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1、中国股指期货与股票市场的联动性研究毕业作品中国股指期货与股票市场的联动性研究摘 要我国股市系统风险大，充分了解股指期货与股票现货市场的联动效应，合理利用股指期货来稳定股市价格具有重要意义。同时对于其风险联动效应也要采取适当的措施加以防范。在技术层面上，完善保证金制度，建立合理的单个会员结算仓位上限，在交易所引入实时风险分析系统，防止保证金透支交易；在制度层面上，政府应侧重宏观政策指导，法律法规的制定，在股指期货推出后逐步完善交易环节、结算环节、交割环节和违约环节方面的制度。同时，由于股指期货交易的复杂性，提高从业人员素质，进行风险培训及投资者教育也是必要的。总之，股指期货刚刚推出，理性的心理预

2、期对防范今后市场风险的发生具有不可替代的作用。关键词：股指期货；股票市场；联动AbstractChinas stock market system risk is big， fully understand futures and spot market shares of linkage effect， reasonable utilization of stock index futures to stabilize prices on the stock market to have the important meaning. As for its risk linkage effec

3、t also should take appropriate measures to prevent. On the technical level， perfect the security deposit system， establish the reasonable individual member settlement position limit， introducing real-time in exchange risk analysis system， prevent margin overdraw trade； In the system level， the gover

4、nment should emphasize particularly on the macro policy guidance， the laws and regulations in the formulation， the perfect gradually stock-index futures trading links and settlement link， delivery link and default link aspects of the system. At the same time， because of the complexity of stock index

5、 futures trading， improve the jobholders， carries on the risk training and investors education also is necessary. Anyhow， the stock index futures has just been introduced and rational expectations to prevent the occurrence of future market risk has irreplaceable function. Keywords: Stock-index futur

6、es Stock market The linkage 1 股指期货概述1.1股指期货概念股指期货，全称为股票指数期货，是金融期货的一种，它以货币化的股价指数为标的物，是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。股指期货交易的实质是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的过程，其风险可以通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作相互抵消。股指期货与普通的商品期货合约的最大不同在于，商品期货合约到期必须交割规定的有形实物商品，而股指期货到期交割的是非实物性的无形商品，交易双方只能依据到期日或对冲时的股指与合约成交时的股指的差额折算成金额来

7、了结各自的权利和义务。股指期货是一种重要的金融衍生产品，是现代资本市场发展的产物，是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。股指期货最早由美国堪萨斯期货交易所于1982年2月正式推出。股指期货自推出以来，已成为金融市场上发展最快的有效风险管理工具，是机构投资者必不可少的资产配置工具。特别是在90年代以来，全球主要股票市场持续繁荣，同时价格波动也日益加剧，这使得机构投资者利用股指期货进行风险对冲和套利交易的行为更为频繁，导致股指期货的交易规模迅速增长。1.2股指期货的特点(1) 交易成本较低。股指期货的交易成本一般包括交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项等。进行股指期货交

8、易一般不支付印花税，并且购买股指期货只进行一笔交易；而购买多种股票则需要进行多笔、大量的交易，且每笔交易要支付印花税。因此相对于指数现货交易来说，股指期货交易的成本是比较低的。据有关专家测算，股指期货的交易成本仅为股票交易成本的10%。(2) 杠杆比率较高。股指期货交易采取的是保证金交易，一般只要付出合约面值一定比例的保证金就可以买卖一张合约。保证金的比例通常比较小，只是交易金额的一小部分，在5%-10%左右，因此股指期货交易的杠杆比率是比较高的。这一方面提高了盈利的空间，另一方面也增大了交易的风险。因此，股指期货比现货交易具有更强的投机性。(3) 卖空机制，可进行双向操作。当投资者预期指数上

9、涨时，可买进股指期货，等到价格上升后将其卖出；同样，当投资者预期指数下跌时，可卖出股指期货，等价格回落后再买回。相对于融券交易的卖空机制，股指期货的卖空并不实质上涉及现货卖券，因此不会直接加剧市场的下跌，从而冲击成本会比较低，市场交易造成的价格变动会比较小。(4) T+0制度。即当日开新仓买入（卖出）股指期货后，可在当日卖出（买进）平仓。T+0的交易制度，使投资者可以进行频繁的短线操作，以便即时获取收益或控制损失。(5) 现金交割方式。股指期货交易采取现金交割方式，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，在股指期货合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，从而可以避免交割期交割

10、股票对股票市场的冲击。(6) 市场流动性较高。由于股指期货交易的上述几个特点，使得股指期货交易的流动性比较高。相关研究表明，股指期货市场的流动性明显高于现货股票市场。从国外股指期货市场发展的情况来看，运用股指期货最多的投资者是各类基金的投资经理，其他的市场参与者还包括承销商、做市商、股票发行公司等。1.3股指期货的功能和作用(1) 套期保值。套期保值功能是股指期货最主要的经济功能，是指投资者通过在股指期货市场上买进（卖出）与现货数量相等而交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买进）期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。股票市场是一个高风险的金融市场，主要存在两类风

11、险：一类是受特定因素影响的特定股票的市场价格波动，即非系统性风险；另一类是受整个市场因素影响，导致市场上所有股票一起涨跌所带来的市场价格波动，即系统性风险。对于非系统性风险，投资者可以通过增加持有股票种类，构造投资组合的方法来消除；而对于系统性风险，投资者就可以利用股指期货进行套期保值，规避由于系统性风险导致的资产跌价。具体来看，如果投资者持有的股票与股票指数有密切关系，那么为了防止未来下跌造成损失，可以卖出股指期货合约，也就是将股指期货空头与股票多头相配合，从而避免总头寸的风险，这对于稳定市场也有积极作用。另外，股指期货交易可以分散投资风险，因为指数本身就是不同股票的组合，投资者无需进行大量

12、的股票交易就可以实现其分散风险的要求。(2) 价格发现。这也是股指期货的一个主要功能，是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体来说就是，股指期货市场的价格能够对股票市场未来走势做出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济和具体上市公司的经营状况做出预期。从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以提高资源的配置效率。同时，大量实证研究表明，股指期货价格先行于现货指数价格，这有助于提高股票现货市场价格的信息含量。另外，期货合约具有交易成本低、杠杆比率高、流动性强等特点，说明期货市场的信息渠道十分畅通，一旦有信息影

13、响大家对市场的预期，就会很快地在期货市场上反映出来，并且可以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。股指期货的价格发现功能，也减少了现货市场的波动性。(3) 利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。(4) 股指期货有利于投资者合理配置资产。期货市场独有的保证金制度使投资者在购买股指期货时，只需少量的资金，就可以跟踪大盘指数

14、或相应的某一类股票指数并最终达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短、流动性强，有利于投资者迅速改变其资产结构，适时进行合理的资源配置。(5) 股指期货为证券投资风险管理提供了新的手段。一方面，投资者拥有了直接的风险管理手段，通过股指期货可以把投资组合风险控制在浮动范围内。另一方面，股指期货可以使投资者把握入市时机，从而准确实施其投资策略。以基金为例，当市场出现短暂不景气时，基金可以卖出股指期货而不必放弃准备长期投资的股票，从而控制股市下跌的风险。同样，当市场出现新的投资方向时，基金可以买入股指期货，从而既把握住入市时机，又可以从容选择个股。股指期货在主动管理风险策略方面所发挥的作用日益被

15、市场所接受，近二十年来世界各地证券交易纷纷推出股指期货，为投资者提供更多的投资选择。2 股指期货市场与股票现货市场关系概述2.1 股指期货市场衍生于股票现货市场2000年开始，国内理论界对中国资本市场引人股指期货的必要性进行了大量的论证，主流的观点是认为引人股指期货交易有利于完善我国资本市场结构，是多层次资本市场体系建设的重要措施。王开国从理论上就我国开设股指期货进行了论证，认为就我国目前的股票市场而言，引进、开设股票指数期货交易十分必要，具有重要的市场意义和经济意义。股指期货作为一项金融技术，其本身并不会必然地产生金融危机。它虽然可在正反两方面发挥影响，但只要在模式设计、风险控制、市场监管等

16、方面科学地完善，就可以尽量地发挥股指期货的积极作用，抑制和限制它的负面影响。施红梅、施东晖认为，期货市场由于低交易成本和低保证金，相对于现货市场有较高的流动性，同时，期货市场价格是由避险者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定的，可以作为现货市场未来股价的指标，即股指期货具有避险和价格发现功能。2002年之后，国内理论界学者将研究的视角逐步放在股指期货与现货市场本身的联动关系上，研究两大市场自身联动的规律。刘俊奇、田树喜认为，股指期货推出初期经常会发生股市与期市的风险联动:即在一个缺乏做空机制来转移系统性风险的市场中，投资者只有做多才能获利，因此股票价格经常被推高至脱离基本面的支持，而

17、股指期货的推出使做空也有机会获利，所以会导致股市泡沫的破灭，使股指期货市场与现货市场之间存在着瀑布效应。郭睿认为，引进股指期货市场对股市的影响取决于两个市场间流动性需求的相关程度及两个市场主体的构成；市场主体的构成也会改变引进股指期货对于股市的影响，由于中国股票市场的市场主体主要由投机者构成，因此股票市场的流动性需求者包含许多噪声交易者，引进股指期货交易，必然造成股票市场流动性降低，股价波动性增加。刘增学认为，随着上市公司数量的增加和机构投资者队伍的扩大，股指期货具备了发展的基础和开通的必要。股指期货交易对股票现货市场具有促进作用和消极作用，通过设计合理的股指期货合约，建立严密风险管理等一系列

18、措施可以对股指期货交易的负面影响加以防范与控制。以上关于股指期货市场与现货市场联动效应的文献，充分显现出股指期货市场引人对现货市场具有重大的影响，这些联动效应的理论研究也为股指期货市场与现货市场联动效应的实证研究提供了理论基础。2.2股指期货市场与股票现货市场相互关联股指期货和现货市场之间的关系是相辅相成的，并非竞争的。股票指数期货是股票的衍生物，反过来说，股票指数期货是以股票为原生物的，而股票市场整体状况是以股票来刻画的，因而更直接地说，股票指数期货以股票指数为原生物。例如，投机资本通常在货币和资本市场、现货和期货市场联手操作，投机者在期货市场构筑空方头寸，在现货市场带头抛售股票，打压股价，

19、通过传媒制造恐慌气氛，引起抛售瀑布，导致股价狂泻，从而在期货市场谋取暴利。图1为股票现货市场与股指期货市场的信息互动关系。股指期货市场根据宏观经济资料，连同期货交易的动向，拟定新的价格，从而使它们之间形成长期稳定的联动关系，因此，股票指数期货这种金融产品要成功，有关它的所有问题都应以股票现货市场为基础。无论是股票指数期货的推出及风险管理还是其法规建设和监管都必须考虑股市的发展。图1 股票现货与股指期货关系图3 我国股指期货市场与股票现货市场联动分析3.1各国股指期货推出初期对股票现货市场的影响作为一种金融创新，股指期货的产生是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求，它以其独特的做空机制

20、，交易成本低，流动性高的特点受到广大投资者的青睐，对股票市场的发展起到积极的推动作用。但各国股指期货市场的运行实践表明，开办股指期货后一段时间内，股票市场将会出现一次中级甚至更大规模震荡。1982年4月，美国芝加哥商品交易所开办S&P500种股指期货交易，1983年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫爆破，S&P500指数下挫近15%，相当多科技股及新股更在一年内下挫80%以上；1988年9月日本东京证券交易所和大坂证券交易所分别推出东证股指期货和日经225指数期货，1990年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60%；1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月港股出

21、现大型股灾股指期货推出的初期，往往伴随着股票市场泡沫的膨胀。在一个缺乏做空机制来转移系统性风险的市场中，投资者只有做多才能获利，卖出股票的目的只是为了被动地回避风险(例如股价太高和出现利空时)和在较低价格重新买进股票，因此，股票价格可能经常被推高至脱离基本面的支持。而在股指期货推出的初期，如果与之对应的现货市场上的股票只能做多(无借空机制)，但股指期货交易具有做多和做空取向性，但这样就会形成单边套期保值，导致市场不对称问题产生。即股指期货的多方可以通过买入股票达到推高指数的目的，在股指期货和股票持仓上实现双赢；而空方的处境则大不一样，为了实现在股指期货上获利，必须在现货市场上打压股指，具体地有

22、两种方法:一是先从现货市场上买入股票，然后集中抛售打压股价；二是通过融券方式借入股票，在现货市场上压价卖出，推低指数，以后再在低位回补股票归还。而两种方法对于现货市场的影响是不同的，后者较前者更容易形成推低股价和指数的压力。在只有股指期货而没有借空机制的情况下，做空者被迫空的机会较大，即便空头在沽空股指期货上获胜，也必须首先弥补在现货市场上打压时蒙受的损失，因此空头往往等待最佳时机(例如政治经济环境恶化和股市泡沫充分臌胀)，才给予多头致命一击。这一市场制度和结构性因素应该是多个国家和地区在开办股指期货之后，大多数市场既不是立即下挫，也不是在短期(例如3个月以内)下挫，而是往往走出稳步单边上升行

23、情的重要原因。3.1.1香港恒生指数期货推出对指数的影响香港是亚洲第一个推出股指期货的地区，于1986年5月6日在港交所上市。图2是港股推出日前后股指的变化图。图2 香港恒生指数股指期货推出前后表现从图2我们可以看到，香港的恒生指数期货是在牛市的背景中推出的。自1985年5月27日中英联合声明生效后，股市经过短期的调整，走上了震荡盘升的格局。值得注意的是，股指期货推出前，股指有一波为期大约2个月的大幅快速上涨过程。在股指期货上市后次日，港股创了短期新高1865.6点，香港的例证，验证了股指期货无碍于牛市的道理。但从推出股指期货的时间上看，股指是前涨后跌:推出前涨，推出后跌。只是推出后的跌幅似乎

24、比较小，缩小了推出前的慢牛的宽幅震荡空间。3.1.2新加坡日经225指数期货推出对指数的影响亚洲的第二个股指期货日经225期货是1986年9月3日在新加坡交易所上市的。图3是日经225期货在股指期货推出前后的走势图。图3新加坡日经指数股指期货推出前后表现图图3日经225期货在股指期货推出前后表现在图3中我们可以看到，从1985年9月22日广场协议签署开始，日本股市开始了一轮大牛市。日经225指数从1985年9月22日的12 755点上涨到1986年8月20日的18 936点。同年的9月3日股指期货上市后，指数开始回调，一个多月内，日经225指数从18 695点跌至15 820点。但是此后又开始

25、了一轮更加犀利的牛市。日经指数期货推出前后股指走势，也是两个特点:一是牛市大格局没因为股指期货推出而改变；二是推出股指期货前股指上涨，推出后不久就有一定的跌幅。在这里，我们看到了股指期货推出前指数上涨越大，期货推出后股指越要有一定程度回调的现实。3.1.3台湾股指期货推出前后市场表现中国台湾的股指期货是在1998年7月21日推出的。回顾当时的行情，由于此前QFII不断追捧台湾的高科技股，导致1997年7月31日时台湾加权指数第二次历史性的站上1万点。但是，此时东南亚的金融风暴已经开始蔓延，股指开始回调进入熊市。直到1998年7月，股指一直在下降通道中运行。只是加权指数从股指期货上市前1个月起涨

26、，到股指期货上市前一日创下短期高点之后，推出当日台湾加权指数又开始下跌，恢复了熊市本色。台湾的指数走势也表明(图4):和在牛市中股指期货前涨后跌的表现一样，在熊市中股指期货也是前涨后跌。图4 台湾股指期货推出前后市场表现图3.1.4部分欧洲国家股指期货推出前后指数表现美国是股指期货推出最早的国家。自从1982年美国的堪萨斯期货交易所 (KCBT)推出价值线指数期货以来，股指期货已经有24年的历史。据了解，美国1982年4月21日推出标准普尔500指数期货时，虽然整个市场处于下跌趋势之中，但在股指期货推出1个多月前，市场却上涨4. 86%，推出后1个多月后恢复原有下跌趋势。但短期的下跌并没有改变

27、长期上涨的趋势。美国股市随后迎来了长达20余年的大牛市。综合来看，在长期上涨趋势中，股指期货上市前涨，上市后跌，标准普尔500指数也没改变这种状况。德国1990年11月23日推出DAX30指数期货时，整个市场处于震荡调整阶段，股指期货推出前2个月，市场开始出现反弹，随后两周虽然由于经济背景的不确定，市场再次出现调整，但在推出前的两周，市场再次强劲反弹，反弹幅度高达8. 32%，推出后1个月内市场维持震荡调整， 1个月后继续下跌。也是前涨后跌。3.2我国股指期货市场与股票现货市场超短期联动的实证研究图5 四月八号上证指数与股指期货走势对比图图5是4月8号当天股指期货与上证指数的对比图，从图中我们

28、可以看出两者波动趋同，成正相关。 由于股指期货将助涨助跌现货股指股指期货价格通过套期保值策略和期现套利策略，向现货指数传递涨跌。当股票市场整体下跌时，投资者就会卖出股指期货套保，从而使股指期货下跌速度快于股票指数。当两者之间价差超过无套利区间时，期现套利盘就会买入股指期货，并同时卖出股票，而股票的抛单又引发股票指数加速下跌。这种期现市场的价格传递，就是股指期货价格助跌股票指数的根本原因。而程序化交易又将这种价格传递速度显著提高，从而使股指期货成为股市暴跌的替罪羊。反之，股指期货也会通过价格传递来助涨现货指数。下面是我通过用Eviews对摘抄的2011年3月25日的80个样本数据进行的分析。结果

29、分析模型检验。根据eviews输出结果，写出OLS估计式如下：yt=795.8867+0.6590xt (16.6) (45.3) R2=0.96, S.E.=2.02, F=2049.744 其中括号内的数字是相应统计量t的值。S.E.是回归函数的标准误差。R2=0.96说明上式的拟合情况较好，y变差的96%可由变量x解释。给定=0.05，因为pF=0000,所以方程总体效果显著，即认为超短期上证指数与股指期货之间存在线性关系。3.3我国股指期货市场与股票现货市场短期联动的实证研究图6股指期货与上证指数日线对比图图6是股指期货与上证指数的日线对比图，从图中我们可以看出两者波动趋同，成正相关。

30、股指期货推出后股市走向，将取决于市场系统性风险高低。如果股市系统性风险过高，股指期货将助跌现货指数；如果股市系统性风险较小，在中国经济和股市长期向好的背景下，股指期货将助涨现货指数。通俗地讲，熊市助跌，牛市助涨。下面同样用Eviews软件对2011年2月21日至3月18日的20个样本数据进行分析. 结果分析模型检验。根据eviews输出结果，写出OLS估计式如下：yt=401.0027+0.7712xt (2.2) (13.8) R2=0.91, S.E.=12.8, F=190.2962 其中括号内的数字是相应统计量t的值。S.E.是回归函数的标准误差。R2=0.91说明上式的拟合情况较好，

31、y变差的91%可由变量x解释。给定=0.05，因为pF=0000,所以方程总体效果显著，即认为短期上证指数与股指期货之间存在线性关系。由于股指期货存在主力合约与非主力合约之分，每张合约在交割前资金都会慢慢移仓到下张合约，所以每张合约的成交量都是慢慢增加并在交割前减少的过程，跟上证的成交量无联动性。下面是对2011年2月21日至3月18日的20个样本数据Eviws的分析。结果分析模型检验。根据eviews输出结果，写出OLS估计式如下：yt=1628.496-0.000235xt (28.2) (-0.3) R2=0.004, S.E.=224.9254, F=0.06 其中括号内的数字是相应统

32、计量t的值。S.E.是回归函数的标准误差。R2=0.004说明上式的拟合情况不好。给定=0.05，因为pF=0.804,所以方程总体效果不显著，即认为短期上证指数与股指期货之间不存在线性关系。3.4我国股指期货市场与股票现货市场中长期联动的实证研究 图7股指期货与上证指数月线对比图图7是股指期货与上证指数的月线对比图，从图中我们可以看出两者波动趋同，成正相关。从长期来看，由于宏观经济面的影响，股指期货对股市的助长助跌影响更为明显，同时股市的价值也影响到股指期货的涨跌。下面是对2010年7月19日到2011年2月24日得样本数据进行的Eviews分析。结果分析模型检验。根据eviews输出结果，写出OLS估计式如下：yt=681.2041+0.662886xt (7.2) (22.3) R2=0.95, S.E.=36.8, F=497.2072 其中括号内的数字是相应统计量t的值。S.E.是回归函数的标准误差。R2=0.95说明上式的拟合情况较好，y变差的95