企业投融资决策互动关系.docx

1、企业投融资决策互动关系不确定条件下企业投融资决策互动关系研究综述一、前言对于投融资决策的内生关系, 早在20世纪60年代就引起了西方学者的关注。基于对MM理论有关投融资决策“分离法则”的怀疑, Dhrymes( 1967)在相关理论推演的基础上提出了资金流学说。随后的研究基本上仅限于对Dhrymes等人资金流学说的讨论, 如McDonald 等人(1975)、陆正飞等人(2006)等, 并且资金流学说的观点得到了较为广泛的支持。虽然, 资金流学说从资金平衡的角度否定了MM 理论有关投融资决策的分离假说, 证实了企业投融资决策间互为内生的关系, 但是现代财务理论认为, 负债融资不仅是企业的一种资

2、金来源, 而且由于负债的利息税盾, 它也是决策者借以调控企业价值的一种手段。根据融资优序理论, 企业在进行外部资金筹措时会优先选择债务资金, 但是考虑到负债增加的期望破产成本, 企业并不会无限制地增加债务资金, 而会选择一个最优的负债水平以实现期望税收利益净值的最大化。由于负债融资能对企业价值从而对投资价值产生作用, 所以企业进行负债融资时有可能并不只是为了满足投资资金需求, 为了实现投资价值的最大化, 企业有可能会进行更多或更少的负债融资。与此相似, 投资支出并不只是一种资金花费, 而且是一种价值创造的过程, 投资越多企业在未来的盈利能力可能越强, 此时企业会产生更高的负债承受能力。所以,

3、与资金流学说不同,投资不仅是一种资金需求而且是一种贷款保障。据此, 同时期负债融资与投资支出的关系不仅是一种资金供求关系, 而且是基于负债税收利益净值的协调与适应的关系。因此, 在认识企业投融资决策相互关系的过程中应当超脱于资金流学说的理论束缚, 从不完善因素角度, 如税收利益与破产成本, 继续深入挖掘两者的关联, 以丰富相关的理论文献, 为现代公司的财务实践提供相应的指导。二、相关理论介绍（一）权衡理论所谓权衡理论（tradeoff theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加

4、的财务困境成本的现值。1.负债的好处（1）公司所得税的抵减作用由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。（2）权益代理成本的减少负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。2.负债的受限（1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；（2）个人税对公司税的抵消作用因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企

5、业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论,负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益,减去预期财务拮据成本的现值,即V1= Vu+ TcB FPV(FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接或间接的财务危机成本),企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡

6、点上,此时的企业价值最大。权衡理论以后又发展为后权衡理论,后权衡理论的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面,实际上是扩大了成本和利益所包括的内容,把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。（二）代理理论代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资

7、源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。其中。监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松（磨洋工）而耗费的支出；

8、代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出（如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等），称为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其它损失，就是剩余损失。 代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财富。而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富。其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。当在委托人（业主）和代理

9、人（经理）之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化”状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。将很难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评的会计师事务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约”成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险。委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方

10、面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责。经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。西方的一些实证研究文献表明（转引自Adams，1991），委托人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬作出逆向调整的风险。（三）优序融资理论迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股

11、票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。三、不确定条件下企业投融资决策的互动关系（一）理论部分1.税收因素与投融资决策的互动关系对企业财务决策中税收因素的研究起初是为修正MM理论而出现的。为了放宽

12、早期MM 理论中过于严格的假设条件，1963 年Modigliani 和Miller 指出，在考虑了公司所得税后，利用财务杠杆机制，企业将获得利息支付的免税优惠，所以企业价值可表示为：（1）其中：；是公司所得税税率；是利息支付产生的税收节约。由此可见，负债比率的增加会提高企业的税收节约，从而有利于公司价值的提高。所以，负债融资越多，企业通过项目投资获得的利益也越多，因而决策者将提高对项目投资可行性的评价。Hite（1977）指出，如果用债务资金购买资本资产，则资本资产的成本具有两次抵扣税收的功效，而若用劳动的增加替代资本资产的增加则会导致部分税收利益的损失，从而间接提高资金的使用成本。所以，那

13、些负债较高的企业在其生产决策中可能愿意利用更为廉价的资本资产，因而具有较强的动力进行资本资产投资。然而，Hite 忽略了一个关键的现实问题，即企业并不是在任何情形下都能享受全部的税收节约，因为在某些自然状态下，企业的经营收入有可能不足以用于折旧计提和利息支付。事实上，在既定的经营收入水平下，企业计提的折旧越多，用以支付利息的收入越少，甚至有可能产生利息支付的缺口，从而丧失部分的利息税盾。依此而言，折旧与债务利息两者产生的税收抵扣存在相互替代的现象。受这种税盾替代效应的启发，Dotan 和Ravid（1985）从一个单期的角度分析发现，从边际的角度而言，那些资本投资额度比较高的企业通常会使用更少

14、的负债融资。然而，如果从一个多期的角度分析，企业当期的投资额度或者投资项目的选择会决定未来会计期间内折旧的多少，从而影响利息的税收抵扣额度，最终对负债的有效成本产生作用。可见，由于税盾替代效应的存在，当期的投资支出会对未来一定期间内的负债融资产生负向影响。另外，考虑到折旧的计提有利于未来经营收入的增加，所以折旧有可能不会缩减利息的税收抵扣空间，相反能增强企业的利息支付能力，增加其负债融资水平（Dammon 和Senbet，1988）。2.破产成本与投融资决策的互动关系修正的MM 理论虽然通过引入税收因素发现了投融资决策之间的影响关系，但是其忽略了破产成本，从而高估了负债对企业价值的提升作用。事

15、实上，随着负债的增加而逐渐上升的财务风险会制约企业无限追求免税优惠的行为。原因在于财务风险会增加企业的亏空概率，并产生更高的期望破产成本，从而部分地抵消负债的税收节约。因此，可以对式（1）作如下修正：(2）其中：是企业的破产成本，k是单位负债的期望破产成本，是负债的增函数，并且其大小取决于企业现金流的统计分布（Hong 和Rappaport，1978）。从式（2）可以看出，负债融资会通过税收节约与破产成本对企业价值产生两种截然相反的影响，从而影响决策者对投资项目的价值评估。给定企业所得税税率，最优负债水平的高低取决于单位负债的期望破产成本（k）。k 越大，负债的边际成本会在较低的债务水平下达到

16、边际利益的水平，从而决定较低的最优负债。由于k 的大小取决于企业现金流的统计分布，在现金流状况发生改变的情形下必然会导致不同的最优负债。所以，企业的投资决策也会通过对未来现金流状况的作用，影响其最优的负债融资水平。对于这个命题，Hong和Rappapor（1978）对负债能力的概念进行了详细的分析。他们认为，企业的投资决策会对其现金流的均值以及方差产生后续的影响，从而改变随后的负债能力。由此可以看出，投资项目的选择与优化有助于企业提高期望的经营收入，并控制其波动的幅度，从而改变企业未来的破产概率以及单位负债的期望破产成本，进而影响企业的最优负债水平。3.代理冲突与投融资决策的互动关系代理理论认为，受有限责任机制以及所有权与经营权两权分离等因素的影响，企业利益相关者之间在经营政策的选择上存在潜在的利益冲突，因而企业有可能产生额外的代理成本。Jensen 和Meckling（1976）指出，典型的代理问题主要来自于两