国金债券(汪先珍)-套利：期现、跨期和跨品种-国债期货深度专题之四20120529.pdf

1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之四国债期货深度专题之四 债券分析报告债券分析报告 2012 年年 05 月月 29 日日 套利：期现、跨期和跨品种套利：期现、跨期和跨品种 基本结论基本结论 套利（更为确切地说是对冲交易），是通过多空组合（买入某种资产并卖空另一种资产）来谋取不同资产间相对估值变动收益；其产生的原因是资产之间相对估值出现偏差，有效的前提是估值偏差能为市场所纠正。换言之，套利机会的存在需要两个条件，一是当前的相对估值偏离了历史规律，二是未来的相对估值仍能回归至历史规律。期现：期现：通过期货和现券之间的相对估值偏差来获利。通过期货和现券之间的相对估值偏差来获利。1、

2、收益率曲线交易：依据期限利差关系。如增陡（多头短久期+空头长久期）、变平（多头长久期+空头短久期）和波动率交易（蝶式）。2、基差交易：依据现券和期货间的价差关系。如（CTD 券）基差扩大/收敛、利率期权（交割期权）等。3、基差交易更多地是获取 CTD 券转变时的交割期权价值，与增陡/变平等曲线交易出发点不完全一致；按美国市场经验，若 CTD 券稳定缺乏变化，基差交易空间将会萎缩。4、1990 年初的中国国债期货市场中，期现（基差）套利机会俯拾皆是。跨期跨期：通过不同到期月份的期货合约：通过不同到期月份的期货合约间的间的估值偏差来获利估值偏差来获利，可视为基差，可视为基差交易的拓展。交易的拓展。

3、1、牛熊市跨期：依据 CTD 券估值变化趋势。按经验法则，现券上涨时跨期价差收窄，可采用牛市跨期（多头近月+空头远月）谋利；反之即为熊市跨期。但若远月贴水，跨期价差变化可能与前述相悖，策略需反其道而行之。2、基差跨期：依据 CTD 券公允基差的偏离。若期货合约理论跨期价差和实际跨期价差出现偏离，即可构建相应的跨期套利组合来谋利。3、交割月机会：依据多空双方平仓展期的时点偏好。美国市场中，多方平仓展期一般在空方之前，使得交割月前后的跨期价差多呈前降后升走势。4、跨期价差到期未必收跨期价差到期未必收敛，关系敛，关系也也不稳定不稳定，更为稳健的策略是将其与基差套利相结合。跨品种跨品种：通过：通过不同

4、类资产之间的相对估值偏差不同类资产之间的相对估值偏差来获利来获利。只要资产估值与利率相关，理论上我们就可以据此构建跨品种对冲组合，可行的方向如依据金融债国债利差、信用利差以及股债跷跷板等规律。风险：风险：压路机前捡硬币压路机前捡硬币。1、套利机会多是蝇头小利，需通过杠杆（低成本融资和保证金交易）来放大；套利机会闪现的前提是市场出错，但若市场一错再错，或者流动性支撑不到市场回归正确的那一天，灾难便会降临；LTCM 即是典型案例。2、中国市场尚有一些特色风险，如现券流动性不佳和持有者集中，以及跨市场交易和多方监管等。国债期货可做空可杠杆的特性，使得投资模式和产品设计都会因其思变。除最基本的投机和套

5、保外，特定久期、alpha 和曲线交易等都是新的思路，我们的后续报告会有所涉及，敬请关注。本本报告的主要看点报告的主要看点：1.国债期货三种基本套利模式探讨，包 括 期 现（曲 线 和 基差）、跨期（牛熊市和交割月）和跨品种（金融债利差收窄）等；2.套利交易风险分析；3.产品创新思路.汪先珍汪先珍 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511090002 (8621)60753932 王申王申 联系人联系人 (8621)61038299 兰天剑兰天剑 联系人联系人 (8621)61038230 相关报告相关报告：从现货到期货：转换、估值和套利国债期货深度专题之一，2012/02/

6、21；从美国到中国：源起、规则和交易国债期货深度专题之二，2012/03/08；套保：比率、修正和期现不对称国债期货深度专题之三，2012/04/24.-2-敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之四 内容目录内容目录 套利：对冲、标的和风险.4 一、期现：曲线和基差.4 1.1 曲线交易：期限结构和波动率.4 1.2 曲线交易：案例分析.5 1.3 基差交易：到期收敛和利率期权.8 1.4 基差交易：中国式机会.13 二、跨期：牛熊市和交割月.14 三、跨品种：利差和跷跷板.18 四、非风险中性：高杠杆和流动性.19 4.1 天堂和地狱：LTCM 的崛起和陨落.20 4.2 基本国情：流

7、动性不佳和持有者集中.21 五、后续功课：产品创新.22 附：CTD 券发生转变了么？.23 图表目录图表目录 图表 1：收益率曲线交易组合构建.6 图表 2：收益率曲线交易组合损益.7 图表 3：收益率曲线及其交易组合价值变动.7 图表 4：含 TF1206 合约的收益率曲线交易组合构建.8 图表 5：含 TF1206 合约的收益率曲线交易组合价值变动.8 图表 6：CBOT 中期国债期货 CTD 券基差进入交割月后收敛至零附近.9 图表 7：中金所仿真合约 CTD 券及其基差估算.9 图表 8：中金所仿真合约 CTD 券基差变化.10 图表 9：中金所仿真合约 sCTD 券基差变化.10

8、图表 10：中金所仿真合约买入基差交易损益.10 图表 11：期货的债券属性随收益率水平而变.11 图表 12：不同久期的期现组合可构造相应的收益率期权.11 图表 13：收益率跨式期权构造.11 图表 14：收益率看涨/跌期权构造.11 图表 15：收益率上升时多伴随着期限结构平坦化.12 图表 16：短端收益率的敏感性高于长端.12 图表 17：1990 年代初的基差套利机会俯拾皆是.13 图表 18：316 合约到期价格趋近且有显著套利机会.14 图表 19：319 合约期现价格发散且有逼空现象.14 图表 20：远月合约升水时跨期价差变化.16 图表 21：远月合约贴水时跨期价差变化.

9、16 -3-敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之四 图表 22：中金所仿真合约跨期价差实际值和理论值估算.17 图表 23：中金所仿真合约牛市跨期套利.17 图表 24：中金所仿真合约跨期套利组合走势.17 图表 25：跨期价差在交割月前后多呈前降后升走势.18 图表 26：中金所 TF1203 仿真合约交割时与逼空无异.18 图表 27：金融债国债利差走势.19 图表 28：金融债国债利差收窄交易.19 图表 29：股债跷跷板现象.19 图表 30：5Y 中票国债利差走势.19 图表 31：LTCM 的投资收益和杠杆率.20 图表 32：LTCM 主要亏损头寸.20 图表 33：国债

10、现券流动性相对不足.21 图表 34：国债现券主要为商业银行持有.21 图表 35：5 月利率陡峭化下行.23 图表 36：国债期货的 CTD 券并未出现转变.23 -4-敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之四 套利：套利：对冲对冲、标的和风险、标的和风险 与其他期货品种一样，国债期货也存在一系列套利交易策略，包括期现、跨期期现、跨期和跨品种和跨品种三大范畴。不过，我们所说的套利交易策略通常并非教科书上定义的无风险套利，而大都是有风险的；或者更为确切地说，我们讨论的其实是对冲交易策略，也即通过多空组合（买入某种资产并卖空另一种资产）来谋取不同资产间相对估值变动收益（relative-v

11、alue trades）。套利套利/对冲交易策略产生的原因对冲交易策略产生的原因是是资产之间相对估值出现偏差，其有效的前提资产之间相对估值出现偏差，其有效的前提是估值偏差能为市场是估值偏差能为市场所所纠正纠正。换言之，套利机会的存在需要两个条件，一是当前的相对估值偏离了历史规律，二是未来的相对估值仍能回归到历史规律。但是，我们并不知道这种回归何时发生如果把时间臵之度外，那么均值回归迟早会发生；但正由于时间的捉摸不定，纳入时间维度的套利/对冲交易策略才显得真实而有风险。一一、期现期现：曲线：曲线和基差和基差 期现套利/对冲策略指的是，通过期货和现券之间的相对估值偏差来获利。该类策略存在两种模式，

12、一是不同期限品种间的利差关系，也即收益率曲线交易（yield curve trade），包括增陡/变平和波动率交易；二是现货和期货间的价差关系，也即基差交易（basis trade）。1.1 曲线交易曲线交易：期限结构和期限结构和波动率波动率 收益率曲线交易收益率曲线交易：通过通过收益率期限结构收益率期限结构，以及债券的久期和，以及债券的久期和凸度凸度，构建构建一一定的定的组合组合以以获取利差变化或者收益率波动收益获取利差变化或者收益率波动收益。在一个可卖空的市场中，我们除了做方向性的涨/跌交易，还可以通过收益率期限结构的变化以及债券的估值特征（久期和凸度）来构建特定风险的交易策略，其中，前者

13、主要针对的是期限结构的增陡/变平交易，后者则主要通过构建蝶式组合来获取收益率波动（凸度）收益。假设有长中短三只不同久期的债券，其估值特征（久期和凸度）1分别为(DL,CL)、(DM,CM)和(DS,CS)，价格（全价）分别为 PL、PM和 PS。一般而言，若市场无卖空机制，我们只能做单向投资，比如在收益率上升的时候配臵短久期券(DS,CS)，而在收益率下降的时候配臵长久期券(DL,CL)；但若可卖空，我们可选择的策略要丰富的多。斜率交易：斜率交易：通过多空头寸，使得组合对水平因子风险免疫，而只承担通过多空头寸，使得组合对水平因子风险免疫，而只承担斜率因子风险。斜率因子风险。按既有的量化分析模式

14、，收益率期限结构可以分解为“水平”（level）、“斜率”（slope）和“曲率”（curvature）三 1 此处的久期和凸度定义为：P/P=-Dy+Cy2.-5-敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之四 因子，其中前两者是最需要去注意的风险。比如，我们在专题系列报告之三套保：比率、修正和期现不对称（2012/4/24）中，讨论的 BPV 套保比率和收益率 修正即是针对水平/斜率两个因子。变平变平交易交易：多头长久期多头长久期+空头短久期空头短久期。假设长短久期品种的仓位比为1:w，则 w=DL/DS，使得组合久期 DH=DL-wDS=0 但当长短端收益率变动不一致时，组合价值变动 H

15、=-DLyL+wDSyS=-DL(yL-yS)=-DLyL-S.期限结构平坦化使得 yL-S K1）的看涨期权，则组合价值H=min(max(0,S-K1),K2-K1)，能在现货上涨时获利。-16-敬请参阅最后一页特别声明 国债期货深度专题之四 基差跨期基差跨期：依据依据 CTD 券券公允公允基差基差偏离偏离的跨期套利的跨期套利/对冲交易对冲交易。由国债期货定价公式可知，期货合约间的跨期价差主要受 CTD 券价值和其公允基差决定；若两个合约的 CTD 券相同，则其跨期价差即是 CTD券公允基差之差。因此，若期货合约 CTD 券基差的理论差值，和其实际跨期价差出现较大偏离，则即意味着存在跨期套

16、利机会；换言之，若若期货合约理论跨期价差和实际跨期价差出现期货合约理论跨期价差和实际跨期价差出现分歧分歧，我们即可，我们即可构构建建相应的跨期套利组合来谋取两者收敛的收益相应的跨期套利组合来谋取两者收敛的收益11。我们估算出 2012/4/5 日中金所仿真合约 TF1209 和 TF1206 间的理论跨期价差为-0.29，实际值为 0.01；TF1212 和 TF1209 间的理论跨期价差为 0，实际值为-0.03；也即，前者有所高估，后者有所低估。因此，我们可以通过“TF1206-TF1209”和“TF1212-TF1209”组合来获取其收益。从实际结果来看，两个跨期套利组合在 4/16 日达到收益最大值，分别为 0.19 和 0.26（4/5 日初始值为-0.01 和-0.03），对应的年化收益率（5%保证金比例）达到 66%和 96%。显然，在此种情形下，蝶式组合（TF1206+TF1212-2TF1209）获益空间也非常可观（年化收益率为 81%）。另外，牛市跨期套利的经验法则也是适用的。不过，跨期套利的收益并不稳定跨期套利的收益并不稳定。如果我们将上述三个跨期组合持有至 5/