凯恩斯的失败之年.docx

1、凯恩斯的失败之年凯恩斯主义的失败之年2010年下半年宏观经济报告农化服务中心 王 生一、2010年是凯恩斯主义的失败之年 2009年全球政府大肆推出凯恩斯主义的刺激政策，以应对金融危机带来的经济衰退。最终，2009年凯恩斯主义在全球取得了令人瞩目的成功。欧美政府扭转了经济的下滑趋势，中国更是在09年实现了9.1%的GDP增速！然而，这种成功却付出了巨大的代价，凯恩斯主义的拯救行动严重恶化了核心区域或国家的资产负债表。因此，欧洲爆发债务危机，美国、日本的财政状况进一步恶化，即使是危机前财政状况最为健康的中国，也遭遇了信贷的爆炸式增长，面临经济结构失衡加剧、房地产泡沫的恶果。2010年注定是凯恩斯

2、主义的失败之年。 凯恩斯主义为何会失败？我们看到，虽然凯恩斯主义的反周期刺激计划，从挽救危机时期的经济来说，方向是对的，但挽救的手法，却无奈地加剧、甚至引爆了原本就存在的深刻问题：中国是投资驱动型的经济结构扭曲，欧洲则是货币体系存在的根本缺陷。凯恩斯主义建筑了貌似美丽雄伟的高楼，却也同时埋下地雷一枚枚。排雷行动需要2010年凯恩斯主义的被迫退出，也就宣示着凯恩斯主义的失败。 1、中国的被迫退出 1） 凯恩斯主义给中国的恶果 2009年是凯恩斯主义在中国的成功之年。为应对金融危机导致中国外需的急剧下挫，08年底中国政府推出4万亿的凯恩斯主义刺激计划，同时实行超宽松的货币政策，最终在二季度成功地促

3、使GDP增长触底回升，并在09年四季度重新达到10%以上的增速。这样的表现在金融危机时期可谓成绩斐然。但凯恩斯主义在给中国带来成功的经济增长同时，也带来了恶果。 恶果之一：房地产泡沫。由于外需恶化，消费贡献短期难以明显提升，因而投资就充当起09年中国经济增长的顶梁柱。这样的凯恩斯主义刺激政策带来的必然结果就是，投资的GDP贡献度加剧提升，以往低消费、高投资的经济结构进一步扭曲。09年投资对GDP增长的贡献度达到了前所未有的92.3% ！温总理几年前对中国经济的四不（不稳定、不平衡、不协调、不可持续）描述也更加严重。图1：09 年投资的GDP 贡献度达到惊人的92.3% ！ 在超宽松的货币政策支

4、持下，房地产泡沫的问题变得十分突出。我们可以从两方面来简单说明09 年中国房地产市场泡沫的情形。一方面，09 年中国房价上涨累计约40-50%，而以日本为例，其5 年房价的涨幅才为80%。如此短的时间，如此大的涨幅， 中国房价如果说不存在泡沫成分，是十分牵强的。另一方面，当前北京、上海、深圳等一线城市的租售比都达到非常高的水平，并远高于通常的200-300 比1 的合理水平。 房地产泡沫的后果主要表现为两个方面：一是，民众的不满。泡沫极大地削弱了房地产的消费属性，民众解决住房问题越发困难，不满情绪自然会加剧。二是，银行的贷款质量风险。在09 年近10 万亿的信贷投放中，有两成是有房地产贷款贡献

5、的。房地产泡沫的形成离不开贷款的杠杆作用支撑，但泡沫的破灭也会严重挫伤银行的资产质量，乃至整个金融体系。远的如90 年代日本泡沫破灭，近的有08 年次贷危机， 都表明房地产泡沫破灭对银行资产质量的严重损害。 图2:09 年中国房地产市场泡沫的证据恶果之二：混乱的地方政府融资平台贷款。为了迎合中央政府实施的积极财政及宽松货币政策，地方政府的融资平台高歌猛进。仅09 年就增加了3 万亿。截至09 年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38 万亿，同比上年增长70.4%。而今年以来地方政府融资平台负债规模剧增的势头依然不减。有测算称，前4 个月，流入地方融资平台的信贷规模约在1.35 万亿元左右。由于

6、地方融资平台的偿债能力存在较大的隐忧，尤其是在房地产严厉调控下，靠卖地作为收入主要来源的地方政府财力出现紧张的势头。这使银行业的资产质量进一步遭受信任危机。根据审计署的数据，从债务余额与当年可用财力的比率看,省、市本级和西部地区债务风险较为集中,有7 个省、10 个市和14 个县本级超过100%,最高的达364.77%。从偿债资金来源看,2009 年这些地区通过举借新债偿还债务本息2745.46 亿元,占其全部还本付息额的47.97%,财政资金偿债能力不足。 图3：快速攀升的地方融资平台贷款余额 2）中国政府别无选择：被迫退出 政府难以承受恶果的持续。从宏观层面来说，不管是房地产泡沫还是地方融

7、资平台贷款风险，任何一方的继续恶化，都将进一步扭曲当前的经济结构，并威胁整个银行体系的资产质量，产生系统性金融风险的隐患。一旦银行体系的健康状况系统性恶化，不仅03 年国有银行改革的成果将丧失殆尽，中国经济的长期增长也将受到威胁。从微观层面来说，房地产泡沫的继续，将使政府承受来自民间更大的压力，也是政府不愿看到的。 不得不退出的政策选择。更大的问题在于，吞下这两枚苦果后，中国经济由原来的“困难”变成现在的“两难”。凯恩斯主义的刺激政策，使得中国真是“退亦忧，不退亦忧”。中国若退出，高歌猛进的经济断了凯恩斯主义刺激的弦，GDP 显著回落的风险就在眼前；中国若不退出，或在房地产泡沫刺破前再度放松，

8、因为资产泡沫萧条了二十年的日本就在眼前，国家资产负债表恶化的风险也在眼前。而且，再度放松也面临两个挑战：一是泡沫化后的“再泡沫化”，政策效力和效果将远逊于09 年；二是信贷将继续爆炸，09-10 两年的信贷有突破20 万亿元的可能，那将是令人极度不安的数据。 所以我们相信，中国政府只能退出，哪怕是要忍受经济回落的痛苦，此时放松并不利好中国经济。我们认为当前政府的政策回旋余地很小，将不得不选择政策的退出。温家宝总理近日在湖南等省调研后发表讲话称，中国将保持宏观经济政策的连续性、稳定性，增强调控的针对性和灵活性，以“解决当前存在的突出的紧迫性问题”，“也为明年乃至更长时期的经济平稳较快发展奠定基础

9、”。我们认为政府的调控思路是着眼于较长的时期，年初以来的房地产调控，以及地方融资平台的清理仍将继续，因为一旦政策少有放松，很可能面临的是上述恶果的加剧。3）政策退出路线图 既然中国不得不选择政策退出，退出又将包括哪些方面的内容？我们认为，中国的政策退出可以分为两个方面： 一是总量方面，即贷款总量控制措施。今年伊始，央行就开始对贷款总量实施了相当严格的措施，采用了信贷额度控制的直接措施，以及央票利率提升、多次上调存款准备金率等间接敲打措施。应该说，今年以来央行对贷款总量严厉控制的效果显著，除1月冲高至1.4万亿之外，2-5月贷款的平均月增量控制在6500亿左右。只要银行具有放贷冲动，这种总量控制

10、的行为仍会继续。 二是结构方面。首先，继续严厉打压房地产投机。我们认为政府的打压措施将主要从以下几个方面入手：（1）推行“认房又认贷”的贷款管制措施及限购措施；（2）正式宣布推动房产税的征收；（3）加强土地增值税的征收，卡住房地产商资金链，逼迫其降价。同时这些措施的执行力度有望得到加强。其次，清查、规范地方融资平台。6月13日，国务院不得不发出关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，着手管理地方融资平台混乱的融资行为。银监会已要求各家商业银行开始梳理地方政府融资平台贷款情况及风险评估工作,并要求6月底前完成解包还原工作。 上述的政策退出，今年以来已逐渐进行。而不管是进口增速的持续回落，

11、还是相关微观行业景气度的大幅下降，以及PMI的显著回落，都显示出实体经济已表现出放缓的势头。但由于当前的政策退出并不能很快解决上述恶果，因而政策退出仍将是一个延续的过程。同样实体经济增速也将面临持续回落的过程。 2、西方的被迫退出 积重难返，希腊问题未解决。希腊爆发主权债务危机以来，全球经济复苏的前景面临挑战，各国开始着眼于削减财务赤字，如果说金融危机后的财政扩张是凯恩斯主义的复活，这场短暂的盛宴已经结束，凯恩斯的鬼魂将伴着失败再度死去。主权CDS价格的急升，造成了希腊政府融资困难，发新债还旧债的链条临近断裂，债务危机于是爆发。由于传染效应，西班牙等欧猪五国（PIIGS）也遭遇信用危机，连锁反

12、应下欧元区全面告急。由于希腊加入了欧元区，无法通过货币贬值将财赤货币化，也无法实施扩张性的货币政策刺激经济，希腊是没有最后贷款人的。以希腊为代表的欧猪五国，爆发主权债务危机的根源是财政赤字过高，高福利的安逸生活，长期寅吃卯粮，债台高筑，而与德国等要素生产率差距较大却使用统一的欧元，更加剧了财政问题。 天下没有免费的午餐，7500亿的巨额援助只能使希腊等国继续债台高筑，而欧洲的救助计划与金融危机后美国的救助政策有一个重要的区别，就是希腊等国必须实施紧缩的财政政策。长期的赤字政策，只会导致政府债务日益沉重，国家资产负债表加剧恶化，凯恩斯主义的麻醉剂管不了一世，削减赤字才是真正的治病之药。债务余额与

13、GDP的比值稳定下降，要满足如下条件：经济增长率利息率（国债收益率）通胀率。对于希腊而言，其经济增速短期内难以提高，财政紧缩至关重要，而如果实施的效果不好，其债务问题就无法较好的解决。 由于经济前景黯淡，希腊很可能最终脱离欧元区，导致其主权债券大幅贬值，对其它欧猪五国和关联国家造成连锁冲击，按BIS数据，美国银行业持有1万亿美元的欧元区债券头寸。由此将导致一系列的主权债券贬值，将使欧洲和美国的金融机构遭受资本金的大幅损失，影响全球经济复苏。图4：欧洲部分国家财政赤字占GDP比例 图5：欧洲部分国家公共债务占GDP比例 亡羊补牢，全球纷纷退出。事实上，主权债务问题并不仅仅存在于希腊等国家，许多欧

14、元区国家和发达国家都有债务问题。2010年，欧元区各国的平均预算赤字占GDP的比例高达6.9%，远超马约规定的3%，而27个欧盟成员国中只有两个国家达标。近三年来，各主要发达国家的债务占比逐年上升，预计到2011年，英国法国美国将接近100%，日本更是可能突破200%。欧洲债务危机的爆发让德国、法国甚至是日本和中国的领导人意识到，本国如果爆发危机，也是没有“最后贷款人”的，所以国家财政状况必须要尽量健康，要降低国家负债率，要紧缩财政政策，退出凯恩斯主义。由于美元具有国际储备货币的霸权地位，只有美国可以在危机时借到钱，所以能够不太在意本国的资产负债表。09年美国爆发危机，全球资金流向美国；10年

15、欧洲爆发危机，全球资金还是流向美国，欧元应当伤心欲绝！ 有了希腊的前车之鉴，G20釜山会议后，我们看到各国已经着眼于减低公共债务，修补恶化的资产负债表，逐步退出应对危机的凯恩斯主义政策。同属欧元区的德国法国，以及英国，都陆续推出了以削减财政开支为中心的紧缩政策。甚至对于高储蓄率的日本，虽然国债基本可以靠内部购买，但新任政府也意识到巨额负债的不可持续性，推出了新的财政改革计划。 表1：欧洲三强和日本的财政紧缩计划对于美国，到本月公共债务已经超过了13万亿美元，据IMF估计，到2012年美国债务将超过其GDP。而从2009年10月1日开始的本个财政年度，美国预算赤字将高达1.6万亿美元。因美元的储

16、备货币和资产避风港的地位，美国在诸多高额负债国家中间，地位相对较稳固，但其也同样面临着降低债务水平的需要。 凯恩斯主义救市法在分歧中终结，全球经济面临过大的回调风险。关于凯恩斯主义刺激政策，发达国家已经有巨大的分歧，刚刚结束的多伦多G20峰会让我们有了“管中窥豹、略见一斑”的机会。在会议前，美国提倡继续刺激政策为经济复苏保驾护航，而欧洲则是计划进行大规模的财政紧缩措施。事实上，美国倡议继续实施扩张性政策的建议无人喝彩，各国都意识到降低债务水平，修补资产负债表的重要性。本次G20峰会的宣言指出，鼓励各国采用“经济增长友好型”的财政巩固计划，正式提出了“健全财政”的基本原则，并明确定出发达国家到2

17、013年实现财政赤字减半，在2016年之前稳定政府债务占GDP比例的计划。这是各国已经着眼于减低公共债务，逐步退出应对危机时期凯恩斯主义刺激政策的开始。为降低财赤而削减开支，结合一系列诸如取消税收优惠等紧缩政策，势必会抑制经济的增长，甚至导致经济有超预期下滑的风险。我们回顾一下上世纪30年代的美国， 罗斯福新政将美国从大萧条中拯救出来，被视为凯恩斯主义的成功典范，但之后美国刺激政策的退出却带来了所谓的“罗斯福萧条”。1936年，美国的宏观数据好转，政府随即推出了“退出政策”，先是上调了存款准备金率，随后削减了政府的财政支出。退出导致了1938年缓慢恢复的美国经济出现了明显回调，失业率大幅回升。

18、从更长的时间来看，1930年左右的美国失业率是15.9，到了二战之前的1940年，失业率提高到17.2，期间失业率一直高企。而1929年之前没有萧条的时刻，失业率是3，从这一点来说，罗斯福的凯恩斯主义扩张是失败的。今天的全球经济，由于各主要经济体一起进行财政紧缩调整带来的消极影响，也正面临“罗斯福萧条”的威胁。图6：主要发达国家财政状况 图7：1936 年美国退出政策导致失业率回升 3、我国出口前景堪忧 内外冲击下，出口高增速难以持续。5月份我国出口数据异常强劲，出口同比增速达到48.5%，比上月加快18.1个百分点，与08年同期相比则是增长了9.2%，使得前五个月出口累计同比达到33.2%。

19、同时，5月份出口环比增长比上月提高2.9个百分点，与历史数据季节性特征相反。但我们认为，5月份的出口订单，主要来自欧洲债务危机前的订单，同时也是美国4月新房税收优惠前，出口高增速难以持续。一方面有人民币升值和部分产品出口退税取消的冲击，另一方面欧债危机的影响，加上美国经济数据的可能回落，西方国家的纷纷退出，外部需求可能减弱，出口后续面临着增速回落的较大压力。 欧洲债务危机以来，由于美元走强，人民币随之也对一篮子货币有所升值，其中对欧元近两个月来显著升值近9%。6月19日人民币汇改重启，我们预计，虽然人民币年内升值幅度可能在3%以内，但是对出口将产生一定的不利影响，尤其是纺织服装等行业。同时从今

20、年7月15日起， 406项商品的出口退税将取消，包括部分钢材，有色金属建材，塑料制品，化工产品等六大类商品。这一措施出于调结构的目的，但是将对相关行业的出口构成不利的影响。例如钢铁行业，此次取消出口退税涉及热轧、中厚板等品种，其中热轧占我国出口钢材的50%，执行后将对钢材出口量产生较大影响， 月度出口量可能大幅降至200万吨左右，其累计同比58%的高增速也将相应回落。 美国经济数据不佳，国债破三有借鉴意义。由于欧债危机等因素，我国出口的外部需求形势并不乐观。从107届广交会数据来看，成交量和参会人数均未恢复至金融危机前水平，出口的不确定性仍较大。而与2007年秋交会相比，对欧、美等传统市场成交

21、下降32.5%，而订单仍以中短单为主。进入5月份以来，美国关键经济数据再度表现不佳，零售数据结束连续7个月环比正增长回落1.2%，随着4月底住房优惠的到期，5 月新房销售环比大幅下降32.7%，30万套的销售量也创下有史以来的新低。5月份美国制成品新订单下降1.4%，至4,132.5亿美元，创下14个月以来的最大降幅。各项经济指标显示，美国经济增长再次回落的概率在加大，相应的6月29日美国10年期国债收益率降至3%以下，这一事件对于中国的债券市场也是有导向借鉴意义的。图8：出口同环比增速 图9：今年以来部分出口商品累计同比增速 图10：美国房屋销售和零售额数据转差 图11：美国5 月份工厂订单

22、大幅下降 4、全球退出对中国的影响 全球被迫退出大背景下，下半年中国经济增速将持续放缓。让我们从三驾马车出发来分析中国经济的下半年走势。消费方面，各地最低工资标准的提高、劳动力报酬的上升，以及政府对消费的鼓励促进，都将使消费在中国GDP中的贡献逐步提升。但这种提升是逐步、缓慢的过程，短期内我们看不到消费对GDP贡献能出现明显的提升。 投资方面，中国的被迫退出下，不管是对房地产的持续严厉调控，还是地方融资平台的继续整顿，下半年的投资增速将出现明显的放缓势头。作为投资先行指标的新开工项目个数增速，在4月同比下降21%的情况下，5月继续维持下降12%的负增长。 出口方面，如前所述，内有人民币升值、劳

23、动力成本上升以及出口退税取消，外有全球退出导致全球经济面临的过大回调风险。因此，未来中国的出口形势并不乐观。 综上，三驾马车中，消费难撑大局，投资、出口形势不妙，因此下半年中国经济增速将持续放缓。 二、下半年通胀形势展望 1、内外基本面不支持粮价大涨 全球粮食基本面良好。从库存水平上看，目前的全球粮食库存是最近5年的高峰值，处于相对高位的库存数据不支持粮价大涨。而从“生产-需求”情况来看，根据联合国粮农组织6月份发布的预测报告，2010-11生产季，全球粮食的生产将略高于需求， “生产-需求”情况亦不构成粮食价格大幅上涨的基础。图12：全球粮食供求较为均衡 国内粮食生产形势稳定，灾情影响有限。

24、根据农业部发布的数据，今年夏粮总产将超过1.23亿吨，仅比09年少35万吨。可以说，夏粮丰收已成定局。这符合我们之前对西南五省大旱对粮食生产影响较小的判断。最主要的原因仍在于，除四川外的其余粮食主产区，没有受到旱情的影响，同时夏粮在全国粮食产量中仅占1/4 左右。 灾害情况下夏粮实现丰收，使我们对全年粮食生产形势的稳定更具信心。我们认为，在灾情对粮食生产格局的影响上应保持理性的态度，切勿“草木皆兵”。一方面， 要认真分析灾害对粮食生产的实质影响。另一方面，要清楚，近几年的粮食连续增产同样也是在灾害频发的情况下实现的。夏粮的丰收很好地说明了正确考虑灾害影响的重要。 由于秋粮占据全国粮食产量的70

25、%以上，因此对秋粮生产形势的分析和跟踪成为关键。虽然今年以来秋粮同样遭受北方持续低温和南方洪灾的灾情影响，但从目前来看，这种影响尚不构成实质性的威胁。一方面，北方低温天气属程度较轻的农业灾害， 主要影响东北地区的粮食播种。而进入5 月中旬之后，北方气温明显回升，东北的粮食主产区春播月底已基本结束。另一方面，民政部表示，截至6 月21 日，灾害造成农作物受灾面积为1361.1 千公顷，其中绝收面积168.2 千公顷。而我们看到，09 年全年秋粮播种面积为7500 万公顷，本次受灾面积占比不到2%。可以说，短期影响微乎其微。 整体来看，国内粮食生产的基本面同样良好，夏粮丰收、秋粮无忧、灾情影响有限

26、的形势有利于保证全年粮食的丰收局面。图13：今年夏粮略有减产，丰收成定局 图14：全国粮食已连续6 年实现增产2、生猪产能供给依旧相对较高，蔬菜价格继续向下修正产能依旧相对较高，猪肉价格同样不具大幅上涨的基础。虽然今年以来生猪存栏量已连续5 个月下降，累计减少7.5%，而能繁母猪存栏量同样比年初累计减少4.3%，但当前生猪的产能供给仍处于相对较高的水平。5 月生猪存栏量为4.34 亿头，能繁母猪占比为10.8%，依旧明显高于4.1 亿头和10%的国家监控线。因此我们认为，虽然不到5:1 的猪粮比早已跌破盈亏平衡点，生猪存栏量回落势头仍将继续，肉价有望出现回升，但当前产能和未来潜在产能依旧相对较

27、高，因此猪肉价格不具大幅上涨的基础。蔬菜价格仍在继续修正之前的反常天气因素。步入5 月之后，随着前期寒冷、干旱等反常季节因素的消除，蔬菜价格开始大幅修正回落。商务部食品农产品价格指数显示，蔬菜类价格自5 月以来已连续7 周出现回落。虽然洪灾对蔬菜供给肯定会有影响，但目前来看这种影响仅限于局部地区。蔬菜价格再次大幅上涨的可能性较小。最主要的在于，蔬菜价格的变动属于季节性的波动，因此难以成为CPI 持续上扬的因素。图15：生猪产能依旧明显高于国家监控水平图16：5 月蔬菜价格向下修正3、房租价格不会持续上涨有关数据显示，近期一线城市房租出现普遍上涨的态势。某地产代理公司公布的北京住宅租金情况显示，

28、2010 年上半年北京套均租金同比上涨18.5%左右。上海、广州、深圳等城市的房租也有明显上涨，尤其是进入5、6 月份以来，部分地段租金涨幅较大。房租上涨对于推动CPI 上涨的作用相对来说较小。居住类价格在CPI 中所占的权重目前不到15%，其中又分为了建房及装修材料、房租、房屋维修费、物业费、自有住房消费成本、水电燃气等项目。据我们估算，房租价格在CPI 中的权重不超过4%。同时，对于房租价格的统计，并没有一个全国的确切数据，各地的统计只能作为抽样参考，实际上全国平均房租价格的涨幅将显著低于一线城市。另外，根据我们的房地产行业研究，房租价格在下半年不具有继续大幅上涨的条件。近期房租价格的上涨

29、，一个很重要的推动因素，是各地的旧城拆迁改造，大量城中村的拆除，使得可供租赁的房源减少，导致房屋租赁市场租金上升。但是，旧城改造是政府主导的，其推进的速度是有一定计划和顺序的，政府会考虑到其带来的房租上涨对民众生活的影响，相应控制其速度。另一方面，开发商进行拆迁改造的项目需要动用大量资金，有一定的运作周期。从房屋租赁市场来看，中心城区租金的上涨，会导致一部分人分流到较为偏远的地区租房，那些地区的供给是相对不饱和的。房租也具有一定的价格刚性，过快的提高房租会带来空置率提高的风险，其带来的损失要远大于提高房租带来的收益，因此制约了房租的过快上涨。从物价结构来看，粮价、猪价、房租价格均不具备大幅上涨

30、的基础，下半年通胀的压力有限。从大环境来看，不管是全球退出背景下经济增速存在的放缓风险，还是货币增速的回落，抑或是汇改启动后人民币的升值，都明显降低了通胀预期，成为未来物价向下的作用因素。因此，我们认为未来一年物价上涨压力较小， 今年的6-7月份物价水平将是未来一年的高点，6-7月份之后CPI将逐渐呈现回落的势头。第三季度的CPI预计为2.9%，第四季度预计为2.2%，全年为2.6%。基于物价的分析，我们相信，未来一年加息的概率几乎没有。图17： 下半年物价将逐步回落三、全球退出下的政策取向在全球退出的大背景下，我们认为下半年央行的货币政策将处于相对平缓的阶段。一方面，由于房地产泡沫和地方融资

31、平台贷款的混乱，政策稍微放松很可能重新导致上述问题的加剧，因此政策从紧的方向是不变的；另一方面，在国内外纷纷被迫退出的情况下，国内经济的外部形势不好，而在房地产调控和地方融资平台清理过程中，内需将出现明显的放缓，因此选择政策的进一步紧缩很可能导致经济出现过快回调的风险，这也是当局所不愿看到的。人民币与美元脱钩，转为盯住一篮子货币的肮脏爬行。在G20多伦多峰会的前一周，6月19日，人民银行宣布回归到2005年7月至2008年6月的汇率形成机制，即以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的汇率制度。我们认为，本次汇改的更多意义在于从盯住美元过渡到参考一篮子货币所带来的汇率弹性。在盯住美元的汇率制度

32、下，一旦欧元对美元大幅贬值，相应地人民币对欧元会出现大幅升值的情形。而在参考一篮子货币的汇率制度下，我们将看到在人民币对欧元升值情况下，人民币对美元却可能出现贬值，从而减少对单一货币升值幅度过高情形的出现。这种结果的意义不仅在于减轻人民币对单一货币汇率的过度波动，同时更重要的是，针对主要贸易国的货币，人民币出现了可同时调整的弹性。当人民币汇率的变动弹性增强时，不断推进的人民币国际化进程也将提高市场持有人民币的意愿。因此整体来看，人民币的吸引力在不断增强，升值仍会继续。不过，当前外部环境仍令人担忧，我们认为短期内政府能够接受的人民币升值幅度相当有限，预计参考一篮子货币的年升值幅度在2-3%之间。从汇改以来的两周看，人民币对美元中间价快速升值了0.81%，并不意味着人民币将大幅单边升值，反而更证明了这次汇改的性质，是转为参考一篮子货币所带来的汇率弹性，未来对美元走势可升可贬。下半年加息概率极小的三大理由。首先，诚如前面所述，全球退出下中国经济已经放缓。此时出台加息措施很可能导致经济出现过快回调的风险。而房地产调控和地方融资平台清理的持续，也在发挥着加息的替