PPP模式建筑行业分析报告.docx

1、PPP模式建筑行业分析报告2015年PPP模式建筑行业分析报告2015年4月目 录一、PPP崛起，万亿PPP蓝海待淘金 51、地方债务高企，传统模式难以为继 52、PPP浮出水面，多方共赢前景无限 6（1）我国仍处于城镇化的加速阶段，基础设施建设的需求强劲 6（2）PPP 能够实现多方共赢，前景无限 73、政府大力支持，万亿PPP强势推出 9（1）国务院及各部委力推PPP 9（2）地方政府积极主动，抛出万亿PPP建设计划 10二、PPP模式在全球的发展 121、PPP在全球快速发展，欧洲PPP占比最高 12（1）自20世纪90年代，PPP模式在全球迅速发展 122、国际PPP项目运营效果良好

2、133、国际PPP实现了资金来源的多元化 14三、建筑行业的下一个风口：PPP 151、PPP为建筑行业的发展提供了新机遇 152、PPP改变了建筑行业盈利模式 163、PPP成为建筑行业下一个风口 17四、 PPP风口下建筑行业的投资机会 181、投资思路 182、投资主线 183、主要企业 19（1）围海股份 19（2）苏交科 20（3）东方园林 21（4）铁汉生态 21PPP 崛起，万亿PPP 蓝海待淘金。目前，我国正处于快速城镇化阶段，基建投资仍将保持较快增长，而地方财政收入增速与基建投资增速不匹配，亟需探索新的基建投资模式，PPP浮出水面。PPP 能够实现多方共赢，前景无限。国务院及

3、各部委力推PPP，出台系列支持政策；地方政府积极主动，抛出万亿PPP 建设计划，仅9省2 市（含财政部）推出的PPP 项目总投资就超过1.6 万亿元，PPP 成为私人部门掘金的新蓝海。PPP 实践，全球PPP 快速发展。自20 世纪90 年代，PPP 模式在全球迅速发展。1985-2011 年，全球基础设施PPP 名义价值为7751 亿美元，其中欧洲约占45.6%，亚洲和澳大利亚约占24.2%，美国约占8.8%，加拿大约占5.8%。从国际实践来看， PPP 项目主要涉及公路、机场、港口、铁路、电站、垃圾处理、水处理等领域，绝大多数项目运营良好。同时，PPP 项目实现了债务资金来源的多元化，避免

4、了单一的融资渠道。PPP 机会，建筑行业下一个风口。PPP 模式为建筑行业发展带来了新机遇，改变了建筑行业的运营模式和盈利模式，有望成为“一带一路”之后建筑行业的下一个风口。这一风口主要来自于：（1）国务院、各部委关于PPP 的相关政策和配套措施颁布和实施；（2）各省市出台PPP 的实施细则，PPP 示范项目推出和落地。（3）建筑企业取得PPP 项目，成为PPP 风口的主要标的。一、PPP崛起，万亿PPP蓝海待淘金1、地方债务高企，传统模式难以为继过去10 年，中国经济的发展主要依靠房地产投资+基建投资，固定资产投资成为拉动经济的主要引擎。2003-2013 年中国固定资产投资平均增速24.7

5、5%，GDP 的平均增速10.24%，投资对GDP 的年均贡献率达到52.62%。“地方政府卖地获取建设资金加大基建投资改善市政环境提高地价继续卖地再加强基建投资”是过去10 年中国发展基本模式，这种模式产生了最大问题是地方债务高企。截至2013 年6 月末中国地方各类债务（含偿还责任、担保责任、救助责任债务）余额为17.89 万亿元（其中负有偿还责任的债务10.89 万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34 万亿元），是2013 年度地方财政收入的2.59 倍。地方债已经成为中国经济增长和金融稳定的主要因素之一，无论是地方政府，还是企业，或是金融机构，均逐

6、渐意识到传统发展模式不可持续。2、PPP浮出水面，多方共赢前景无限（1）我国仍处于城镇化的加速阶段，基础设施建设的需求强劲2014 年我国单位城镇化率需要增加基建投资10 万亿元，如果城镇化水平提高至70%，基建投资至少达到150 万亿元，基建投资将保持较快增长。但政府财政收入增长有限，两者越来越不匹配，缺口越来越大。2014 年基建投资增速20.29%，而公共财政收入增速仅8.6%。在实体经济下行压力加大和房地产市场投资疲软背景下，亟需探索新的基建投资新模式，PPP(Public-Private Partnerships，公私合作）浮出水面。（2）PPP 能够实现多方共赢，前景无限PPP 是

7、指由私营部门为基础设施项目进行融资、建造,并在未来的一段时间内运营项目，通过充分发挥公共部门、私人部门和金融部门的各自优势，以提高公共产品或服务的效率、实现资金的最佳价值。对政府部门而言，PPP 能够突破国发201443 号文对地方融资平台的限制，变债务融资为股权融资，不会增加政府债务规模。同时，政府通过PPP 实现了资金来源的多元化，弥补了财政收入不足，不仅能够解决基建投融资问题，又实现了稳增长的目标。对私人部门而言，进入了垄断部门，降低了融资成本。从国际经验来看，PPP 主要集中在公用亊业和基础设施建设领域，具有天然的壁垒性和垄断性，私人部门很难介入，PPP 的推出使得私人部门能够进入该领

8、域。私人部门与政府部门、产业基金等联合组建SPV 公司，由于公共部门和产业基金的联合增信，私人部门能够获得低成本中长期贷款，满足项目建设的需要。对银行部门而言，获得了优质的信贷资产。传统模式下，银行为地方融资平台提供贷款，而融资平台的还款能力高度依赖财政资金，一旦财政资金无法及时到位，坏账就会产生，信贷资产的质量欠佳。PPP 模式下，私人部门、公共部门、产业基金等均具有还款义务，且PPP 项目相对优质，信贷资产质量较高。3、政府大力支持，万亿PPP强势推出（1）国务院及各部委力推PPP2014 年2 月，国家发改委启动PPP 立法工作；2014 年5 月，财政部成立PPP 领导工作小组。国务院

9、、财政部、国家发改委、住建部、水利部等部门连续发文大力支持和推广PPP，出台了关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见、关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知、关于开展政府和社会资本合作的指导意见、关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知等系列支持文件，从政策层面和实际操作层面对PPP 进行指导和规范，PPP 成为国发201443 号文之后地方政府举债融资的主要工具，得到了国务院的高度认可，PPP 热不可避免。（2）地方政府积极主动，抛出万亿PPP建设计划2014 年8 月，青海和重庆纷纷推出PPP 项目，青海80 个项目总投资1025 亿元，重庆10 个项目总

10、投资1018 亿元。之后，安徽、江苏、福建等省份纷纷推出PPP 项目，截至2014 年底，共计7 个省份推出共计466 个PPP 项目，总投资合计7591亿元。财政部于2014 年底也公布了30 个PPP 示范项目，总投资达到1800 亿元。2015 年以来，安徽再次追加31 个PPP 项目，投资总额140 亿元。浙江省、温州市、江西省和北京市纷纷推出PPP 投资计划，涉及轨道交通、生态环保、水利工程等多个领域，共计299 个项目，投资总额6626 亿元。至此，财政部、9 省、2 市共推出795 个PPP 项目，投资总额16017 亿元。二、PPP模式在全球的发展1、PPP在全球快速发展，欧洲

11、PPP占比最高（1）自20世纪90年代，PPP模式在全球迅速发展由于各国和各部门关于PPP 模式的定义不尽相同，存在多个PPP 的统计口径和统计数据，很难估计PPP 项目的总价值。以基础设施为例，1985-2011年，全球基础设施PPP 名义价值为7751 亿美元，其中欧洲市场最为发达，大约占45.6%；其次是亚洲和澳大利亚，合计约占24.2%；墨西哥、拉丁美洲和加勒比海地区三者合计占11.4%；美国和加拿大分别占8.8%、5.8%；非洲和中东地区约占4.1%。在全球PPP 实践中，英国被认为是最早采取PPP 模式的国家；加拿大和澳大利亚被公认为PPP 模式运用较好的国家。2、国际PPP项目运

12、营效果良好通过对经济合作与发展组织（OECD）、欧洲投资银行（European Investment Bank）等主要国家和地区的投资机构、承包商、运营商、政府等研究报告或资料，我们分析了18 个国际典型PPP 案例，案例项目涉及公路、机场、港口、铁路、电站、垃圾处理、水处理等领域，涵盖了国际上主要的PPP项目类型。从实际运营的情况来看，除个别项目失败或有纠纷外，绝大多数项目运营良好。3、国际PPP实现了资金来源的多元化国际成熟市场的债务资金来源渠道较多，有政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构（资产管理机构）和投资基金等，具有成本、规模和久期优势的保险资金或养老基金也通过专业投资机构（如麦

13、栺理、摩根大通、汇丰、高盛、新加坡淡马锡等），大量参与了基础设施项目的投资，为PPP 项目提供了重要的债务资金来源。PPP 实现了建设资金来源的多元化，避免了单一的融资渠道。三、建筑行业的下一个风口：PPP1、PPP为建筑行业的发展提供了新机遇国发201443 号文发布后，政府举债行为被严栺规范，地方政府融资平台的融资功能受限。因地方政府建设资金短缺或不到位，导致很多市政项目停滞或难以上马，建筑企业的工程承接量和项目施工进度均受到影响。PPP 模式出现后，地方政府积极主动推出系列PPP 示范项目，这些项目都是经过各级政府层层筛选最终确定的，项目的盈利性、公益性等均得到多方考虑，项目质量较好。随

14、着各省市PPP 项目的逐步落地，建筑企业业务接单量将大幅增加，建筑企业迎来新的发展机遇。2、PPP改变了建筑行业盈利模式传统的建筑企业采取工程总包、BT、EPC 等方式承接业务，通过垫资推动工程建设，再通过工程回款或项目回购实现盈利。这种模式风险高（一旦政府远约或延连付款，企业将无能为力）、收益率低（毛利率在10%左右），需要建筑企业拥有较强的融资能力，否则很难快速增长。PPP 改变了建筑企业盈利模式，与政府部门成为联合体，借助PPP 产业基金实现建设资金的多元化，通过私人部门和公共部门的联合增信，又能获得低成本中长期借款。PPP 模式下，建筑企业已经从单纯的建筑施工企业转变为市政项目运营企业

15、，不仅仅获得施工收益，而且能够获得项目运营收益，降低了投资风险，提高了项目收益率。3、PPP成为建筑行业下一个风口PPP 改变了建筑行业的运营模式和盈利模式，市场对PPP 给予更多的期待，有望成为“一带一路”之后建筑行业的下一个风口。这一风口主要来自于：（1）国务院、各部委关于PPP 的相关政策和配套措施，如财政部的基础设施和公用亊业特许经营管理办法和发改委的基础设施和公用亊业特性经营法已处于公开征询意见阶段，2015 年有望颁布实施。（2）各省市出台PPP 的实施细则，推出PPP 示范项目。目前，全国共有9 省2 市推出了PPP 示范项目，其他各省市尚未推出，预计15 年将有更多的省市推出P

16、PP 实施细则和示范项目，对区域性建筑企业具有直接利好。（3）建筑企业取得PPP 项目，成为PPP 风口的主要标的。目前，围海股份、苏交科、东方园林、铁汉生态等建筑企业已经取得了PPP 项目。由于PPP 项目体量相对较大，拿到PPP 项目订单对建筑企业的边际改善较为明显。四、 PPP风口下建筑行业的投资机会1、投资思路2014 年国家各部委积极出台关于PPP 的制度文件和配套措施，PPP 发展具有了制度保障和政策支撑。财政部主推的30 个PPP 示范项目使得各省市有章可依，有案可循，并解决了PPP 项目回报率问题（合理收益率为政府预算的8-10%），为其他各省市推出PPP 项目提供了参考，PP

17、P 发展驶上快车道，预计2015 年将成为PPP 项目的制度建设年、项目落地年，成为中国PPP 发展里程碑。我们判断，随着PPP 规则的不断完善、相关法律的不断健全、示范项目的不断推出，2015 年PPP 必将爆发。2、投资主线我们认为稳增长、优结构的背景下，PPP 模式将迅速崛起，2015 年将是PPP 项目爆发之年，PPP有望成为建筑行业下一个风口。建筑行业PPP 主题投资把握两条主线：主线一，积极布局PPP，探索PPP 模式，并签署PPP 订单的公司，此类公司主要有东方园林、铁汉生态、围海股份等。主线事，借助PPP 涉足新领域，未来可能走上外延发展的公司，如围海股份、苏交科等。3、主要企

18、业（1）围海股份 1)深耕浙江，布局全国，有望成为PPP 模式主要受益者。公司占有浙江省围垦市场30%以上的份额，2015 年浙江省和温州市纷纷推出PPP 项目示范项目，总投资分别是1176 亿元和1645 亿元，围海股份无疑是浙江省和温州市PPP 盛宴主要受益者之一。2）公司积极创新PPP 模式，一级土地开发模式有望引入，模式一旦成熟，公司PPP 项目将爆发式增长。2014 年12 月，公司中标天台县苍山产业集聚区一期开发PPP 项目，合同金额4.71亿元。公司正在积极探索、设计PPP 项目运营模式，比如引入一级土地开发，通过土地收储实现快速退出。3）2015 年是公司商业模式变革之年，公司

19、正由施工总承包向工程总承包，由工程承包商向项目运营商转变。为此，公司将积极拓展新的领域，沿着产业链积极布局，外延发展或提上日程。（2）苏交科1)利用设计优势切入PPP，项目获取逻辑得到验证。公司拟以微参股形式参与中山至开平高速公路建设项目，公司不仅获得了设计业务（按2%比例计算，该项目设计费用5 亿元），而且能够分享项目25 年收益权。我们认为公司前端优势将为公司获得更多PPP 项目，其盈利模式更清晰，投资风险更小。2）外延扩张仍值得期待。公司上市后加大并购力度，被收购企业在公司管理输出和技术输出支撑下，实现了快速增长，2014 年子公司的营业收入增速明显高于母公司的营业收入增速。我们认为公司

20、拥有丰富的并购经验，成熟的并购模式，较强的资源整合能力，能够在外延扩张中实现新的发展。3）进军环保、智能交通等新领域，有望迎来业绩和估值的“戴维斯”双击。2015 年1 月公司完成对英诺伟霆（北京）环保技术有限公司的并购，引进万邦达团队，环保业务有望发力。未来，公司或通过并购方式进入智慧城市、智能交通领域，继续看好公司的多元发展。4）向员工定增锁三年方案已成功过会，彰显高管、核心员工对公司的看好，后续市值管理动力强。（3）东方园林1)PPP 大单陆续落地，后续有望继续发力。近期公司兇后斩获长春绿园区城镇化建设和武汉市江夏区清水入江两大PPP 项目,总投资分别70 亿元(一期20 亿元)和51.

21、1 亿元（联合体中标，公司主要负责设计与施工）。此外，公司还与中国宜关环保科技工业园管委会、北京市房山区人民政府签订框架协议，框架金额分别为20-50 亿元和200 亿元，预计后续PPP 项目将陆续落地。2）高管增持和员工持股计划，彰显公司对事次创业的信心。2014年公司高管完成增持计划，增持比例2.35%。2015 年公司推出员工持股计划，不超过30 名核心人员将出资1 亿元（按照1：2 配资）通过诺安锦绣1号专项资产管理计划在事级市场增持公司股票，预计占公司总股本的1.13%（按照停牌前收盘价计算）。3）公司回款风险逐步释放，随着PPP 项目的增加，公司业绩有望走出低谷，公司积极布局水生态

22、，创新施工模式，加大金融保障模式，成立产业基金。我们认为在降息周期和地方债影响逐步消除的背景下，随着PPP 模式推进，东方园林有望迎来估值修复的机会。（4）铁汉生态1）积极介入PPP 项目，三大PPP 项目取得突破。公司已与深汕特别合作区管理委员会、德清县下渚湖湿地风景区管委会分别签署PPP 框架协议，协议金额分别是50 亿元和10 亿元；与长沙县瑞农现代农业投资开发有限公司签署湖南(长沙)现代农业成果展示区PPP 合作意向，合同金额10 亿元。2）湖南（长沙）现代农业成果展示区项目是典型的PPP 项目，双方共同出资组建项目公司（铁汉生态及其联合体持股比例不高于70%），由项目公司负责可研、环评、融资、建设和运营等，回报为区域内的经营性设施的经营、商铺物业的租售、园区物业管理以及区域土地开发等获得收益，合作期限30 年。3）公司估值水平进进低于创业板平均估值水平，2014 年动态PE44 倍，仅为创业板平均估值水的50%。随着“水十条”的落地，PPP的爆发和地方债影响的淡化，公司估值有望得到市场的认可。