SYSW”在纽交所上市，按发行价区间9.25美元至11.25美元发行1200万份ADS，融资1亿美元。这家做物业管理软件起家的公司成立16年后靠房地产营销代理业务进入美国资本市场，它经历了怎样的发展过程？现在的情况怎样？是否值得投资？i美股将从公司的发展历程、股权结构、业务构成、历年财务状况、行业情况、竞争对手情况、风险等几个方面分析介绍，供投资者参考。一、思源公

2、司发展历程1、 1994年 卖物业管理软件起家1994年，思源集团现任董事长陈良生通过2万元借款创建的思源公司在全国率先推出第一套物业管理软件系统。次年通过深圳市物业协会发文向全市物业公司推广，思源物业管理软件迅速打开市场。1996年，思源进入北京、上海、广州三大市场，并获得国家科委的肯定；国家科委发文向全国推广“思源物业管理软件”。1997年，思源客户达到200家，1999年思源客户达到这个专业领域难以企及的数字500家。2、 2000年 涉足房地产营销代理做了6年物业管理软件后，思源开始涉足房地产营销代理业务。1999年李国平加盟后，思源承接了第一个营销代理项目-苏州独墅苑。之后思源即把发

3、展重点选在了当时市场前景广阔的北京。进入北京后思源很快代理了通达花园经济适用房、北京天鸿集团开发的曙光花园、北京天创公司开发的位于亚运村的天创世缘三个有国企背景的开发商项目。并且均取得了不错的销售成绩。在思源做营销代理的同时还逐步开展了土地顾问咨询业务，也为其后来的发展壮大打下一定的基础。3、 2004年 拿下国奥村项目成为业内“黑马”2004年4月，思源在奥林匹克公园中心区的33公顷商业用地策划面向全球公开招标中以84分的成绩获优秀方案二等奖；最后思源独揽了奥运商业地块策划中的四标。之后不久，又承接了国奥村的全案营销代理。思源至此一举成名，并借力奥运在全国范围内打品牌。4、 扩张上市现任思源

4、集团副总经理、思源房地产经纪总公司董事长兼总经理陶红兵的加盟之后，思源2005年受聘于呼和浩特市土地收购储备中心，担当后者的土地运营顾问。随后思源进入天津、烟台、青岛等城市开始全面扩张；同时在业务线上扩展投资和二手房等业务。在客户方面，思源也继原有的首开集团、国奥投资、北京城建、北京金隅、京能置业、万科和金地等国企开发商和上市公司之外，2008年开始与星河湾、沿海地产、远洋地产、重庆龙湖、深长城、中粮地产、中铁地产和卓越地产等上市公司和民营房地产企业开始建立合作关系。房地产代理业务获得成功后，思源的营收进入了快速增长的轨道。2008年底获得了鼎辉3000万美元私募股权投资后，思源上市也提上了日

5、程。2010年思源将一直亏损的二手房经纪剥离至陈良生个人公司名下，将公司的主要业务-营销代理业务和顾问咨询业务（包括土地和策划顾问）整合打包上市。二、思源公司及股权结构思源上市公司（SYSWIN Inc.）是2007年12月5日在开曼群岛（Cayman Islands）成立的，并通过协议控制北京思源兴业（ “Syswin Xing Ye” OR Beijing Syswin Xing Ye Real Estate Brokerage Company Limited）在中国各城市开展房地产营销代理和顾问咨询业务。董事长陈良生通过其全资公司Brilliant Strategy Limited持有思

6、源上市公司78.29%股份，IPO后稀释至57.06%。现任董事总经理兼任华东大区和上海公司总经理陶红兵持有2.42%公司股份，IPO后稀释至1.94%；整个管理层在IPO后持股依然有59%。本次IPO发行中，搜房（SFUN，18.92，-0.94%）将以每ADS10.25美元的价格购买思源1,951,216股普通股，价值约500万美元。IPO后搜房将持有思源1.01%的股份。同时SOL Investment Fund Limited and Kee Shing International Limited 两公司也将以ADS10.25美元的价格分别购买思源2,341,462 和 1,560,9

7、74股普通股，IPO共持股2.02%。IPO后鼎晖创投基金（CDH Investment）依然通过其全资子公司China Rebro Limited持有思源13.14%股份。三、思源业务模式和区域发展情况1、思源业务模式：营销代理和顾问咨询思源的业务主要有两部分：营销代理和房地产咨询（置地顾问）。围绕房地产产业链，思源为开发商提供置地顾问、营销代理、房产经纪等服务。其中房产营销代理是思源的主营业务；占其总营收的90%以上。营销代理业务方面，思源为房地产开发企业提供置地评估、前期规划、市场定位、客户分析、产品建议、企划推广、营销代理、后期跟踪等服务；如苏州独墅苑、曙光花园、国奥村、烟台万科大疃项

8、目等。思源目前所承接的项目类型包括：住宅类、公建类、商业地产策划代理服务等，但目前仍以住宅类房地产项目为主。2007、2008、2009三年来自这部分的净营收分别占总额的93.1%、94.3%和97.1%，2010年前9个月这个比例达97.7%。来源：思源官方网站思源将单独的置地顾问、开发项目策划等服务计入顾问咨询业务，即是为房地产开发商的前期土地开发提供咨询服务；如呼和浩特城市土地市场开发策划、天津团泊新城西区52平方公里土地一级开发顾问和项目推广等。2007、2008、2009、2010前9月顾问咨询收入占净营收比例分别为6.9%，5.7%，2.9%和2.3%；占比持续下降。2、思源区域发

9、展情况从2005年起，思源逐步在多个城市设立分公司。2007年底业务范围覆盖北京、天津、呼和浩特、济南、贵阳、烟台六地；至2008年底新增大连、成都、青岛、重庆、银川、沈阳六地；2009年扩展至苏州、太原两地；今年又新增南京、上海、杭州三地。目前思源有近20家分公司；主要分为北京地区、渤海湾地区、西部地区和长三角地区四大区域。今年前9个月，这四个区域的销售面积如下图：北京一直以来都是思源营销代理业务的核心区域，几年扩张后仍占46%的比例；西部和环渤海地区的占比提升较快，前9月分别达28.3%和23.1%；长三角地区目前主要是在苏州有7万多平方米的项目。在区域战略上，思源最早进入的环渤海湾和西部

10、地区是重点发展区域。在环渤海湾地区，思源在天津、青岛和济南已经进入市场前三甲；而西部地区，思源在重庆、成都也进入市场前五名。接下来，思源把区域布局目标瞄准于长三角和珠三角，继而实现全国范围内的逐步覆盖。四、思源总体经营状况1、净营收思源净营收从2007年的3.27亿人民币增长至2009年的4.33亿人民币，实现15%的复合增长率；2010年前9个月实现净营收4.32亿人民币。其中，2008年受中国房地产市场普遍低迷和实际佣金率下降的影响，思源净营收下降15.6%。从2007年以来，思源从销售房屋中收取的实际佣金率不断下降，已从2007年的2.9%下降至目前的1.3%。不过2009年之后销售房产

11、总价值大幅攀升，思源净营收仍呈上涨趋势。2、毛利润思源毛利率自2007年以来不断下降。据其提交的F-1文件，思源称毛利率的多少与不同的售房项目以及不同地区的发展状况有关。例如，思源所承接的国奥项目的毛利率从2007年到2010年前9月分别是90.8%、88%、82%、71.9%，这与该项目不同的销售阶段、不同年份的营销投入和特殊事件（2008奥运会等）影响有关。而思源在不同地区的发展阶段也会带来毛利率的不同，新开辟的市场往往由于高额的前期投入而毛利率较低，当具备一定规模后，规模效应往往又会使毛利润提高。除去国奥项目外，2007年到2010年前9月其他项目毛利率分别为55.5%、56.4%、63

12、.0%、67.5%，呈增长态势。3、净利润思源的净利率在30%水平上下波动，相对毛利率变化较小。但在房地产不仅气的2008年，思源净利率还是出现较大下滑。五、思源分业务经营情况思源的净营收可以分为两部分：房地产营销代理和房地产咨询服务，其中房产营销代理是思源的主营业务。思源从代理销售房屋中收取佣金，而从房地产咨询业务中收取服务费。但在营销代理服务范围内，思源时常会附带提供置地顾问、项目策划等咨询增值服务，但并不额外收取费用；仅思源单独从事置地顾问和项目规划服务时，此时营收才计入房地产咨询服务部分。1、 房地产营销代理业务在房地产营销代理中思源收取的佣金分为基础佣金、补充佣金和激励佣金三部分。基

13、础和补充佣金部分是根据所签订的协议而固定的部分；而激励佣金是销售业绩达到一定指标后地产商额外支付的部分。房产营销代理是思源的主营业务，2007、2008、2009三年来自这部分的净营收分别占总额的93.1%、94.3%和97.1%，2010年前9个月这个比例达97.7%。该业务有地域集中度高和对大客户依赖大的特点；随着思源地域的扩张和客户数的增加有所减弱但依然明显。a、地域集中度较高思源房地产代销业务范围已覆盖北京、天津、呼和浩特、苏州等中国20多个城市，但北京地区占据了思源绝大多数的净营收。2010年前9个月，北京地区的营收占比仍高达79.7%。思源在北京的收入占比这么高的原因主要是最早是从

14、北京发展起来的，而且其主要客户首开集团、国奥投资、北京城建等国企开发商在北京拥有较多的项目。仅国奥村一个项目总建筑面积就达52万平方米，2007, 2008 和 2009占思源总营收的比例分别为 63.4%, 50.8%和35.1%。b、大客户对营收贡献高，但呈下降趋势思源的服务对象主要集中在几个大客户上，对大客户的依赖度较高。2001年来自第一大客户的营收占比高达68.1%，前五大客户占比92.2%。近年来，随着思源客户的发展，核心客户所贡献的营收比例不断下降，2010年前9月，第一大客户贡献的营收占比降至19.8%，前五大客户贡献营收占比为72.7%。2007至2009三年思源最大的客户是

15、国奥投资（2008年奥运会相关地产项目开发商）；2010前9月最大的客户为北京城建集团。2. 房地产咨询业务营收不断下降思源为房地产开发商提供项目规划、整体销售和营销咨询等服务，并从这些项目中收取咨询费。思源仅将单独从事咨询业务的营收计入该部分，而将许多咨询业务作为营销代理业务的增值服务提供给开发商，不额外收取费用。思源咨询业务呈连续下降趋势，相应的在公司净营收中占比也持续下降，2007、2008、2009和2010前9月占净营收比例分别为6.9%，5.7%，2.9%和2.3%。六、思源所处行业状况1、 中国房地产行业在过去的几十年中， 中国房地产市场增长迅速。根据中国指数研究院的数据，商业房

16、产的总楼面面积GFA（包括居民和商用建筑）在过去的近十年中增长迅速,交易价格和交易量也有较快增长。从上表可以看出，从20012009年，中国商业房产总楼面面积实现了19.6%的复合增长，交易价格则实现31.7%的复合增长；预计20102015年还将分别实现14.5%和5%的复合增长率。2、 房产中介服务市场中国房地产中介代理销售的楼面面积从2005年的5540万平方米增长至2009年的1.3亿平方米，实现23.8%的复合增长；交易额则从3149亿人民币增长至1.47万亿人民币，实现46.6%的复合增长。3、 房产中介服务市场集中化趋势增强中国房产中介服务市场竞争激烈而且零碎，既有全国性的服务公

17、司，也有地方性的或临时的服务公司。 根据中国指数研究院的数据，前十位房地产销售中介和顾问公司所占的市场份额在2005年为5.3%，2009年达到9.1%。标志着主要的市场参与者正在变得日趋集中化，这与房地产市场的发展趋势一致。中国前100位房地产销售中介和顾问公司销售的房产占总销售房产的比例也增逐年上升趋势。基于对管理和成本的担忧，开发商逐渐倾向于专业代理商提供综合的服务。多家联合的代理商常常会导致决策过程过于复杂，影响效率。七、思源及其竞争对手情况2007年8月在美国上市的易居中国（EJ，11.56，+3.86%）也是一家知名的房产中介服务公司。其经营业务主要包括房地产营销代理、房地产信息及

18、咨询业务、二手房中介经纪、房地产广告传媒、房地产互联网和投资管理，但房地产营销代理业务收入是易居主要营业收入来源。为了分析思源的竞争力，i美股将占思源90%以上的房地产营销代理业务和易居中国的该业务进行了相关比较。1、 易居销售面积远大于思源 易居的销售面积和交易额均远大于思源，但思源的增速相对易居较快。2007年易居的销售面积是思源的4.44倍，2010年前9个月下降至2.6倍；相应的收入比从2007年的2.54倍下降至2010年前9个月的1.94倍。因为房产中介营销代理业务收入主要受到销售面积，销售价格，佣金比例，以及当年的经济形势，主营项目等因素影响。所以易居的销售代理业务的收入也一直高

19、于思源。从上图可以看出，易居营销代理业务收入一直都是思源的两倍多，2010年前9个月略低于两倍。在2008年，易居和思源的营收均小幅下降；摆脱经济危机影响后，两家分别实现同比增长100.22%和61%；易居恢复较快。2、 佣金率基本持平 *思源数据为有效佣金率 *易居数据为平均佣金率 易居和思源的佣金率基本持平，但都呈下降趋势。招股说明书还显示，思源在北京地区的佣金率要高于其他城市。其中，2007, 2008 和 2009年思源在国奥村项目的佣金率分别为 2.9%, 2.4% and 1.4%。3、 易居和思源区域分布前面的业务中提到思源业务分布在北京，环渤海地区，西部地区，长江三角洲地区的2

20、0多个城市。北京作为思源最初开发区域，至今仍然占有思源近一半的销售收入。但近年思源在西部地区和环渤海地区，尤其是在银川，青岛，呼和浩特，大连等城市开发效果显著。思源的下一步目标是着重开发长江三角州地区。 易居的总部在上海，在超过43个城市都有业务，其中包括苏州，杭州，常州，扬州，昆山等长江三角洲地区，以及香港，广州，深圳等珠江三角洲地区。各地区发展比较均匀。 通过对比可见，思源业务主要集中在华北地区，并逐渐开始向南部拓展，长三角和珠三角地区为其将来主要的发展地区。易居主要分布在长江三角洲地区，预计将来回着重向北，向南发展。两家目前在各自的重点区域竞争还不明显。与之相对应的是两家客户虽有交叉，但

21、主要客户有较大不同。思源的客户主要是北京地区的首开集团、国奥投资、北京城建、万科和金地等老牌国企开发商和上市公司，而且前五大客户贡献了一半以上的营收；易居客户主要是在长三角有较大业务的鲁能集团、上海城开、上海城投和融侨集团等大型上市开发商。八、思源面临风险思源公司在以后的发展过程中可能面临以下风险：1）作为房地产服务行业，思源的业务将受到中国整体房地产发展的影响。房地产业受经济的整体运行状况和中国政府政策的影响较大；如果中国的经济形势和中国政府的政策出现较大变化，思源将受到较大的影响。如2008年，思源和易居的收入均下滑，而2009年又大幅反弹；2）思源北京地区的营收占比居高不下，2010年上

22、半年依然占据79.7%；如果北京地区的房地产市场发生较大变动，或者思源在该地区的竞争优势发生变化，都将对思源的营收构成较大影响。3）思源在北京的国奥村一个项目总建筑面积就达52万平方米，2007, 2008 和 2009占思源总营收的比例分别为 63.4%, 50.8%和35.1%；随着该项目存量逐年减少，思源的营收也会受到较大影响。4）思源对少数几个大客户依赖很大。2001年来自第一大客户的营收占比高达68.1%，前五大客户占比92.2%。近年虽然有所下降，但2010年前9月前五大客户贡献营收占比依然高达为72.7%。这其中任何一个客户的流逝都将很大地影响思源的收入。5）思源如果不能在一个城

23、市获得或者持续申领到房地产销售代理牌照，该地区的业务将受到很大影响。目前，思源旗下青岛兴业（Qingdao Syswin）和山西兴业（Shanxi Syswin,）没有获得当地政府授权的经营牌照。虽然目前没有明确的法规规定房产中介必须在当地获取经营牌照才能开展业务，但思源还是不能保证以后就一定能拿到牌照在当地开展业务。九、思源资金用途根据思源提交的招股说明书，此次募集资金主要用于以下几个方面：1）2600万美元用于该公司业务扩展；2）1000万美元用于新市场开发；3）1000美元用于该公司主要土地开发咨询和代理业务以及商品楼业务的扩展；4）600万美元用于建立房地产金融服务业务；5）1500万美元用于并购；6）1000美元用于该公司培训项目（提升其IT系统），品牌推广以及公司资本运作；十、思源IPO情况思源将于11月23日纽交所上市；本次IPO发行1200万ADS（1ADS=4股普通股），其中思源实际发行960万份ADS，原有股东减持240万份ADS；按发行价区间9.25美元至11.25美元中间价计算，本季IPO募资1.23亿美元，思源实际融资1亿美元。摩根斯丹利为其主承销商（思源最后下调发行价到7美元）。（i美股 Peter Wu 、Cathy、刘慧、辛伟康）