金融的法律理论.docx

1、金融的法律理论金融的法律理论 卡塔琳娜皮斯托 1.引言 本文旨在为当代金融体系,也就是基于未来收益而利用今天资本的体系,构建一个金融的法律理论(legal theory of finance,以下简称LTF)论纲。货币和金融的历史可以追溯到千年以前(Hodgson,2013),但是全球金融资本主义则是更晚近的成果。本文以及本文所要提出的理论所关注的正是更晚近的全球金融体系。LTF主张:金融是依法律构建的,不能独立于法律之外。金融资产的本质就是合同,而合同的价值主要依赖于合同的法律正当性(legal vindication) (Bradley,1902)。哪些金融资产有法律正当性或没有法律正当性

2、,因而可执行或不可执行,取决于法律规则以及法院和监管者对这些法律规则的解释。这可能会因法律体系的不同而有所差异。在一个资本自由流动的世界里,法律上可强制执行的金融承诺(financial commitments)把不同国家和法律制度中的市场主体连接在一起,并决定了金融体系的范围。在这样一个体系下,比较优势来自能够设计出既不明显违反各司法辖区现行的法律规则又能给发行商或持有者减轻成本的金融工具。简言之,法律和金融是一个相互影响、密不可分的动态过程;创立金融游戏的法律规则不断受到新的合同工具的挑战,而新的合同工具反过来又寻求法律正当性。 然而,LTF基于两个前提:根本的不确定性和流动性约束,这两个

3、前提目前虽然不在法律之内,但必将被法律强化。这两个前提相伴而生:如果能够预知未来,我们就能预先采取措施处理未来的流动性约束问题;如果流动性是一种免费物品,有关未来再融资的金融承诺就不成问题。基于这些前提,LTF可以阐明当代全球金融体系的核心特征,包括内在的不稳定性、组织结构上的核心和外围之分、法律对金融体系不同部分的适用差异,以及处于核心位置的自由裁量权。 在LTF的理论框架下,我们可以游刃有余地运用“理性选择模型”和社会经济学中的社会嵌入法(socially-embedded approach),来分析金融主体的行为。LTF理论的重要贡献在于,强调金融的法律结构对解释和预测市场参与者的行为和

4、市场运行结果,具有第一位的重要性。 2.不确定性、流动性和金融的不稳定性 在更具体地诠释LTF的基本原理之前,我将先论述该理论所基于的两个前提及其对金融本质的含义。现有的大量证据表明,金融市场总是伴随着金融危机。金融史学家声称,金融市场的历史就是金融危机的历史(Kindelberger,2005)。莱因哈特和罗高夫用800年的历史证据表明,金融危机发生的几率比人们认为的更频繁(Reinhart 和Rogoff,2009)。事实上,即便是有效资本市场假说(ECMH)的拥护者也基本赞同并认为,某些金融领域一直受困于内在的不稳定性;具体而言,从事期限转换的实体,也就是银行,被公认为很容易发生危机(A

5、llen和Gale, 2001; Levine,1998)。银行利用可随时提取的短期存款为长期承诺融资。任何时候,如果过多储户要求提取他们的存款,银行就会面临资金枯竭的问题,进而有可能冲击其他实体和整个金融体系。 对于内在的不稳定是否会超越中介机构而波及金融市场,或者金融市场能否通过分散风险消除内在的不稳定,人们的认识存在分歧。有充分的理由相信,对于银行和金融市场,不稳定的根源是相同的。二者都提供了相应的机制,使得今天投入的资本能产生正的未来收益;且二者都必须面对“认知的有限性”和“流动性并非免费物品”这两个难题。 弗兰克奈特很早以前就主张,任何描述动态而非静态现象的努力都必须抓住根本的不确定

6、性这一问题,也即无法进行定量测算的那种风险(Knight,1921)。只要出现了独特的情况,而且这些情况偏离“众所周知的不变规律”,我们就会面临根本的不确定性(同上,. .3)。我们无法将这些情况转化成各种相应变量,然后将它们量化,此外,可能结果的分布也是未知的(同上,. . 2)。在这种情况下,我们需要的是判断而非计算。凯恩斯进一步论证了这一睿见,他强调在财富积累这个长期过程中,困扰我们的一个难题就是我们无法预知未来。1937年,就像他之前的奈特一样,凯恩斯区别了不确定性和可能性:“我所使用的不确定性这一术语用于以下语境,即欧洲战争的前途并不确定,或20年以后的铜价和利率不确定,或一项新发明

7、的过时并不确定,或私人财富所有者在1970年的社会地位并不确定。关于这些事情,并不存在科学基础去形成任何可计量的可能性。我们根本上就是不知道而已。”(Keynes,1937,第214页)弗莱德曼和戈德伯格(Frydman和Goldberg,2011)通过发展不完备的知识经济学(Incomplete Knowledge Economics)扩展了不确定性理论。他们给出的经验数据表明,投资者如何改变他们所使用的决定投资策略的指标(企业专有信 息、宏观经济趋势、心理因素和政治因素)。投资者明显表现出非常规变化,而不是遵循基于一组确定指标的既定策略。即使有力的证据表明当时的价格不能反映宏观经济趋势,投

8、资者也会这样做。这不仅可以通过数据,也可以通过其他市场参与者的行为来判断。通过重新诠释凯恩斯著名的“选美比赛”理论,弗莱德曼和戈德伯格主张,与其说投资是一个对他人偏好的猜谜游戏,不如说是投资者理性决策过程的结果,在这个决策过程中,投资者把有关其他因素的判断纳入自己的判断(Frydman和Goldberg,2011)。 尽管如此,他们仍主张基于个人需要的投资策略调整不会导致金融不稳定。弗莱德曼和戈德伯格指出,只有当价格走势出现极端情况之后做出的投资策略调整,才可能导致金融不稳定(同上,第175页)。问题在于,对于资产的价格,我们并没有长期的经验跟踪记录,投资者和监管机构只能事后确认“极端情况”。

9、无论如何,对于根本的不确定性或者认知的有限性何时会引发金融不稳定,即不确定性何时会遇到流动性约束,有另外一个解释(Minsky,1977,1982)。在此,我将“流动性”界定为能够随意出售任何资产以获得其他资产或现金的能力。出售或购置资产总是与某人的资产和债务平衡密切相关,而且必定把资金流动性和市场流动性联系在一起。上述定义不同于其他学者在文献中所使用的定义。比如,布伦纳梅尔和彼得森(Brunnermeir和Pedersen,2009)把市场流动性界定为“交易价格和基本价值之差”,将资金流动性界定为“投机者的资本稀缺(或影子成本)”。这一界定假设我们可以确定资产的基本价值,而且可以在概念上区分

10、投机者和其他投资者。然而,正如美国最高法院所说的:“中世纪的学究们自称有办法评估一种商品的价值”;但是,对今天的法院来说,这样做可能没有什么意义,对于现在的法学和经济学学者而言,大抵也是如此。而且,在一个高度依赖“庞氏金融”(Ponzi-finance)的市场化信用体系中,就不那么容易区分投机者和其他市场参与者,明斯基将“庞氏金融”定义为事前依赖于未来再融资能力的融资策略(Minsky,1986,第226页)。(还可参见凯恩斯对流动性偏好的界定,?一个人的流动性偏好,可以用一个表格表示出来,即一个人希望(用工资单位计值的)以货币形式持有多少资源?,见Keynes(1937)第13章第二节。还可

11、参见Mehrling (2011),他把流动性与可转换性联系在一起。BASIC INC. v. LEVINSON, 485 U.S. 224 (1988),255.) 根据新的实际情况调整现行投资策略需要出售和(或)购置一些资产;然而,并非所有的资产都能找到接受者,除非以一笔可观的损失为代价,而且并非所有的资产出售者都能获得再融资,当资产出售者们遇到资产短缺和现金亏空时,必须靠再融资来履行偿债义务。在最坏的情况下,可能会出现资产贱卖,而这可能会引发整个经济的价格下调和潜在的大规模破产。上述极端情况发生的可能性取决于有多少投资者同时必须寻求再融资,而极端情况又会导致更多的投资者依赖再融资。简言之

12、,危机的发生必须同时存在认知的有限性和流动性短缺。 得出金融不稳定的结论并不是必须要转向凯恩斯主义。主流经济学家们通过不同的途径也得出了相似的结论。艾伦和盖尔提出,“不完全”金融市场更易于金融危机的扩散,这是市场不稳定的一个主要来源(Allen和Gale,2000)。不完全合同理论(Hart和Moore,1999)认为,无论缔约方如何努力,他们都不能制定出完全的合同,所谓完全合同就是指从不需要在未来某个日子重新谈判的合同。在他们的理论框架下,不完全合同可归因于需要付出努力这样的交易成本;然而,另一个合理的解释是根本的不确定性导致不可能订立完全的合同。如果未来是不可知的,就不可能对此订立合同,任

13、何订立完全合同的尝试都将徒劳无功。事实上,如下文将要论述的,在根本的不确定性下,不可更改的约定是没有益处的,因为它会导致金融体系的自我毁灭。(参见本文第四部分第三小节对?法律和金融矛盾关系?的论述。) 最后,关于软预算约束(SBC)的文献指出,金融体系中的无效率也会使金融体系更容易出现不稳定。软预算约束最先被用来说明社会主义经济缺乏财务约束(Kornai、Maskin和Gerard,2003)。社会主义体制为企业提供再融资或交叉补贴,破坏了效率,因为企业事先就知道它们事后不会被追责。相反,硬预算约束意味着“如果持续亏损,企业得不到其他组织的资金支持来弥补自身亏损,因此必须降低亏损或者停止经营”

14、(同上,第1097页)。当然,这假定,在效率型经济中,企业大体上会采取保守的融资策略,或是明斯基所谓的“对冲融资”(Minsky,1986,第225页)。然而,对于再融资需求的依赖已经成为现代金融的标志,并加重了“动态承诺问题”(Dewatripont和Roland,2000,第247页)。当然,这些文献都与软预算约束有关。由于各方在过去已经投入了沉没成本,他们就可能“赔了夫人又折兵”。一个有效率的金融体系应当避免各方为糟糕项目再融资。为了强化不在未来某一天提供再融资的承诺,一个可能的策略 是选择联合融资(co-financing)。多方当事人就再融资达成一致,可以使更多糟糕的项目在较早阶段就

15、被取消(Huang和Xu,2000)。这解决了承诺问题,但没有解决根本的不确定性问题。不过,它也许有助于提高解决根本的不确定性问题所需的判断力,因为复杂问题要基于多方的智慧才能得到解决。在一个相近的理论脉络上,科尔奈等人将金融中的软预算约束问题描述为可信承诺问题(Kornai等,2003)。当且仅当银行能够令人信服地承诺冲销不良贷款,它们才能使自己避免沦落到孤注一掷求生的境地。当然,这需要假定各方能完全预见并忽略从事期限转换业务所固有的风险。如果没有完全的预见性,银行就必然会承诺向那些预期回报无法及时支付储户活期存款的长期项目提供资金。最后,正如凯恩斯所洞见的,财富必须通过长期积累,事实上,一

16、些投资项目可能需要更长的时间才能产生收益。在更一般意义上,寻租、卸责或者欺诈等问题似乎被大大高估了。有证据表明,在消费金融领域,违约的最重要原因是制度的不健全,而非欺诈。这表明,事前的更多信息和更强有力的承诺不太可能解决根本问题。很大程度上这是不确定性所导致的问题(Rona-Tas和Guseva,2013)。(这一研究是以Dewatripont和Maskin(1995)的论文为基础展开的。这一主张也是论证陪审团制度和合议庭制度优于独任法官的文献的核心观点(Kornhauser,1981)。) 总之,金融的不稳定性源自不确定性和流动性约束这两个前提。其他相关理论也得出了相似的结论。然而,如下文讨

17、论的,只关注承诺问题会导致意料之外乃至不合意的结果。只关注承诺不仅不能稳定金融体系,反而可能导致该体系的瓦解。为了说明这一点,我们需要揭示金融是怎样依法构建的。 3.理论来自事实:LTF作为归纳式理论 LTF是一个归纳式理论。它源于整个金融谱系中可观察到的事实,包括证券市场、信贷市场、主权债券市场、外汇市场和衍生品市场等。该理论所选择的基本分析单元是市场而不是金融中介机构,强调“像金融中介机构一样,市场本身是依法构建的,且不能独立于法律之外而存在”。 科学理论告诉我们,如果头脑中缺乏一个有序的基本想法,即理论,人们很难对相关的经验观察进行研究。但是,这并不意味着我们受制于这些可使用的思维蓝图。

18、尽管有困难,我们仍然有可能建构新的理论范式,并把它们和既有的理论进行比较;我们还可以探询,与相竞争的主要理论相比,新的理论是否能够以 一种更一致或者更统一的方式阐释某个特定研究领域的已知事实(Viskovatoff, 1999)。因此,下文说明的典型化事实应被理解为金融领域中一个新理论范式的建构基础。 从国内和全球两个视角来看,现代金融最为重要的典型化事实是:第一,金融资产是根据法律而形成的;第二,法律导致了金融的不稳定性;第三,偿付方式有先后次序,这说明金融有内在的等级之分;第四,法律的约束力及合同承诺与金融等级之间负相关。法律对金融体系的外围有约束力,而对金融体系的核心和尖端领域的约束力则

19、相对更有弹性。(本文在此以及后文所使用的?核心?和?尖端?具有相同意义。) 3.1金融的法律建构 金融体系是由一个相互依存的、复杂的合同义务或债务凭证(IOUs)网构成的。这一系统联结着不同的市场主体。一方对另一方的拖欠,必须以流动资产或者以对拖欠的第三方请求权作为资金保证。合同义务可由私人主体或者公权力主体设计。公权力主体发行的债务凭证包括官方指定国家货币或法定货币,以及主权债务合同。货币不仅是流通手段或者价值尺度,它作为一国领土范围内的法定货币,也是主权国家获取收入、清偿国家主要债务和违约债务的支付手段。在外汇市场的投资者手中,货币又成为另一种形式的资产。它的价值根据其他货币来确定(Meh

20、rling,2013)。决定币值的一个关键因素就是货币是否有国家意志作为支撑,且国家能否维护其信用(Kapadia,2013)。欧元区危机表明,当某种货币信用受到怀疑时,该货币的存续就面临困难(同上)。 主权债务可依国内或者国外法律发行,亦可以国内货币或者国外货币计价(Gelpern和Gulati,2013)。由于它创设了一个主权国家的合同义务,这也使得合同的可强制执行性总是受到怀疑。毕竟,主权国家不能被没收和清算(Schwartz和 Zurita,1992)。而且,当债券的发行依据其国内法律时,主权国家可以通过修改该法律来逃避法律义务。 不过,早在17世纪的英国,金融家们就成功起诉了违约的主

21、权国家(Neal, 1990)。事实上,大多数国家大部分时候都会支付其债务。如果不是害怕被诉,这样做的目的就在于确保未来能够进入资本市场。在我们的时代,诉讼风险似乎正在加大。尽管有国家主权豁免,主权债券的外国投资者还是向拖欠外债的主权国家发起仲裁程序,最近的法院诉讼引发了人们对外国法院强制执行此类诉求的 担心。这表明,法律甚至会影响和主权国家签署的合同。(见纽约南区法院最近关于阿根廷主权债务合同中?同等权益?条款(不同债权人的同等求偿地位)的判决意见;NML Capital Ltd.v.Argentina, 26 October 2012, 12-105(L)。)至于私人主体发起的债务凭证,可

22、能是由私人主体自行设计或者基于法律范本而设计的,这些法律范本也许是可修改的,也许是不可修改的。原则上,公开上市公司的股票一定是可转让的,很多国家和地区的股票市场会设定“一股一权”的表决结构。无论这些法律设计的特点是否由市场来定价,它们都会导致不同的权利和义务。这些权利义务的重要性会在生死攸关的关键时刻显现,比如当公司面临合并、收购或重组时。此外,优先股和可转换股的大量出现说明,法律创新能够改变企业的资本结构,并对公司治理产生深远影响。再比如,为应对监管或抵御收购威胁而由银行设计的复杂资本结构,已经削弱了股东在这些实体中的话语权(Benston等,2000)。(有趣的是,章程条款也会影响这些重大

23、的公司变更,却没有反映在首次公开发行(IPO)阶段的公司股价中(Klausner,2001)。)信贷合同包含了在未来某一时间偿还本金和利息的义务,但是,偿还的形式以及利率支付的结构有很大不同。除了简单的信贷和债券,有很多种可供交易的债务凭证,从简单的商业票据到资产担保证券、从期权到期货和掉期合同、从简单衍生品到综合衍生品(Awrey,2013)。有些是纯粹的私人安排;其他的一些,比如按揭证券,则首先由法律创设,随后为私营部门模仿并进一步发展(Hyman, 2011)。 全球金融衍生品市场的出现能够最好地说明法律在金融市场构建中的关键作用(Awrey,2013;Carruthers,2013)。

24、在这些交易工具的全球市场出现之前,衍生品早已为人所知。衍生品的出现,必须有两个前提:第一,合同惯例必须标准化以保证其可扩展性;第二,必须合理地确保,在有衍生品发行、持有和交易的国家,监管者、法院会对衍生品进行法律审查。一家私人机构的创建,即国际掉期与衍生品协会(ISDA),满足了这两个前提条件。国际掉期与衍生品协会汇集了衍生品的主要发行商、经纪人以及他们的法律顾问(Morgan,2008)。该协会不仅创设标准合同,并使这些合同符合世界各国的不同法律制度,还和不同司法辖区的主要律师事务所合作,使该类合同具备可执行性。虽然律师事务所不能确保法院的司法结果,但他们的观点也能为这些合同提供额外的信誉保

25、证。 法律允许的债务凭证(信贷产品、债券、金融衍生品,当然也包括普通股、可转换股等)网,把不同的交易主体及其对手连接在一起,从而构成金融市场并确定了金融市场的范围。另一层的互相依赖是基于以下事实产生的,即很多债务凭证显然是以其他资产或者债务凭证为参照的。证券化抵押贷款就与基础抵押贷款及其付息安排(interest schedule)挂钩。信用违约掉期(Credit Default Swap,CDS)是一份保险合同,旨在保护买方免受相关资产价值变化带来的损失,它要求发行商在价格变化时提供额外的抵押品。另一些交易工具则以合同形式挂钩锚定利率的变化,如伦敦银行同业拆借利率(LIBOR,由英国银行家协

26、会根据其选定银行的报价而生成);或者与发行时被认为是安全资产的价格变化挂钩,比如特定主权债券。这种合同上的交叉参照会导致预定的连锁反应以及潜在的系统性不稳定。(LIBOR并非市场利率而是构成利率的事实是因LIBOR丑闻才被揭露的。这说明,那些辩称申报实际借贷成本(可能会被用以组成LIBOR)的银行经常会故意低报它们的成本。见 Brooks Masters, ?Libor rates cull proposed for April?,The Financial Times, 9 November 2012 at 24.) 3.2金融不稳定的法律根源 由于根本的不确定性和流动性约束,金融市场本质上

27、就是不稳定的。在这种情况下,预先设定的有约束力的法律承诺,如不能通过谈判而变更,会导致金融体系的自我毁坏。 以美国国际集团(American International Group, 以下简称AIG)的伦敦分支机构金融产品公司(AIG Financial Products, 以下简称AIGFP)为例。在美国房地产价格下滑时,为履行合同约定的抵押要求,AIGFP在2008年的前9个月里拿出了3 100万美元(COP,2010);但是,它必须平衡自己的资产和负债,同时它从母公司获得无限制的授信额度来弥补损失,以应对潜在的抵押要求。然而,这一安排使AIG濒临破产的边缘,只能靠政府的紧急救助才幸免于难

28、。值得注意的是,美国政府的接管并没有也不可能制止金融系统的损失。单纯的接管(而非破产保护)没有改变既有的合同承诺,迫使美国政府最终以620亿美元的名义价值收购了所有未偿付的信用违约掉期(同上,第39页)。如果美国政府放任AIG及其子公司破产并被清算,债权人得到的只有微乎其微的剩余资产,他们的合同权益也将被撤销。毕竟,这正是破产和硬预算约束意图实现的目标:清算那些未能平衡资产和负债的企业。然而,破产和清算会对未能收回其权益的债 权人产生重大影响;而在金融领域这种影响将特别显著。尤其是,AIGFP在几年间发行了规模巨大的、导致世界各主要金融中介机构陷入危机的信用违约掉期。如果这些保险合同被撤销,法

29、国兴业银行必须弥补165亿美元的保险金亏空,高盛是145亿美元,德意志银行是85亿美元(同上,第94页)。反过来,这又要求上述公司必须采取措施弥补这些亏空。当雷曼兄弟刚刚倒闭且全球金融市场已经基本瘫痪之际,弥补亏损即便不是无法完成的,肯定也是非常困难的任务(States,2011,第324页)。 尽管从单个缔约方的角度来看,为了应对紧急情况而预先设定不可变更的合同义务,如追加抵押要求、追加保证金要求等,是完全合理的,但是它们可能导致金融系统的自我毁灭。对各缔约方来说,这些合同义务是为了防范未来的不确定性,但是它们所依据的关于未来事件的假设(事件在未来发生的概率很低)可能是错误的。此外,个体缔约

30、者可能察觉不到基于错误假设而设计的合同承诺可能导致的系统性影响。如果合同中没有这一设计,信用违约掉期可能也不会有如此多的买家。事实上,允许重新谈判可能导致不完全合同理论和软预算约束理论设法解决的那类承诺问题。然而,在根本的不确定性和流动性约束的情况下,金融的法律结构使金融体系不可避免地自动走向自我毁灭。 3.3金融:一个等级化体系 如前所述,公权力主体与私人主体所创设、发行和交易的金融工具,即合同承诺,是通过适用法律的法院来强制执行的。在正常情况下,许多金融工具是性质相近的替代品,即它们之间可以相互买卖或变现。然而,当金融市场面临压力时,所有的交易工具并不是同等可信的。当太多的投资者同时要改变

31、他们的资产组合,一些资产将无法找到买主,因为投资者们都在涌向安全的投资产品,他们购入现金或现金的替代品,如知名企业或者政府的债券。这种情况表明,金融体系并不是平的(flat),而是等级化的(Mehrling,2012)。 只要有足够的金融中介机构愿意且有能力购买各种债务凭证,即便只是为了获取溢价,相互依存的复杂的债务凭证体系就能维持甚至可能是平的。许多金融中介机构的赚钱之道是向其他市场参与者提供双向交易(two-way dealer)服务,获取流动性风险溢价。如果没有这种双向交易服务模式,许多资产市场就不会存在(Mehrling,2012);而且,当交易商不再提供流动性时,这些资产市场就会崩盘

32、(Brunnermeier和Pedersen,2009)。 私人贷款人和交易商常常会介入资产市场来抑制流动性危机。他们购入那些极少数买方才会接手的资产,然后将这些资产出售给某个贷款人、交易商或最后贷款人,从中赚一笔。例如,英国曼氏集团在2011年底投资于低迷的欧洲主权债务,就是预期欧洲中央银行(ECB)会在其资金耗竭之前采取干预措施从而推高价格。结果,由于欧洲中央银行的干预对英国曼氏集团而言来得太晚,加之它自身又远远达不到“大而不倒”的规模,这家期货经纪商被迫破产。 在危机时期,对作为紧急贷款人或交易商的私人主体而言,这个例子有着重要的教训。私人主体充当此类角色的底线是,这样做不会危及自身。这意味着,唯有真正的最后贷款人或交易商才能无限制地供给高能货币(Mehrling,2011)。只有极少的参与者才能承担这一角色:控制本国货币或者发行绝大多数本币国债的主权国家(或其中央银行)。全球金融危机表明,爱尔兰由于缺乏本国货币,无力承担上述角色;大多数新兴市场国家,由于其外债是以外币计价的,也缺乏承担上述角色的能力(Kinsella和Leddin,2010)。当爱尔兰试图向其金融系统提供无限制的流动性时,就触发了本国的主权债务危机。这迫使爱尔兰求助于另一层级的最后贷款人或交易商,即欧元的发行者欧洲中央银行。 通过研究美联储应对全球金融危机所采取的措施,可以说明金融的等级化。