股指期货监管属性.docx

1、股指期货监管属性股指期货的监管属性根据约翰逊夏德协议（JohnsonShadAccord）美国股指期货的监管权归商品期货交易委员会（CFTC）而证券交易委员会（SEC）则对股权类期权（包括股票期权和股指期权）享有管辖权自1982年2月美国堪萨斯城期货交易所（KansasCityBoardofTradeKCBT）推出股指期货以来围绕股指期货监管权的冲突、争议一直不断许多人士倾向于交易所交易的股指期货的监管权应归SEC或由SEC和CFTC共同监管目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一而实质是如何认识股指期货的监管属性股指期货合约属于证

2、券的畴美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易并将其视作证券交易纳入监管体系股指期货合约属于证券的畴股指可以看作是支付股利的证券该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息股指期货就是以股指为标的物的衍生证券其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化目前包括远期合约、期货、期权、互换等在的金融衍生品被称为“衍生证券”JohnC.Hull给“衍生证券”下的定义是“衍生证券（DerivativeSecurity也称衍生工具

3、）是一种证券其价值依赖于其他更基本的标的（Underlying也称基本的）变量近年来在金融领域衍生证券变得越来越重要许多交易所正在进行大量的期货和期权交易金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（OvertheCounter即OTC市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”“衍生证券也称为或有债权（ContingentClaims）我们经常看到衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格例如股票期权是一个衍生证券其价值依赖于股票的价格然而正如我们将看到的衍生证券可以依赖于几乎任何变量从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量”美国193

4、4年证券交易法第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益）任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利但不包括货币或自出票日时有效期不超过9

5、个月的任何票据、汇票或银行承兑书其对“股权证券”的界定是股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质并且将其视作股权证券的任何其他证券而英文单词“security”可译为“担保品抵押品证券”有三个含义（1）一般含义为用作抵押品的财产（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券当债务人不能偿还债务时债权人有权出售这些股票和债券所得收入归债权人所有用以冲抵债务（3）法律含义是指债务凭证

6、或财产权利凭证把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券完全符合其法律含义国法律对“证券”的释义是证券是各类财产所有权和债权凭证的通称是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力证券具有以下特征证券是权利凭证；证券是流通凭证可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证证券持有人拥有证券收益权根据不同的标准可以对证券进行不同的分类按照证券性质的不同可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、券和有价证券；按照证券上权利性质的不同可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同可

7、分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同可分为实物券式证券、簿记券式证券证券的功能是多重的其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制证券的法律功能具体表现为设定或者证明证券权利的功能即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能即行使证券上的权利以持有证券为前提；实现证券权利的功能占有证券是证券权利行使的保障而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能由于证券具有流通性证券持有人有权向他人转让其持有的证券产

8、生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约其特点之一便是契约性衍生品交易的对象并不是基础工具而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务这些权利和义务以契约形式存在构成所谓的产品股票、股票指数是证券股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能如设定或者证明证券权利的功能通过证券能够创设出一种新的财产关系股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易买卖双方的成交创设了一种新的财产关系买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合）卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权现金交割方式并不改变期货合约的本质属性股指期货合约（期

9、货合约）就是证券期货交易已成为一种金融投资行为1972年芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场（InternationalMoneyMarketIMM）推出货币期货交易当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约标志着金融期货的产生在此之前对期货的认识还限于高层次的贸易行为的确商品期货是从远期合约交易发展起来的其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险集中供求信息的需要1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的成立标志着现代期货市场的诞生但早期的交易并不是标准化的期货合约而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演

10、进路径期货交易被视为贸易畴是自然的1988年国开始研究期货市场时仍把期货交易视为期货贸易“从世界商品经济发展的历史来看商品交换有两种形式现货和期货现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品根据不同商品的特性期货时限可以从几个月到十几个月期货贸易就是这种远期商品的提前买卖期货贸易有两种形式一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同合同数量、品质、时限是双方具体商定的一般无法多次转让是生产者和用户的直接交易另一种是标准化的远期交货合同可以在期货市场上多次转让每次转让只需议定价格现在通常把后者称为期货前者称为远期合同”当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的

11、高级形式而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式实际上成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸不涉及最终交割即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具如买入交割实物商品的交易者只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标金融期货的出现进一步澄清了人们对期货畴的认识金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低而且实行现金交割不涉及标的

12、资产或基础资产的所有权转移从交易目的、交易方式和资金运作来看期货交易已不再属于贸易畴而成为一种投资行为追溯期货市场变迁的进程当交易方式由远期合约转为期货合约时期货市场已成为金融市场的一部分标准化的期货合约可以在期限予以对冲而避免了远期合约的如期执行从监管体制上欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起我国早期对期货市场进行研究和试点时由原商业部、国贸易部执行政府监管职能后转到中国证券监督管理委员会进行管理这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的畴美国股指期货的监管权之争股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果从需求方面来看二战以后以美国为代表的发达

13、市场经济国家的股票市场取得飞速发展体现在上市股票数量和股票市值大幅增加纽约证券交易所（NYSE）1980年的股票交易量达到3749亿美元是1970年的3.93倍日均成交4490万股是1960年的19.96倍上市股票337亿股市值12430亿美元分别是1960年的5.185倍和4.05倍同时股票市场的投资者结构发生了很大变化以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险而对规避系统性风险的要求越来越强烈随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高股票交易方式也发展很快1976年为了方便散户的交易NYSE推出了指定交易循环系统（

14、DOT）该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来此后已发展为超级指定交易循环系统（SDOT）对于低于2099股的小额交易指定该系统保证在3分钟之完成交易并把结果反馈给客户与指定交易循环系统几乎同时出现的是股票交易不仅对单个股票进行交易而是可以对多种股票进行打包用一个交易指令同时进行多种股票的买卖这种交易方式称为程式交易（或程序交易ProgramTrading）伴随着程式交易的发展“指数化投资组合”被机构投资者采用也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同价格变化与股票指数的变化完全一致而其风险也只有纯粹的系统性风险这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈而从供给方面看1972年5月C

15、ME推出货币期货合约1975年10月CBOT首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货GNMA）两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力1977年初KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰格雷博士（Dr.RogerGray）担任咨询顾问组成研究小组专门从事新合约的开发工作经过仔细分析决定开发股票指数期货合约认定其能带来最大的经济效益因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段1977年10月KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数由于股指期货没有任何先

16、例CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会有关方面对股指期货提出了各种意见并基本上肯定了该合约的创新但在使用道琼斯指数问题上却始终未能与道琼斯公司达成最终协议致使推出股指期货的设想第一次落空1979年4月KCBT修改了它给CFTC的报告提出以价值线综合指数（ValueLinepositeIndexVLCI）作为标的指数但在新合约的管辖权问题上CFTC与SEC等各方面争执不休致使股指期货的出台第二次搁浅直到1981年里根总统任命菲利普M.约翰逊（PhilipM.Johnson）为CFTC主席任命约翰夏德（JohnShad）为SEC主席这一僵局才被打破约翰逊夏德协议使得KCBT的报告

17、于1982年2月16日正式通过并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约迄今为止围绕股指期货监管权的争议从未间断1982年对商品交易法进行修正重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时要通报和征询他们的意见但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权其依据三条准则合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务但一系列严重的市场风险尤其是1987年的股市大崩溃使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力新闻界推测CFTC将最终被淘汰人们

18、假设他的权力将最终移交SEC或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣但SEC在一份于1988年5月提交的建议中建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权世纪之末对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇从1986年到1997年美国期货和期权合约的成交量增长319%达到9.05亿而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%达到10.25亿1999年17月份EUREX（欧洲期货交易所由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货

19、合约2.13亿较1998年同期的1.33亿增加60.01%而同期CBOT成交合约1.59亿较上年同期下降0.23%CME成交1.2亿较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长使美国感到了巨大的威胁CME董事长惊呼“如果美国的管理方式不作重大调整世界最大的4家交易所将与美国无缘”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠争权夺利推诿责任如约翰逊夏德协议禁止个股期货交易虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的今后将研究取消这一限制由于SEC和CFTC相互推诿至今也没有再对此研究而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约1998年成交量超过200万合约并且发展很快两家机构拥有不同的管

20、辖权不仅对期货市场的改革形成了障碍也使一些期货合约不能及时批准上市1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权美国“FuturesIndustry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题曾任CFTC主席的珊菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管如果这些监管部门为其提供了足够的保护那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的曾任CFTC委员的威廉阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制因为现

21、存的许多管理制度已经过时对市场参与者增加了不必要的费用负担阻碍了金融创新管理制度的改革要求对管理体制进行改革方案是把CFTC和SEC进行合并这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性都是十分必要的尽管股指期货源自美国美国交易所的股指期货交易量一直位居前列但以上所述的围绕监管权的争议说明股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷股指期货交易模式的比较股指期货交易模式从传统上可分为三种一种是以美国、新加坡、英国为代表的分割模式股指期货只在期货交易所交易目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所（EX）等各大期

22、货交易所第二种是以日本为代表包括国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式由证券交易所开设股指期货交易如日经225股指期货和东证综合指数（TOPIX）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易而东京国际金融期货交易所（TIFFE）则只负责货币和利率期货及期权的交易第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化联交所、期交所与几家清算机构已合并为交易与结算并将转为股份公司上市新加坡也将合并新加坡证交所和国际

23、金融交易所（SIMEX）继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟围的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球围的结盟、合并对象可以预见包括LIFFE、DTB、MATIF在的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程所以第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式仅剩美国坚守阵地而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在

24、必行其如何改美国期货市场交易模式会有什么变化我们拭目以待值得注意的是新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的从认识上股指期货以至所有期货合约是证券其交易是一种金融投资活动不再属于贸易的畴中国发展股指期货市场的借鉴中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况首先应从

25、认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的畴以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现完善监管制度、监管体制如对金融机构参与期货市场的资格、围应作重新界定以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来将期货市场从试点提升为规发展成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分第二证券法规定综合性证券公司可以从事证券经纪、代理等业务期货合约就是证券可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式对证券公司进行股票指数期货的自营、代理业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行在

26、资产负债管理、风险管理、控制度上提出新的要求期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货代理业务的准入条件第三股指期货交易应选择证券交易所交易事实证明先分后合的路子不仅增加运行成本、降低市场效率还由于路径依赖而使未来整合的成本很高增加市场培育和发展的不稳定因素不利于其高起点、规化发展使设立股指期货的目的难以实现尽管证券法和期货管理暂行条例使在证券交易所上市股指期货存在法规障碍但正如有关法规限定金融业分业经营而混合经营的趋势不可避免地冲击现行法规并在具体做法上已有所突破如综合类证券公司可运用股票抵押融资已经打破了货币市场和资本市场的隔离制度是静止的而市场是动态的关键是顺应市场发展的在要求和趋势第四我国对证券期货市场实行集中统一的监管使得股指期货交易场所的选择更容易一些但股指期货交易风险的集中性、联动性对监管能力、监管效率的考验很大尽管有国债期货交易的教训和商品期货交易试点的经验积累推出股指期货交易的难点之一仍然是从完善监管制度、监管机制、监管体制方面保证风险控制和市场功能发挥的实现