新零售系列报告：生鲜专题1：电商巨头孵化的生鲜超市新物种--盒马鲜生.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 专题研究|商业贸易 2017 年 01 月 19 日 证券研究报告 新零售系列报告新零售系列报告 生鲜生鲜专题专题 1：电商：电商巨头孵化的巨头孵化的生鲜生鲜超市超市新物种新物种-盒马鲜生盒马鲜生 分析师：分析师：洪洪 涛涛 S0260514050005 分析师：分析师：倪倪 华华 S0260516080004 021-60750633 021-60750625 新零售新零售中中生鲜生鲜运营的三大模式运营的三大模式：线上线下融合线上线下融合、线上、线上为主、线下为主为主、线下为主 关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过新的技术手

2、段去实现商品（控货）、交付方式（渠道）、用户体验的改造，更高效、更友好的完成消费过程。目前主要的运营模式有三类：（1）线上线下结合的代表公司有盒马鲜生；（2）线上运营为主的代表公司有易果生鲜；（3）线下社区店为主的代表公司有百果园。行业的难点在于冷链物流成本较高和损耗较大，有线下基础的盒马鲜生和百果园在仓储物流成本和损耗控制上有一定优势，所以能实现盈利，而纯线上的易果生鲜目前仍在亏损，其投资联华超市意在加大联合采购量、共享物流体系以降低成本，预计到 18 年实现盈利。阿里阿里孵化的孵化的生鲜生鲜超市新物种超市新物种：盒马鲜生：盒马鲜生 本篇报告搜集了金桥店草根调研的多维度数据，在此基础上对盒马

3、鲜生的经营模式和盈利情况进行分析，公司采用“线上电商+线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市+餐饮体验+线上业务仓储”三大功能为一体，该模式做了两个维度的创新：（1）生鲜超市零售与餐饮的结合，所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升转化率提升线下体验；（2）线上订单通过门店的自动化物流体系实现配送。线上下单门店配送的难点在于店内分拣，传统超市要推行这一业务难度较大（传统超市动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，相应的店内分拣效率就很低），而盒马鲜生通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了这一难题。由于电商业务共享了线下门店仓储配送体系，仓储成本更低，且通过门店配送周边客

4、户的时效性也更强。经营特征上实现了控货和数据获取（仅支持支付宝支付），采用了新技术提升效率，属于典型的新零售公司。从测算结果来看盒马鲜生的金桥店开业一年基本实现盈亏平衡，且仍在扩张，其在一线城市的竞争力不容小觑。结论结论及及投资建议投资建议 生鲜运营的最大难点是物流成本高、损耗率高，采购共享、仓储系统共享、客流订单共享是降低成本的主要手段。盒马鲜生基于实体店将线上线下订单合并，双线共享门店固定成本；百果园并购果多美提高采购量和终端网点；易果生鲜投资联华超市意在实现采购和物流体系的合并。参照盒马鲜生，A 股中门店分布一二线城市，具备新零售特征的超市公司建议重点关注：永辉超市、家家悦、华联综超、中

5、百集团、步步高，优质生鲜供应商关注宏辉果蔬。风险提示风险提示 生鲜电商物流成本过高、订单密度不够导致亏损 相关研究相关研究：商业贸易行业:海外巡礼系列之苏富比百年拍卖行 2017-01-03 商业贸易行业:电子商务十三五规划解读：普及到优化，关注新模式与新业态 2016-12-30 商业贸易行业:行业弱复苏有望延续，布局小市值转型+低估值滞涨+跨年成长三条主线 2016-11-01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2424 专题研究|商业贸易 目录索引目录索引 一、新零售之“生鲜运营的三大模式”.4 二、盒马鲜生：线下生鲜超市和线上电商的结合.5 2.1 业务模式：“电商

6、+线下超市、餐饮”的结合体.5 2.2 商品定位中高端，生鲜占比 20%以上.8 2.3 新技术运用提升运营效率.9 2.4 单店业绩及成本估算.12 三、易果生鲜：生鲜电商龙头.15 3.1 业务模式：专注生鲜电商十余年.15 3.2 融资情况.16 3.3 入股联华超市，共享供应链和物流体系.16 四、百果园：专注小而美的社区生鲜店.17 4.1 水果全产业链建设.17 4.2 融资情况.19 4.3 并购果多美和一米鲜，线上线下双向整合.20 4.4 核心优势：水果分级标准化贯穿全产业链.20 五、结论及投资建议.21 风险提示.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3

7、/2424 专题研究|商业贸易 图表索引图表索引 图图 1：盒马配送范围覆盖上海市中环内：盒马配送范围覆盖上海市中环内 80%以上以上.6 图图 2：盒马鲜生金桥门店零售区域：盒马鲜生金桥门店零售区域.7 图图 3：盒马鲜生金桥门店部分餐饮区域：盒马鲜生金桥门店部分餐饮区域.8 图图 4：餐饮自助服务区餐饮自助服务区.8 图图 5：几家主流生鲜：几家主流生鲜 app 同类产品比价，盒马具备一定价格优势同类产品比价，盒马具备一定价格优势.9 图图 6：自动化配送流程：自动化配送流程.10 图图 7：店内传送带起点：店内传送带起点.10 图图 8：FDA.10 图图 9：电子价签：电子价签.11

8、图图 10：盒马鲜生金桥店收入费用测算：盒马鲜生金桥店收入费用测算.14 图图 11：盒马鲜生纯电商模式费用测算：盒马鲜生纯电商模式费用测算.15 图图 12：联华超市网点分布：联华超市网点分布.17 图图 13：百果园损耗率低于行业平均：百果园损耗率低于行业平均.19 图图 14：生鲜行业通过“采购、仓储物流、终端订单：生鲜行业通过“采购、仓储物流、终端订单”共享降低成本共享降低成本.21 图图 15：永辉工坊系列为盒马鲜生商业模式的子集：永辉工坊系列为盒马鲜生商业模式的子集.22 表表 1：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果

9、园.4 表表 2：金桥店线上线下收入测算及成本结构分析：按照：金桥店线上线下收入测算及成本结构分析：按照 28 天（天（4 周）计算周）计算.13 表表 3：易果生鲜三大板块业务：易果生鲜三大板块业务.15 表表 4：易果生鲜融资情况：易果生鲜融资情况.16 表表 5：百果园发展历程：百果园发展历程.17 表表 6：创始人旗下多家分公司创始人旗下多家分公司.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2424 专题研究|商业贸易 一一、新零售之新零售之“生鲜运营的三大模式生鲜运营的三大模式”关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过新的新的技术

10、手段去实现商品（技术手段去实现商品（控控货货）、交付方式）、交付方式（渠道）（渠道）、用户、用户体验的改造，更高效、更友好的完成消费体验的改造，更高效、更友好的完成消费流程流程。传统公司受制于体制、团队、模式、理念、客群的限制，想要实现突破难度较大，线下商业新物种的培育更大可能来自互联网巨头。本篇报告的亮点在于：（1）对盒马鲜生首店进行了草根调研，并详细分析了门店的多维度数据；（2）分析其商业模式的合理性。盒马盒马采用采用“线上线上外卖外卖+线下门店线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售的经营模式，门店承载的功能较传统零售门门店店进一步增加，集进一步增加，集“生鲜超市生鲜超市+餐饮体验

11、餐饮体验+线上业务仓储配送线上业务仓储配送”为一体为一体。传统超市的动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，接触更多的商品，相应的O2O店内分拣效率就非常低，这也是京东到家与线下超市合作进展较慢的原因。盒马鲜生在动线设计理念上与传统超市就存在较大差异，店内四通明亮：（1）一是盒马为真正意义上的全渠道超市，每件商品都有电子标签，可通过app扫码获取商品信息并在线上下单，无需在线下设计复杂动线。（2）二是店内分拣更加高效方便。公司通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了全渠道信息获取及店内分拣难题。在盒马鲜生取得一定成功后，永辉也推出盒牛工坊、鲑鱼工坊、麦子工坊等“工坊”食材体验店系列，“工坊”系列

12、借助永辉门店和供应链，属于内部合伙人制度，财务上仍需独立核算，也是其“生鲜超市生鲜超市+餐饮体验餐饮体验”模式的尝试，自营餐饮品牌的发展也符合新零售特征之一：控货。从模式上来看，永辉工坊系列是盒马的子集，尚缺基于门店配送的电商环节。回到生鲜运营，目前回到生鲜运营，目前主要的模式有三主要的模式有三类类：（1）线上线下结合）线上线下结合的代表公司有盒马鲜生；（2）线上运营为主）线上运营为主的代表公司有易果生鲜；（3）线下社区店为主）线下社区店为主的代表公司有百果园。表表 1：生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园生鲜运营的三类模式代表：盒马线上、易果生鲜、百果园 盒马鲜生盒马鲜生 易果

13、生鲜易果生鲜 百果园百果园 模式模式 线上+线下 线上外卖+线下门店，门店集合了展示、餐饮、仓储、分拣等功能 线上为主 线下为主 终端终端 线上盒马 app，线下 9 家门店，官网、app、天猫超市生鲜专区 1700 家门店 单店面积单店面积 3000-5000 平 30 平 投资方投资方 阿里巴巴 阿里、KKR 天图资本 供应链供应链 售卖着 103 个国家超过 3000 多种商品，其中 80是食品，生鲜产品占到 20，未来可能发展到30。分为肉类、水产、水果素材、南北干货，米面油粮、烘培、熟食、烧烤以及日式料理等各区 水果、蔬菜、水产、肉类、禽蛋、食品饮料、甜点、酒类、礼品礼券8 大品类共

14、 3200 种产品以“常温、冰鲜、冻鲜、活鲜”4 种形式，全程冷链运输，全年无休鲜活配送。（1）投资的种植基地，目前在全国有 6 个基地；（2）百果园做研发，农场按照要求做 OEM（代工），全部包销；（3）按照百果园的采购标准到源头采购；（4）跟供应商和贸易商订购；（5）从批发市场采购。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2424 专题研究|商业贸易 目前，主要采购方式为原产地投资、农产代工、源头采购，三个渠道合计采购量占比 90%。覆盖区域覆盖区域 一线城市 覆盖达 367 个城市。全国 SKU 3000 多个 SKU 4000 多个 SKU 每家门店大概保持在 70 个左

15、右的SKU，全年 SKU 达到 600 多个 配送速度配送速度 5 公里范围内，半小时送达 次日达为主 订单订单（2016年年 6月）月）店均线上订单每天超 4000 单，且盒马鲜生的线上订单数已超过线下 日均订单超万单，计划 2016 年日均 GMV 1000 万 15 年销售额 30 亿 客单价客单价 70 元 150-200 元 40-50 元 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 二、二、盒马鲜生盒马鲜生：线下生鲜超市和线上：线下生鲜超市和线上电商电商的结合的结合 2.1 业务模式业务模式：“电商电商+线下超市、餐饮线下超市、餐饮”的结合体的结合体 盒马鲜生盒马鲜生以实体店为核心，

16、以实体店为核心，采用采用“线上线上电商电商+线下门店线下门店”的经营模式，门店承的经营模式，门店承载的功能较传统零售进一步增加，集载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市生鲜超市+餐饮体验餐饮体验+线上线上业务业务仓储仓储”三大三大功功能为一体能为一体，该模式，该模式做了两个维度的创新：做了两个维度的创新：第一，生鲜超市第一，生鲜超市零售与餐饮的结合零售与餐饮的结合。所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升生鲜转化率的同时带动线下客流增长；第二，第二，线上线上订单通过订单通过门店门店的的自动化物流体系实现配送自动化物流体系实现配送。该模式的难点在于店内分拣，这一环节盒马鲜生通过电子标签、自动化合流区等新技术实现效率提升。由于电商业务共享了线下门店仓储配送体系，仓储成本更低，且通过门店配送周边客户的时效性也更强。经营特征上实现了控货和数据获取（仅支持支付宝支付），采用了新技术提升效率，属于典型的新零售公司。从测算结果来看盒马鲜生的金桥店平效达到5万/平/年（为普通超市的4-5倍），开店一年基本能实现盈利，且门店仍在持续扩张，其在一线城市的竞争力不容小觑。（1）线上线上业务业务：“餐饮外卖和生鲜