国金债券-高收益债：违约风险的量化探索-信用专题分析之三20121022.pdf

1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 信用专题分析之三信用专题分析之三 债券分析报告债券分析报告 2012 年年 10 月月 22 日日 高收益债：违约风险的量化探索高收益债：违约风险的量化探索 基本结论基本结论 2012 年信用债市场最值得关注的创新之一便是高收益债正式进入投资者的视野，在憧憬远大前程的同时，我们更关注如何去度量其风险；与高评级债相比，两者在风险来源上并无本质区别，只是侧重点不同；因此我们将尽量略去一些喃喃自语般地定性述说，而集中于量化估值的探索。违约违约：频发于：频发于衰退周期衰退周期，是高收益债主要风险源，是高收益债主要风险源。1、美国高收益债三次大规模违约暴发均对应着经济的明

2、显衰退，违约与公司规模并无必然关系，宏观环境、行业周期以及企业运营更为关键。2、评级越低，评级越低，违约风险解释力度越强违约风险解释力度越强。投资级公司债存在显著的“信用利差之谜”，但对于高收益债，学者们的意见较为统一，即其利差主要来源于违约风险，如 BB 级公司债利差中有 83%来自于此。3、私募发行需私募发行需要流动性和信息不对称溢价要流动性和信息不对称溢价，其中流动性溢价随评级降低而上升，且与违约率正相关。4、高收益债违约后整体回收率在 50%之下（有担保券相对较高），后续处理旷日持久，长则数年，短也数月。属性：与公司所有权相关的债权属性：与公司所有权相关的债权。1、投资级信用债收益率可

3、理解为货币时间价值及相应信用利差之和，但高收益债与公司发展前景紧密联系，投资者最需关注的风险是公司是否会破产倒闭，至于利率、评级和流动性风险等都是次要的。2、高收益债是资本结构分层演化的一高收益债是资本结构分层演化的一环，相当于无风险债券多头和公司价值看跌期权空头组合环，相当于无风险债券多头和公司价值看跌期权空头组合。债务违约率可通过基于期权定价理论的结构模型来估算，关键变量为股票估值（PB）、波动率以及公司资产负债率（D/A）。资产负债率越高，股票估值越低，波动率越高，债务期望违约概率越高。3、中小企业在PB0.5 时违约概率将会加速上升，而蓝筹企业抗风险能力较强，可能要到 PB0.7 时才

4、会发生明显恶化。定价：定价：基于可观察股市和市场要求收益率的框架，基于可观察股市和市场要求收益率的框架，核心在于量化债务期核心在于量化债务期望违约概率望违约概率（EDF）。1、通过 08 新湖、10 银鸽和 11 超日等三只公司债的分析，我们发现 PB 低于一定值时，信用利差与股价的正相关性陡然增强，背后的原因是 EDF 对股价的敏感性开始攀升。2、12 乐视和 12 向日的定价分歧反映出，票面利率由 EDF 和市场要求收益率两者共同确定。若以 3Y 期 AA+中票为基准，则（3Y）创业板私募债期望收益率利差在 300BP 左右，三只私募债票面利率的剩余差别均可通过我们的模型得到解释。3、参照

5、创业板数据，我们制作了各种参数对我们制作了各种参数对应的中小企业私募债利率表，应的中小企业私募债利率表，中枢区间为中枢区间为 913%。当然，个券定价仍需相应的参数补充。4、利率并非由单变量线性平推而得。若我们预计经济下滑，市场必要收益率下降；但同时会发生的可能是股权估值下降和负债上升，最终 EDF 增加使得高收益债利率反而有可能上升。、本本报告的主要看点报告的主要看点：1.高收益债是与公司所有权相关的债权，可视为公司价值的看跌期权空头；2.债务违约率可通过基于期权定价理论的结构模型来估算，关键变量为股票估值、波动率以及公司资产负债率；3.我们提供了基于可观察股市和市场要求收益率框架下的高收益

6、债定价思路。汪先珍汪先珍 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511090002 (8621)60753932 王申王申 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130512080002 (8621)61038299 兰天剑兰天剑 联系人联系人 (8621)61038230 相关报告相关报告：杠杆模式：信用利差的幕后推手 信用专题分析之一，2012/09/06；杠杆行为：基于价格发现的视角 信用专题分析之二，2012/09/25.-2-敬请参阅最后一页特别声明 信用专题分析之三 内容目录内容目录 高收益债：违约风险的量化探索.4 一、历史回溯：蓬勃发展和违约周期.4 1.

7、1 市场概览：发行主体相对分散，投资结构较为稳定.4 1.2 风险收益：衰退周期违约频发，追债回收难言顺畅.7 二、结构模型：风险来源和期权属性.9 2.1 违约风险：评级越低越受伤，私募发行需补偿.9 2.2 期权属性：股债本是同根生，时间价值非主流.11 2.3 模型参数：权益反推总价值，资本结构是关键.13 三、量化实践：利差变化和定价估值.15 3.1 公募债：股债联动低价区，利差契合违约率.15 3.2 私募债：利率中枢依模型，个券波动看市场.17 四、收尾随想：些许发现和诸多问题.21 图表目录图表目录 图表 1：高收益债市场占比逐步上升.5 图表 2：高收益债成交活跃度高于投资级

8、.5 图表 3：高收益债所处行业相对分散.5 图表 4：高收益债融资目的也有一定的经济周期特征.6 图表 5：高收益债以中期品种为主.6 图表 6：高收益债投资者结构比较稳定.6 图表 7：高收益名副其实.7 图表 8：高收益债 YTM 与利差呈强周期特征.7 图表 9：经济衰退通常伴随着违约高发.8 图表 10：违约后的回收率不会很高.8 图表 11：各行业 2009 年违约量占比.8 图表 12：各行业累计违约概率.8 图表 13：违约回收颇费周折.9 图表 14：高收益债利差主要源于违约风险.9 图表 15：私募发行 收益率明显高于公开发行.9 图表 16：流动性溢价随评级降低而上升.1

9、0 图表 17：大量违约发生于债券上市后五年内.11 图表 18：平均违约周期在三年左右.11 图表 19：高收益债是资本结构分层演化的一部分.12 图表 20：债权具备公司价值期权属性.13 图表 21：结构模型框架下的公司债权违约率估算.13 图表 22：期望违约概率与公司资产负债率和市值间的关系.14 -3-敬请参阅最后一页特别声明 信用专题分析之三 图表 23：高收益公司债样本信息.15 图表 24：08 新湖债信用利差及股票估值.16 图表 25：10 银鸽债信用利差及股票估值.16 图表 26：08 新湖债 EDF 及 YTM 随 PB 的变动.16 图表 27：10 银鸽债 ED

10、F 及 YTM 随 PB 的变动.16 图表 28：11 超日债及股票走势.17 图表 29：11 超日破净后违约概率将大幅上升.17 图表 30：现有债务融资工具异同.17 图表 31：创业板私募债样本信息.18 图表 32：乐视网公司债票面利率情景分析.18 图表 33：向日葵公司债票面利率情景分析.18 图表 34：市场预期收益率变化.19 图表 35：乐视网和向日葵估值变化.19 图表 36：创业板公司负债率分布.20 图表 37：创业板公司股价波动率分布.20 图表 38：创业板公司股票 PB 分布.20 图表 39：已发中小企业私募债票面利率分布.20 图表 40：私募债发行公司普

11、遍负债率偏高.20 图表 41：中小企业私募债利率中枢表.21 -4-敬请参阅最后一页特别声明 信用专题分析之三 高收益债高收益债：违约风险的量化探索违约风险的量化探索 2012 年信用债市场最值得关注的创新之一便是中小企业及创业板私募债的横空出世，也即高收益债正式进入我们的投资视野。在憧憬远大前程的同时，我们更关注如何去度量其风险，因为两者始终是对等的。对于风险来源，高收益债与高评级债并无本质上的区别，而只是侧重点不同；所以，我们将尽量略去一些喃喃自语般地定性述说，而集中于量化估值的探索。不可否认的是，我们所处的量化环境十分恶劣，数据有限信息不足且不对称使得基于此的结论在具体数值肯定存在偏差

12、。但始料不及的是，我们的推演结果与事实是那么地接近，以至于我们一度以为寻找到了理想的解释模型。当然，这只是瞬间的欣喜，我们清醒地知道我们的尝试只是起步。我们的讨论也是从美国市场开始。一一、历史回溯历史回溯：蓬勃发展和蓬勃发展和违约违约周期周期 出于对风险的厌恶和认识，1970 年代以前，低评级公司一般难以挤进公司债市场，早期的高收益债多蜕变于高评级公司债的评级下调，且不受市场待见，这从其“垃圾债”的诨名可见一斑。但 1970 年代中后期，Milken 发现了“垃圾债”的投资价值，并在 1980 年代从守株待兔式二级市场投资转战到一级市场发行，高收益债不再是评级公司的产物，而是深受各种企业喜爱的

13、融资方式之一，其供给则出现了井喷。1.1 市场概览市场概览：发行主体相对分散，投资结构较为稳定发行主体相对分散，投资结构较为稳定 高收益债高收益债定义为定义为信用信用评级评级低于（含）低于（含）Ba（穆迪）（穆迪）/BB（标普）的债券（标普）的债券。按美国信用评级体系，高收益债属于投机级，信用质量较差，甚至存在不能偿付风险。我们暂时还没有找到按国内评级标准的定义，但参照相同公司的评级，大致可认为 AA 及以下评级即为投机级1。市场市场：占比逐步上升，成交活跃度高于投资级占比逐步上升，成交活跃度高于投资级。近三十年是高收益债诞生且快速发展的时间段，除了明显的衰退周期时段，其市场占比均呈快速上升趋

14、势。1、按 2011 年数据估算，美国高收益债存量达 1.35万亿美元，约占公司债存量 16.53%，这一比例最高值出现在 2005年，达 21.08%。2、按 2002 年以来的数据，高收益债日均成交在6070 亿间，约占公司债总成交的 35%，日均换手率达 0.61%。不过，公司债的活跃度显著低于国债，后者近 10 年日均成交在 5000 亿左右，日均换手率达 10%。3、欧盟是高收益债第二大市场，起步于1990 年代，但直到欧元出现后才有了快速发展，源于危机后的再融资需求，2011 年市值近 1600 亿欧元（较 2008 年增长 3 倍余）。1 如龙湖地产的穆迪评级为 Ba2，新世纪评

15、级为 AA。-5-敬请参阅最后一页特别声明 信用专题分析之三 发行：发行：行业分布相对分散行业分布相对分散，并非，并非仅仅按规模论天下按规模论天下。高收益债主要集中于消费、电信、能源和金融等行业，相较于投资级要更为分散。中国目前的高收益债定位于为中小企业融资服务（欧洲的市场也定位与此），但实际上其发行主体规模并不一定就很小，而主要是一些暂时无法获得高信用评级的企业。按惯例，我们可以将高收益债发行主体归类为，1、新星公司（rising stars），指刚成立的公司，尚无评级机构所需的历史运营数据，现在的许多巨头（如 IBM）当年即属此列；2、折翼天使（fallen angels），指那些曾经的投

16、资级公司，但由于某些原因遭遇评级下调，早期高收益债多数此类，2008 年危机后的通用汽车和福特汽车也是典型；3、高负债公司，即规模和收入可能属于蓝筹，但负债率高到足以引发评级担忧；4、杠杆收购（LBO），即创造出的特殊目的公司，这在 1980 年代极其普遍；5、资本密集型公司，即盈利收入或信贷或权益融资都无法满足其资本扩张需求，如电信等；6、其他类，包括外国政府和境外企业等。图表图表1：高收益债市场占比逐步上升高收益债市场占比逐步上升 图表图表2：高收益债成交活跃度高于投资级高收益债成交活跃度高于投资级 0%5%10%15%20%25%020406080100120140160百亿百亿高收益债存量占公司债比例（右）0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%0.70%0.75%0.80%25%27%29%31%33%35%37%39%41%2002200320042005200620072008200920102011成交量占公司债比日均换手率（右）来源：SIFMA、Altman&Kuehne(2012)、国金证券研究所 来源：SIFMA、Altman&Kuehne(2