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1、融资融券对深圳股票市场波动性的影响研究毕业论文正文融资融券对深圳股票市场波动性的影响研究The Study of Margin Impact on Shenzhen Stock Market Volatility 学 院：金融学院 专 业：金融学 编 号：411 二一四年 四月融资融券对深圳股票市场波动性的影响研究摘 要：融资融券是股票市场重要的多空交易机制，具有套期保值、稳定市场、增加流动性以及价格发现等功能，对于股票市场功能发挥具有不可替代的作用。2010 年 3 月 31 日，我国推出了融资融券交易机制，随着融资融券的正式启动，A 股市场告别了多年的单边做多机制，成为我国证券市场发展的里

2、程碑。我国证券市场敬爱个发现的功能在理论上得到了进一步完善。本文从融资融券的特征、功能和风险出发研究二者的相互关系，具有一定的理论和现实意义。本文通过GARCH模型和VAR模型进行实证分析。研究发现，融资融券可以抑制股票市场的波动性，但是影响甚微，同时发现融券的抑制效果大于融资的效果。最后，本文基于实证结果给出了一些合理的融资融券规章制度的建议。关键词：融资融券，波动性，GARCH模型，VAR模型The Study of Margin Impact on Shenzhen Stock Market VolatilityAbstract: The margin is the important

3、long and short stock market trading mechanism, which has the function of hedging, stabilizing the market, increasing the liquidity and price discovery. It plays an irreplaceable role in the stock market functions. With the official start of the margin, China launched the margin trading mechanism on

4、March 31, 2010. The A-share market has bid farewell to the years of unilateral do more mechanisms to become a milestone in the development of Chinas securities market. Signaling price discovery function of Chinas securities market has been further improved in theoryIn this paper, in consideration of

5、 the features, functions and risks of margin, probing into this kind relationship to study both is of the theoretical and practical significance. This paper has done empirical analysis through GARCH model and VAR model. The study found that the margin can suppress the volatility of the stock market,

6、 but the impact is minimal. Also this paper found that the inhibitory effect is greater than the margin financing effect. Finally, based on empirical results, this paper has given some reasonable suggestions on margin regulations. Keywords: Margin trading, volatility, GARCH model, VAR model 正文目录一、引言

7、 I- 5二、文献综述 I- 6（一）国外文献 I- 6（二）国内文献 I- 7三、背景介绍 I- 8四、理论分析 I- 8五、实证分析 I- 10（一）GARCH模型的构建 I- 10（二）VAR模型的构建 I- 12六、结论 I- 15七、政策性建议 I- 15（一）加速建设融资融券法规制度 I- 15（二）完善保证金制度 I- 16（三）加强投资者教育 I- 17（四）提高证券公司内部建设 I- 17参考文献 I- 18一、引言融资融券作为一种信用交易，其含义为向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。它包括金融机构对券商的融资、融券和券商对投资者的融资、融

8、券。由融资融券业务衍生而来的证券交易即成为融资融券交易，证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，使得融资融券成为了一种信用交易。融资融券交易最早诞生于外国，所以在国外的一些发达国家，融资融券业务目前已经发展得相当成熟了。因为经济全球化的发展以及金融市场的逐步完善，信用交易在整个交易中所占比重越来越大，因此，融资融券交易在金融交易中的地位也日益提升，同时融资融券也逐渐成为推动经济发展的主流动力之一。我国推出融资融券交易相较于其他发达国家要晚许多。在2010年之前，我国的股票市场还是只能一味地单边做多。而在国家政策，内幕交易，信息不对称等因素影响之下，我国的股票市场所呈现出一派暴涨暴跌的现象

9、。以上证指数为例，1990年12月19日，上证指数为95.79，是其历史最低点。而到了2007年10月16日，上证指数涨到了最高点6124.04，其波幅为6293%，这个波幅远远超过了国外的许多成熟市场。而且我国股票市场波动也较为频繁，从1991年到2012年20年的是建立，就有13次波动率超过50%。因此，一个证券市场的波动性对于其健康发展有着重要的意义。在2010年3月31日，证监会开始对融资融券业务进行试点，这意味着融资融券从开始的规制性阶段正式进入操作化阶段。经过发展，融资融券标的股票不断增加，融资融券交易量与余额越来越大。一直以来，我国的证券市场还处于发展阶段，尚未十分成熟。股票市场

10、的波动性对证券市场的稳定性息息相关，过强或者过弱对于市场的发展都是不利的。而融资融券对于股票市场的波动性是产生了抑制作用还是促进作用，又或者没有影响，我们尚未得知。所以融资融券交易对证券市场所产生的是积极影响还是消极影响，我国政府部门还是保持着谨慎的态度来对待，其对证券市场的真正影响还需要实证的研究和实际的检验。国内学者一般都是以比较发达的国外市场，或者以香港、台湾等已经比较成熟的证券市场为对象来进行研究，通过研究融资融券与其证券市场的关系得出结论并且提出一些对我国证券市场的建议。但是鲜有学者通过对我国证券市场的进行相关研究来得出结论。鉴于此，笔者通过对我国证券市场融资融券的特点，以深圳股票市

11、场指数为研究对象，结合我国融资融券的特点，通过GARCH模型，VAR模型等计量方式进行研究，得出结论。最后，针对所得出的结论，结合我国证券市场的实际情况，提出一些政策性方面的建议。二、文献综述自融资融券机制被引入证券市场以来，无论是国内的学者还是国外的学者，都对融资融券机制是否对证券市场的波动性有实际的影响，展开了一系列的调查和研究。然而，究竟融资融券对证券市场的波动性有何影响，影响的效果有多强，国内外学者都众说纷纭，没有得到统一的研究结论。尽管如此，众学者们研究之后所得出的结果都是值得研习的。本文将从国内文献和国外文献两个方面来介绍众学者们对融资融券的研究结果。（一）国外文献融资融券机制最先

12、起源于西方国家，所以国外学者对融资融券的研究也相对时日长久，结果也相对完善。由于所针对的地区不同，不同地区的市场环境、交易规则、金融制度、监管体系以及投资者结构都存在差异，所以众学者得出的结论也大相径庭。其研究结论主要有一下三种观点：第一，融资融券机制对股票价格有助涨助跌的效果，即融资融券机制对股票市场的波动性有促进作用。第二，融资融券与股票市场的波动性没有相关关系，即融资融券机制不会对股票市场的波动性造成影响。第三，融资融券机制可以抑制股票价格波动的效果。Bogen和Krooss（1960）曾提出“金字塔和倒置金字塔效应”的经典理论，他们认为融资融券交易机制的引入加速了股票市场波动性的变化。

13、当股票价格有上扬趋势时，理性投资者对该股票的需求就会增大，从而进一步地推进股票价格的上涨，最终使得股票价格偏离均衡价格；同理，当股票价格显下挫趋势时，理性投资者对该股票的需求就会减小，从而进一步地推进股票价格的下落，最终也会使得股票价格偏离均衡价格。有此分析可知，融资融券机制会使股票市场更具波动性。Conrad(1994)建立了“信息公开化”的卖空交易模型和“信息非公开化”的卖空交易模型，进行了股票价格下跌与卖空交易额的相关性的研究。研究表明，在信息公开化的前提下，卖空交易额越多，股票价格下挫的越多，即卖空交易额与股票价格呈现正相关的关系；在信息非公开化的前提下，卖空交易额更加严重地影响了股票

14、价格，即两者的相关关系更加明显。而King等(1993)学者的研究结果表明，卖空机制（即融资融券机制）既没有显著影响到价格泡沫的发生，也没有在价格稳定方面发挥作用。Porter and Smith（2000）通过实验研究，同样得出了卖空机制（即融资融券机制）不能显着地减少市场的泡沫体积和泡沫持续时间。G. William Schwert(1989)认为美联储已经通过提高保证金要求作出回应，以增加股票价格。价格上涨已经与波动性下降有关。没有任何证据表明，改变保证金要求会降低后续股票收益的波动性，即融资融券对股票市场的波动性没有什么影响。Gikas and Stavros（1992）通过研究日本市

15、场，得出结论为融资融券机制不仅形成了对投资者交易获得的有效约束，而且抵消了股价不利条件所影响每日股价的波幅。Bris et al.（2003）认为融资融券交易机制可以起到稳定市场的作用，通过研究发现，在市场允许卖空的情况下，股票收益的波动性要低得多。在2000年8月，美国大通曼哈顿的一个研究报告显示，卖空可以稳定股票价格指数的剧烈波动，即稳定市场。Hong and Stein（2003）发现如果不允许卖空或者融券限制过于严格，很可能会导致股市的崩盘。Charoenrook and Daouk（2005）通过对111个国家的股票市场的研究发现，允许卖空的市场比禁止卖空的市场的波动性要低得多。（二

16、）国内文献相比于国外融资融券市场发展时间之久远，相关统计工具和理论方法之成熟，我国融资融券市场起步较晚，所以研究的经验数据也并不太丰富，但是这并不能影响我国学者对融资融券这一新生事物的研究。廖士光和杨朝军（2005）采取了协整检验以及格兰杰因果检验，以台湾股票市场为标的进行了实证研究。研究结果表明，做空额和台湾股票价格指数呈现协整关系，股票价格指数是做空额的格兰杰原因，而反之却不成立。这就意味着做空交易不会导致股票价格的震动，但两者之间却存在着正相关关系。鉴于此，融资融券机制有一定减缓股票价格波动性的功能。袁华涛和付新刚(2007)运用马科维茨的分散原理、协整检验和格兰杰因果检验等模型和方法，

17、对股市数据进行了相关实证分析，他们发现融资融券机制不仅可以降低股票价格的波动幅度，还可以为投资者提供保值避险的手段。龚红霞(2010)运用GARCH模型对我国香港股票市场的相关数据进行了相关实证分析，结果发现融资融券机制可以使原本偏离的股票价格回归均衡。杨德勇和吴琼（2011）利用协整检验等模型和工具对我国股票市场的进行了实证研究，最后得出结论为融资融券在一定程度上可以阻碍股票市场的波动性，同时提高股票市场的流动性。刁峰（2011）以上证180可以融资融券交易的207只股票为研究对象，运用协整检验和格兰杰检验等模型和方法，实证分析并得出结果为融资融券对我国的股票市场有长期的影响。孙茜和姚俭（2

18、012）将融资融券分为尝试期和常规期两个阶段，利用GRACH模型及其拓展形式对上证指数与融资融券的关系进行实证分析。最后得出结论为融资融券机制可以平抑股票市场价格的波动性。且随着融资融券机制的成熟，其平抑的效果也愈加显著，这无疑更加完善了我国股票市场，是我国股票市场更加灵活多变。陈伟（2012）以上证50研究对象，用以GARCH模型，并引入虚拟变量，来研究我国融资融券推出前后对我国股票市场波动性的影响。最后得出结论为融资融券对降低股票市场的波动性有着深远的效果。三、背景介绍自2010年3月以来，我国融资融券数额即达到了840多亿，符合增长率为150%，融券的标的股票也从一开始的50只增长到50

19、0只，证交所300只标的债券大约占到了上证总市值的80%，融券的交易数量从2000万股增加到4亿股。我国融资融券的发展真是可谓从无到有，发展确实相当迅速。不过，虽然经历了爆炸性的成长，但是和其他很多发达市场相比，在规模和结构上仍相去甚远。首先，从总量层面来看，我国融资融券整体规模较小主要包括以下几个原因：第一，机构投资者还没进入这一市场，绝大多数市场参与者是个人投资者中资金实力较强、投资经验比较丰富的大户；第二，市场上可供信用交易的标的券还十分有限，占股票总数的比例不超过12；第三，我国融资融券杠杆比较低，国家规定杠杆必须低于两倍，并且从券商具体业务操作中可以发现，杠杆远低于两倍，这主要是源于

20、我国现阶段投资者还不成熟，对于风险的识别能力较弱，并且融资融券业务还没形成一定的规模，自有资金和自有证券的储备量都比较低。第四，现阶段国家对于业务的利率成本有所规定，而年化成年利率相对较高，这种过高的融资成本也大大限制了业务规模的发展。从结构层面来看，融资融券的结构失衡严重。从国际对比来看，融券业务正常应当是小于融资业务规模，虽然我国目前融资交易确实为主，但是融资规模是融券规模的24倍，这比国际上的平均值8倍要高出很多。一方面是因为融券标的股票容量小；另一方面，由于缺乏合适的对冲工具对冲融券接触后可能造成的股价下跌，限制了券商融券的供给意愿。四、理论分析（一）融资对股市波动性的作用机理融资交易

21、对于股市产生影响作用的机制主要是包括两个阶段，第一阶段是增强投资者对于股票的需求；第二阶段是增加相关股票的供给量。当市场上的某些股票的价格由于某种因素的影响，会产生过度恐慌性抛售而导致其价格低于其均衡价格，一些理性投资者或者投机者就会抓住这暂时的套利机会，他们预计这些被低估的股票最终将会回到均衡价格，于是，这些投资者就会通过券商融入资金，把资金注入到这些股票中去，从而实现获利。这样，资金的进入便会使得这些股票需求的增加。这些需求的增加一方面是因为融资交易所带来的结果，另一方面则是因为融资余额的增加会向市场传递估值偏低的信号，这同样会吸引那些保持观望态度的投资者趁机入市。随着这些股票受到大批资金

22、的青睐，供需失衡的局面将会得到缓解，股价下跌的趋势将会得到一定的抑制，需求会一定程度地起到托盘的作用。与此同时，多方力量的继续增大将会驱动股价回归均衡。与股价暴跌类似，羊群效应会导致非理性投资者大批跟进已经回归均衡值的股票，这又再次推升股价偏离均衡值而高估。此时，之前融资的投资者迫于还本付息的压力，在即将到期前会进行股票的交割，从而增加了股票供给。融资交易增加市场股票供给主要是通过横向和纵向的两条途径，横向途径是其本身交割股票所带来的增加；纵向途径是融资余额的减少将会向投资者传递估值偏高的信号，引发投资者竞相卖出股票，增加股票供给，而至此多空的力量对比再一次发生变化，空方力量的增强会带来股价下

23、行，价值低估的局面再次出现，这种空隙性收益率将会被理性投资者不断地利用，这一个循环的过程便会反反复复，理性投资者的融资操作则会带来股票价格围绕其均值上下波。（二）融券对股市波动性的作用机理融券交易对于股市的作用就机制也主要是通过两个阶段进行传导，第一阶段是影响投资者对于股票的需求；第二阶段是则是对于相关股票的供给影响。当股票市场上某些股票的价格因为过度的炒作售而高于均衡价格的时候，理性投资者抑或投机者会洞察到这个暂时性的套利机会，预期这些高估值的股票终将返回均衡值，于是这些投资者就会抓住这个机会通过券商融入股票投进行卖出。这样，此类股票的供给机会增加，一方面是融券交易带来的，另一方面是则是因为

24、融券余额的增加会向市场传递估值偏高的信号，这就会会吸引那些持券观望的投资者趁机卖出。随着此类股票受到遭到大批抛售，供需失衡的局面将会得到缓解，股价上非理性上涨的势头将会得到遏制，供给会一定程度的起到施压的作用；与此同时，空方力量的继续增大将会驱动股价回归均衡。羊群效应会导致非理性投资者大批跟进已经回归均衡值的股票，这又再次轰降股价偏离均衡值而低估。此时，之前融券的投资者迫于还券付息的压力，在即将到期前会进行资金的交割，从而增加了股票需求。融券交易增加市场股票需求主要是是通过直接和间接的两条途径，直接途径是其本身购买股票所带来的增加，间接途径是融券余额的减少将会向投资者传递估值偏地的信号，引发投

25、资者竞相迈进股票，增加股票需求，而至此多空的力量对比再一次发生变化，多方力量的增强会带来股价高企，价值高估的局面再次出现，这种空隙性收益率将会被理性投资者不断的利用这一个循环的过程便会反反复复，理性投资者的融券操作则会带来股票价格围绕其均值上下波动。 结合我国国情与理论分析可以预测我国融资融券交易对我国股市应该会有一定的抑制作用，但是由于目前我国融资融券市场还在成长期，其影响力还有待检验。三、实证分析这部分主要是对股票市场波动性进行研究，所以选取了深成综合指数作为研究分析对象。本文选取的数据的时间范围为2010年5月31日至2014年4月11日，除去节假日，总计935个交易日，数据频率为日数据

26、，数据序列分别是深成综合指数、深市总融资余额和深市总融券余额，并对这三组数据取对数，即LNSC，LNRZ，LNRQ。数据资讯来自金融界官网。本文用于数据处理和实证检验的软件主要是Eviews7.0软件。LNSC：代表深成综合指数的对数LNRZ：代表深市总融资余额的对数LNRQ： 代表深市总融券余额的对数（一）GARCH模型的构建1单位根检验（Unit Root Test）检验结果如下表。表1 单位根检验结果变量ADF统计量1%临界值5%临界值10%临界值LNSC-30.043-3.437-2.864-2.568LNRZ-5.229-3.437-2.864-2.568LNRQ-18.984-3.

27、437-2.864-2.568由上表可以看出，在1%，5%，10%显著性水平下，三个标的一阶差分序列统计指标都小于临界值，说明变量LNSC,LNRZ,LNRQ一阶差分不存在单位根，一阶差分后的序列是平稳的，且三个变量都服从一阶单整的过程。2均值方差回归模型经过平稳性检验之后，做如下回归 （1） 得到如下 （2）3ARCH效应检验对上述所求得的方程的残差进行画图，得如下结果。图1 残差图从以上的残差图明显得知，指数波动显现出一种群聚现象，即在一段时间内急剧起伏，一段时间内则相对平缓，这很大程度上可以看出该数据存在条件异方差性。4ARCH-LM检验为了更加精确地得出结论，对上述模型的残差进行ARC

28、H LM TEST，得到在滞后阶数m=10的情况下的检验结果，结果如下表2 ARCH-LM检验结果F-statistic2046.371Prob. F(2,921)0.000Obs*R-squared755.082Prob. Chi-Square(2)0.000 从上表可知，在滞后阶数m=10的情况下，残差序列中存在着显著的高阶ARCH效应。5GARCH(1，1)模型估计结果 本文选取了GARCH(1，1)为研究模型，并利用Eviews7.0软件对GARCH（1，1）模型对变量之间进行实证检验。可以得到如下结果： （3） （4） 从上述估计结果中发现，深成指数钟的GARCH项是高度显著的，且A

29、RCH项与GARCH项系数之和小于1，所以GARCH(1，1)过程是平稳的。并且，将独处的条件方差序列作为描述深成综合指数波动率的数据，记为VOL。(二)VAR模型的构建1平稳性及其检验同样，VOL也要进行平稳性检验，而该处的平稳性检验同样也用单位根检验，检验结果如下表。表3 单位根检验结果变量ADF统计量1%临界值5%临界值10%临界值VOL-6.197-3.437-2.864-2.568由上表可以看出，在1%，5%，10%显著性水平下，VOL序列统计指标都小于临界值，说明变量VOL不存在单位根，序列是平稳的。 2协整检验EG检验法中，第一步我们用一个变量对另一个变做回归有： （5）表示回归

30、系数估计值，模型残差估计值为： （6）第二步检验残差估计值的单整性，如果残差估计值是稳定序列，则认为两变量之间存在协整关系。对上述数据进行协整检验所得的结果如下表。表4 Johansen的极大似然值协整检验结果原假设特征根迹统计量最大特征值统计量0个协整向量0.04118872.3692929.797071个协整向量0.03328533.2952115.494712个协整向量0.0019871.8473243.841466从上述表格可以看出，不管是融资还是融券都和股票市场波动性存在着长期协整关系。3Granger因果关系检验检验结果如下表。表5 格兰杰因果关系检验结果原假设F统计量t统计量结果

31、LNRZ不是VOL的格兰杰原因3.0200.002接受原假设VOL不是LNRZ的格兰杰原因1.059420.390拒绝原假设LNRQ不是VOL的格兰杰原因2.1910.026接受原假设VOL不是LNRQ的格兰杰原因1.7750.078拒绝原假设 从上表可以看出，在5%的显著水平上，融资余量是股票市场波动性的格兰杰原因，而股票市场波动性不是融资余量的格兰杰原因。融券余量是股票市场波动性的格兰杰原因，而股票市场波动性不是融券余量的格兰杰原因。这意味着自我国融资融券开始以来，此举动对股票市场的波动性有着一定程度的影响。4VAR模型的构建接下来通过建立VAR模型具体研究融资融券和股票市场波动性之间的关系。但在建立VAR模型之前，首先需要确定滞后阶数，过长的滞后阶数会减少自由度；而太短的则会降低拟合度。所以最佳的滞后阶数一个具有完整性和自由度良好的双重优势，这里，我们由AIC和SC两个准则来确定最佳的滞后阶数。计算结果由下表给出。*表示在各自检验之后所产生的最佳的滞后阶数。综合考虑筛选之后，最终选取2阶最佳滞后阶数。表6 VAR模型最优滞后期数的确定滞后阶数LOGLFPEAICSCHQ0