复星医药医院并购整合能力及展望-最终版.pdf

1、1 复星医药医院并购整合能力复星医药医院并购整合能力分析分析及展望及展望 王海亮王海亮 核心要点：核心要点：复星医药医疗服务战略：大专科复星医药医疗服务战略：大专科+小综合，专科以全国或地区领先的肿瘤类医院为主；小综合，专科以全国或地区领先的肿瘤类医院为主；沿海城市聚焦高端市场，华南二三线城市以大众市场为主。沿海城市聚焦高端市场，华南二三线城市以大众市场为主。复星医药融资渠道丰富，医院并购估值居行业平均水平。复星医药融资渠道丰富，医院并购估值居行业平均水平。资金投入和管理优化是整合重点。资金投入和管理优化是整合重点。对患者进行需求分层（高端、大众）、对患者进行需求分层（高端、大众）、区别定价是

2、复区别定价是复星医药对收购医院主要的改造方式。星医药对收购医院主要的改造方式。若每年收购若每年收购 3 至至 4 家医院、家医院、2015 年年 10000 张床位张床位保守估算，保守估算，2015 年收入有望达到年收入有望达到 35亿，亿，EPS 每股贡献每股贡献 0.05 元。元。目录目录 一、医疗服务：复星医药全产业链布局新重点.2 二、投资前：合理价格购买优质标的.2 1.如何选标的？持续发展投资机会.2 2.钱从哪里来？持续对接优质资本.4 3.并购估值被市场忽视的一面.5 三、投资中持续优化管理.6 四、投资后资本投入和管理优化.8 1.高端市场：和睦家.9 2.大众市场：大专科+

3、小综合.10 3.和现有业务的整合.11 五、未来规划及测算.12 1.中国医疗服务市场的特点和空间为并购提供了舞台.12 2.复星医药未来并购计划.13 3.测算并购计划对未来业绩的影响.14 六、风险提示.15 七、相关政策总结.15 八、公司简介.16 九、附录.18 2 一、一、医疗服务：复星医药全产业链布局新重点医疗服务：复星医药全产业链布局新重点 2009 年复星医药进入医疗服务领域，目前已初步完成布局。公司医疗服务板块的战略规划是在沿海城市依托和睦家发展高端市场，在二三线城市做专科+综合医院结合的大众市场。2013 年公司医疗服务业务实现收入 4.75 亿元，同比增长 196%。

4、2013 年末公司控股的济民、广济、钟吾、禅城及南洋肿瘤医院合计核定床位约 3000 张。复星医药将以每年并购3-4 家医院的进度继续扩展医疗服务板块，形成医药工业、商业、器械及医疗服务四大业务的全产业链医疗集团。图图 1 战略清晰的全产业链布局战略清晰的全产业链布局 数据来源：公司公告，网络资料整理 二、二、投资前投资前：合理价格购买优质标的合理价格购买优质标的 1.如何选标的？如何选标的？持续发展投资机会持续发展投资机会 复星集团近年来的投资逻辑包括两个维度，第一维度是基于中国动力的长期机会。伴随着中国人口老龄化、环境因素等，医药医疗消费需求巨大。根据 SFDA 南方医药经济研究所及国务院

5、数据，2012 年医药市场 1.2 万亿元，同比增长 27%；目前我国健康服务业总规模1.65 万亿，2020 年健康服务业总规模达到 8 万亿元以上。医药医疗行业未来动力强劲。表表 1 复星投资逻辑与投资领域复星投资逻辑与投资领域 基于中国动力的长期机会基于中国动力的长期机会 消费及消费升级消费及消费升级 金融服务金融服务 资源能源资源能源 制造业升级制造业升级 医药医疗 保险 具有成本优势的自然资源类企业 人工替代装备 消费品（品牌、渠道、文化媒体、网络等）银行 资源深加工 物流 房地产 证券 能源 高端制造 商业 资产管理 数据来源：复星国际官网 医疗服务板块是复星医药未来发展重点。医疗

6、服务板块是复星医药未来发展重点。郭广昌 2013 年 11 月表示，继续加大对民营医院的投资，加快医疗业务扩张节奏，未来有望布局 500 家医院。重庆医工院重庆药友重庆药友花红药业花红药业共同创立国药控股（医药分销龙头）万邦医药万邦医药桂林南药桂林南药增资国药控股邯郸摩罗丹邯郸摩罗丹上海复宏汉霖沈阳红旗制药沈阳红旗制药四川合信药业四川合信药业亚能生物济民肿瘤医院岳阳广济医院湖南洞庭湖南洞庭广州南洋肿瘤医院佛山禅城医院建立完备的分销、零售网络建立完备的分销、零售网络参股雷允上（北区）与北京金象合作参股友谊股份（全国2000家联华超市），后合作成立联华超市药房参股一致药业（深圳医药零售70%市场份

7、额）湖北新生源湖北新生源雅立峰雅立峰奥鸿药业奥鸿药业上海龙沙Alma Lasers宿迁钟吾医院医疗服务版图不断扩大医疗服务版图不断扩大美中互利和睦家医药工业及医疗器械领域稳步推进医药工业及医疗器械领域稳步推进20012002200320042005200620072008200920102011201220133 图图 2 复星医药在集团产业运营层面的重要性复星医药在集团产业运营层面的重要性 图图 3 复星医药复星医药收入构成变化收入构成变化 数据来源：复星国际 2013 年中期经营业绩报告 数据来源：复星医药年报 分析复星医药近年来并购标的，可以总结出以下特点：1、大专科+小综合：专科医院要

8、在地区甚至全国行业领先，以肿瘤医院为并购重点；综合医院二甲以上，床位在 250-700 张左右。2、地域分布：高端以和睦家为代表聚焦沿海城市，大众市场以华南二三线城市为主。3、民营医院为主，未来尝试非政府办公立医院。这是因为相比政府办公立医院，前两者在医院改制改性等方面障碍较少。表表 2 复星医药医疗服务行业布局情况复星医药医疗服务行业布局情况 股权股权 医院名称医院名称 投资时投资时间间 现金出现金出资资 2013 诊疗诊疗人次人次 医保定医保定点点 概况概况 18.50%和睦家医院 2009 是-否 中国境内第一家第一家按国际标准设立的综合性医疗机构。70%安徽济民肿瘤医院 2011.10

9、 是 15,000 是 全国最大、安徽省首家全国最大、安徽省首家肿瘤专科医院，三级肿瘤专科，700张床位 55%岳阳广济医院 2011.12 是 60,666 否 二甲综合性医院，门诊人次、收入排岳阳前三，500 张床位 55%宿迁钟吾医院 2012.12 是 214,300 是 二甲综合性医院，250 张床位 60%佛山禅城医院 2013.10 是 2,129,764 是 广东首家改制的大型综合性医院，三甲广东首家改制的大型综合性医院，三甲，700 张床位 50%广州南洋肿瘤医院 2013.10 是-是 创建于 1978 年，中国最早的中西医结合肿瘤专科医院中国最早的中西医结合肿瘤专科医院，

10、我国肿瘤界权威，在中国大陆、港澳及东南亚享有盛誉。数据来源：作者整理 为什么专科定位于肿瘤类？肿瘤属于大病种之一，进入壁垒较高，市场空间大。为什么专科定位于肿瘤类？肿瘤属于大病种之一，进入壁垒较高，市场空间大。据 2012年卫生统计年鉴数据，我国恶性肿瘤发病率由 1993 年 1.0升至 2008 年的 2.0，其中大城市发病率达 5.3。恶性肿瘤在城市居民主要疾病死亡率中排第一名。2011 年外科疾病平均住院费用最贵的 5 个病种中，恶性肿瘤占据 4 个，人均医院费用 2200030000 元（见附录）。资金、管理是被并购医院接受并购的主要原因。资金、管理是被并购医院接受并购的主要原因。以佛

11、山禅城医院为例，其官网显示，之所以引入复星医药入股，一是贯彻国家大健康产业战略；二是医院做大做强，做特色专科，做优质高端；三是医院贷款 4 亿，需化解风险，引入战略投资伙伴。济民、禅城、广济、钟吾四家医院在复星医药入股后均设置董事会、监事会，增加固定资产投资、提高床位数，并与和睦家等机构展开合作。复星医药复地南京钢联海南矿业总资产收入净利润归属复星净利润3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 201120122013医药工业医疗服务医疗器械诊断产品医药商业其他百万元4 图图 4 复星国际复星国际能为被投资企业提供什么？能为

12、被投资企业提供什么？数据来源：复星国际官网，作者整理 2.钱从哪里来？钱从哪里来？持续对接优质资本持续对接优质资本 公司收购医院均现金收购。2013 年末公司货币资金存量 30.67 亿元，参照目前并购投资 1 亿元7 亿元/例，考虑其他融资渠道的情况下，公司并购资金充裕。复星医药充分运用财务杠杆，资产负债率长期稳定在 40%左右，与可比公司相比较高，波动较小。复星医药的投资收益对自身现金贡献较大，2013 年投资收益占营业利润 76%，达 21.4 亿元。2013 年末公司经营性净现金流 10.12 亿，同比增长 52%，但是由于 2013 年约 7 亿元收购佛山禅城医院，导致投资性现金流量

13、净额为负。图图 5 可比公司货币资金对比可比公司货币资金对比 图图 6 可比公司资产负债率可比公司资产负债率 数据来源：公司公告，注：通策医疗、金陵药业、康美药业、开元投资、信邦制药、双鹭药业是 2013Q3 数据。图图 7 复星医药现金流量复星医药现金流量 图图 8 投资收益对利润影响较大投资收益对利润影响较大 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 复星医药在融资渠道上与同行业公司比有较大优势。据 2013 年年报，公司 2014 年可能H 股增发、新增 60.65 亿元银行授信、新批 20 亿元中期票据发行计划（见表 3）。集团未来有望仿照伯克希尔经验，通过完善保险板块获取长期低成本稳定

14、现金。外外部部资资源源合合作作伙伙伴伴复星一家复星一家知识共享及产业协同创造价值知识共享及产业协同创造价值产业资源媒体资源渠道优势银行资源政府支持商会资源战略指导系统建设重大事项支持团队建设投资决策总部与被投资企业总部与被投资企业管理创造价值管理创造价值复星投资决策顾问团：由国内外保险、零售百货、互联网、机械制造等行业顶尖企业的优秀领导者组成合合作作创创造造价价值值资资源源共共享享创创造造价价值值0 20 40 60 80 2004200520062007200820092010201120122013复星医药爱尔眼科通策医疗金陵药业康美药业开元投资信邦制药双鹭药业亿元0%10%20%30%4

15、0%50%60%70%80%2004200520062007200820092010201120122013复星医药爱尔眼科通策医疗金陵药业康美药业开元投资信邦制药双鹭药业(20)(15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 2004200520062007200820092010201120122013经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额(亿元)筹资活动产生的现金流量净额(亿元)亿元56%62%100%94%105%100%104%107%92%76%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0

16、00 3,500 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013投资收益营业利润占比百万元5 表表 3 复星医药资金来源分析复星医药资金来源分析 复星医药资金来源复星医药资金来源 备注备注 A 股 1998 年上市，融资 3.5 亿元 H 股 2012 年上市，融资 6 亿美元；2014 年可能增发年可能增发 中票、短融 2010 年第一期发行 10 亿元中期票据；2014 年批准年批准 20 亿元中票计划亿元中票计划 公司债 2012 年发行 15 亿元公司债 IFC 贷款 2006 年获 IFC（国际金融公司）3.2 亿元贷款 集团 PE 投资 2012 上半年约 80 亿元（见附录）商业银行贷款 2014 年新增年新增 60.65 亿元银行授信额度亿元银行授信额度 政府贷款 上海市财政局等 子公司分红 强制分红政策 未来：保险资金 永安保险、复星保德信人寿、鼎锐再保险 数据来源：复星国际官网，2013 年报 3.并购估值并购估值被市场忽视的一面被市场忽视的一面 A 股医药行业近期对医院收购行为频繁。然而券商研报很少对并购估值进行