水泥行业分析报告.docx

1、水泥行业分析报告2018年水泥行业分析报告2018年8月目 录一、水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平 41、纵观全球：水泥需求与经济发展程度相关 42、聚焦美国：城镇化后期水泥需求整体平抑 6二、追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律 101、美国市场：百年工业史记录产业变迁 10（1）美国水泥工业技术革新主要来自于生产效率的提升和能源消耗的下滑 11（2）技术革新加剧了寡头垄断，欧美龙头占据全球（不含中国）84%体量 13（3）竞争格局向好是推动水泥价格表现强劲的主要原因 152、日本市场：本土企业寡头垄断的典范 16（1）日本水泥需求波动较大，建筑投资快速下滑是主因 16（2）技术进步降低生产

2、成本，能源价格下行拉低水泥价格 17（3）需求下行利空水泥价格，兼并重组进程加快 18（4）重组伴随着去产能，格局向好推动水泥价格窄幅波动 193、台湾市场：寡头垄断稳定岛内供需结构 20（1）增速下行降低水泥需求，近年来有所持稳 20（2）寡头垄断提升协同能力，行业协同稳定岛内供需 21三、水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人 221、产业结构：龙头一体化表现较强的抗周期特性 222、行业估值：海外龙头估值高回报率丰厚 243、对标国内：华东寡头垄断下供需参考海外龙头 26水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平。人类文明传承依赖于有组织的群落，材料是构建城镇的基石。水泥作为人类消耗量最大的材料，广

3、泛应用于住宅、道路桥梁和市政基础设施。从全球的角度来看，基于城镇化后期的翻新和维修需求，发达国家人均水泥需求量整体维持在200-400Kg；纵观美国城镇化的历程，城镇化过程中基于市民衣食住行的需求，住房和基建的投资推动水泥需求量的增长；长期来看，城镇化后的水泥需求量疲软不可避免；考虑到下游市场存在较大的改建、翻新需求，水泥需求量有望长期维持在一个相对均衡的水平。 追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律。回顾主要发达市场，产能竞合和价格趋稳是行业共同点。从美国市场来看，人力成本的攀升推动行业技术革新，最新型的干法分解炉的运用大幅提高生产效率和降低行业能耗；从行业景气周期来看，需求增长乏力情况下行业龙头

4、依据效率优势、燃料成本优势开启并购之旅，行业集中度不断提升的过程中水泥价格具有较高的韧性和弹性。从日本和台湾地区经验来看，需求下滑加速行业龙头间的并购重组，寡头垄断伴随着行业主动去产能，行业高度协同情况下供需基本持稳利于水泥价格具备更强的韧性。 水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人。纵观海外成熟市场，伴随着城镇化后周期主流发达国家人均水泥消费量的下降，龙头公司下游一体化和不断的并购式扩张进程加快。一体化的业务模式在持续增加成长动能的同时，抵御经济周期带来的业绩大幅度波动风险，毛利率和净利率保持平稳波动。从估值角度来看，海外龙头公司吨EV和PE明显高于国内龙头，股东投资回报率亦表现不俗。我们认为，受

5、到市场集中度高、水泥需求和价格稳定等综合因素，同时考虑到优异的现金分红和较为稳定的盈利能力，海外水泥龙头享受更高的市场溢价。 一、水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平1、纵观全球：水泥需求与经济发展程度相关人类文明的发展始于智慧的传承，而智慧的传承依赖于有组织的群居部落。当今社会，材料、信息、能源是人类文明的三大支柱，而材料是构建人类群居地城市的基石。其中，水泥既是人类建筑使用最大量的材料，也是全球消费量最大的材料。根据美国波特兰水泥协会（PCA），水泥广泛应用于房屋建筑、道路桥梁和市政设施等我们城镇生活和交通运输的方方面面，水泥需求规模与城镇化建设密切相关。根据全球最大的建材公司CRH的统计

6、，公司水泥、骨料、混凝土、沥青及其他建筑装饰材料在新建建筑物和翻新维修建筑领域的占比近些年出现小幅变动（不考虑07-10年次贷危机的影响），维修领域的市场占比缓慢提升至50%。考虑到公司销售额中欧美均占比49%，区域城镇化完成后（欧美城镇化率均超过70%，其中法国、美国城镇化率超过75%），住宅、基建等市场维修、翻新领域需求提升或是主要原因。参照GlobalCement针对全球所有国家（人均GDP6万美元）人均消费水泥量的统计来看，新兴国家相对较为直观，其次为较不发达地区或者发达地区，最直观的特点即是国家相对比较集中。东亚、非洲、南美洲等较不发达地区，由于GDP较低且基础设施投资很少，水泥需求

7、量较少；北美洲、西欧等较发达地区，由于城镇化发展过程中已经历基础设施和城市化方面较大规模的投资，新增基建需求较低削弱水泥消费量。我们认为，针对人均GPD和人均水泥消费量的曲线显示了经济体城市化发展过程中的水泥消费量，城镇化提升过程带动水泥消费量持续走高，但随着城镇化的逐步完成，新增基建、房屋需求下降也必然会削弱水泥整体雪球规模。考虑到改建、翻新等下游需求长期存在，对照发达国家（人均GDP在4万美元以上）人均需求普遍维持在200-400kg的情况，我们认为随着全球经济的发展，水泥消费量经过终将长期维持在一个相对稳定的水平。2、聚焦美国：城镇化后期水泥需求整体平抑自南北战争以来，美国经济几乎未受到

8、战争创伤影响。作为全球最发达的经济体，美国城镇化完整的发展历程需要我们深入的研究。我们以美国的城镇化率提升速度的快慢为划分依据，并基于此对基建投资和上游水泥行业的发展进行深入的探讨。1900年至今，美国城镇化进程大致分为2个阶段快速增长阶段和2个缓慢增长阶段：（1）受到工业革命的带动和一战的影响，1900-1930年间美国经济腾飞加速城镇化进程，城镇化率从39.6%提高到56.1%；（2）经过30年代经济大萧条后，受到二战工业品需求骤增影响，1940-1960年间美国城镇化率从56.5%飞速提升到70%；（3）1960年代，美国城镇化经过快速发展后增速开始放缓；（4）1990年代，经过长期的稳

9、定后美国城镇化率再次提速。截止到2000年，美国城镇化率已经提高到79.1%。城镇化进程伴随着固定资产领域和房地产投资的快速发展。考虑到1930年经济大萧条和1950年代的经济通胀因素，本文以剔除价格因素的固定资产投资物量指数作为分析基准。由于经济大萧条时期美国政府大力发展基建投资，我们将美国固定资产投资划分为三个阶段，1960年之前，美国固定资产投资增速均值达到5.75%高点，一方面政府带动基建大规模投资、另一方面城镇化的快速提升加大基建、住宅等需求。1960年以来，城镇化增速下降情况下基建投资和地产投资增速变动幅度收窄，增速较快的时间段主要集中在1965-1985和1993-2000两个区

10、间，基本与城镇化后两个阶段相符合。采取物量指数从市民衣食住行角度来看，城镇人口的增长和城镇规模的扩张增加了生活所需的公路、医院、供水和排水等市政领域的设施规模。以美国政府公路和街道建设投资规模为例，公路和街道领域大规模投资分别发生在1900-1930、1946-1967和1985-2000年之间，这与美国城镇化率快速增长的阶段相吻合；其他领域如医院、供水、排水等领域投资过程也大致类似。城镇化过程中新增市民对住房、公共设施的需求增加推动水泥、钢铁等建材用量的增长。与下游需求相匹配的是，上游水泥和钢铁的消费趋势高度雷同。与城镇化进程相似，水泥需求在1900-1930、1940-1960、1960-

11、1970和1990-2000等四个时间段年均复合增速分别为24.37%、9.8%、1.97%、3.16%，这与美国年度建设投资额高度相关。同样的，这与钢铁消费量的走势也高度雷同。通过回归发现，1900年之后的115年里，水泥和钢铁表观消费量相关性高达0.942。水泥需求量与基建和地产投资高度相关，后城镇化阶段需求疲软不可避免，但长期来看将持稳。伴随着城镇化的推进，美国水泥需求水平跟随上涨；随着城镇化的逐步完成，人均水泥需求规模开始窄幅波动，大致可以判断维持在330kg的中枢附近波动；即便在2008年次贷危机后，经济的复苏也使得水泥需求量恢复至此中枢附近。我们认为，美国城镇化率在90年代已经接近

12、80%，城镇化后的水泥需求量疲软不可避免；考虑到基建、地产、市政等下游市场存在较大的改建、翻新需求，水泥需求量有望长期维持在一个相对均衡的水平，这与国际上主流发达国家人均消费量较吻合。二、追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律1、美国市场：百年工业史记录产业变迁美国水泥工业最早起源于十九世纪，二十世纪初期回转窑的引入才真正加速美国水泥工业的腾飞，美国水泥工业协会也在这一时期产生。1916年，美国波特兰水泥制造商协会更名为波特兰水泥协会，行业规范发展加速了市场的竞合。相对于英国，较高的人工成本是美国水泥工业持续技术革新的动力，包括回转窑的改进和燃料成本。（1）美国水泥工业技术革新主要来自于生产效率的提

13、升和能源消耗的下滑自二十世纪初回转窑引入美国以来，回转窑的产能快速扩张，并在1912年超过静态窑炉；即使最早的回转窑产能也超过静态要的5倍，回转窑的数量直到1930年左右才超过静态窑，此时静态窑的产能占比已微乎其微。回转窑技术路线又分为湿法、半湿法、半干法、干法分解炉等。自1930年代回转炉逐渐替代静态窑炉以来，这些回转窑工艺路线长期存在。但直到1960年代，干法分解炉才逐渐得到大规模的推广，并在1985年左右取代湿法成为主要的工艺路线；随着干法分解炉的逐步推广，直到2000年美国干法分解炉产线数量才真正超越湿法和半湿法。当今，包括中国在内的全球水泥产线主要是这种最先进的干法分解炉，生产效率更

14、高、单位劳动力成本更低、单位能耗更优是其能够大面积推广的主要原因。对比各类型窑炉的平均产能，干法分解窑的效率无疑远超于其他类型产线。目前，国内干法分解窑炉的日产能主流在5000吨左右，而最先进的半干法日产能也仅有1000吨左右，效率上的差距不可同日而语。考虑到人工成本的持续增加、1980年代开始的通胀因素，水泥企业受到规模优势的驱动，淘汰落后产能替代为性能更佳的干法分解炉也就很容易理解了，这从行业人均生产效率亦可以看出。1980年代以前，水泥行业劳动生产率增速相对平缓，但随着干法分解炉的持续投入，人均生产效率获得快速突破，并突破全美平均劳动生产率。从能源使用效率来看，干法水泥窑的单吨能源消耗量

15、要明显低于湿法，这在规模经济上具有重要的意义。对比美国干法分解窑的发展历史，自1970年以来，随着干法分解窑逐渐成为主流的工艺设备以及窑炉尺寸的提升，美国单吨水泥的能耗和干法水泥的能耗均持续下降；伴随着国际重组进程加快，集团内的整合加速了规模经济的释放，美国水泥单吨燃料消耗下降速度在1998年之后再次加快。（2）技术革新加剧了寡头垄断，欧美龙头占据全球（不含中国）84%体量美国水泥工业集中度提升主要经历过1976-1983和1990-2007两个时间段，技术革新带来的规模优势加速行业龙头公司在1990年后的20年里持续不断的整合，水泥价格相对平稳、行业整体供需较为稳定的情况下，龙头公司基于效率

16、优势、燃料成本优势开启并购之旅，行业集中度提升步入快车道。美国水泥工业被全球水泥龙头垄断，充分竞争的市场凸显规模优势的价值，进一步有利于技术进步和行业重组。据不完全统计，近十年来，海外水泥龙头占美国水泥市场的比重进一步提升；作为全球第三大水泥市场，龙头企业依靠规模优势具备中小企业较大的成本优势、效率优势和产业链优势，高度市场化和高度集中的水泥产业也就成为市场选择的结果，这与国内龙头不断提升的话语权和发展权较为类似。通过对比发现，全球水泥龙头拉法基豪瑞、海德堡、CRH和西麦斯在1997-2007年间飞速扩张，行业需求持稳期的并购步伐加快是龙头企业持续发展的重要战略。经过近百年的整合发展，全球水泥市场已高度集中；特别是在欧美发达市场，行业高集中度尤其明显。2018年，全球水泥行业前十大