中国不动产投资信托基金研究.docx

1、中国不动产投资信托基金研究 硕士研究生学位论文题 目：中国不动产投资信托基金研究姓 名： 许良飞 学 号： 19928199 院 系： 光华管理学院 专 业： 工商管理硕士 研究方向： 金融管理 导 师： 于鸿君教授 二零零二年五月声 明任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者授权，不得将本论文转借他人并复印、抄录、拍照、或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权益之问题，将可能承担法律责任。中文摘要房地产业已成为我国的支柱性产业之一，公司与个人都纷纷把房地产作为主要的投资方向之一。由于房地产投资相对复杂，需要非常广泛的专业知识，因此引导这种日益增长的投资需求，以降低投资风险，

2、保护中小投资者的利益已是当务之急。在美国，二十世纪60年代已出现了这样的投资需求，因此创立了不动产投资信托基金（REIT），并取得了成功。本文正是从美国的REIT公司入手，分析其形成与发展、政策优惠和限制、以及公司运营机制等方面，从而提出我国现阶段发展不动产投资信托基金的必要性和可行性，以及在管理REIT时的建议。信托是REIT的本质法律特征。因此REIT的创立动机就应该是满足中小投资者的投资需求和保护他们的利益。这也是本文在政策建议中的根本出发点。由于目前我国的房地产业还不是很成熟，因而避免不动产投资信托基金炒作房地产也是政策建议的重点之一。这种限制主要是对REIT的投资方向、运营机制、会计

3、政策、利润分配等方面用法律的形式进行约束。本文最后通过对比分析目前在北京的两家“类”REIT公司，提出了现阶段创立我国不动产投资信托基金的两种突破口模式，即资产管理公司模式和投资公司模式。关键词：信托 不动产投资信托基金 投资需求 收益性物业ABSTRACTReal estate has become our countrys supporting industry, and it has become one of the most important investment for both company and individual. Real estate is a complex a

4、nd high-risk industry. So it is an urgent thing to lead this strong demand of investment to protect the smaller investors.The USA Congress created Real Estate Investment Trust (REIT) in 1960 to make investments in large-scale real estate accessible to smaller investors. In this paper, I analyse the

5、creation of REIT and the REIT Act and five REIT companies. Based on this analysis, I explain the necessary and feasibility to create REIT in our country and suggest how to manage our REIT.One of the major suggestions is that the act of REIT must protect the smaller investors. Another one is how to m

6、ake our REIT avoid speculating in real estate.In the end, two models, Asset Management Company Model and Investment Company Model, are put forward through the analysis of two similar REIT companies in Beijing.Key Word: Trust Real Estate Investment Trust (REIT)Demand of Investment Income-producing Re

7、al Estate 目 录第一节 信托与投资基金 1一、信托 1 信托的起源 1 信托的功能与构造 3二、投资基金 5 投资基金的起源与发展 5 投资基金分类 6 投资基金与信托的比较 7三、不动产投资信托基金 9 不动产信托 9 不动产投资信托基金(REIT) 10第二节 美国不动产投资信托基金(REIT)介绍 12一、美国REIT上市公司宏观分析 12 REIT的创立与发展 12 REIT的优势分析 13 美国REIT上市公司的投资收益分析 15二、美国REIT上市公司微观分析 23 投资组合 24 资产负债分析 25 所以者权益分析 26 盈利能力分析 27 经营资金（Fund From

8、 Operation, FFO）分析 28第三节 我国发展不动产投资信托基金的思路 30一、发展不动产投资信托基金面临的问题 30 对美国REIT业的总结 30 我国发展不动产投资信托基金面临的问题 30二、我国传统信托业的扬弃 32 我国传统信托投资业介绍 32 我国信托投资业的功绩 33 我国信托投资业存在的问题 35 我国信托投资业的前途 35三、我国不动产投资信托基金总体框架性建议 36 我国不动产投资信托基金的可行性和必要性 36 我国不动产投资信托基金的组织形式 39 我国不动产投资信托基金的主营业务 41 我国不动产投资信托基金的设立条件 43 我国不动产投资信托基金的会计政策和

9、税收政策 43 我国不动产投资信托基金的主管部门 44四、我国发展不动产投资信托基金的突破口 44 两个具有不动产投资信托基金雏形的公司介绍 45 作为发展我国不动产投资信托基金突破口的两种模式 48附录：北京写字楼投资回报分析 50参考文献 52第一节 信托与投资基金一、信托信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。因此从法律上讲，信托是一种财产委托人、受益人和受托人之间发生的财产权关系，是一种以为他人管理财产为主要内容的法律关系。 信托的起源信托（Trust）这种“受人之托，代人理财”

10、的法律机制，因其巨大的优越性与适用空间而呈现出旺盛的生命力，在全世界成为一种重要的金融业务。我国在1997年11月14日经国务院批准，国务院证券委员会发布了证券投资基金管理暂行办法，信托制度第一次以全国性法律的形式运用于投资基金之中。并于2001年4月发布了中华人民共和国信托法。“信托”这一概念最早是被作为一种财产管理制度而被运用的。信托是生产力发展和私有制产生相结合的产物。因为，只有当剩余产品出现并归私人所有后，才有了个人财产的继承和管理问题，才产生了委托他人管理财产的原始信托制度。据日本人川崎诚一在其信托一书中所说，早在公元前2548年，古埃及人就有了有关财产遗嘱信托的行为。而较为规范的信

11、托观念则起源与“罗马法典”中的“信托遗嘱”。真正具有金融意义并形成一定制度规范的信托起源于英国的衡平法。目前学术界一般公认信托起源于11世纪英国的“USE”制。在中世纪的英国，封建法律对财产转移与处分所作的限制非常严格，如恪守长子继承制，禁止公民间的土地馈赠，这就剥夺了公民自由转移财产的权利。11世纪的英国，土地承租人在临终前把自己当时使用的土地捐赠给教会的日渐增多，这就侵犯了土地所有者贵族领主的权益。于是在12世纪下半叶，亨利三世制定了没收法，禁止捐赠土地。没收法是为了保护贵族领主的权益而制定的，因而它使贵族和教会在土地归属问题上的矛盾突出起来。为了逃避没收法，土地租用者改变了把土地直接捐赠

12、给教会的做法，而是先将土地转让给他人，由受让人替教会管理该土地，教会成为最终受益者。这种结构：甲（委托人）首先将自己的财产转移给乙（受托人），再由乙为丙（受益人）的权益管理处分该财产，当时称之为“用益（USE）”。这种设计规避了甲将财产直接转移给丙的限制，同时又保证了丙的收益权。但是，这种“用益”设计并不为当时英国普通法院所承认。依据普通法，受托人完全居于财产所有人的地位，作为或不作为，全凭个人意愿，收益人没有任何权利。如果受托人不顾信义，侵吞财产，则收益人也不能寻求普通法救助。面对这种情况，当事人就转而求助于国王，国王把因“用益”产生的纠纷案件管辖权交由衡平法院，衡平法院的大法官充分行使自由

13、裁量权，认为受托人背信弃义是不道德的，因此将“用益”赋予衡平法上的效力，即受托人负有义务并且收益人享有权利。“用益”因衡平法院的承认而获得合法化，但同时触动了当权者（贵族领主）的权益，因为当权者利益赖以存在的财产制度遭到动摇。为此，在1535年英国颁布了用益法（Statute of Use），旨在取消盛行中的“用益”。为了再次规避用益法的适用，在17世纪以后英国人又创设出“双层用益”（Use Upon a Use），其构造为：甲将财产转让给乙，规定乙为丙的用益，丙又为丁的用益而占有财产。在这种结构中，甲是委托人，乙既是委托人又是受托人，丙为实际委托人，丁为受益人。同样，普通法又不承认双层用益，

14、衡平法院再次介入，衡平法院确认第二层用益，即确认丙为受托人和丁享有衡平法上的强制执行请求权。而且，为了和“用益”相区别，衡平法遂称第二层用益为“TRUST”，即“信托”，自此，信托创立。1925年英国以财产法（The Law of Property Act）废除了用益法。自此，所有的“TRUST”都可以用“USE”方式设计，“USE”也就逐渐统一于“TRUST”概念之中。从此，现代意义上的信托制度最终得以确定。虽然从“用益”到信托，在英国经历了漫长的历程。但是，近期以来，信托制度在世界各国都得到了迅猛的发展，而且信托品种不断创新。在英国，大约是在19世纪60年代，单位信托（Unit Trust

15、）创设，通过信托单位设立信托基金。在20世纪20年代，单位信托制度传入美国，并以“投资公司”名义运作。时至今日，信托业已发展到与银行业并驾齐驱。 信托的功能与构造信托是一项重要的现代金融业务，是金融市场的重要组成部分。如果说信贷和证券业务的基本职能是间接和直接地融通资金的话，那么信托则是一种代人理财的财产管理制度。信托是建立在信用基础上的财产经营管理制度，是人们为收受、保存或处置自己的财产委托他人按照自己的意志对财产代为营运、管理和处置的经济行为。这种信托关系，从心理上讲是委托人对受托人的一种信任关系；从法律上讲，委托人必须对受托人实行信托财产的设定转移，并依法用信托文据对这种信托基础权的设定

16、作出一定的限制；从经济上讲，委托人通过设定信托，以达到为自己或为指定的人谋利益的经济目的；从社会上讲，它是一种为社会经济、法律等方面服务的代办关系。因此，信托关系不仅是一种经济关系，更是一种法律关系，是贯通于心理、法律、经济、社会等各领域的活动。信托作为一种经济法律制度，它具有多重功能。这里主要说明以下三种功能：(1) 财产管理功能。这是信托制度的基本功能，也是信托特征最显著的功能。随着社会财产外显性和个人收入资产性的增强，信托的社会理财性已具有了相当的基础。现代社会中，全球性的信托投资热潮正在掀起。(2) 长期管理功能。委托人将财产委托于他人并不是为了解决短期的需要，而是为了财产在一定的期限

17、内能保值增值；同样受托人接受信托财产是为了通过代他人管理和处理财产而获得相应的信托收益。因而长期性是信托业务发挥财产管理职能的本质性要求。(3) 资金融通职能。信托业的财产管理职能和金融职能是互相依存的。财产管理是信托业的基础职能，融通职能是财产管理职能的深化和所能实现的结果形态，并非所有信托业务都能发挥融资作用。信托业发挥金融职能的条件是：当信托财产或收益表现为资金时，当收益权能够流通转让时，信托业者作为受托人对于信托资金负有妥善管理的义务。信托机构在运用信托资金时，对信托资金虽享有名义上的所有权，但不能将其作为自由资金，也不能将信托资金和自有资金以及其他资金混合使用。受托人依委托人指定的信

18、托目的运用信托资金，既不享受收益，也不承担风险，仅收取一定的手续费作为报酬。正是信托所具有的这种委托理财的独特功能，决定了信托业的独立地位。以上所论述的信托的功能是普遍意义上的。但是由于各国的法律文化及立法实践不一，更由于信托设计灵活，品种丰富，以致各国在立法中对信托的概念表述也不一致。因此在具体的形式上、功能上各国会有所差异。但是，无论是英美法系的信托制度，还是大陆法系的信托立法，信托的原理都是一样，在构造上都有三方当事人（委托人、受托人、收益人）和三个基本要素（信托设立的依据、信托财产、信托目的）。(1) 委托人（Trustor），也称信托人，是指将财产转移给受托人的一方当事人，它可以是自

19、然人或法人，但必须具有权利能力和行为能力。(2) 受托人（Trustee），是指受让信托财产并允诺代为管理处分的人。同样，受托人既可以是自然人，也可以是法人，既可以是一人又可以是数人，但必须具有权利能力和行为能力。(3) 受益人（Beneficiary），是指依据文件享受权益的人，它可以是自然人也可以是法人，可以是一人又可以是数人。由于受益人是纯享受利益的人，不负任何义务，因此，只要具有权利能力的人都可以作为受益人。值得强调的是，受益人可以和委托人重叠，即为自益信托。(4) 信托设立依据。在大陆法系，信托一般依据委托人的意思表示而设立，而这种意思表示往往由信托契约体现。在英美法系，设立信托的依

20、据是多元的，可以是明示依据、法定依据，还可以是默示依据。(5) 信托财产，是指委托人转移给受托人并由受托人管理和处分的财产。凡是具有金钱价值的东西皆可成为信托财产的标的物，如动产、不动产、有价证券等。在法律地位上，信托财产具有独立性，它与委托人、受托人、受益人的自有财产相分离，运作上必须独立管理，并且处于委托人、受托人、受益人三方债权人的追索范围之外。在法律性质上，信托财产的所有权属于受托人。但这种所有权是不完整的，因为完整的所有权包括“占有、使用、收益、处分”四项权能，但信托财产的收益权由受益人享受。因此信托财产在法律上是“所有权与收益权相分离”。当然这也是信托中最本质的特色所在。(6) 信

21、托目的，是指通过信托的实施所欲达到的目的。原则上，信托目的，采取当事人意思自治原则。二、投资基金基金，若不加以说明的话，通常是指某种专门用途的资金。如教育基金是社会各方筹集的专门资金，所获得的收益是用于发展教育事业的。其他如社会医疗保险基金，青少年活动基金，都有明确的筹资目的，其资金主要用于与本事业有关的业务，其投资首先注重安全性，其次才是盈利性。在投资基金法（征求意见稿）中，投资基金被定义为是指根据特定投资目的，以发售基金份额的方式向社会公众或者特定对象募集资金并形成独立的基金财产，基金财产交由基金管理人按照资产组合方式管理，由基金托管人托管，基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的

22、集合投资活动的组织形式。美国经济学家斯泰纳（William Howard Steiner）曾经说过，“所谓投资基金，即是众多的投资家共同出资的资金的管理者据此进行比投资者本人运用时更安全、更有利的投资，运用成果归投资者享有的投资方式。换言之，投资者通过投资基金，可以最大限度地利用其拥有的资金”。这段话明确地表述了投资基金所具有的普遍性质，可以归纳为以下几点：(1) 汇聚众多投资者的资金而成基金；(2) 运用这一基金进行有效投资；(3) 专家代替众多投资者运用基金；(4) 运用原则是，为回避风险而进行分散投资；(5) 纯粹以投资为目的，绝无其他企图（如通过收买股票而控制特定企业的企图）。 投资基

23、金的起源与发展一般认为，投资基金起源于英国。英国是世界上最早建立资本主义制度的国家，其资本市场出现较早，也比较发达，但投资基金却是在19世纪产业革命的推动下才出现的。当时，英国的殖民地和商业活动遍及全球，大量的资金为追求高额利润而涌向其他国家。可是大多数投资者缺乏国际投资知识，又不了解外国的情况，难以直接参与海外投资。有些不法投机者利用人们的海外投资热情，趁机组建所谓的投资公司，鼓动大家购买公司股票，而在股票卖出后，这些不法分子就宣布公司倒闭，以此诈骗钱财。为了满足投资者追求高利润和寻求安全投资手段的要求，英国政府出面组织投资公司，聘用具有专门知识的人为广大中小投资者代理投资业务，并建立了投资

24、制度，使中小投资者能和大额投资者一样享有国际投资的高额利润。这种汇集众人资金委托专家经营的方式，受到中小投资者的欢迎，迅速发展起来。1868年建立的“国外及殖民地政府信托（Foreign and Colonial Government Trust）”就是最早的投资信托基金。早期的英国投资信托基金并非公司组织，而只是有投资者与代理人之间订立的信托契约，它采取合作方式经营。1873年，R .佛莱明(Robert Fleming)开办了“苏格兰美洲信托（Scottish America Trust）”，办理美洲大陆的铁路投资业务，投资信托基金才成为由专业管理人操作的营利业务。到1890年，英国的投资

25、基金已有101家。1899年，英国颁布了公司法，投资信托基金也依法脱离了原来的契约形态，发展成为股份有限公司组织。投资基金起源于英国，盛行于美国。第一次世界大战使美国经济获得了发展的机会。1921年4月，美国引进了英国的投资基金制度，产生了美国第一家基金组织“美国国际证券信托（The International Securities Trust of America）”。其操作方式也仿照英国的投资基金。1924年3月21日，在波士顿成立了“马萨诸塞投资信托基金（Massachusetts Investors Trust）”，由哈佛大学200名教授出资5万美元组成。这是一个开放型基金，被认为是真

26、正具有现代意义的第一家美国投资基金。到2000年12月，该基金净资产总额已达141.36亿美元，拥有85000多个投资人。 投资基金分类1、法律形态从法律形态上投资基金可以分为契约型和公司型。契约型投资基金依据信托契约成立，由三方构成：信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投资者）。投资基金依据规定三方权利和义务的信托契约进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。公司型投资基金则是依据公司法以一般股份公司的组织形式建立，其一般由以下几部分构成：即从事投资活动的“投资公司”；为投资公司的投资活

27、动提供咨询的“投资顾问公司”；管理投资公司资产的“管理公司”；保管投资公司资产的托管公司以及投资基金的投资者“股东”。与一般公司一样，公司型投资基金每年召开一次股东大会。基金的投资者作为股东，可在股东大会上发表意见，行使表决权。2、设立方式投资基金依据设立方式分成开放和封闭式两种。投资者有权在基金设立后追加投资或要求赎回信托收益凭证，投资基金规模因此增减的方式称之为开放式。与之相反，封闭式原则上不允许设立期间增减资产，但投资者可以在证券流通市场上买卖收益凭证。3、投资方向按照基金的投资方向，可以分为证券投资基金和产业投资基金。产业投资基金主要以实业投资为主，如能源投资基金、创业投资基金、不动产

28、投资基金等。证券投资基金主要投资资本市场和货币市场，如股票、债券、期货、商业票据等。 投资基金与信托的比较1、投资基金的信托本质从运作模式上看，公司型投资基金在法律构造上有四方当事人：投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人。进一步深入分析又可发现，这四方当事人是通过两层互动的法律关系联系在一起：第一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由公司法予以调整；第二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系。三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系。其中，投资公司兼具信托人和受益人的双重身份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。这两

29、层法律关系因投资公司的角色变换而互动地联系在一起，在第二层法律关系中，投资公司居于受益人角色，基金经理人将基金的盈利要首先交给投资公司，随后在第一层法律关系中，投资公司又得将这些盈利分配给投资人。因此，投资公司仅是投资基金形式上的受益人，投资人才是实质上受益人。这样公司型投资基金最终体现了其法律关系上的信托原理。从契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上有三方当事人：经理人、托管人、投资人。进一步深入分析，这三方当事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人（特别指出：信托原理上的信托人处于超然地位，而此处经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原理不一致之处），托管人为受托人，投资人

30、为受益人。由此可见，这种模式的法律关系明显体现信托原理。比较公司型投资基金与契约型投资基金可以看出，从经济角度看，后者比前者更加简单，体现了效率原则；从法律角度看，后者比前者更加符合信托原理，体现合法原则。2、投资基金与信托的异同投资基金在本质上是一种金融信托。目前的信托可分为商业信托和金融信托两类。商业信托主要经营商业性质的委托代理业务。金融信托主要是代理运用资金、买卖和代理有价证券、管理财产等。投资基金是金融信托的一种，即投资者将汇集的资金交给专业投资机构管理，这些专业投资机构根据与投资者商定的投资原则，争取最佳的投资回报和最小的投资风险，由专家根据投资组合的原理，进行分散投资，趋利避害，

31、达到分散投资风险，并兼顾资金的流动性和安全性而获利的目的。因此投资基金与信托具有以下共同点：1) 投资基金与信托都是代理他人运用资金、管理财产；2) 投资基金与信托业务活动中的当事人都有委托者、受托者和受益者。受托者与委托者之间均有契约关系；受托者在契约和法律规定的范围内运用委托者的资金，并对受益者的利益负责。3) 投资基金与信托都有将社会闲散资金集中化，将短期资金长期化的特点，能有效运用资金。但投资基金与信托又不完全相同，他们之间有区别：1) 投资基金与信托业务范围不同。信托业务范围广泛，包括商业信托和金融信托，而投资基金只是金融信托的一种。2) 资金运用形式不同。信托机构可以运用代理、租赁

32、和出售等形式处理委托人的财产，既可以融通资金，也可以融通财物；而投资基金主要是进行资金运用，不能融通财物。3) 当事人不同。信托业务的当事人主要是委托者、受托者和受益者；而投资基金业务的当事人除了上述三者外，还必须有一个保管者，它通常有一个机构来承当，并且，保管机构与投资基金建立机构不能是一个机构。三、不动产投资信托基金 不动产信托回顾前面论述的关于信托的起源和演变可以看出，信托作为一种建立在信任基础上的财产管理制度，最早是从对土地财产的捐赠信托开始的，而且在11世纪至18世纪的漫长岁月里，信托业务仅限于不动产。具有现代意义的美国的信托业也首先是从与房地产密切相关的筑路、开矿等领域开始的。因此不动产信托是信托制度最早形式和典型形式。今天的不动产投资