投资者保护视角下MBO新理论一.docx

1、投资者保护视角下MBO新理论一投资者保护视角下MBO新理论(一)摘要效率提高说和财富转移说是解释管理层收购的既有理论假说，它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的管理层收购（MBO）实践及其新特点给出解释两大缺陷，为弥补既有理论的不足，本文提出了一个新的理论框架，解释了投资者保护与管理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资者保护水平是促生效率型管理层收购的关键。管理层收购（ManagementBuyout，以下简称MBO），是指企业管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。它是一种通过改变企业资本结构来提高企业绩效的资本运作手段。它最早出现在20

2、世纪80年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家所效仿和采用，并具有了与美国不同的特点。经济学家们对MBO给出了多种理论解释。Kieschnik（1989）做了一个大致的总结，指出关于MBO（LBO）的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。Kieschnik（1989）的综述尽管详细，但有不少假说并没有多大的差异，大致可以归结到财富转移、代理成本和防御剥夺三个理论假说中。一、MB0的既有理论：效率提高与财富转移MBO是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么，所有权结构的

3、变化就真的那么神奇吗？为什么在原来的所有权结构下不能实现那些令个眩目的绩效？这些新收益来自何处？这是MBO理论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对MBO也产生了两种相反的看法。1.效率提高派的观点效率观是MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。（1）代理成本说。詹森（Jensen）是代理成本说的代表人物。詹森（1986）指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上

4、升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森（1989）进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。LBO机构正是为

5、追逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，LBO机构扮演了积极投资者的角色。（2）防御剥夺说。詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上。作为外部力量的LBO机构是MBO（LBO）中的主导者。但是MBO是一个多方交易，并且MBO更多的是由管理层发起的，管理层是MBO的现实主导者。那么是什么因素促使管理层要改变现状呢？在这个过程中管理层得到了什么呢？对这些问题的思考，形成了MBO的另一个理论解释？防御剥夺说。该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。AlchianandWoodward（1987）认为管理层对企业的投资

6、具有“惟一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。而管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业的负债能力越强（AlchianandWoodward，1987）。因此，威斯通等（1998）判断说“在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”。他们

7、得出了与詹森一样的结论，MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。防御剥夺说从管理层的角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择。认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果（威斯通等，1998）。（3）企业家精神说。MBO进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是LBO机构在从事MBO业务，这些机构为MBO提供了更多的股权融资，并且中介机构在MBO中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技企业也实行了MBO，并且有越来越多的证据表明

8、，MBO的成功与管理层的选择及其努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特（MikeWright）等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。怀特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统MBO中的价值生成方式，新形势下MBO的收益主要事源手MBO后所形成的企业家精神。企业家精神又是如何形成的呢？wrightetal（20001）认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施MBO及MBO后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为MBO的实施及随后的企业变革

9、提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持（BrainingandWrieht，2002）。由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机构形成了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要求有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有强烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于对企业家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。Wright

10、及其合作者提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适用范围，区分了MBO的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键（Wrightetal，2001）。由此Wright等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的MBO主流解释理论。2.财富转移派的观点财富转移派是MBO理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为MBO并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只

11、不过是代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein（1985，1986）认为，MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。MBO

12、可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施MBO的机会。MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。二、既有MB0理论的不足1.尖锐对立效率提高说和财富转移说分别对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释，二者之间互不兼容。代理成本说的代表人物詹森（1989）就曾结合一些实证研究的结果深刻批驳了财富转移说的各种主张。他指出财富转移说认为管理层利用所掌握的企业内部信息低价收购企业从而剥夺企业原股东的利益，但Kaplan（1990

13、）的研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购时出售了他们拥有的股权，如果他们拥有关于企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为就不是理性行为。并且美国有完善的股东保护法律，股东利益因此难以被侵犯。如竞标机制就保证了股权出售的公平、公开和市场化；财富转移说还主张LBO的收益来源于对债权人的剥夺，但詹森指出Marais、Schipper和Smith（1989）的研究发现LBO中债权人的损失并不高于一般债权人的损失。并且在LBO中已经设置了完善的债权人保护机制；詹森（1989）最后分析了LBO税收效应，指出LBO确实具有避税的功能，但它同时也开辟多个新的税源，如股权交易税等，因此不能简单地判断说M

14、BO的绩效源自税收的节约。效率提高说和财富转移说互不兼容，因此也导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO，而财富转移派则主张抑制MBO的发展。但是实际上在现实的MBO中，绩效的改善可能既来源于财富转移，又来源于效率提高，二者兼有。因此仅关注于MBO的内部因素，如代理成本是否存在、管理层是否得到足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的空间，可能难以对MBO做出全面、完整的解释，需要调整理论研究的视角。2.缺乏对转型国家MBO实践的研究转型国家的一个共同任务就是重新确定合格的企业出资者，因为政府经过实践已经认识到自己并不是合格的股东。MBO作为一种转换企业所有权的资本运作方式

15、，也被广泛地运用到转型国家的企业改革中。东欧国家从20世纪90年代开始进行大规模的民营化运动，国有企业被大量出售给个人，其中主要是原企业的管理者和员工。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30740家国有大中型企业，以及前苏联的75000家、捷克的22000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有23被原企业管理者和员工收购（Nellis，2000）。另据世界发展报告（1996）统计，截至1996年，俄罗斯有55的大中型国有企业通过管理层收购实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、拉脱维亚等国的国有企业产权改革中，管理层收购也极为普遍。管理层收购成为东欧、俄罗斯等国家推进市场经济转

16、型的重要手段，国有民营化运动促进了这些国家管理层收购的兴起。中国的国有企业产权改革经过了艰苦探索，在国有中小企业产权改革上取得了突破。从政府持股、到职工持股、到管理层持股是中小企业改革的主线，经历了一个明显的股东筛选过程（魏建，2001）。将职工作为国有（集体）产权的转让对象是启动中小企业改革的普遍选择。但是由于平均持股、国有（集体）产权仍占主导地位、职工机会主义行为等问题，使职工持股面临着“股权大锅饭”和过度分红的挑战（黄少安、魏建，1999）。由此促使职工持股及其表现形式？股份合作制迅速向调整股权结构和改变企业组织形式发展，广泛出现了“二次改制”。经营者持大股，甚至控股，成为“二次改制”的

17、普遍趋势（黄少安、魏建，2000；潭秋成，1999；邹宜民等，1999）。显然，MBO在转型经济中也有大量实践，并且具有与成熟市场经济国家不同的特性。但是既有的MBO理论并没有涉及和解释这些实践及新现象。首先在转型国家的MBO实践中明显地包含效率提高的因素。经营者的激励和约束问题一直是困扰国有企业的难题。经营者持大股较为有效地解决了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。而经营决策效率的高低和准确程度的大小是影响企业绩效的关键因素。正是基于这样的认识和经营者拥有强大谈判实力等因素，经营者持大股成为改制企业的普遍选择。实践也证明那些率先启动职工持股和相应进行“二次改制”的地区，基本上取得了良

18、好的经济绩效。与政府相比，管理层担当股东具有更多的合理性，更能提高企业的经营效率。转型国家的MBO实践同时也包含有财富转移因素。MBO是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。在转型国家中国有产权由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因此在MBO中处于十分被动的地位，多是被动接受管理层的收购要约。交易基本上是“一对一”的交易，形成的价格不具有充分的竞争性，难以真实反映国有产权的价值。同样因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人控制是多数转型国家改制企业的实际状况。在MBO交易中，企业的实际控制者管理层，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的企业充分信息

19、左右国有产权的出售意图。管理层还可以通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产权代表者施加出售压力。并且在一些出售子公司的MBO？中，交易双方实际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人怀疑。从这个角度看，MBO实际上可能是管理层主导的财富转移活动。转型国家的MBO与成熟市场经济国家的MBO相比更加突出地具有了效率提高和财富转移的双重特性。但是，既有理论没有对转型国家的MBO实践及其新特点给出解释。与成熟市场经济国家相比，转型国家的最大不同就在于市场成熟程度和环境的不同。因此要解释转型国家的MBO实践，就需要考虑到环境因素的影响。正是基于对上述因素的考虑，本文提出了一个新框架用以为MBO提供更全面、更完整的解释。三、投资者保护视角下的MB0新理论我们首先假设有一MBO目标企业T，假设TV为其市场总价值，S为总股本数，G为反映企业真实市场价值的价格。我们有假设目标企业的股权结构被分割为国有股、法人股和社会公众股，Sg、Sc、Sp分别为其市场价值，则有TV=SG=Sg+Sc+Sp（1）再设管理层收购目标企业的全部股权，其他外部主体（包括MBO的中介机构）没有参与收购，G为MBO的交易价格。又设V1为MBO交易中既有财富的转移量，V2为MBO交易中因效率提高而新增的财富，则有：