三一重工投资价值分析.docx

1、三一重工投资价值分析 三一重工投资价值分析内容摘要： 三一重工是国内混凝土机械龙头企业，产品包括混凝土输送泵车、拖式混凝土输送泵、履带式起重机、旋挖钻机、压路机、摊铺机、平地机等，其中，主导产品混凝土机械2007年国内市场份额高达48%，继续保持国内第一品牌地位。公司多年被评为中国工程机械行业综合竞争力第一名，已经具备较强的国际竞争力。 工程机械行业的发展与国家基础设施建设的投资密切相关。目前中国工程机械行业尚处于成长期,国家“十一五”规划中的鼓励长三角、泛珠三角、环渤海等东部地区率先发展和振兴东北老工业基地、推进西部大开发、促进中部地区崛起等战略,以及中国各区域协调发展,都蕴含着中国工程机械

2、市场的巨大商机。综合考虑国内工程机械的消费、进口和出口等因素的变化，我们认为2008-2010年国内工程机械销售增长将分别达到34%、27%、26%的较高速度。 工程起重机业务。三一重工的起重机产品主要是履带起重机。目前全球履带起重机市场仍处于高度景气时期，需求增长很快。国内企业成长很快，其产品不但有效替代了进口，出口的增长也十分迅猛。三一重工自2004年初进入履带起重机领域至今，用了4年时间就已经开发出50吨至900吨共10个型号的全系列产品并全部实现销售，产品在国内外市场供不应求，特别是150t级以上产品的市场占有率已稳居国内第一位。我们预计，起重机的毛利率基本不会受到原材料涨价的影响，三

3、一重工08年履带起重机的收入将达到18.5亿元，增长120%左右，未来三年该项业务收入增速将保持在50%以上。 混凝土机械。中国混凝土机械行业的发展速度要远远高于国民经济发展速度和固定资产投资规模, 成为中国工程建设机械行业蓬勃发展的典型代表，目前中国混凝土机械行业产销总量已经成为世界第一。我们认为，由于混凝土机械的行业门槛较高，随着我国商品混凝土的继续扩大推广，泵车等混凝土机械的成长空间仍然很大。三一重工的泵车市场份额和毛利率均居行业首位，竞争优势非常明显。我们预计，三一重工2008年混凝土机械的增速有望达到50%，收入将超过80亿元，毛利水平继续保持在40%左右，20092010年该项业务

4、收入增速将保持在30%以上。 旋挖钻机。我们认为，除了应用于基础设施建设外，旋挖钻机的民用需求将会逐步释放，08年之后旋挖钻机仍能保持20%-30%的行业增长。目前，三一重工已经占据40%的市场份额，并拥有世界级的旋挖钻机制造技术。2007年公司的旋挖钻机实现收入6亿元，市场占有率第一。我们预计，三一重工08年旋挖钻机收入为10.8亿元，增长80%， 2009和2010年仍能保持30-40%的增长。 挖掘机。公司承诺将注入挖掘机资产，预计08年下半年完成。挖掘机市场是整个土方机械最大一块市场，销售额和增速都名列前茅。目前国内挖掘机市场基本被合资品牌占据，三一占据不到3%左右的份额，但增长势头很

5、快。从08年前4个月的销售数据来看，三一已经超过柳工成为内资最大的大中型挖掘机厂商。我们认为，三一作为后进入者在挖掘机领域表现出了比较强的竞争势头，在挖掘机领域有望复制其在履带起重机、旋挖钻机和泵车领域的辉煌。我们预计，2008年挖掘机业务有望实现销收入30亿元，利润贡献3亿元左右。如果成功注入，则将成为上市公司仅次于混凝土机械的第二大业务。 业绩预测和投资评级，预计公司2008-2010年每股收益分别为2.07元、2.97元、3.82元，根据2008年6月13日收盘价计算，对应的PE分别为13.4倍、9.3倍、7.3倍。我们认为，工程机械行业的合理估值水平应在15-20倍之间，目前三一重工股

6、价已经进入了合理估值区间，相对风险较低，给予“增持”评级。 一、公司概况 1.1 历史沿革三一重工于2003年6月18日公开发行人民币普通股(A股)6,000万股，每股发行价15.56元，并于2003年7月3日在上海证券交易所上市交易，发行上市后本公司注册资本变更为2.4亿元。2005年6月10日，公司2005年第一次临时股东大会决议审议通过了公司股权分置改革方案，股改方案实施的股权登记日为2005年6月15日，上市日为6月17日。本次股权分置改革方案实施后，公司有限售条件的股份总数为15900万股，占总股本的66.25%,非限售条件的股份总数为8100万股,占总股本的33.75%。2005年

7、6月30日，公司以2004年12月31日总股本24000万股为基数，以资本公积金每10股转增10股的比例转增股本，转增后公司总股本为48000万股。三一重工是国内混凝土机械龙头企业，产品包括混凝土输送泵车、拖式混凝土输送泵、履带式起重机、旋挖钻机、压路机、摊铺机、平地机等，其中，主导产品混凝土机械2007年国内市场份额高达48%，继续保持国内第一品牌地位。公司多年被评为中国工程机械行业综合竞争力第一名，已经具备较强的国际竞争力。1.2 股东结构前十大股东持股情况（2008年3月31日）股东名称机构类型持股数量(股)持股比例(%)三一集团有限公司一般法人84,288,19019.08博时新兴成长

8、股票型证券投资基金基金18,298,5264.14广发聚丰股票型证券投资基金基金13,502,8813.06博时精选股票证券投资基金基金13,162,7692.98南方绩优成长股票型证券投资基金基金12,898,7332.92上投摩根中国优势证券投资基金基金12,574,6122.85上投摩根成长先锋股票型证券投资基金基金12,317,2932.79鹏华中国50开放式证券投资基金基金6,407,8801.45广发大盘成长混合型证券投资基金基金6,251,5591.41嘉实优质企业股票型证券投资基金基金5,981,8061.35资料来源：公司报告，航空证券研发部1.3 主要业务结构从公司2007

9、年年报数据看，公司的主营收入依次来源于混凝土机械（59%）、履带起重机（9%）、路面机械（7.8%）、旋挖钻机（6.6%）；公司的主营利润依次来源于混凝土机械（71%）、履带起重机（8%）、旋挖钻机（8%）、路面机械（7.2%）。混凝土机械一直是公司最主要的收入和利润来源，但近年随着其它业务的逐步成长，其比重略有下降。2007年收入结构 2007年利润结构 资料来源：公司年报1.4 公司竞争优势核心领导团队和优秀企业文化优势。公司拥有一支极具企业家精神和强烈使命感的坚强领导核心团队,建立了先进的文化理念和价值观体系,具有很强的凝聚力和影响力。体制优势。作为工程机械行业的一家民营企业，三一拥有强

10、烈的市场意识及高运作效率，尤其是在创新激励机制上有其他企业所不具备的优势。公司建立了较完善的针对管理层的工资薪酬和股权激励体系、针对研发人员的项目承包激励体系、针对营销人员的积分激励体系等，大大提高了公司的凝聚力和长期竞争力。服务能力优势。公司在国内树立了一流的服务品牌和最健全的服务网络与管理体系,形成了国内领先的服务核心竞争能力。工程机械对服务的要求很高，因设备故障原因停工对客户带来的损失往往是巨大的。目前，公司每年将销售收入的4%左右投入到服务中，用以完善服务体系，已经建立了4008呼叫服务系统、ECC控制中心、引入“6S”店概念，其“天地人合一，一二三线协同”的服务模式，在工程机械行业内

11、处于领先水平。研发能力优势。自主创新一直是三一的竞争利剑，公司拥有国内优秀的研发队伍和研发管理与激励体系,产品研发能力处于国内领先地位。公司每年将6-7%的营业收入投入到科研开发中，研发人员占企业总人数的13%，拥有行业内最大的工程机械研究院。品牌优势。公司品牌具有较高的知名度和美誉度。全球高度第一的66 米泵车、亚洲起吊重量第一的900吨履带起重机、中国首创和全球首次批量生产的沥青砂浆车等一批标志性产品研制成功,超高压拖泵在上海环球金融中心创造垂直泵送492米的新纪录等一批重大新闻报道大幅提升了公司品牌形象。二、工程机械行业趋势判断工程机械行业的发展与国家基础设施建设的投资密切相关。国家“十

12、一五”规划中的鼓励长三角、泛珠三角、环渤海等东部地区率先发展和振兴东北老工业基地、推进西部大开发、促进中部地区崛起等战略,以及中国各区域协调发展,都蕴含着中国工程机械市场的巨大商机,目前中国工程机械行业尚处于成长期,未来充满着巨大机会。2.1 散装水泥和商品混凝土推广政策在政府的大力推动下,近年来我国散装水泥和商品混凝土均取得了显著的发展。据统计,2006年底国内散装水泥供应量为4.7亿吨,散装率为39.1%,较2002年的24.3%上升近15个百分点，而目前发达国家的水泥散装率在80%以上,与之相比我国仍有很大差距。因此，我国散装水泥仍有较大的发展空间。2007年，商务部等6 部门发布了关于

13、在部分城市限期禁止现场搅拌砂浆工作的通知(商改发2007205号),以进一步提高水泥散装率。商务部最新制定的散装水泥目标：2010年水泥散装率达到60%；农村散装水泥供应能力实现8000万吨；在全国中心城市全面禁止现场搅拌砂浆后,增加散装水泥用量1亿吨以上。因此，我们预计到2010年混凝土机械市场的发展仍然看好。2.2 规模庞大的基础设施建设国家中长期铁路网规划指出，到2020年全国铁路营运里程要达到10万公里,总投资将达到2万亿元。为满足快速增长的旅客运输需求,规划提出建设“四纵四横”铁路快速客运通道以及三个城际快速客运系统,客运专线总里程1.2万公里以上。铁路客运专线建设对大排量混凝土机械

14、、大吨位压实机械、挖掘机械、摊铺机械、旋挖钻机等设备都有大量需求。国家高速公路网规划指出,到2020年中国将建成8.5万公里高速公路,总投资达2万亿。到2004年底,我国高速公路里程3.42万公里,按照规划,2010之前国内将保持每年新增3000公里高速公路,将有效拉动路面设备、混凝土机械产品的市场需求。国家投资的南水北调、西电东送、西气东输、上海黄浦江两岸开发、上海世博会场馆建设、京沪高速铁路建设、天津滨海新区开发等重点工程将给工程机械行业带来巨大推动力。2.3 大规模城镇化建设2007年我国城镇化率为44.9%,但与同等发展水平的国家相比,仍然要低10-20个百分点；预计到2010年我国城

15、镇化率将达到48-50%；到2020年我国城镇化率将达到55-60%。预计城市市政设施建设每年需要投入3000 亿元到5000亿元,到2020年城市市政设施建设总投资大约需要51000亿元到85000亿元。2.4 出口增长强劲近年来，国际工程机械市场呈现出蓬勃发展态势,特别是中东、非洲、印度、俄罗斯等国家基础设施建设正处于高峰期,对工程机械需求旺盛。目前，国内工程机械产品相比国际知名企业品牌,性价比优势明显,为国内企业产品出口提供了广阔的市场空间。2.5 工程机械增长预测我们预计，2008年我国工程机械消费增长25%，2009-2010年将保持20%左右的增速；工程机械的出口将保持较高的增速，

16、今后几年约为40%；由于国内企业的能力提升，对进口产品的替代增加，今后几年工程机械的进口增长将会继续下降，预计2010年的进口增速将由2007年的20%下降到13%左右。综合考虑国内消费、进口和出口等因素的变化，我们认为2008-2010年国内工程机械销售增长将分别为34%、27%、26%。我国工程机械收入预测（2008-2010）指标2004200520062007E2008E2009E2010E国内工程机械消费额（亿元）1326127215342040255030603672国内工程机械消费额增速6.7%-4.1%20.6%33.0%25.0%20.0%20.0%工程机械出口额（亿元）15

17、2238401668100214031894工程机械出口额增速76.7%56.6%68.5%66.6%50.0%40.0%35.0%工程机械进口额（亿元）321248314377434490554工程机械进口额增速9.2%-22.7%26.6%20.1%15.0%13.0%13.0%国内工程机械销售收入（亿元）1157126216202330311839735012国内工程机械销售收入增速11.8%9.1%28.4%43.8%33.8%27.4%26.2%资料来源：中国工程机械工业年鉴，航空证券研发部三、公司主要业务分析3.1 工程起重机业务3.1.1 工程起重机行业规模2006年，我国工程机

18、械行业主营业务收入1620.8亿元，利润总额为118.2亿元；2005年主营业务收入1262.2亿元，利润总额为67.3亿元。其中，工程起重机销售收入101亿元，占工程机械行业的收入比重为6.23%；利润总额为89.8亿元，占行业比重为7.60%。两者均低于铲运载机（20.7%、15.3%）和混凝土机械（14.3%、18.7%）在工程机械行业的比重。工程起重机行业主要经济指标产品销售收入（万元）利润总额（万元）产品销量（台）收入占工程机械行业比重利润占工程机械行业比重2006年101024689814188846.23%7.60%2005年66634133523139395.28%4.98%同

19、比增长51.61%167.92%35.48%-资料来源：中国工程机械工业年鉴3.1.2 工程起重机产品结构我国工程起重机行业主要指移动式起重机，包括：汽车起重机、随车起重机、履带起重机、轮胎起重机、全路面起重机和越野轮胎起重机。其中，汽车起重机是我国工程起重机市场的主导产品，在整个移动式起重机中占比超过80%；履带起重机所占比例较小，不足5%，但近年来增速很快。移动起重机广泛应用于电力、港口、水利、桥隧、石化、冶金和建筑行业的吊装作业，因此移动起重机的需求与基础设施、重工业和房地产投资是紧密相关的，其周期性在机械产品中属于较弱的。2006年工程起重机（移动式）销售情况产品销量（台）各类产品比例

20、2006年2005年同比增长（%）2006年2005年汽车起重机（含全路面）141541080531.081.383.2随车起重机2591176846.514.913.6履带起重机500237111.02.91.8轮胎起重机158171-7.60.91.3合计174031298134.1100.0100.0资料来源：中国工程机械工业年鉴从上表可以看出，我国工程机械市场仍以汽车起重机为主，在四大类起重机中占比例达81.3%，多年来一直保持这样的产品结构，但其比例呈逐年下降到趋势：2004年占85.26%，2005年占83.24%，2006年又比2005年下降了1.94个百分点，而随车起重机和履带

21、起重机所占比例逐年呈上升的趋势。从各产品的增长趋势看，履带起重机的增速最高，超过100%；随车起重机和汽车起重机增速稳定，保持30-40%左右；轮胎起重机发展缓慢。与叉车、装载机等其他工程机械产品相比，工程起重机的平均增速超过30%，其增长趋势非常突出。根据中国工程机械工业年鉴2007对200家工程机械企业产品销售量统计，移动式起重机是近年来我国发展较快的工程机械机种之一。2006年工程机械主要产品销量及增长情况（200家企业）产品企业数（个）销量（台）销量增长（%）塔式起重机28131003.2汽车起重机（含全路面）101415430.6轮胎起重机6158-25.5履带起重机450679.4

22、随车起重机7259146.6内燃叉车367724763.7电动叉车81469422.0液压挖掘机165201452.8轮式装载机2812979320.9非公路用自卸车457633.2摊铺机8112924.9混凝土泵车（含车载泵）4189075.0资料来源：中国工程机械工业年鉴3.1.3 履带起重机目前，三一重工的起重机产品主要是履带起重机，也叫履带吊。（1）国内需求强劲增长近年来，由于炼油、石化、化工、核电和风电等能源项目及大型市政建设的快速发展，极大刺激了我国大型设备吊装市场，明显地拉动了履带式起重机的需求。2001年，履带起重机国内市场只有25台的销量，2007年销量超过了1000台，继续

23、保持100%左右的年增速，增长势头非常迅猛，宏观紧缩调控对该业务的增长迄今没有产生影响。过去，我国大吨位履带起重机全部依靠进口，近3年来，我国的生产企业积极开发履带起重机产品，至今400吨以下产品已经全部国产化，600-900吨的产品也已经开发成功，并具有多项自主知识产权。近年来，经过国内企业的努力，产品性能迅速接近国际同类产品水平，使得进口量在国内需求大幅增长的同时却明显减少。国产品牌逐步被客户接受，基本满足国内用户需求，并实现了部分出口。2002-2007年9月我国履带起重机销量资料来源：中国工程机械工业年鉴（2）从进口替代到畅销海外2004年至今，我国履带起重机的进口量明显下降；从200

24、6年开始，出口量超过了进口量，而且进口产品的平均单价则不断提高，显示出国内中、小吨位履带起重机已经有较强的出口竞争力，大吨位产品的进口替代效应非常明显。2007年，我国移动式起重机出口量占销量比重为28%，履带起重机的比重为50%，主要出口到亚洲国家。以金额计，汽车起重机的63%、履带式起重机的74%、出口到亚洲。从出口的产品结构来看，履带式起重机的出口规模较大。履带式起重机是近年发展最快的品种，我国产品在国际市场的性价比优势非常明显，预计这一产品未来仍将保持较快的出口增长。相比之下我国产量最多的汽车起重机出口量却很小。2001-2008年我国履带起重机进出口情况2001年2002年2003年

25、2004年2005年2006年2007年1-9月2008年1Q出口量（台）0002138144274204进口量（台）40113245406179934312进口金额（万美元）10704374834019353152011191082792031平均价格（万美元）26.838.73454.284.9128.1192.5169.24资料来源：中国工程机械工业年鉴2006年以来，国产大型履带起重机被成功开发出来，中联浦沅、徐州重型、三一重机、抚顺挖掘机厂均开发出400t及以上产品，填补了国内产品空白。我们预计，国产履带起重机的市场份额将随着大吨位产品的推出而进一步提高。3.1.4 履带起重机主要企

26、业履带起重机行业在我国属于新兴行业，市场结构仍然不稳定，国内主要生产企业有：抚顺挖掘机制造有限责任公司、徐州重型机械有限公司、中联重科浦沅分公司和上海三一科技有限公司等。近年来，国内有越来越多的企业看好起重机市场，积极开发起重机产品，尤其是履带起重机。例如：福田雷沃重工等企业研发生产了履带起重机，并在第九届北京国际工程机械展会上亮相；泰安吊管机厂正在生产小吨位履带起重机；路路达、沈阳北方、郑州宇通等都在预备开发履带吊。目前，履带起重机生产企业由四、五家扩大到十几个企业，与汽车起重机企业数量旗鼓相当，这也从一个侧面预示着履带起重机市场繁荣的到来。国内主要履带起重机厂商生产情况如下。2006年履带

27、起重机生产企业前4家情况企业名称销量（台）出口（台）抚顺挖掘机厂20565徐州重型13735上海三一科技12218中联重科浦沅分公司325资料来源：中国工程机械工业年鉴3.1.5 2007年国际起重机市场井喷根据公布的财务统计数据，2007年世界最大的20家起重机制造商一个主要特点是销售增长超过40%。世界最大的20家起重机厂商中，排名长期处于前3位的企业分别是德国利勃海尔、美国马尼托瓦克和特雷克斯，这三个公司均有40%以上的地区增长。很多厂商为了满足全球增长需求都扩大了其生产设备，但订单积压情况仍然达到了前所未有的程度。2007年9月底，特雷克斯第3季度的订单积压达17.4亿美元，这相当于1

28、0个月的产量。同样，2007年7月马尼托瓦克表示其在第2季度的积压值达21亿美元。马尼托瓦克公司总裁Glen Tellock提到：“正如我们以前所指出的，在继续接受订单让我们很为难。不仅交付日期延长，而且由于供应链成本的波动让我们很难准确确定售价。” 履带起重机的销售额急剧增长。对于能源需求的爆发性增长直接带动了对履带起重机的需求增长，比如，风力发电站项目的增加、世界各地陆地和海洋上新的涡轮机安装项目的增加等等就是很好的例子。2007年，世界范围内重型履带起重机的需求高达150套，比2006年预测增长20%。在重型履带起重机方面，特雷克斯-德马格仍占主导地位，利勃海尔和日本神钢也在这个领域取得

29、进展。2007年，神钢销售了大约730台起重机，超过2006年200台，增长达到38%。其他履带起重机制造商如美国Link-Belt，销量增加了35%，日立住友重工起重机公司销售额达3.47亿美元，增长约为70%。 我们认为，目前全球履带起重机市场仍处于高度景气时期，销售增长很快，国内履带起重机的出口前景仍然看好。 3.1.6 三一重工履带起重机业务预测三一重工自2004年初进入履带起重机领域至今，用了4年时间就已经开发出50t、80t、100t、150t、200t、250t、320t、400t、600t、900t共10个型号的全系列产品并全部实现销售，产品在国内外市场供不应求，市场占有率节节

30、攀升，特别是150t级以上产品的市场占有率已稳居国内第一位。2008年1月被誉为“亚洲第一吊”的900吨履带起重机顺利诞生，标志着三一在大型、超大型履带起重机自主研发领域已走在亚洲前列。三一重工下一步将继续研发1200t级的SCC1200型履带起重机和1600t级的SCC1600型履带起重机，积极打造履带起重机的世界知名品牌，并力争在2010年左右成为履带起重设备全球主流供应商。履带起重机全球市场的增长也非常强劲，在中东，全球最大的起重机厂商利勃海尔的订单已经排到了2010年，从中长期来看，我们看好三一重工起重机业务的出口前景。2007年，公司履带起重机业务收入为8.4亿元，同比增长220%，占公司总收入比例为9.2%，比2006年的5.0%有明显提高。我们认为，随着今后公司大型产品的比例提高，其履带起重机业务的收入占比也将提高，同时，该业务的盈利水平基本不会受到原材料涨价的影响。我们预计，三一重工2008年