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1、财务成本管理知识点【考情分析】本章为次重点章，主要介绍资本结构理论、资本结构决策以及杠杆效应。本章题型以客观题为主，也可能出主观题，平均分值在3分左右。【主要考点】1.资本结构理论2.资本结构的影响因素及决策方法 3.杠杆效应第一节资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源（长期债务资本、权益资本）的构成和比例关系，不包含短期资本，短期资本通常作为营运资本管理。知识点：资本结构的MM理论（一）MM理论的假设条件1.经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。即有负债企业与无负债企业的经营风险相同2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完善

2、的资本市场，没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。即税前债务资本成本rd为无风险利率5.全部现金流量是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。即企业价值为永续年金现值例如，在不考虑企业所得税的情况下，企业价值为：（1）在永续零增长状态下，税前实体现金流量息税前利润，相应地，以税前加权平均资本成本作为折现率。 （2）息税前利润的水平取决于公司的经营活动，与资本结构无关。资本结构只影响息税前利润在债权人的收益（利息）和股东的收益（股利）之间的分配，而不影响息税前利润的大小。（二）无

3、税MM理论1.命题：在没有企业所得税的情况下，有负债企业价值具有相同经营风险等级的无负债企业价值，即企业的资本结构与企业价值无关。其表达式如下：其中：代表有负债企业的税前加权平均资本成本，代表无负债企业的权益资本成本（即无负债企业的税前加权平均资本成本）。该表达式的含义如下：（1）有负债企业的税前加权平均资本成本经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本，表明无论企业是否有负债，经营风险等级相同则加权平均资本成本相同，即加权平均资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。（2）资本结构影响长期债务资本的比重，继而影响债务筹资产生的财务杠杆效应与财务风险。加权平均资本成本与资本结构无关，意味

4、着加权平均资本成本不受财务风险的影响。（3）企业价值仅由预期收益（EBIT）决定。企业价值的大小取决于经营活动所能创造的现金流量以及经营风险水平，与企业的筹资方式及资本结构无关。2.命题：有负债企业的权益资本成本 随着财务杠杆（债务市值/股东权益市值）的提高而增加。由命题可知：无负债企业的权益资本成本有负债企业的加权平均资本成本其中： 称为风险溢价，是对有负债企业财务风险的补偿。上式表明，权益资本成本（即股东的必要报酬率）受财务风险的影响。其原理如下：（1）无负债企业的股东只承担经营风险，因此，无负债企业的权益资本成本（也就是无负债企业的加权平均资本成本）只受经营风险影响。（2）有负债企业的股

5、东既承担经营风险也承担财务风险，因此，有负债企业的权益资本成本高于无负债企业，多出的部分为风险溢价，即对财务风险的补偿。（三）有税MM理论1.命题：有负债企业的价值等于具有相同经营风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，即：VLVUPV（利息抵税）VUTD（1）债务利息的抵税价值（杠杆收益）TD（2）债务利息抵税收益增加了有负债企业的现金流量，从而增加了其价值；理论上，全部融资来源于负债时，企业价值最大。2.命题：（1）考虑所得税的条件下，有负债企业的权益资本成本小于无税时的水平风险溢价部分因“（1T）”而降低。（2）考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比

6、例的增加而降低，即：（四）考虑个人所得税与企业所得税的MM理论其他条件不变时，个人所得税降低无负债公司的价值，并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于MM考虑所得税时有负债企业的价值。【例题多项选择题】（2019年考生回忆版）下列关于有企业所得税情况下的MM理论的说法中，正确的有（）。A.高杠杆企业的债务资本成本大于低杠杆企业的债务资本成本B.高杠杆企业的权益资本成本大于低杠杆企业的权益资本成本C.高杠杆企业的加权平均资本成本大于低杠杆企业的加权平均资本成本D.高杠杆企业的价值大于低杠杆企业的价值正确答案BD答案解析MM理论认为，在考虑所得税的条件下，

7、权益资本成本随着债务筹资比例的增加而增加，债务资本成本不变，加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低，因此选项A错误、选项B正确、选项C错误。在有税MM理论下，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，说明随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，因此选项D正确。知识点：资本结构的其他理论（一）权衡理论有税MM理论的扩展1.基本观点（1）VLVUPV（利息抵税）PV（财务困境成本）（2）最佳资本结构使“债务利息抵税收益的现值的增量财务困境成本的现值的增量”的债务比率。2.财务困境成本直接成本企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用间接成

8、本因财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失，如：客户、供应商、员工的流失；投资者的警觉与谨慎导致融资成本增加；被迫接受保全他人利益的交易条款3.财务困境成本现值的决定因素（1）发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关。【示例】现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高；现金流稳定可靠、资本密集型的企业（如公用事业公司），发生财务困境可能性低。（2）企业发生财务困境的成本大小，取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。【示例】高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致

9、使财务困境成本可能很高；不动产密集性高的企业财务困境成本低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。（二）代理理论权衡理论的扩展1.基本观点VLVUPV（利息抵税）PV（财务困境成本）PV（债务的代理成本）PV（债务的代理收益）2.过度投资：企业采用不盈利项目或高风险项目，损害股东以及债权人的利益并降低企业价值。（1）经理与股东之间的利益冲突导致经理产生机会主义行为在自由现金流量相对富裕时，经理倾向于通过扩大企业规模实现扩大自身对企业资源的管理控制权，宁愿投资于净现值甚至为负的项目，而不分配股利；或者，经理过分乐观，在没有意识到项目的投资风险与价值情况进行投资。（2）由于股东与债权人之间

10、存在利益冲突，在信息不对称的条件下，特别是企业遇到财务困境时，经理和股东倾向于选择高风险的投资项目，提高债务资金的实际风险水平，降低债务价值。这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中现象称为“资产替代问题”，其原理为：债权人的期望收益以合同约定的承诺收益为上限。高风险项目成功，则股东获取全部超额收益，债权人只获得承诺收益；高风险项目失败（导致对债务违约），股东只承担有限责任，主要损失由债权人承担；则债权人的期望收益承诺收益。【示例】假设某公司有一笔100万元年末到期的债务。如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，不需要预先

11、投资，但成功的概率只有50%。如果成功，公司价值增加到130万元；如果失败，资产价值下降到30万元。新策略下，公司资产的期望值为80万元（50%13050%30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。债务与股权价值的变化如下（单位：万元 ）： 项目原策略新策略（冒险）成功失败期望值资产价值901303080债务901003065股权030015即：新策略下，股东的期望所得为15万元，与原策略相比增加15万元；债权人的期望所得损失906525（万元），其中包括：转移给股东的所得15万元，以及因新策略风险加大而产生的预期损失10万元。3.投资不足：企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利

12、益受损并进而降低企业价值的现象，其原理为：企业陷入财务困境且债务比例较高时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可能使债务价值的增加超过权益价值的增加，即从企业整体角度而言净现值为正的项目，对股东而言净现值为负，投资新项目将发生财富从股东转移至债权人，从而使股东拒绝投资净现值为正的项目。【示例】假设前例中，管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，需要投资10万元，预期将获得15万元的无风险现金流量（即产生50%的无风险报酬率）。如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资该项目。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资。假设现有股东向企业提供所需要

13、的10万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如下表所示（单位：万元）： 项目无新项目有新项目现有资产9090新项目 15公司的总价值90105债务90100股权05即：股东为项目提供10万元，只能收回5万元，对股东来说是一项净现值为负的投资（即新项目获得的15万元中，10万元用于偿还债务，剩余5万元归股东，则股东的净现值为：5105）。4.债务的代理成本 （1）过度投资，使经理和股东受益而发生债权人价值向股东的转移（资产替代问题）； （2）投资不足，使股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。 5.债务的代理收益（1）引入债权人保护条款【示例】提高利率，资产担保能力要求，法律与资本市场对

14、债权人利益保护的限制性规定等，可以有效抑制债务代理成本。（2）对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束。【示例】债务利息支付的约束性特征，以及适当增加债务，提高债务现金流的支付比率，有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定，也可以约束经理随意支配企业自由现金流的过度投资与在职消费问题。（三）优序融资理论1.基本观点企业满足融资需求的顺序为：由内至外，由债至股（1）内源融资（留存收益）；（2）债务融资（先普通债券后可转换债券）；（3）外部股权融资。2.理论依据信息不对称（1）企业内部管理层比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息，使得企业管理层的决策不仅具有财务

15、上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号。（2）外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，则企业权益的市场价值可能被错误定价。股票价值低估管理层避免增发新股，而采取其他融资方式，如内部融资或发行债券；股票价值高估管理层尽量增发新股，维护现有股东价值，让新股东分担投资风险。（3）外部投资者的逆向选择心理企业预期业绩好且确定性程度较高，将会选择债务筹资，增加每股收益，提高企业价值；增发新股是向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在股票价值被高估条件下的行为，由此降低投资者对发行股票企业价值的预期，导致股价下跌。【例题单项选择题】（2015年）在信息

16、不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（）。A.普通股、可转换债券、优先股、公司债券B.普通股、优先股、可转换债券、公司债券C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股正确答案C答案解析优序融资理论认为，在信息不对称和逆向选择的情况下，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。【例题多项选择题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（）。A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越

17、高，企业价值越大B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资正确答案ABD答案解析根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值具有相同风险等级的无负债企业的价值债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，所以，企业价值越大，选项A正确；权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化的最佳资本结构，选项B正确；根据代理理论，企业陷入

18、财务困境且债务比例较高时，从企业整体角度而言净现值为正的项目，可能发生财富从股东转移至债权人，从而使股东拒绝投资净现值为正的项目，选项C错误；优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择外部股权融资，选项D正确。第二节资本结构决策分析知识点：资本结构的影响因素内部因素营业收入：收益与现金流量波动大（经营风险高）的企业负债水平低成长性：成长性好的企业（外部资金需求大）负债水平高资产结构：一般性用途资产（适于抵押）比例高的企业负债水平高盈利能力：盈利能力强的企业（内源融资充足）负债水平低管理层偏好：管理层对待风险态度激进，企业负债水平高财务灵活性：财务灵活性大

19、的企业负债能力强股权结构外部因素税率、利率、资本市场、行业特征【提示】实际资本结构受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随企业管理层的偏好与主观判断，使资本结构决策难以形成统一的原则与模式。知识点：资本结构决策的分析方法（一）资本成本比较法1.决策方法在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束及财务风险差异时，选取加权平均资本成本（按市场价值权数计算）最小的融资方案。2.特点测算简单；难以区别不同融资方案的财务风险差异；有时也难以确定各种融资方式的资本成本。（二）每股收益无差别点法1.每股收益无差别点：使不同融资方案下每股收益相等时所对应的息税前利润水平或业务量（销售量或

20、销售额）水平。其中：（普通股）每股收益2.每股收益无差别点存在的条件（1）两个融资方案拥有无差别点的条件为：流通在外的普通股股数不同（即斜率不同），如增发债券与增发普通股。（2）若两个融资方案的普通股股数相同，如增发优先股与增发债券，则不存在无差别点。【提示】在资本总额相同的情况下，两个筹资方案的普通股股数与固定融资成本（债务利息与优先股股利）呈此消彼长的关系。即：普通股股数较少的方案权益资本较少，则债务资本和优先股资本较多，因此，固定融资成本较高；反之亦然。3.决策规则财务杠杆效应随着息税前利润的增长，普通股资本需要分配更多的利润，而债务资本或优先股资本仍只需负担固定融资成本。因此，息税前利

21、润越高，债务或优先股筹资越划算（承担固定融资成本）。因此，当息税前利润超过每股收益无差别点时，采用普通股股数较少、固定融资成本较多（即债务资本或优先股资本较多）的方案将获得更高的每股收益；反之，应选择普通股股数较多、固定融资成本较少的方案。4.每股收益无差别点的计算每股收益无差别点的息税前利润其中：税前固定融资成本利息优先股股利/（1所得税率）在两个筹资方案均不包括优先股股利的情况下，有：【提示】各筹资方案（一般为增资方案）的普通股股数、债务利息或优先股股利，应为“现有新增”的普通股股数、债务利息或优先股股利。【例题计算分析题】某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为

22、10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，备选的筹资方案有三个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股；（3）按20元/股的价格增发普通股。该公司适用的所得税税率为25%。要求：（1）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用息税前利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。（2）根据以上计算结果分析，在不同的息税前利润水平下，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?正确答案（1）债券筹资与增发普通股的每股收益无差别点：债券筹资方案： 普通股股数800（万股）利息300010%40

23、0011%740（万元）增发普通股方案： 普通股股数8004000/201000（万股）利息300010%300（万元）每股收益无差别点的息税前利润2500（万元）即：预计息税前利润2500万元，应选择债券筹资；预计息税前利润2500万元，应选择增发普通股。 优先股筹资与增发普通股的每股收益无差别点：优先股筹资方案： 普通股股数800（万股）税前固定融资成本 300010%400012%/（125%）940（万元）普通股方案： 普通股股数8004000/201000（万股）税前固定融资成本300010%300（万元）每股收益无差别点的息税前利润3500（万元）即：预计息税前利润3500万元，应

24、选择优先股筹资；预计息税前利润3500万元，应选择增发普通股。（2）由于债券利息低于优先股股利且可以在税前扣除，因此，在任何息税前利润水平下，债券筹资都能比优先股筹资获得更高的每股收益。即最佳的筹资方案不可能是发行优先股，决策中无需考虑优先股筹资与增发普通股的每股收益无差别点。若优先股筹资优于增发普通股，应选择债券筹资；若增发普通股优于优先股筹资，则需要进一步比较增发普通股与债券筹资的优劣。因此，当预计息税前利润2500万元时，应选择债券筹资；当预计息税前利润2500万元时，应选择增发普通股。 （三）企业价值比较法1.最优资本结构标准：企业价值最大，同时加权平均资本成本最低2.决策思路：企业价

25、值股票市场价值长期债务价值优先股价值（1）假设长期债务（长期借款和长期债券）和优先股的现值等于其账面价值，且长期债券和优先股的账面价值等于其面值。（2）假设净利润永远不变，并且股利支付率为100%，依据零增长股票估价模型，有：股票市场价值归属于普通股的净利润/权益资本成本其中：权益资本成本采用资本资产定价模型计算。【例题计算分析题】B公司的资本目前全部由发行普通股取得，其有关资料如下：息税前利润500万元股权资本成本10%流通在外普通股股数200万股所得税税率25%B公司准备按4%的利率发行债券900万元，用发行债券所得资金以每股15元的价格回购部分发行在外的普通股。因发行债券，预计公司股权资

26、本成本将上升到12%。假设长期债务利率等于债务税前资本成本，债务市场价值等于债务面值，该公司预期未来息税前利润具有可持续性，且预备将全部税后利润用于发放股利。要求：计算回购股票前后该公司的实体价值和加权平均资本成本。判断该公司应否发行债券回购股票并说明理由。正确答案回购股票前：实体价值股权价值500（125%）/10%3750（万元）加权平均资本成本股权资本成本10%回购股票后：股权价值（5009004%）（125%）/12%2900（万元）实体价值29009003800（万元）加权平均资本成本4%（125%）900/380012%2900/38009.87%由于回购股票后，公司实体价值上升，

27、加权平均资本成本降低，因此应该发行债券回购股票。第三节杠杆系数的衡量杠杆效应：由于某项固定成本的存在，某一财务变量的变动，会放大另一相关财务变量的变动，具有放大盈利波动性的作用，从而影响公司的风险与收益。知识点：经营杠杆系数的衡量（一）经营风险1.含义：企业未使用债务时经营的内在风险。2.性质（1）经营活动（销售商品或提供劳务等营业活动及与此有关的生产性资产投资活动）的结果，与筹资活动（金融活动）无关。（2）企业在持续经营过程中，必然承担经营风险。3.表现：息税前利润（EBIT）的变动性。息税前利润销售收入变动成本固定经营成本销量（单价单位变动成本）固定经营成本销量单位边际贡献固定经营成本 边

28、际贡献固定经营成本【提示】（1）息税前利润是销售收入扣除经营性成本费用的结果，未扣除筹资活动产生的资本成本（如利息、股利等），因此，息税前利润的水平完全由公司的经营活动决定，与公司所采用的筹资方式无关。（2）息税前利润属于股东和债权人共有的税前收益，筹资方式以及资本结构只影响息税前利润在债权人的收益（利息）和股东的收益（股利）之间的分配，而不影响息税前利润的大小。（3）债务筹资所引发的财务风险对息税前利润没有影响。4.经营风险的影响因素影响息税前利润的因素（1）产品需求（2）产品售价（3）调整价格的能力（4）产品成本（5）固定经营成本的比重经营杠杆（二）经营杠杆效应1.经营杠杆效应的含义由于固定经营成本的存在，营业收入（或销售量）的变动会引起息税前利润更大幅度变动（更大幅度的经营风险）的作用。【示例】M公司生产和销售一种产品，单价10元，单位变动成本6元，每年固定经营成本总额200万元，2019年的销量为100万件。则2019年的息税前利润100（106）200200（万元）。若预计2020年销量提高10%，达到110万件，其他条件不变，则2020年预计息税前利润110（106）200240（万元），与2019年相比提高20%，是销量提高幅度的2倍。2.经营杠杆效应的原理（三）经营杠杆系数（DOL）