中国酒店行业分析报告.docx

1、中国酒店行业分析报告2018年中国酒店行业分析报告2018年4月1.酒店提价三大问：提价多久？空间多高？业绩多大？当前市场对连锁酒店提价关注度较高，但系统性研究较为稀缺。因此，本篇酒店提价专题报告将基于宏微观着重探讨三大市场最关心的问题：本轮酒店提价周期会持续多久？结束的标志是什么？影响本轮提价的关键因素有哪些？提价空间有多大？本轮提价周期所带来的业绩弹性及空间会有多少？酒店业周期大约持续7年左右，其中复苏-繁荣期大约4年。从美国酒店业发展历程看，美国酒店行业的发展周期大约持续7年左右，其中上行周期大约4年，下行周期约3年。2001年-2009年是美国酒店业完整的发展周期，2001-2005年

2、属于上行周期，RevPAR增速从01年的-5.8%持续上升至05年的8.3%，而后RevPAR开始逐步下降，06年开始步入下行周期。酒店业上行周期伊始以出租率为主驱动力，而后以平均房价增长为主导，是酒店投资的最佳时段。酒店业发展周期每一阶段特征皆比较明显，复苏期以OCC回升为主要特征，繁荣期则以ADR持续增长为RevPAR的主要驱动力。以美国为例，2001-2004年期间美国OCC持续增长，OCC增速从01年的-3.4%提升至04年的2.2%；02-06年ADR逐步提高，ADR增速从-2.0%-7.1%。上行周期，RevPAR持续增长，酒店行业业绩逐步释放、盈利能力逐渐增强，是酒店投资的最佳时

3、期。我国酒店业正逐步入提价周期，ADR将成为RevPAR持续增长的主要驱动力。16年三季度以来我国酒店业出租率逐步企稳回升，酒店业进入复苏阶段。全国样本星级酒店出租率增速从16Q3的-2.51%持续增长至17Q2的3.53%，RevPAR增速逐步从16Q3的-5.85%持续回升至17Q2的1.86%。根据酒店业周期发展规律，ADR增速滞后于OCC增速，18年有望步入提价周期。2.提价周期：供需决定，本轮预计将持续三年以上供需关系变化是影响酒店平均房价的根本性因素。逻辑关系比较明显：酒店供过于求，平均房价趋于下降；而后供给收缩导致供需关系边际改善，带动平均房价逐步上行步入提价周期。中美酒店ADR

4、显著的反差变化，主要归因于两国酒店供需结构的差异。美国酒店的供需平衡，较好的供需关系结构是酒店平均房价增长的基础，过；去十几年间美国酒店行业供给年均增速仅1%；而2003-2011年期间中国酒店业供给端无序扩张，03-11年CAGR达7.97%，供给明显过剩，ADR明显下行。美德港新等发达国家和地区酒店提价周期大约持续3-5年，且明显长于入住率增长周期（1年左右）。从美国平均房价增速看，20世纪80年代以来，美国酒店提价周期主要有三个：1991-1997年、2001-2006年、2009-2012年。总体看，美国酒店提价周期大概持续3-5年左右，而入住率增长周期大约仅持续1年左右。从新加坡平均

5、房价增速看，21世纪以来，新加坡酒店提价周期亦大约在5年，入住率增长仅持续一年，2003-2008年期间新加坡平均房价增速总体保持持续增长趋势，入住率增长仅在03-04年期间。从香港提价周期看，其大约维持3年左右，2001-2004年期间ADR增速持续增长，入住率增长仅1年左右。欧洲国家德国亦是如此，酒店提价周期约4年，2011-2015年平均房价总体持续增长，2011-2012入住率保持增长。我们认为提价周期显著长于入住率增长周期的主要原因在于入住率增长空间有限（最大100%），对RevPAR持续增长的贡献动力不足，而平均房价提价空间大、潜力足，酒店集团更多地通过调整ADR促使客房收入最大化

6、。当平均房价对RevPAR的增长贡献率达到50%左右时，RevPAR增速达到最高值。从美德新港等国家和地区平均房价贡献率与RevPAR增速的关系看，美国酒店ADR贡献达50%左右时，RevPAR增速最高；德国、新加坡、香港酒店ADR贡献率约40%时，RevPAR增速达到峰值。当平均房价对RevPAR增长的贡献率达到100%左右时，预示着提价周期即将结束。平均房价与入住率之间存在制衡关系，一般来说平均房价上调会导致入住率下降，平均房价下行会带来入住率上升。根据美国、德国、新加坡、香港平均房价和入住率对RevPAR增长的贡献率变化看，当平均房价的贡献率达到100%附近时，平均房价增长对需求的负面效

7、应开始放大并逐步成为主导，表明RevPAR增长将由负转正，提价周期即将结束。2010年Q3三大国内酒店集团RevPAR增速达到最大化，主要原因是酒店提价主导。2010Q1-Q3，华住、如家、锦江平均房价增速分别为2.37%/12.64%/25.29%、0.63%/10.63%/17.39%、1.53%/6.91%/16.39%，10Q3Revpar增速分别高达21.05%、16.56%、24.28%。而酒店提价背后的主要是因为入住率均已达到90%以上，17Q3华住、如家、锦江的入住率分别为95%、96.70%、91.70%.我国酒店业本轮提价周期有望持续3年以上。从国内三大酒店集团经营情况看，

8、如家、华住、锦江出租率率先回升，平均房价亦开始步入回升阶段，继而推动RevPAR持续增长。锦江17Q3出租率增速为3.77%，较低点2015Q4回升9.04个百分点；华住17Q3出租率增速为4.49%，较低点15Q2增长10.42pct；如家17Q3出租率增速为1.99%，较低点15Q2回升5.92个百分点。目前国内三大酒店集团出租率已处于高位，2017Q3华住、如家、锦江分别达到93%/89%/84%，根据国外酒店业发展中提价周期占主导（平均占整个周期80%），我们预判本轮酒店上行周期将从2017年起至少持续至2020年。在供需改善、消费升级、产品升级等“多重红利”的驱动下，本轮“提价牛”周

9、期可能比以往更长。供给关系继续边际改善，为酒店长期“提价牛”周期奠定良好基础；居民消费升级，为酒店长期“提价牛”周期提供充足动力；产品结构持续转型升级，则为酒店长期“牛”周期提供更好的成长性。从长期趋势看，供给和需求是决定RevPAR增长的根本性因素：供给增速已显著放缓，未来仍将保持低增速。2013-2016年我国酒店供给CAGR为3.49%，较2003-2012年下降4.28个百分点。未来，2016-2022年，酒店供给增速中枢进一步下降，预计2016-2022年CAGR将降至1.51%。商旅+大众旅游人次不断提高，住宿需求持续增长。需求端看，我国经济企稳复苏，大众旅游、商务旅行需求稳定增长

10、；2013年以来全国国内过夜旅游人次反弹并持续增长，商务旅行人次保持高增长。居民消费升级，与酒店产品升级形成互动，共同驱动酒店“牛”周期更持续长久。从国内居民收入水平看，1996-2015年居民人均水平CAGR保持两位高增长，达10.31%。从中产阶级规模看，目前我国中产阶级达1.25亿人，到2032年3.8亿人，2017-2032年规模CAGR将达到7.69%。我国消费升级趋势将长期持续保持，继而将推动酒店业升级、龙头公司集中度提升，继而带来平均房价持续增长。3.提价空间：两层面四维度共同影响，本轮预计40-60%本轮平均房价提升空间预计在40%-60%。综合宏观、中观两大层面，供需及其结构

11、变化、定价策略（成本驱动、需求驱动等）、历史平均房价纵向对比、与其他消费品横向对比（其他消费品近年来涨幅对比、国际同类产品价格差距对比）等四大维度，我们判断我国连锁酒店业提价空间大约在40%-60%。3.1.宏观层面：产品结构转型升级+CPI联动，提价空间预计65%3.1.1.酒店产品结构优化，带来更大的提价空间预计带来60%涨价空间供给结构、需求结构的变化是影响平均房价增长的关键因素。由于中高端平均房价明显高于经济型酒店，因此随着中高端酒店占比逐步提高，酒店业整体的平均房价亦会相应增长，这一逻辑成立的基础的供需关系较为合理。国内酒店业结构属于“哑铃型”，即高端和经济型酒店占比高而中端酒店占比

12、小，产品结构不合理，不符合居民消费需求，这亦是导致国内酒店平均房价滞涨的重要原因。而美国酒店产品供给结构则比较合理，属于“橄榄型”结构，且符合美国居民消费需求及其结构。国内酒店产品升级为本轮“提价牛”周期提供更大的提升空间。本轮酒店行业复苏除了供需关系明显改善外，另外一关键因素是产品的升级，即从经济型品牌主导向中端品牌主导转变。酒店产品结构从“哑铃型”向“橄榄型”的转型，带动了我国酒店RevPAR持续增长。以华住为例，17Q3，受益于“汉庭”改造升级，ADR增长12.1%，RevPAR增长17.3%；开业18个月以上同店，ADR增长4.5%，RevPAR增长9.5%。伴随中端酒店占比提升，将带

13、来我国平均房价上60%。我国酒店行业未来连锁化、中端酒店占比提升的空间依旧较大。根据酒店发展周期，我国酒店业目前正处于繁荣期伊始，入住率提升带动RevPAR回升将逐步进入“量价齐升”阶段。根据数据，对标美国，可以看到，我国目前连锁化率还比较低（20%），未来还有50%以上的提升空间，加盟提高连锁化率将成主要方式；此外STR数据显示，中端酒店占比以及行业集中度亦较低，当前我国中端酒店连锁品牌渗透率仅20%、中端酒店市场CR5为35%，中端酒店占比提升空间40%左右，达到60%。对比中端品牌酒店与经济型品牌酒店ADR水平，经济型品牌ADR大约在150-200之间，中端酒店平均房价大约在300-40

14、0之间，从经济型转型至中端品牌酒店，平均房价涨价空间大约在100%。因此，我们认为酒店结构逐步从“哑铃型”到“橄榄型”的转变将带来平均房价60%的上升空间。3.1.2.平均房价与CPI联动，预计带来ADR5%的上涨CPI亦为ADR增长的重要影响因素。从美国平均房价增速与CPI增速关系看，两者存在明显的联动，CPI增长带动平均房价增长。2001-2006年，美国提价周期期间，CPI增速与平均房价增速相关性高达0.8，期间美国CPI上涨14%，平均房价上涨15%。从新加坡、德国、香港等地ADR增速与CPI增速看，两者关系联动关系亦非常显著。由于供需不平衡的影响，我国酒店ADR与CPI联动不明显，伴

15、随酒店业供需关系改善，联动关系将会恢复。由于03年以来我国酒店跑马圈地式扩张，供给严重过剩，导致酒店ADR增长与CPI增速未呈现出明显的相关关系。当前，我国酒店供给端增速明显放缓，产品结构不断优化，供需关系边际改善，供求平衡下ADR与CPI的联动关系将逐步恢复。国内酒店前期长期滞涨，CPI与ADR联动关系下，有望推动ADR上涨5%以上。2012年以来我国CPI上涨8%，而ADR却不升反降。供需改善的背景下，酒店长期滞涨的平均房价有望反弹，CPI带来的影响预计达5%。3.2.微观层面：区域布局、成本驱动、价格弹性等影响下，提价空间50%左右酒店公司微观定价策略亦是影响平均房价的重要因子酒店微观定

16、价策略主要包括理解价值定价法、区分需求定价法、成本导向定价法、价格弹性法等，通过比较，可以发现成本、客户需求及其结构、价格弹性等都是酒店集团定价时所考虑的重要因子。根据成本驱动策略、区域需求定价策略、收入最大化策略等酒店集团定价策略，我们预判在区域布局、成本倒逼、价格弹性等的共同影响下，平均房价的提升空间约50%。成本驱动策略：租金、人工等成本上升，将倒逼平均房价上涨。租金、人工成本是酒店经营成本的重要组成部分，以华住为例，2016年，租金和人工成本约在华住酒店成本的60%。2008年以来我国房价出现大幅上涨，导致租金成本明显上行。以北上广深四地写字楼租金为例，2008年以来，四地写字楼平均涨

17、幅达39%。收入最大化策略：随着出租率逐步上升并达到一定水平后，酒店集团为了使RevPAR最大化，根据价格弹性逐步上调平均房价。酒店微观提价主要根据出租率的变化，当出租率处于高位后，酒店集团为了使RevPAR达到最大化，具有较强的提价意愿。根据我们的产业链调研，酒店集团大多在入住率达到90%左右时，根据顾客的忠诚度、对价格的敏感度等因素，以5%的幅度逐步上调平均房价，后期根据入住需求对平均房价上升的反馈进行调整，以使客房收入最大化。区域需求定价策略：根据酒店城市布局、区域内消费者需求水平等因素，调整平均房价。以华住为例，华住将近28%的酒店布局在北上广深杭等城市，一二线城市占比高；首旅酒店一线

18、城市布局占比达50%、准一线城市布局占比63.7%、二线城市占比38.4%、准二线城市占比达47.9%；分品牌看，中高端品牌在一线、准一线、二线、准二线城市的占比较高，分别达22.9%、36.2%、18.4%、15.5%。而一二线城市消费水平显著高于全国水平，居民消费能力强且更加注重品牌消费、更加注重消费体验，且对平均房价上涨的需求弹性小于全国水平。基于此，一二线城市酒店布局较多的酒店集团提价意愿更加强烈。3.3.纵向对比：根据平均房价历史水平，提价空间预计10-30%从时间维度纵向比较国内酒店平均房价与历史峰值水平的差距，我们预判在不考虑其他因素的情况下，酒店平均房价提升空间存在10-30%

19、。如家当前ADR距历史峰值水平存在5%的空间；华住酒店平均房价距历史峰值存在9%的空间；全国样本星级酒店平均房价历史最高值达到460元，当前约360元，存在30%的差距。我们认为在不考虑其他的因素的情况下，至少有10-30%提升空间，保守估计20%。但随着未来行业供给增速放缓+需求端强劲+产品迭代升级，国内连锁酒店平均房间或大概率突破新高。3.4.横向对比：根据其他消费品涨幅，酒店提价空间预计40%左右横向对比国内其他消费品价格涨幅，我们认为酒店提价空间预计20-30%左右。2015年以来北上广深等地区二手房租金价格指数平均上涨20%；2017年乌镇景区门票提价，平均上涨22.5%；上海迪斯尼

20、乐园2018年6月起实现三级票价，涨幅范围在8%-30%。此外，与美国同类消费品的相对比价效应看，我国酒店平均房价与美国平均房价差距明显高于其他消费品类，未来提升空间大。国内经济型酒店汉庭的价格约26美元，同类品牌速八美国的价格达62美元，美国价格/国内价格比高达2.4；中端酒店假日酒店平均房价亦是国内中端品牌酒店全季酒店的2.4倍。而其他消费品类如快餐KFC、运动鞋ADIDAS、电影票价等美国的价格约为国内的1-1.6倍，两者差异空间达到50%以上，综合以上国内、国外消费品价格在近年来的上涨情况以及酒店行业自身特征，从横向对比角度我们认为酒店提价空间在40%左右。4.提价弹性：本轮预计释放业

21、绩50%-110%以美国酒店2001-2006年提价周期为例，酒店集团业绩增长39%左右，CAGR达到5.6%。2001-2006年期间，美国酒店平均房价上涨18.51%，CAGR为2.9%。美国酒店业典型代表万豪酒店2002-2007提价净利润提升39%，该公司股价增长高达190%，净利润率从2001年的3.03%提升到2006年的5.05%，盈利能力显著提升。酒店步入提价周期，业绩有望释放50-110%。ADR上行、OCC稳定，带动RevPAR继续回升，酒店行业将继续保持景气。以首旅如家、锦江两家公司经营模型为基础测算，得知RevPAR提升1%时所带来的业绩为4%-8%之间。因此，在提价业

22、绩弹性测算中，我们将RevPAR所带来的净利增长弹性取均值，设定为6%。主要考虑的因素是伴随国内酒店集团加盟店占比的提高（锦江、如家、华住酒店17Q3加盟店占比比2010Q1分别提高19.1pct、29.8pct、38.8pct），固定成本占比减小，继而未来业绩弹性将趋于变小，因此选取我们以6%的RevPAR盈利弹性进行测算。其次，假设酒店需求价格弹性（出租率与平均房价之间的弹性）在0.7-0.85之间，根据需求价格弹性（入住率yoy=平均房价yoy*需求价格弹性）与RevPAR业绩弹性（净利润yoy=RevPARyoy*RevPAR业绩弹性）测算得到酒店提价所带来的净利润增长空间。我们认为随

23、着酒店步入提价周期，未来预计释放业绩50%-110%。经济型品牌酒店平均房价提升40%-60%，除需求价格弹性提高外其他条件不变，根据测算，我们认为经济型酒店品牌提价预计带来业绩增长30%-70%。由于中端酒店消费者价格弹性相对较小，因此业绩弹性更大。中端酒店品牌酒店平均房价提升40%-60%，预计带来业绩增长85%-160%。如以中端酒店占比40%、经济型品牌占比60%进行加权，酒店行业平均房价上涨40%-60%，将驱动行业盈利增长50%-110%。5.投资建议：上行周期，龙头至上5.1.酒店投资风口已来，龙头公司享估值溢价5.1.1.对标美国：提价周期，酒店板块二级市场表现亮眼美国酒店提价

24、周期，酒店板块二级市场表现优秀。以2001-2006年美国酒店提价阶段为例，可以看到美国酒店板块录得绝对收益142.98%，同期标普500收益23.54%；年化看，2001-2006年酒店板块录得年化绝对收益19.43%，年化超额收益15.11%。5.1.2.展望2018，繁荣伊始，酒店投资正当时展望2018，酒店行业步入繁荣期，我们认为在平均房价的主驱动下RevPAR将继续增长，酒店行业景气度延续；伴随酒店供需格局进一步改善、产品结构转向橄榄型、租金成本上升等倒逼、微观定价策略的改变等因素的共同影响，酒店提价周期预计3年以上，空间40%-60%，有望释放业绩50-110%。与此同时，未来龙头

25、公司规模提升（加大加盟店占比）和结构改善（加大中高端酒店占比）将进一步提升酒店集团市值空间。龙头尽享市场空间，具备估值溢价：推荐锦江股份、首旅酒店、建议关注华住酒店。华住/首旅/锦江PE(TTM)分别为51/35/32，同时三家酒店集团随着明年业绩释放后估值进一步消化，预计华住/首旅/锦江2018PE39/25/24；从EV/EBITDA看，首旅酒店、锦江股份估值均处于历史均值以下，且距离历史高位存在较大差距，其中首旅、锦江当前值为15.1、14.0，历史均值为15.6、17.5，峰值为46.3、37.9。预计酒店行业格局继续优化，龙头尽享市场空间，相对行业具备溢价空间。经营方面，17Q3华住

26、酒店入住率最高（93%），且平均房价最高（218元），中高端酒店占比锦江股份最高（22.1%），加盟店占比锦江股份最高（83.6%）。酒店行业格局继续优化，龙头尽享市场空间，相对行业具备溢价空间。5.2.核心标的：锦江、首旅、华住5.2.1.锦江股份：规模+整合效应释放发力中端，激励机制改善可期锦江股份业内龙头，整合协同效应显现提升毛利、释放业绩：规模第一，受益行业上行周期。公司先后实现对卢浮、铂涛、维也纳等酒店的收购，成为业内规模第一的酒店集团，龙头地位夯实，在酒店上行周期中将充分受益。内部整合+中端发力，打开成长空间、提升毛利。公司将通过WeHotel平台整合预计、会员、人力、财务等系统，

27、议价能力提高，协同效应和规模效应显现带来毛利提升。国企改革带来经营效率改善。在国企改革进程推进的背景下，混改、股权激励等国改措施有望提高公司市场化水平，推动公司经营效率持续改善。投资建议：考虑短期全球采购及财务平台整合优化公司结构，降低管理及市场营销费用，维也纳新店出租率快速上升带动业绩加速增长，中长期行业复苏及消费升级促进中端酒店崛起，行业步入提价周期，预计公司2017-2019年收入增速为13%/17%/16%，2017-2019年归母净利分别为9.6/12.8/16.3亿元，对应EPS为1.00/1.33/1.70元。公司为有限服务酒店龙头，品牌资源丰富具备竞争优势，给予行业平均估值，2

28、018年PE31倍，对应6个月目标价41.23元，给予买入-A投资评级。5.2.2.首旅酒店：中端持续发力业绩逐步释放首旅如家融合，发力中端酒店，业绩进一步释放：收购如家，焕发新生机。公司并购如家后，引入第二大股东携程，市场化程度进一步提高，给公司发展带来活力。大力布局中端品牌酒店。通过加盟、改造等方式积极抢占中端酒店市场，在酒店复苏繁荣周期中受益。治理结构优秀，激励机制强化发展动力。公司经营管理机制体制结构不断优化，“现金+股权激励”方式激发员工动力，成长性好、发展潜力大。投资建议：考虑到行业整体持续回暖，公司发力中端酒店产品升级，加大加盟店占比，以及市场化激励机制落地，预计公司17-19年

29、营收增速为38%/13%/14%，归母净利润6.46/8.57/10.83亿元，对应EPS为0.79/1.05/1.33元。公司作为酒店行业龙头之一，背靠北京市国资委，给予一定估值溢价，2018年PE为35倍，6个月目标价36.75元，给予买入-A评级。5.2.3.华住酒店：市场化程度高战略布局明确华住酒店基因优秀，激励机制完备，品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好，业绩加速释放。市场化程度更高。公司是国内三大酒店中市场化程度最高的集团，管理团队优秀，运营管理效率较高。战略清晰、激励机制绑定管理层利益。公司战略明确、积极通过股权激励等方式绑定管理层核心利益，公司内生动力更加强劲。行业复苏最先受益者，中端品牌加速拓展，业绩弹性大。自本轮酒店行业复苏以来，公司RevPAR最先回升，且幅度明显高于锦江和首旅。6.风险提示宏观经济增速明显下行风险；酒店业供需关系改善不及预期风险；中端酒店加盟店开展进度不及预期；国内游需求不达预期；