马里奥特战略.docx

1、马里奥特战略马 里 奥 特 战 略1 9 8 8年4月，丹考尔，马里奥特公司融资项目部副总裁，正准备 为公司的三个分部都分别推荐一个一年一度的最低报酬率。 马里奥特公司的投资项目是通过把适当的现金流量按每个分部适当的最低报酬率进行贴现 的办法来选取的。1 9 8 7年，马里奥特公司的销售增长了2 4%。它的权益报酬率（R OE）达到2 2%。销售和每股盈余在过去的4年中翻了一番。公司的经营 战略是把这种趋势继续下去。马里奥特公司1987年的年度报告这样写 道：我们将要保持增长最快的公司这一地位。这意味着在我们所选择的行业 一一提供住宿，合同服务和相关的一些业务的范围内积极开发适当的机会。 在其

2、中的每一个领域中，我们的日标都是成为首选的雇主，首选的提供者， 和利润最丰厚的公司。考尔认识到马里奥特公司的每一个分部的最低报酬率对公司的财务和 经营战略有重要的影响。就像大拇指规则一样，最低报酬率每增加1%（例 如，从12%增加到12.12%），项目的现金流入的现值就下降1%。 由于成本大致是保持不变的，现金流入的价值变化就转化成项目净现值的变 化。如果最低报酬率增加，马里奥特公司的增长就会减少，因为曾经盈利的 项目可能不再能达到最低报酬率的要求。反之，如果最低报酬率减少，马里 奥特公司的增长就会加快速度。马里奥特公司还用最低报酬率来决定激励性补偿的多少。 年度的激励性补偿金额占了全部补偿额

3、的相当大的比重。相当于基本工资的30%到5 0%。奖金奖励的标准主要视具体的工作职责而定， 但也经常包括盈利水平， 经理人员完成预算的能力，以及公司的总体业绩。然而，激励性补偿额的确 定在一定程度上确实是建立在分部的净资产报酬率与以市场为基准的分部 最低报酬率二者之间的比较的基础之上的。补偿计划于是要反映最低报酬 率，从而使经理人员对马里奥特公司的财务战略和资本市场的状况更加敏 感。一、 公司背景马里奥特公司始于1927年J威廉马里奥特开办的一个啤酒饮料 摊。在后来的6 0年里，其业务发展成为全美头等的食宿服务公司之一。马 里奥特公司19 8 7年的销售额为$6.5亿，创利润$2.23亿。马里

4、奥特公司主要有三种主要业务：提供住宿、合同服务和饭店。的主要业务资料参见表：业务部门财务业绩概况）提供住宿的业务包括了3 6 1 家旅馆，总计1 0 0 0 0 0多个房间。旅馆的经营范围包括从提供整套服务 的高质量的马里奥特饭店和套房，到价格较便宜的普通旅店。住宿服务创造 了1987年销售额的41%的利润的51%。合同服务向卫生保健、教育机构和公司提供食品和服务管理。它还通过 经营马里奥特机内服务和国际主人两个机构来提供航空食品和航空服务。 同服务创造了1987年销售额的46%和利润的33%。马里奥特的饭馆包括鲍勃的大男孩、罗依罗恪和热店。饭馆提供了1987年13%的销售额和16%的利润。二

5、、 财务战略马里奥特公司财务战略的最关键的四点是：经营而不是拥有旅馆的资产；投资于能增加股东价值的项目；在资本结构中优先使用负债；再购入价值低估的股票。经营而不是拥有旅馆的资产1 9 8 7年，马里奥特公司开发了价值十多个亿的旅馆财产。这使它成为全美十家最大的商业房地产开发商之一。 马里奥特公司经历了一个非常完 整的开发过程。它识别市场，制定开发计划，设计项目，并且评价潜在的获 利能力。开发完毕后，公司就把旅馆的资产卖给具有有限权力的合伙人，而自己则通过长期管理合同的形式保留作为一般合伙人的经营控制权。 经营费通常等于收入的3%加上折旧和偿债前利润的2 0%。 其中收入的3%般就可 以抵补经营

6、旅馆的营业费用。马里奥特公司要求取得折旧和偿债前利润的2 0%。这使它常在投资者赚取预先定好的收益额之前保持回避不干涉的态 度。马里奥特公司还担保了一部分合伙债务。在19 8 7年间，3家马里奥 特饭店和7 0家庭院式旅馆通过联合经营创利$8.9亿。公司运作着价值 共计$70亿的联合经营的旅馆。投资于能够增加股东价值的项目公司使用现金流量折现法来评价潜在的投资。 为每一个具体项目所指定的最低报酬率是以市场利息率、项目风险和风险补偿的估计值为基础制定的。现金流量的预测结合整个公司通用标准的假定，使项目之间能够保持一 致。正如马里奥特公司的一位高级管理人员所说：我们的项目就像是许多的 相似的盒子一

7、样。这种相似性规范了预测分析。我们有关于通货膨胀、边际 量、项目寿命、终值、要求重塑的销售百分比等适用于公司全部项目的宏观 数据。项目在它们的整个寿命期内都要始终受到审视，以核实和更新这些标 准的预测假定。分部经理还是可以自行决定那些特定部门的假定，但是它们 必须和整个公司模式化的假定保持一致。在资本结构中优化使用负债马里奥特公司根据它的偿债能力来决定其资本结构中的负债金额。 它使用利息保障倍数目标，而不是目标负债权益比率。1 9 8 7年马里奥特公司 有$25亿左右的负债，占其全部资本的59%。再购入价值低估的股票马里奥特公司定期计算它的普通股股票的“有保障权益价值” 。只要股 票的市场价格

8、严重低于这个价值，公司就会重新购入它的股票。有保障权益 价值是通过把公司的权益现金流量按其权益资本成本贴现计算出来的。 它的 检验方法是运用每一项业务的市价盈余比率来比较马里奥特公司的股票价 格和一些可比公司的股票价格，并为每种不同类型的所有权结构，如用借款 一次性购入，进行估价。与它的股票每天的市场价格相比，马里奥特公司更 相信它对有保障价值的衡量。 有保障价值和市场价格的差距经常会引发再购 入，而不是用例如修改最低报酬率 的办法来修改有保障价值。并且，公司相信重新购回低于有保障价值的股票 比收购或拥有房地产更好地运用了它的现金流量和适度负债。 1987年马里奥特公司重新购回了它的1 3 6

9、 0 0 0 0 0股普通股股票，价值$4.2 9亿。三、资本成本马里奥特公司使用资本的加权平均成本(WACC )来衡量资木用于具有类 似风险的投资项目的机会成本。WACC=(1-T) rD (D/V)+ rE (E/V)其中D和E分别是负债和权益的市场价值，rD是税前的债务成本，rE是税 后的权益成本，V是公司价格(V = D + E) ,T是公司的税率。马里奥特公司用这种方法来决定公司整体的资本成本和每个分部的资本成本。要决定资本的机会成本，马里奥特公司要用到三个代入量：负债容量、 负债成本，以及与负债金额相适应的权益成本。三个分部的资本成本各不相 同，因为资本成本的三个代入量可能在每一个

10、分部均不相同。每个分部的资 本成本每年更新一次。举债能力和负债成本 马里奥特公司把它的以偿债能力为基础的财务政策运用于它的每一个 分部。它还以每一个部门的现金流量对于利率变动的敏感程度为基础为该部 门规定必须是浮动利率的负债的比重。当利率发生变动时，采用浮动利率的 负债的利息率也发生变动。如果随着利率的变动现金流量会增加，那么使用 浮动利率的负债会扩大举债能力。1 9 8 4年4月，马里奥特公司的无担保负债的等级为A级。作为高质 量的公司风险，马里奥特公司预期支付比当时的政府债券更高的利率。它把 每一个分部的负债成本都建立在将分部负债成本作为一个独立的公司的负 债成本这种估计的基础之上。 负债

11、利率高于政府债券利率的差异额因各分部 间的风险差异而不同。 （参见表：市场价值下的目标杠杆利率、浮动利率的 负债的比重、固定利率的负债的比重，以及马里奥特公司作为整体及其各分 部的债务差异额。 ）该债务差异额为吸引投资者借钱给马里奥特所必须的高 于政府利率的负债利率溢价。表：市场价值下的目标杠杆利率和马里奥特公司及其各分部的债务差异额资本中 浮动利 固定得 负债利的负债率负债率负债率高于百分比的比重的比重政府利(%) (%)(%)率部分 (%)马里奥特6040601.30住宿7450501.10合同服务4040601.40饭店4225751.80表:美国政府利息率， 1988年 4月期限利率(

12、%)30年8.9510 年8.721年6.90由于旅馆等住宿资产有很长的有效寿命， 所以马里奥特公司使用长期负 债的成本来计算它的住宿资本成本。 它使用期限更短的负债来计算饭馆和合 同服务的负债成本，因为这些资产约有效寿命期更短。( 参见:表 1988年 4月美国政府证券的固定利息率 )。权益成本马里奥特公司认识到要达到它的只进行增加股东价值的项目这一财务 战略，就必须使用股东对权益成本的衡量。资本资产定价模型最初是由约翰林特纳和威廉夏普于20世纪60年代初建立的。它已经被财务界的 职业人士广泛接受。根据资本资产定价模型，权益成本，或者相同地，权益 的预期报酬率，是这样决定的：预期报酬率=R=

13、无风险报酬率十风险补偿其中风险补偿是整个市场证券组合的预期报酬率与无风险报酬率之差。资本资产定价模型最重要的内涵是风险必须与例如普通股等风险资产 的完全分散了风险的组合联系起来来衡量。这句简单的格言“不要把你所有 的鸡蛋都放在一个篮子里”表明投资者可以通过持有完全分散的资产组合来 把他们的风险降至最低。一种资产的风险不是由它本身的个别风险来衡量 的。这项资产对完全分散或市场组合的风险的贡献才是重要的。这种风险通 常被称为系统风险，由贝他系数衡量。贝他系数可用简单的线性回归分析法从普通的历史数据中计算得到。 马里奥特公司用从1983年到1987年这段期间中每个月的股票报酬率 计算出来的贝他系数值

14、为1.11。两个问题限制了在计算项目的最低报酬率时贝他系数历史估计值的使 用。首先，公司通常都从事多类业务。因此一个公司的贝他系数是各类业务 的贝他系数的加权平均值。其次，杠杆会影响贝他系数。公司增加负债时， 即使公司资产的风险程度保持不变，也会增加其权益贝他系数。这是因为最 安全的现金流量流向了债权人。当负债增加时，股东所保留的现金流量变得 风险更大。所以，除非一个项目的风险和杠杆程度都与公司总体的风险和杠 杆程度相同，否则对公司贝他系数的历史估计值在用作该项目的贝他值之前必须重新解释和调整。（在住宿和饭店行业的其他可与马里奥特公司相比的公司的贝他系数、 杠杆和其他相关信息参见：可比的旅馆和

15、饭店行业的公司的资料）为了选择用于计算最低报酬率的适当的风险补偿， 考尔先生考察了公司 股票和债券市场的各种贝他系数。 （持有期间政府和公司债券，以及标准普 尔500家公司普通股股票的综合指数的报酬率的历史资料参见： 选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率） 持有期的报酬率指证券持有者已实现的 报酬率，包括持有者所收到的任何现金付款 （例如普通股股利和债券的息票） 加上证券的任何资本性收益和损失。例如，1987年标准普尔500家普 通股股票的综合指标中持有期报酬率为5.23%，即3.20%的股利报 酬与2.03%的资本性收益之和。1987年的美国长期政府债券的持有 期报酬率为一2.69%。它是7.96%的息票利息与一1 0.65%的 资本性收益之和。 （参见：标准普尔500家股票综合报酬率高于国库券、 美国政府债券，和高级别的长期公司债券的差异额的资料）考尔先生非常关心，特别是在表：选择出的证券和市场指标的年持有期 报酬率和表标准普尔500家股票综合报酬率高于债券报酬率的差异额所 示的债券市场具有高报酬率并且变化不定的情况下， 衡量这些平均值的正确 时间间隔。表: 业务部门的财务业绩概况， 1983一 19871983 1984 1985 1986 1987住宿 销售 $1320.5 $16