国际收支失衡的一种解释基于金融深化异质性的视角.docx

1、国际收支失衡的一种解释基于金融深化异质性的视角国际收支失衡的一种解释：基于金融深化异质性的视角内容提要 本文以动态随机一般均衡模型（DSGE）为工具，从金融深化在各国之间存在着的差异为切入点，分析导致全球经济失衡的原因及其可持续性。主要讨论两个问题：首先从理论上构建了金融深化异质性对如何通过资产组合，从而影响到国家间的净外国投资头寸，并最终反映在国际收支失衡上；然后利用数值模拟软件对不同的参数取值（情形）进行模拟，通过数值模拟的数值结论来验证理论模型的合理性。最终可以证明的结论是：具有较高金融深化程度的国家在现实中，逐步积累了大量的对外负债。而这种金融深化程度的差异不仅影响到这种总量指标，同样

2、影响着一国对外净资产中的结构组成产生重要的影响，而在某种程度上来说恰好是最关键的，即金融深化程度较高的国家往往在积累负的总量净外国资产头寸的同时，却持有一个正的生产性资产对外净头寸。关键词 全球经济失衡 资产组合 金融深化异质性 DEGE一 引 言三个角度概括了引起全球经济失衡的原因：其一是国际交易即主要是从事进出口的角度，一国经常项目的差额（CA）主要受该国及其贸易伙伴经济增长快慢、汇率等相对价格因素的影响；其二是从国民储蓄（NS）与投资（I）的关系，或者国内产出和需求的关系，基于宏观层面进行分析。经常项目顺差意味着国民储蓄大于投资，剩余储蓄为他国所用，同时国内产出相对内需过剩，自然需要将多

3、余产品对外出口；其三是从国内金融资产在国内外分布的角度，基于全球的视角来加以认识，如果国内金融市场不发达，可用于投资的金融工具有限且收益率较低，则国内储蓄可能更多的投资于国外市场，从而表现出外国净资产（NFA）增加，相应地经常项目出现顺差。奥博斯法尔德（Obstfeld，2005）将全球经济作为一个整体是封闭经济，那么一国的巨大逆差必然会对应着其他国家的巨大顺差，因而在考虑美国经常项目账户赤字形成的原因和调整方向时，还必须考虑其他国家的经常项目顺差。艾琴格林（Eichengreen, 2006）利用上述框架提出了四种对全球失衡的解释的观点。其一是美国储蓄不足的观点，这一观点主要集中在对美国的相

4、对较低的国内储蓄率；其二是美国信息技术为基础的新经济大发展使得美国的投资具有很强的吸引力，大量资本流入可以为赤字进行融资，如曼（Mann，）和库珀（Cooper，）；其三是全球储蓄过剩的观点，该观点指出美国吸引了世界其他国家相对过剩的储蓄流入，并使得美国的利率相对较低，如伯南克（Bernanke，）和哈伯德（Hubbard，）；其四是中国（东亚）与美国相互依存的观点，该观点指出东亚国家自*-*年金融危机以来，风险不断增加，这减少了包括投资在内的需求，并增加了外汇储备的积累，其形式主要是央行购买美国债券。巴克斯特（Baxter）从美国财政赤字对经常账户的影响角度出发，利用微观开放经济模型分析，发

5、现政府支出占GDP的比重每增加1%，将引起贸易平衡占GDP的比重恶化0.5%。罗戈夫指出全球化的发展增加了价格的灵活性，使得央行要采取措施应对冲击和通货膨胀预期的压力减小，这降低了利率水平，进而降低了储蓄率。麦金农运用投资-储蓄缺口分析法分析了美国经常账户赤字的原因，指出美国的储蓄率太低是造成美国经济失衡的原因。曼（1999）、霍尔曼（Holman）、库珀认为美国*世纪*年代以来的失衡主要是由于美国相对于其他的国家较高的生产率。大量流入美国的资本主要是受美国较高生产率带来的较高收益率的吸引，因为生产率提高了，使得美国预期的资产回报率上升，这带来了净资产流入和美元的升值。菲尔德斯坦和霍利奥卡（F

6、eldstein and Horioka，1980）通过考察一国的储蓄与投资的相关性来解释国际资本流动，其理论依据是储蓄、投资和资本流动的关系。在存在一体化的资本市场上，有一个统一的世界实际利率。任何一国的储蓄都被看做是全球储蓄池的一部分，一国储蓄池的增加将引起世界储蓄池的增加，这将会使得所有国家的投资增加，而不同国家的投资都是提用全球储蓄池的一部分。格林斯潘Greenspan指出这一趋势反映了国际金融中介的显著改善，使得美国可以大量的外部失衡融资。奥博斯法尔德指出，近10年来全球资本市场的不断深化，有助于美国维持超过记录的赤字。外国投资者对美国资产的偏好反映了他们在持有美国资产时面临的较低的

7、风险溢价，而全球金融中介和资本市场的发展为他们持有美国资产提供了更多的选择和便利。伯南克认为美国国民储蓄不足是经常项目赤字的根源，这在一定程度上是正确的，然而把经常项目的变化和储蓄下降联系在一起避开了为什么美国储蓄下降的问题。伯南克和哈伯德指出，美国的巨额经常项目赤字主要来源于全球储蓄供给的过剩。伯南克还指出，这些储蓄大多来源于发展中国家，而这又和新兴市场的金融危机有关。金融危机导致了新兴市场国家从国际市场的借款人变成了贷款人，并主要通过股票价格、房产价格、实际利率和美元汇率内在转变的传导，对美国经常项目赤字的演变起到了重要作用。梅瑞迪斯（Meredith）将大量度全球失衡问题的研究者分成两类

8、，其一是从资本和金融账户角度基于资产组合分析的乐观主义者，其二是从经常账户角度基于弹性分析的悲观主义者。在相关文献中，悲观主义者的研究较为常见。这类研究从经常账户角度应用局部均衡分析估算了治理全球失衡所需的贸易平衡和汇率变动幅度。库珀总结了这类研究颇为流行的观点：美国经常账户赤字规模之大且难以消除，中国的人民币必须升值以改变当前这种全球失衡状况。乐观主义者关注外国净资产（Net Foreign Asset，NFA）的累积及其可持续性。这类研究发现，尽管美国经常账户赤字规模和净外部负债规模持续上升，但美国却能依靠NFA正的净回报率平衡相当一部分的国际收支失衡。克莱因（Cline）分析了美国NFA

9、变动过程中的价值效应。豪斯曼（Hausmann）和施图尔辛格（Sturzenegger）发现随着美国贸易赤字的累积，并没有出现美国外部负债相应程度的恶化。高林查斯与瑞（Gourinchas and Rey）发现自年以来美国总是处于一个外部平衡软约束的状态，即美国一直能够按照相当有利的条款借钱，同时通过全球提供流动性赚取相当可观的收益。据梅瑞迪斯估算，从长期看，美国的NFA正的价值效应大约稳定在每年1%GDP的增长水平上。由于价值效应调整的存在，模拟全球经济失衡调整时，美国为其债务的可持续性所需要削减的经常账户赤字就可以相应地减少。乐观主义和悲观主义者的分歧主要来自于他们的理论立场和分析视角的差

10、异。悲观主义者进行分析的理论基础是国际收支的弹性分析和吸收分析法，主要采用的是流量分析的方法，解释的是国际收支中的贸易项目和经常收支项目差额。而乐观主义者则以国际收支的货币分析理论为依据，所采用的资产组合方法实质上时货币分析的一种延伸，主要采用的是存量分析的方法，关注各类的国际金融资产的需求和结构变动的影响因素，以及这些变动对包括经常项目和资本金融项目在内的整过国际收支平衡的含义。而这种方法与当前国际资本流动迅速增加并逐渐占据了国际经济交易的主导地位的现实经济背景是相吻合的。二、金融深化差异的衡量为了实现金融市场的完善，我们可以通过提高监管力度，或是要求资金需求方提高自有净资产（抵押品）价值从

11、而实现激励相容的方法。因此，我们就从以上两个方面来对金融市场深化程度进行界定：其一是监管当局的核实能力，其二是对代理人自有净资产（抵押品）价值量的要求。（一）监管当局的核实能力信息不对称所造成的市场失灵，单靠市场自身是无法进行有效纠正的，这就要求监管当局对利用信息不对称进行“欺诈”的一方进行惩罚，但是在这之前，首先要对可能存在的欺诈行为进行核实（verification），当然这不是没有成本的，而且往往成本还不小。我们假定的是，一个金融市场运行越有效率，那么监管当局对它的监管能力就越强，也就是对欺诈行为的核实能力越强。在极端情况下，监管当局的监管是如此有效，以至于代理人企图通过隐瞒的方法获利的

12、行为，完全成为了空想，甚至很有可能会因此付出沉重的代价。例如在一个借贷合同中，借款人可能会在从贷款人那里取得资金后，通过自己的运营获取了不错的收益，但是他却向贷款人声称自己遭受了严重的亏损，从而无力偿还其所欠的债务，以此来转移他的收入（income-diversion）。而这种隐瞒行为可能是贷款人利用其自身的能力所无法获知的。这就需要监管当局利用自身的优势（如果有的话），对这种通过隐瞒从而转移收入的行为进行监管和惩处。因此，我们可以间接地设定一个参数，称之为“收入转移损失比率”，记为，它的特点是，如果监管当局监管核实无效，那么将接近0，即代理人可以毫无损失的隐瞒实情从而转移收入；如果监管当局监

13、管核实有效，那么将会显著的大于0，甚至大于1，也就说出现了代理人“偷鸡不成（企图转移的收入完全损失），反蚀把米（承受来自监管当局的惩罚）”的后果。（二）对代理人自有净资产的最低要求在上面的讨论中，我们是从监管当局的角度对纠正市场失灵做出了分析，仅仅依监管当局的监管，无论是在客观方面还是主观方面都不可能实现最好的结果。博弈论中的一些观点对于解决这一问题是具有启发的，即我们要试图建立一个激励相容（incentive-compatible）的制度，从而使参与交易的双方自觉地实现市场的有效运行。一种行之有效的方式，是对借款者（金融合约的一方）的自有净资产（抵押品）的最低限额实行规定，较高的自有资产能够

14、迫使借款者同贷款者追求相同的目标，把他们的动机统一起来，也就越有动力按照贷款人希望的方式行事，金融合约的道德风险就会越小，反之，则越大。三、理论模型的构建及其求解（一）基本模型的描述假设在一个经济系统中存在两个国家，分别利用指数来加以表示，每个国家都被赋予一个连续统的代理人其总数是1。每位代理人采用Ramsey模型来表示在无限期的寿命范围内追求其效用，即的最大化。其中是他在时期的消费水平，是跨期贴现因子。期望是对消费序列的概率分布的数学期望。效用函数是严格满足稻田条件的，即严格递增且为凹函数。同时，每个国家都被赋予1单位的不可再生并且不能跨境流动的资产，其交易价格是。每位代理人都可以利用这种资

15、产来生产同质的商品，并且这种生产过程是一阶滞后的。这样，我们就可以将个别生产函数表示为，其中是在时期生产所耗用的资产量，是在时期的产出，是代表一种特定的冲击。在这里我们假定产出弹性参数，从而每个生产函数都是规模报酬递减的。所以进行这样的假定是因为生产投入的要素除了资产之外，还包括管理和组织等人力资本的投入，而这些要素对代理人来说其供给是有限的。管理资本在多个项目中无法分割的，但是却是可以在国际间流动。因此，在资产可以自由流动的情况下，代理人可以选择是购买国内的生产性资产在国内生产，还是购买国外的生产性资产在国外生产。而在没有资本流动的情况下，代理人则只能在国内购买生产性资产进行生产。（二）两种

16、冲击对模型的影响投资冲击 任何的投资行为都充满了风险，而远非C-D生产函数所表示的那种确定性关系。在上面所设定的生产函数中，是代表一种特定的冲击，它的含义是反映在时期投资后，各种会对期的产出所能出现的一个事后影响，因此，我们把它称为是投资冲击。禀赋冲击代理人在取得资本收入的同时，代理人还可以通过劳动获得劳动收入，但同资本收入一样，劳动收入也会受到一种特定的外来冲击即所谓的禀赋冲击，并且这一过程为也随机过程，服从马尔科夫链。禀赋冲击和投资冲击的关键区别在于：禀赋冲击发生与否是不受代理人控制的，而对于投资冲击来说，代理人则可以通过选择放弃购买生产性资产进行规避。正是由于这种差异的存在，我们可以把投资分为风险投资和无风险投资，而此时的代理人需要考虑的是如何实现自身投资组合配置最优化的问题。正事基于上面的分析，使得我们在研究金融深化异质性是如何影响净外国资产头寸总量