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1、我国公共住房建设融资模式创新路径选择我国公共住房建设融资模式创新路径选择 我国公共住房建设融资模式创新路径选择 一个博弈模型分析 周京奎1，于静静1 （1.南开大学经济研究所，天津 300071） 摘要：基于信息不对称框架下一个博弈模型，探讨我国公共住房建设融资模式创新路径的选择。主要结论是，在单重博弈中，当金融机构判断城市财政负担低的概率较低时，没有足够抵押品的公共住房融资平台将很难获得足额的贷款；在多重博弈中，如果金融机构预期市场不景气，将降低对融资平台金融支持，融资平台将转变自己的行为从而提高资信等级；如果金融机构预期融资平台属于不良贷款行为的类型，将降低对融资平台的信贷支持。政策含义是

2、，我们需要改变公共住房建设资金出资方，借鉴住房建设中采用的反抵押贷款模式，以此作为产权导向型创新路径的主要贷款模式。 关键词：公共住房，融资模式，博弈模型 中图分类号：F293.3 文献标识码：B 文章编号：1001-9138-（2016）06-0044-51 收稿日期：2016-03-10 1 引言 在公共住房建设融资模式创新路径选择方面，学者们对缺少抵押品的非产权导向型创新路径提出了质疑，认为该创新路径不仅不能从根本上解决出租型公共住房建设资金缺口问题，同时也难以分化地方财政负担。因此，我们尚需探索新的公共住房建设融资创新路径。 与缺少抵押品的非产权导向型创新路径相对应的是弥补抵押品不足的

3、产权导向型创新路径。建立该创新模式的思想是改变现有的公共住房产权不清的建设融资模式，在公共住房建设融资过程中将产权明晰化，使银行贷款获得足够的抵押品，并以此来降低银行的信贷风险。在这方面，国外已经有了较为成熟的制度，如英国、美国和澳大利亚等发达国家在制度方面都有一种共同的形式，那就是共有产权。具体来说，就是政府、住户等各方共同出资，并享有一定份额的产权，这样就减轻了住户单方一次性购买的经济压力。而在国内，目前，也已有众多学者讨论了公共住房产权清晰化问题，并提出了“共有产权”公共住房供给模式。 吴立群、宗跃光（2009）对共有产权理论在保障性住房领域的应用进行了分析，其研究结果显示私有产权与国有

4、产权的融合是可行的，并认为保障性住房的混合产权形式在实践中具有较强的可操作性。莫智、邓小鹏、李启明（2010）的研究显示保障性住房的出售出让形式多样化是引入共有产权的基础目标，这也可以在很大程度上改变保障性住房的投融资结构，进而有助于提高低收入群体的住房福利水平。顾正欣、吴翔华、聂琦波（2010）对中低收入家庭的住房支付能力进行了测算，并提出共有产权价格构成应等于传统经适房价格加上减免的土地出让净收益和税费。从上述文献有关“共有产权”模式的讨论可知，“共有产权”模式的主要特点有两点：一是保障住房购买者拥有有限产权，二是该模式只适用于出售型保障住房。显然，本文所说的“产权导向型”与众多学者讨论的

5、“共有产权”保障住房有本质差别。本文所说的“产权导向型”模式将创新重点放在通过产权明晰化使银行的保障住房贷款拥有足够的抵押品，从而实现分化财政负担和银行信贷风险的作用。 然而，在政府财政负担程度存在较大差别的背景下，弥补抵押品不足的产权导向型创新路径是否能够达到所预期的目标呢？下面将在一个信息不对称的框架下讨论构建产权导向型创新路径的理论基础。 2 财政负担、抵押品供给能力与金融机构公共住房建设贷款行为一个博弈模型分析 2.1 基本假设 我们把公共住房建设资金的供给方假定为金融部门，资金获取方假定为公共住房投融资平台（以下简称融资平台），资金供给方与需求方处于信息不对称的市场环境中。由于公共住

6、房建设给地方政府带来的财政负担具有显著区域差异和城市差异，地方政府负担的强弱决定着金融机构对公共住房项目贷款的风险水平。为此，金融部门在贷款前需要对地方政府的财政负担做出判断。我们假定金融部门对城市财政负担水平有如下判断：高财政负担和低财政负担。 我们假定借款者有两种类型：拥有足额抵押品和不拥有足额抵押品。之所以对借款人进行分类，是因为在财政负担不确定的情况下，公共住房投融资平台不提供足额抵押品时，金融机构对公共住房项目贷款将具有较高的风险；相反，那些在财政负担不确定的情况下，公共住房投融资平台提供足额抵押品时，金融机构贷款风险相对较低。 借鉴谢建国（2003）的建模方法，假定在博弈中融资平台

7、首先行动，选择是否提供足额抵押品。金融部门基于所观察到的融资平台的行动来决定是否对其贷款。在单重博弈中金融机构和融资平台根据对对方类型的先验预期最大化个人支付，在多重博弈中双方根据对方在过去博弈中采取的行动更正自己的预期，以最大化个人支付。 我们首先定义博弈主体的信念。假设代表金融机构对融资平台不提供高价值抵押品的信念，即属于信誉低类型的信念，其中。同样，我们以代表融资平台对金融机构判断城市财政负担水平的信念，即。 假定金融机构与融资平台的行动以来表示，。在下面的讨论中，博弈主体的行动可作如下界定：代表融资平台不提供足额抵押品，表示融资平台提供足额抵押品；代表金融机构采取提供足额贷款的行动，代

8、表金融机构采取不提供足额贷款的行动。 金融机构和融资平台的博弈支付可表示为，其中。具体说就是表示融资平台在采取行动时，金融机构采取行动时融资平台的支付；同样，表示金融机构采取不提供足额贷款行动时，融资平台采取行动时金融机构的支付。 2.2 单重博弈及其均衡 2.2.1 单重博弈下融资平台的战略选择 在单重博弈下融资平台的战略选择将根据金融机构对城市财政负担水平的判断来最大化自己的个人支付，即 （1） 融资平台采取提供足额抵押品的行动时，其支付函数为，融资平台采取不提供足额抵押品的行动时，其预期的支付函数为： 其中，代表金融机构预期地方财政负担低时，融资平台采取不提供足额抵押品时金融机构采取低贷

9、款力度的概率，即；代表金融机构预期地方财政负担高时，融资平台采取不提供足额抵押品时金融机构采取不提供足额贷款行动的概率，。我们假设总有，即金融机构在城市财政负担高时比在财政负担低时更倾向于采取提供不足额贷款的行动。同时假定，有关该假定的详细解释如下： 第一，融资平台采取不提供足额抵押品的行动而金融机构采取提供足额贷款策略时，融资平台获得的支付大于融资平台采取提供足额抵押品的行动而金融机构采取足额贷款策略获得的支付。一般来说，公共住房融资平台缺少抵押品。为能够提供足额的抵押品，公共住房融资平台不得不支付较高的成本来筹集抵押品，从而提高其融资成本，因此假设是合理的。 第二，融资平台采取提供足额抵押

10、品策略而金融机构采取提供足额贷款策略时，融资平台获得的支付大于其采取不提供足额抵押品的行动而金融机构采取不提供足额贷款的策略获得的支付。融资平台采取不提供足额抵押品的行动而金融机构采取惜贷策略，融资平台将因融资不足而无法进行项目开发，这样其收益就会下降。因此，下面给出的假设是合理的：若，融资平台将采取提供足额抵押品的行动；若时，融资平台将采取不提供足额抵押品的行动。下面可进一步求得融资平台对金融机构类型的判断，即为 （2） 当融资平台认为金融机构判断城市财政负担较低的信念的概率大于临界值，融资平台将采取信誉高的行动。由于此时城市财政负担较低，政府可以为融资平台提供足额抵押品，这样其也有能力采取

11、信誉高的行动；另外，金融机构采取提供足额抵押品策略后，更容易获得金融机构的后续融资，从而有助于为公共住房建设规模扩大提供资金支持。反之，当融资平台持有的信念小于临界值，融资平台将采取信誉低的策略。其原因在于，他们认为如果金融机构判断城市财政负担较高时，贷款行为将给金融机构带来更高风险，金融机构因此将更偏好于减少贷款的策略，此时融资平台不仅难以获得足够的资金支持，而且融资成本将过于高昂，即使其采取信誉高的策略，也难以获得既定的预期收益。 2.2.2 单重博弈下金融机构的战略选择 假设融资平台采取信誉低的行动对金融机构利益的影响为k，。当，代表金融机构具有城市财政负担高的信念时融资平台采取信誉低策

12、略对金融机构利益的影响；当，代表金融机构具有城市财政负担低的信念时融资平台采取信誉低的策略对金融机构利益的影响。我们假设总有。其之所以具有合理性，主要是因为，在城市财政负担高时金融机构为规避风险将减少向这类项目贷款的策略，这样将使其失去一定水平的利润。而在城市财政负担低时金融机构可以采取常规性的贷款行为，虽然融资平台有不提供足额抵押品的动机或称为采取信誉低的策略的动机，但在城市财政负担较低时，即使融资平台不提供足额抵押品，政府仍有能力偿还公共住房融资平台的贷款，金融机构的利润仍会保持在较高的水平。下面假设金融机构采取惜贷策略时的利润损失为c，金融机构对融资平台所属类型的信念为，那么融资平台采取

13、信誉低的策略时，金融机构减少贷款规模的期望收益为： k代表融资平台的不良贷款行为对银行利益的影响，c代表银行降低信贷支持力度时的损失。如果银行预期融资平台将采取信誉低的行动，那么降低信贷支持力度将避免的损失为k，付出的成本为c。此时银行的收益为k-c。 如果金融机构增加信贷支持力度的期望收益为： 当时，金融机构采取惜贷策略的期望收益大于采取提供足额贷款策略的期望收益。因此，金融机构对融资平台采取信誉低策略的信念较高时，金融机构的最优策略是采取惜贷策略。 当，我们可以得到金融机构对融资平台不提供足额抵押品行为的信念的临界值： （3） 如果金融机构对融资平台所属类型的信念大于临界值时，金融机构将对

14、融资平台采取惜贷行动；相反，如果金融机构对融资平台类型的信念小于临界值时，其将采取提供足额贷款的行动。从式（3）还可以看出，若金融机构为惜贷行动付出的成本过高，同时融资平台采取信誉低的行动对金融机构带来的损失较小时，金融机构将不会采取惜贷策略。这也意味着，当金融机构采取惜贷策略的成本c2k时，无论融资平台采取怎样的行动，金融机构都会采取提供足额贷款的行动。 当c 其中，。 公式（5）显示，若，金融机构持有城市财政负担高的信念较低，仅小幅减少贷款规模，融资平台预期仍可以得到资金支持，其将采取不提供足额抵押品的策略；同理，若，金融机构持有城市财政负担高的信念较高，将采取惜贷行动，融资平台由此会预期

15、难以从金融机构得到足够的资金支持，于是采取提高信誉等级的行动策略。 2.3.2 金融机构对融资平台所属类型信念的调整和降低信贷支持力度的时机 如果融资平台持续采取信誉低的行动，金融机构可依此来调整对融资平台类型的判断，具体可用如下公式表示： （6） 其中，代表金融机构预期过去采取信誉低的行动的融资平台今后仍采取信誉低的行动的概率，。代表金融机构预期过去采取信誉高的行动的融资平台今后采取信誉低的行动的概率，。我们假设有，这说明采取不提供足额抵押品行为的融资平台比采取提供足额抵押品行为的融资平台更倾向于采取信誉低的行动。 对公式（6）求解可得（求解方法同上）： （7） 公式（7）显示，如果融资平台

16、持续采取信誉低的行动时，金融机构预期其属于信誉低类型的信念在上升，在时，。根据前文假设，当时，（7）式右边的分母趋向于0，此时便趋向于1。由此可见，在长期内金融机构将作出融资平台属于信誉低类型的判断。 将式（7）代入式（3）中，我们可以得到金融机构提供不足额贷款的时机： （8） 公式（8）显示，若，金融机构预期融资平台属于信誉高类型，虽然目前其采取信誉低的行动，它仍然采取对融资平台提供足额贷款支持的行动；若，金融机构预期融资平台属于信誉低的类型，其将采取较低的金融支持的行动。 2.4 结论 本文在一个双方信息不对称的框架下分析了公共住房融资过程中金融机构和融资平台的战略选择。我们认为在单重博弈

17、中，博弈主体行动的均衡解取决于彼此对对方类型的判断，此时（采取信誉低的行为，信贷支持力度低）是单重博弈的一个均衡解。该均衡解表明，当金融机构判断政府财政负担低的概率较低时，没有足够抵押品的公共住房融资平台将很难获得足额的贷款。 在多重博弈中双方将根据对方过去的行动来更新自己的信念，并影响参与人的后续行动。如果金融机构预期市场不景气的信念较高，将采取降低对融资平台贷款规模的行动，融资平台在此时预期将很难得到金融机构贷款，于是调整自己的行动，提高自己的资信等级；如果金融机构预期融资平台属于信誉低的类型，它将采取降低对融资平台信贷支持的行动。 上述结论不仅为构建弥补抵押品不足的产权导向型融资模式提供

18、了理论基础，同时其政策含义是，在政府财政负担较重的背景下，弥补抵押品不足的产权导向型融资模式是公共住房建设融资模式创新的一个重要路径选择。 3 公共住房建设融资模式创新路径选择 本文的理论分析表明，公共住房建设融资模式创新路径的一个重要方向是构建弥补抵押品不足的产权导向型融资模式。该创新模式有三个关键点：一是公共住房类型是出租型公共住房；二是公共住房产权清晰化；三是公共住房产权可用作贷款抵押品。下面对上面关键点做进一步解释。 3.1 公共住房建设融资创新模式覆盖的住房类型 这里主要涉及第一个关键点。对第一个关键点而言，如果不把公共住房类型给出限定，就会把出售型公共住房包括在内，正如本文前面所谈

19、及的，出售型公共住房建设融资难度较低，只要政府给出一定利润空间，其融资需求是可以得到满足的。因此，公共住房建设融资创新模式覆盖的住房类型不可能是出售型公共住房。 共有产权类型住房虽然可以采取“租售并举”的方式分配给低收入家庭，也可以采用金融机构贷款的方式获得建设资金，从而获得充足的建设资金，提供更多的廉租房，甚至还能获得一定的收益，但这一模式的实行将导致廉租房趋同于经济适用房，从而丧失了中央政府推行廉租房制度的初衷与经济适用住房制度一起成为解决城市低收入家庭住房困难政策体系的组成部分（王琨、郑荣跃，2010）。由此可见，共有产权住房在推行过程中与出售型公共住房具有类似的特征，该住房类型不属于我

20、们鼓励建设的出租型公共住房类型。因此，公共住房建设融资创新模式覆盖的住房类型不包括共有产权住房。鉴于上述分析，我们提出公共住房建设融资创新模式覆盖的住房类型只能是出租型公共住房。 3.2 公共住房产权归属及其对金融机构贷款的影响 这主要涉及后面两个关键点。由于出租型公共住房具有显著的公共品特征，其建设资金出资方为地方政府或者公共住房融资平台。即使通过金融机构贷款获得建设资金，其还款资金也来源于地方财政，因此出租型公共住房的所有权归出资方所有。目前，该类型住房的大规模建设已经给地方政府带来了巨大的财政负担。例如，六盘水作为西部欠发达地区，在中央和省、市各级部门的关心下，保障性住房项目建设规模不断

21、扩大，整体工作稳步推进，并取得了相应的成绩。但其建设公共住房的任务仍然很重。在廉租房建设方面，2011年国家下达新增廉租住房任务14291套71.455万平方米，计划投资80956万元，中央投资补助资金到位35302.5万元，获省级调剂补助资金6934.87万元，获省级补助资金6934.9万元。地方应配套资金45653.5万元，地方配套资金到位9198万元。在公共租赁住房建设方面，2011年全市公共租赁住房建设任务2200套，共获中央补助资金4233万元。2011年全市公共租赁住房和廉租住房计划总投资约11.6亿元。现中央、省级补助到位资金、县（区、特区）落实资金6.24亿元，资金缺口5.36

22、亿元，其中仅公共租赁住房资金缺口3.03亿元。该案例很具有区域代表性，这表明出租型公共住房建设过程中相当大的一部分资金需要通过金融机构融资。 出租型公共住房通过金融机构进行融资时，其还款来源和抵押品担保存在较大的问题。在还款来源方面，地方财政预算内安排、每年提取土地出让净收益的10%、住房公积金增值收益中的部分、一级土地开发的增值收益、廉租住房和公共租赁房配建指标中的异地建设资金、经济适用住房上市交易时退还的补贴资金和增值中的政府分成部分等资金作为信贷融资的还款来源。然而，在这些资金来源中，土地出让金收入、一级土地开发增值收益具有较大的波动性，其它还款来源，如经济适用房上市交易时退还的补贴资金和增值中的政府分成部分都随着住宅市场变化而呈现较大波动。因此，在现有的出租型公共住房的金融机构贷款模式中，地方政府下属企业或公共住房建设融资平台面临着较大的还款风险。另外，虽然现行的政策允许公共租赁住房建设单位可以以在建项目作抵押向商业银行申请住房开发贷款，但在项目建成并有中低收入家庭入住后，如果该项目贷款出现违约，商业银行对该住宅项目的处置将面临入住居民的搬离问题或者是其租金的回收问题，这无疑增加了商业银行的贷款成本和贷款风险。因此，商业银行对这类住房项目将采取惜贷的政策。