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1、财经论文导师指导课论文杠杆并购融资的法律障碍分析王晶晶（法与经济学专业 2008级博士生 0802010052）摘要：杠杆并购，简单的说就是用举债的方式从外部融入大量资金来支付并购过程所产生的交易成本。从国内外的经验来看，融资的成败决定着杠杆并购的成败。相比国外，中国杠杆并购市场比较冷清，其中的主要原因是由于法律与政策的限制，在中国进行杠杆融资非常困难，而法律环境的改变，是中国杠杆融资打破瓶颈的关键所在。关键词：杠杆并购、资本市场、债务融资、公司债一、杠杆融资及其特点杠杆并购公司仅仅动用一小部分资金去实现兼并并购，而大部分资金将通过银行借款、发行各种债券来获取。故在杠杆并购中,融资问题是并购决

2、策的重要课题。杠杆融资也有人称之为杠杆并购融资，是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟并购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被并购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于并购行为的一种财务管理活动。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。对企业而言，采用杠杆并购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且并购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。 杠杆并购是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式，其融资方式具有鲜明的特点：（一）杠杆并购资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资

3、金杠杆并购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。一个典型的杠杆并购的融资结构为：优先债券，约占并购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；其次是约占并购资金30%的居次债券，它包括次级债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有者权益的普通股股票，是购并者以自有资金对目标企业的投入，约占并购资金的 10%。如此的融资结构产生的结果是：（1）企业负债率大幅度上升；（2）如果企业盈利增加，那麽每股收益会大幅度上升，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。而之所以如此安排就在于购并者不希望让他人过多的分享并购后产生

4、的利润，所以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。 （二）杠杆并购的负债具有较大风险性在杠杆并购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于并购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不到，被称为垃圾债券。（三）杠杆并购融

5、资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要以投资银行为主的市场中介组织在杠杆并购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。因此，有人将杠杆并购归纳为投资银行和购并企业的合作博奕，双方都从中获得了巨额交易合作剩余。（四）杠杆并购是发达的资本市场必不可少的金融工具杠杆并购融资依赖于发达资本市场

6、的支持杠杆并购以外部融资为主，其中间接融资由投资银行等提供，居次债券中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行杠杆并购的大环境，形成对杠杆并购的信任预期，只有如此，杠杆并购的融资才会顺利进行。二、我国并购融资现状目前，我国企业并购融资方式主要有现金并购融资、证券并购融资和银行信贷等。然而这几种融资方式都有其局限性，无法满足重大并购事项的复杂情况和资金需求。1、现金并购首先，现金这一支付工具的使用是一项巨大的即时现金

7、负担，受到公司本身现金头寸的制约，公司正常情况下能否拿出大量的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司所承受的现金压力也比较大；其次，使用现金支付工具，并购交易规模常会受到很大限制，往往无法完成大规模的并购。2、采用证券并购则主要有增发股票、配股或发行债券几种方式。发行新股和实施配股权是企业并购常用的融资方式，然而它又要受到股市扩容的限制，并且只有上市公司才可以发行股票。对于广大的中小企业，并不具备这种条件。同样，发行债券也要受到严格的限制，它要求发行主体的资产规模、负债和偿债能力必须达到一定的要求方具有发行资格。3、采用银行信贷方式，民营企业往往要受到资产负债比率的严格限制，只有那些国企可

8、以比较顺利地获得贷款。中国的杠杆并购之所以还没有成为大气候，一个重要原因是融资渠道不畅通，而融资渠道的不畅的主因是法律方面的限制。企业并购的融资方式，可以分为内源式融资和外源式融资。内源式融资方式是利用企业自有资金进行并购，这方面的法律限制几乎没有，但是这种融资方式的缺点是非常明显的，这在前文已有提及。外源式融资主要包括权益融资和债权融资。其中权益融资包括增发新股、配股、认股权证、可转换债券和可转换的可交换抵押债券等等。债权融资包括信贷和发行债券两种方法。外源式融资是杠杆并购的主要资金来源，而债权融资方式是外源式融资来源的主要组成部分。分析我国法律对外源式融资尤其是债权融资的各种限制可以让我们

9、更清晰的看到杠杆融资的法律障碍。三、杠杆并购债权融资的法律障碍在通常情况下，进行杠杆并购操作可能要先安排过桥贷款（bridge loan）作为短期融资，然后通过举债完成并购，而过渡性贷款相当于整个并购价格的50-70%，所以杠杆并购的成功要素之一是必须能筹到大额的贷款。虽然法规政策层面对这方面的限制有逐步放松的趋势，但是相比国外，在中国具有贷款权的主体并不多，而且仍然受到很多限制。（一）银行提供并购贷款的法律限制杠杆并购的资本结构中，银行贷款一般占有最大的比例，如果银行贷款渠道出现问题，这个缺口弥补起来难度极大，因而银行贷款的障碍是无法回避的。一直以来，贷款通则等法规政策都明令禁止商业银行为企

10、业提供并购贷款，禁止银行资金流入股市。如贷款通则第二十条规定了对借款人的限制：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。但是国家的另有规定一直没有出台。2008年12月6日颁布商业银行并购贷款风险管理指引（以下简称指引）宣布银行资金可以进入股市。其第十八条规定，并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。同时，第二十五条商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。但是，指引只是银监会颁布的部委规章，其效力在中国处于行政法规之下，尚不能成为法院判决的直接依据，因此这方面的法律障碍在形式上没有解

11、除，只能说明政策层面有了松动，有放开杠杆融资的趋势。需要注意的是，在中国由于垃圾债券尚未兴起，并购者大都是用被并购公司的股权作质押向银行借贷来完成并购的。银行的特点是不愿承担财务风险，往往以公司应收账款、存货以及不动产作担保。但担保法规定只能用现有资产进行抵押，不能用将来资产设立抵押。而指引第二十五条规定，原则上，商业银行对并购贷款所要求的担保条件应高于其他贷款种类。以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。所以，杠杆并购中的严格的担保条件，是并购融资必须面对的障碍。（二）其它主体提供并购贷款的局限在商业银行信贷渠道被堵住后，杠杆并购的借贷融资只能转向其它机

12、构和个人，与商业银行贷款相比，这些渠道除了资金成本高之外，操作起来还非常复杂，而且在我国现行法律制度之下，这些非银行机构和个人的资金实力也是有限的，很难完成大规模的杠杆并购。（1）企业之间的资金拆借企业之间进行资金拆借一直为我国法律所禁止，一旦发生风险事件便会生出法律关系复杂的纠纷，相应的诉讼成本很难预料。而且企业的现金流在当前形势下一般很吃紧，受企业本身现金头寸的制约性很大。（2）信托贷款信托贷款是指信托机构在国家规定的范围内，运用信托存款等自有资金，对自行审定的单位和项目发放的贷款。在国家信贷紧缩的情况下，银行贷款额度受限，许多企业贷款无门，信托贷款类理财产品是银行在自身信贷额度之外另辟途

13、径，为企业客户开拓的融资渠道。在操作程序上，它首先由银行与客户签订代客理财协议，出售产品进行融资，然后由银行以单一委托人身份与信托公司签署信托协议，通过信托的方式向特定企业或者特定项目提供贷款。该类产品的本质是贷款企业通过银行理财产品的方式直接向客户融资，客户在获取一定的预期利息收入的同时，自己承担相应的信用风险，银行只起中介的作用，对产品进行打包和销售，并从中收取一定的费用。新的信托公司管理办法明确，对向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30，但这一规定仅指信托公司所发行的集合资金信托计划，以商业银行作为单一委托人与信托公司所进行的单一信托，却不受此限制。因此商业银行能够利用

14、信托公司绕开贷款限制，从法律上看没有障碍。但是在中国已有的成功的杠杆并购中，尚未有信托机构的参与，主要原因是法律对信托形式下的杠杆并购的信息披露、纳税等问题至今还未作定夺。（3）基金与保险从投资方来分析，目前有可能为杠杆并购提供资金的是各种投资基金,它受到的法律限制较少。我国的投资基金已有一定的规模,为杠杆并购提供资金成为可能。但因我国证券投资基金管理暂行办法中规定:1个基金投资于股票、债券的比率不得低于该基金资产总值的80%,并且因其业务侧重的需要,也可能不愿提供购并贷款。再看保险公司,保险法104条规定:保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式

15、,保险公司的资金不得用于证券经营机构和向企业投资。这无形中增加杠杆融资的成本。（4）民间个人借贷最高人民法院（民）发（1991）21号通知关于人民法院审理借贷案件的若干意见的规定：“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，但最高不得超过银行同期贷款利率的四倍。”投资担保利率是借贷双方协商的结果，只要不高于同期银行利率的四倍即受法律保护。虽然民间借贷是合法的，但是杠杆并购的融资规模一般比较巨大，必须小心进入“非法集资”的陷阱。从非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法第四条的规定看，“非法集资”是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动。但是，到底向

16、多少个公民借贷或者借贷多少属于合法范围，尤其是在什么条件下触犯刑法，相关法律并没有给出明确规定。这容易导致非法吸收公众存款罪的适用扩大化。所以，在没有相关解释和政策明示这个范围之前，向个人筹款要慎重。（三）债券融资的法律限制在西方国家的杠杆并购中，除了商业银行提供的50%60%并购贷款，剩下的大部分并购资金都来自于各种级别的居次债券，通过私募或公开发行高收益债务（也就是垃圾债券）来筹措。债券融资在杠杆并购融资中起着突出的作用，它的构成不仅影响融资结构，同时也影响融资成本，并在股东价值的创造中塑造强有力的约束。在我国，由于商业银行并购贷款风险管理指引规定了银行能提供的并购贷款不能超过50%的的上

17、限，所以决定了在国内进行杠杆并购，融资方面必须更多的倚靠债券融资。但是我国的法律对债券的发行有很多刚性的限制，尤其是垃圾债券的发行限制更多。目前，规范中国债券市场的法律法规指引主要有证券法、公司债券发行试点办法、企业债券管理条例和中央企业债券发行管理暂行办法等。在现有的体制下，中国企业的债券发行分为两种，一种是上市公司发行的公司债券，由证监会审批；另一种是非上市企业发行的企业债券，由发改委审批。从典型的杠杆融资来看，居次债券的发行严重依赖资本市场，而中国的债券市场一是不够发达，二是发行债券的限制非常严格。另外，国资委发布中央企业债券发行管理暂行办法，其第六条规定，中央企业中的国有独资企业和国有

18、独资公司发行债券，由国资委依照法定程序作出决定。所以，央企进行杠杆并购，如果用发行居次债券的方式进行杠杆融资，还得经过国资委的审批。作为杠杆并购的核心工具垃圾债券，在中国的发行被一分为二，而公司债券和企业债券的限制程度是不同的。其中公司债券融资方式遇到了发行主体、资信评级、发行数额、资金投向、经营业绩和交易制度等方面的法律限制，但这些限制都不是绝对的禁止性规定，而是规定了一定的标准，尤其是近期公司债券利率在深沪交易所可以通过询价方式确定，预示着债券方面的监管有进一步放松的趋势。总的来说，现有的对公司债券的法律限制对小公司的影响更大些。而企业债券融资方式受主体、审批程序、利率等法律限制，其限制程

19、度大大的超过了对公司债券，而且与市场化的要求相差甚远，总体来讲企业债券的发行大门基本只对大中型国有企业敞开，广大非上市民营企业很难通过发行企业债券筹集并购资金。但银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法所提及的短期融资券为中小企业并购提供了可行路径。相信，随着并购法律的完善，制约杠杆融资的最大障碍将不再是法律问题，而是我国债券市场的不发达。四、杠杆并购权益融资的法律障碍在杠杆融资框架里，主要融资方式是以目标公司的的资产和未来现金流为抵押，贷款和发行高收益债券、票据，公开发行股票、配股不是杠杆并购的主要融资手段。因为，首先，相比债权融资，权益融资没有税盾效应，从节约融资成本的角度考虑，并购方

20、会更愿意选择债权融资方式。其次，发行新股和实施配股权要受到股市扩容的限制，并且只有上市公司才可以发行股票，对于广大的中小企业，并不具备这种条件。再次，权益融资在法律方面也受到了一定限制， 比如证券法规定，公开发行新股，需要最近三年财务会计文件无虚假记载，这要求并购方至少有三年的经营业绩。首次公开发行股票并上市管理办法也对发行人设定了一定的限制：如最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比

21、例不高于20%等等。这些对于以私人股权资本、风险资本、小型投资公司和公司的管理层为并购主体的杠杆并购来说，构成了发行新股的一定障碍。最后，权益融资不能排除他人分享并购后所产生的巨大利润，而且股权并购使得原有股东的权利遭到稀释，企业的控制权很难保障。所以，权益融资在杠杆并购中所占比例很小，而且一般要引入战略投资者或杠杆并购基金。但单纯从法律角度看，权益融资的法律障碍不大。五、结论与对策商业银行并购贷款风险管理指引的颁布，表明银行监管层对杠杆融资限制进一步放开，但是由于相关法律如贷款通则没有做出相应修改，所以杠杆融资通过银行借贷还是有一定的困难，但已经不是绝对的禁止。公司债券发行试点办法和企业债券

22、管理条例对债券融资的相关规定，对大中型国有企业和上市公司的债券融资限制不大，但是不利于中心非上市公司和民营企业发行债券来进行杠杆并购，杠杆融资在我国目前所遇到的最大的法律障碍来自发行债券的限制规定。股权融资受到的法律限制不大，但在杠杆融资中不占主要部分，其它的融资方式如信托、民间借贷等在现有的法律环境下也受到很大的限制，应用有限。在现阶段，对于中央国企，可以借助政策与人脉优势在国内的法律和政策的缝隙中游走，而对于其他企业和公司如果想进行杠杆融资，可以考虑借助利用国际财团的资本实力，对目标企业进行参股、控股和改造，然后利用国际财团的金融操作手段，在国际资本市场出售，以求牟利。未来随着对债券发行的

23、各种限制逐步放开，杠杆融资渠道就会越来越宽，杠杆并购在我国就会形成蓬勃发展的局面。在政策没有完全放开之前，可以做一些准备方面的工作，建议学习中策、好孩子集团等案例的成功经验。 参考文献：1、布鲁斯瓦瑟斯坦著 大交易兼并与反兼并海南出版社 2000 年2、维高编著 兼并资本运营核心论 中国物资出版社 1997 年3、田进 钱弘道主编 兼并与并购中国金融出版社 2000 年4、约瑟夫克拉林格著 兼并与并购交易管理 中国人民大学出版社 2002 年5、饶扬德财务杠杆在杠杆并购的运用原理经济师2003 年第 5 期6、权君娟杠杆并购在企业融资中的运用企业管理2004 年第 2 期7、段永峰：企业杠杆并购融资决策研究，贵州大学，20068、李胜：我国应用杠杆并购的障碍分析，当代经济2007年第7期9、汪景福：我国企业杠杆并购问题探讨，厦门大学，2008