两岸禁止内幕交易法律制度比较研究.docx

1、两岸禁止内幕交易法律制度比较研究两岸禁止内幕交易法律制度比较研究内幕交易又称内部人交易、知情交易，（注：台湾一般称“内部人交易”，大陆一般称“内幕交易”，本文除引用原文外，统一使用“内幕交易”一词。）是指若干因工作、职业或身份关系而知悉有关有价证券发行未公开、可以影响证券价格之重要消息者，以不法方式利用该资讯，直接或间接买卖相关有价证券，从中获利或避免经济损失之行为。其特点为：第一，它是由内幕人员所为的交易行为；第二，它是内幕人员依据其不合理掌握的内幕信息而进行的证券交易；第三，它是内幕人员以获利为目的用不法方式利用内幕信息进行的证券交易。（注：王旸：“禁止内部人交易法律制度研究”， 载法学研

2、究，第18卷第1期。）内幕交易是信息滥用的典型表现， 它严重违背了证券交易中“公开、公平、公正”的“三公”原则，危害了证券市场的健康、顺利发展，损害了投资者的合法权益，因此，本世纪以来，不论是大陆法系或是英美法系的绝大多数国家和地区，都将禁止内幕交易作为其证券立法的重要内容之一。海峡两岸证券立法也不例外。1989年台湾当局在修正证券交易法时，特增设了157条之一，明令禁止内幕交易行为；大陆在1993年4月颁布的股票发行与交易管理暂行条例（以下简称条例）和1993年8 月颁布的禁止证券欺诈行为暂行办法（以下简称办法中，亦对内幕交易问题作了较详尽的规定。本文拟就两岸内幕人交易行为及其法律规制作一初

3、步的分析比较。一、关于内幕人员禁止内幕交易的立法宗旨在于禁止任何人利用特殊身份，通过不公平的途径谋取利益，易言之，也就是禁止内幕人员利用其身份所取得的资讯便利，以损害他人经济利益之手段不当得利或将自己的经济损失转嫁他人。因而，认定行为人的内幕人员身份是确定其承担内幕交易法律责任的先决条件。（注：王yng：“禁止内部人交易法律制度研究”，载法学研究，第18卷第1期。）就世界范围而言， 各国或地区对内幕人员范围的认定颇为不同，大体上可分为三类。第一类是法律上没有对内幕人员范围作出界定，例如巴西、新西兰等国。但这些国家实际上仍对涉及内幕交易有一定的监督措施；第二类在法律上虽对内幕人员有所界定，但范围

4、较窄，例如意大利、荷兰、韩国、原西德等；第三类国家或地区则强调详尽、严格地禁止内幕交易行为，内幕人员范围较宽。这类国家以美国为代表，其他如英国、法国、新加坡、澳大利亚等。（注：常铁威：“证券内幕交易立法比较研究”，载中外法学，1995年第5期。）大陆和台湾证券立法对内幕人员的范围皆有所规范。大陆办法第5条规定，所谓内幕人员系指“由于持有发行人的证券， 或者在发行人或者与发行人有密切的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括：（一）发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员，以及

5、其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员；（二）发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员、证券经营管理机构的管理人员、业务人员，以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员；（三）根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员，包括证券监督部门和证券交易场所的工作人员，发行人的主管部门和审批机关的工作人员，以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；（四）由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作，有可能接触或者获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；（五）其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。”台湾证券交易

6、法第157 条之一则将内幕人员的范围界定为以下四种：第一，该公司之董事、监察人及经理人；第二，持有该公司股份超过百分之十之股东；第三，基于职业或控制关系获悉消息之人；第四，从前三款所列之人获悉消息者。此外，由于第157条之一第5款规定：“第二十二条之二第三项之规定，于第一项第一款、第二款准用之”，而按第22条之二条第3 项规定：“第一项持有人之股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”，因此，台湾证交法所称的内幕人员除了上述四类人外，还包括了第五种人，这就是：公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年人及为其持有股票之人。比较以上规定可以发现，两岸证券立法均以列举式之立法方式明确规

7、定了内幕人员的范畴，并都突破了将内幕人员局限于传统内幕人员的做法，而广泛涵盖至暂时性内幕人员。但是，在这一问题上，两者也存在着诸多差别。第一，大陆对内幕人员的规范较台湾更为明确、具体。例如，除发行人的董事、监事、高级管理人员外，大陆还具体列举了发行人的秘书、打字员，发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、业务人员等为内幕人员，而台湾证交法则仅以“因职业关系获悉消息之人”替代之。显而易见，大陆的立法方式更方便法院在审理案件时操作，但也存在着灵活性欠佳的缺点，不能很好地因应实践中随时可能出现的新问题。与之相反，台湾的规定较具灵活性，但弹性过大，易生疑义。

8、第二，按台湾证交法，持有公司10以上股份的股东属于传统内幕人员的范畴，因此，这类人员不得有利用内幕信息从事证券交易的行为。与台湾不同，大陆办法所列举的五种内幕人员中没有涉及自然人股东，从而也就将发行公司的自然人股东排除在内幕人员之外。造成以上差别之主要原因在于大陆条例第46条规定，任何自然人不得持有一个上市公司5以上的发行在外的普通股，也就是说， 任何个人均不可能对一家上市公司取得控制地位，由控制而获得内幕信息的可能性也就大为降低，因此，办法将自然人股东排除在公司内幕人员之外是合理的，两岸立法存在着这一差别也是自然的。值得注意的是，由于大陆立法规定外国和港澳地区的个人持有人民币特种股票和在境外

9、发行的股票，不受上述 5的比例限制，为此这类人可能持有相当比例的公司股份，若这类人所持股票达到占全部表决权股份5的比例时， 应将其归入公司内幕人员的范围。（注：陈晓：“论对证券内幕交易的法律规制”，载民商法论丛（梁慧星主编），法律出版社1996年版，第5卷第93页。）第三，根据台湾证交法，公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女为内幕人员之一种，这些人与董事、监察人及大股东本身同样，只要获得了内幕信息，就必须承担保密的法律义务，并不得从事或参与相关的证券交易，否则就必须承担法律责任。大陆证券立法没有类似之规定。公司董事等人之配偶、子女是最容易被董事等人用以变相从事内幕交易或从董事等人

10、处获得内幕信息而直接从事内幕交易之人，虽然对这些人的防范可以通过限制第三人交易的方式达成，但是，台湾证交法以立法明定这些人为内幕人员的做法对于有效扼制内幕交易行为有一定意义。二、关于内幕信息内幕人员如果在掌握任何公司信息的情况下从事证券交易均被认为系从事内幕交易而必须承担法律责任，无异于根本上剥夺了内幕人员进行证券交易的资格，这对内幕人员而言是不公平的。因此，内幕人员只有基于内幕信息而进行证券交易才是违法行为。简言之，内幕信息是内幕交易法律责任构成的必要条件之一。关于内幕信息，两岸证券立法亦有所规范。大陆方面除在1993 年4月颁布的条例第81条中将内幕信息定义为：“有关发行人、证券经营机构、

11、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与其有密切的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息”外，稍后颁布办法第5 条更进一步规定：“内幕信息是指为内幕人员所知悉的尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息”，“内幕信息不包括运用公开的信息和资料，对证券市场作出的预测和分析”，在此基础上，该条文又具体表列了26种信息为“重大信息”。台湾证交法没有像大陆一样对内幕信息明文定义， 但从该法第157条之一第1款中可知， 构成内幕信息必须具备两项基本要素：“尚未公开”和“重大影响其股票价格”。这与大陆的立法精神是基本一致的。但是，何谓信息之“尚未公开”？何谓“重大信息”或

12、“重大影响其股票价格”之信息？对此，两岸证券立法之规定则有所不同。第一，关于尚未公开的信息。任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行的证券交易应为法律所容许的行为。因此，构成内幕信息的信息必须是属于处在还没有公开披露、一般投资者无法平等获取状态的信息，这是世界上绝大多数国家和地区证券立法共同认可的准则。至于信息公开的时间或场合的具体标准，目前通行的做法有以下几种：一，以新闻发布会的形式公布；二，通过全国性的新闻媒介公布；三，市场消化消息，即市场对该信息已作出反映。（注：陈晓：“论对证券内幕交易的法律规制”，载民商法论丛（梁慧星主编），法律出版社1996年版，第5卷第9

13、3页。）那么， 大陆与台湾采行的是哪一种标准呢？有学者指出：大陆信息公布和公开应以有关消息和文件刊登在中国证监会指定的报刊上为准，台湾的惯例是经过10个营业日，内幕人员须等消息公布后第11个营业日开始，才可以安全地买卖相关公司的股票。（注：常铁威：“证券内幕交易立法比较研究”，载中外法学，1995年第5期。）据此，可以认为， 大陆倾向于采行第二种标准，台湾倾向于采行第三种标准。比较而言，台湾的做法似乎更具合理性。与掌握内幕信息的人早有思想准备不同，普通投资者面对内幕信息的公布短时间内可能难以立即作出反应，有基于此，某项信息公开与否，不仅要看公司是否召开新闻发布会或通过全国性新闻媒介公开了此消息

14、，而且还必须要对市场产生有效影响，即只有在市场对信息公开作出反应或经过合理时间证明市场已经消化了这些信息后，那些事前掌握内幕信息的人才可以进行证券交易。（注：陈晓：“论对证券内幕交易的法律规制”，载民商法论丛（梁慧星主编），法律出版社1996年版，第5卷第93页。 ）台湾要求内幕人员须等到消息公布后的第11个营业日才可买卖股票的限制较之大陆以新闻媒介公布与否为标准的做法，更有利于保证广大投资者有足够的时间分析、消化消息，从而与内幕人员处于平等地位进行证券交易。第二，关于具有重要性的信息。如前所述，内幕信息必须是未公开披露的信息。不仅仅如此，更为重要的是，一般性、不具一定影响力的信息亦非内幕信息

15、，质言之，内幕信息必须具有重要性。这里所谓的重要性，大陆称之为“重大信息”，台湾称之为“重大影响其股票价格的消息”。在这一问题的具体认定上，两岸立法最主要的区别在于，对衡量信息重要性的标准，大陆采取了列举式的立法方式，台湾采取了概括式的立法方式。大陆办法及其他证券立法对重大信息没有明确定义，而是在办法中详细列举了26种信息为重大信息，依次为：（1 ）发行公司订立重要合同，该合同可能对公司的资产负债、权益和经营成果中的一项或多项产生显著影响；（2 ）发行公司的经营政策或经营范围发生重大变化；（3 ）发行公司发生重大的投资行为或购置金额较大的长期资产的行为；（4）发行公司发生重大债务；（5）发行公

16、司未能归还到期重大债务的违约情况；（6 ）发行公司发生重大经营性或非经营性亏损；（7）发行公司资产遭受重大损失；（8）发行公司的生产经营环境发生重大变化；（9 ）可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化；（10）发行公司的董事长、三分之一以上的董事或总经理发生变动；（11）持有发行公司5以上的发行在外的普通股的股东， 其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2 以上的事实；（12）发行公司的分红派息、增资扩股计划；（13）涉及发行公司的重大诉讼事项；（14）发行公司进入破产、清算状态；（15）发行公司章程、注册资本和注册的变更；（16）因发行公司无支付能力而发生相当于被退票人流动资金5以上的大额银行退票；（17 ）发行公司更换为其审计的会计师事务所；（18）发行公司债务担保的重大变更；（19）股票的二次发行；（20）发行公司营业用主要资产的抵