银行业估值分析报告.docx

1、银行业估值分析报告2017年银行业估值分析报告正文目录资产驱动银行盈利，PB 估值法为先 .4 横向比较：中国银行业 ROE 最高，然而估值折价.4 纵向比较：银行股周期属性明显，估值与经济发展息息相关 .5估值宏观因素分解：经济增速换挡期，行业调整优化时 .8 宏观层面：经济增速进入换挡期，资本及人力边际效用递减 .8 行业层面：金融业进入资源市场化配置转型期.8 市场结构层面：交易行为居多，价值投资领域折价明显 .9估值基本面分解：他山之石，明日之师 . 11ROE 因子分解：把握估值要点. 11 资产质量定估值中枢，经济向好展修复行情 . 11 零售业务享受估值溢价，我国银行业不断赶追.

2、12 非息业务降低盈利波动性，我国仍有广阔蓝海.14 资本充足率偏低，风险抵御能力需要加强 .15国内银行股估值提升具备多重利好因素 .17 经济企稳提振市场对银行股信心 .17 机构化与国际化加快，价值投资回归 .17 三因素助力，ROE 回升可期 .18 行业 PB 估值中长期看 1.2-1.3 倍，个股选择抓龙头看转型 .18 风险提示.19图表目录图表 1： 2016 年末工商银行的每股净资产和每股有形净资产差别不大 . 4 图表 2： 2016 年末富国银行每股净资产和每股有形净资产有较大差异 . 4 图表 3： 中国银行业 ROE 高，估值低（2017 年 1 月 1 日-2017

3、 年 9 月 6 日平均）. 5 图表 4： 美国银行股估值水平近年在 1.5 倍左右 . 5 图表 5： 德国银行股估值水平近年在 0.5 倍左右 . 5 图表 6： 日本银行股估值水平近年在 0.6 倍左右 . 6 图表 7： 英国银行股估值水平近年在 1 倍左右 . 6 图表 8： 经济危机后，美国银行股估值走低 . 6 图表 9： 德国银行股估值在经济危机后保持低位 . 6 图表 10： 日本银行股走势在经济危机后保持低位 . 6 图表 11： 英国银行股估值保持在 1 倍以上. 6 图表 12： 中国上市银行净资产收益率近年下行 . 7 图表 13： 中国银行股估值在经济危机中大幅波

4、动 . 7 图表 14： 发达经济体 GDP 增速进入成熟期 . 8 图表 15： 我国近年 GDP 增速进入换挡期 . 8 图表 16： 近 15 年金融行业快速发展 . 8 图表 17： 金融行业 GDP 占比超过美国及英国. 8 图表 18： 中国银行业 GDP 增加值占比较高（2012 年）. 9 图表 19： 美国金融行业 GDP 增加值占比较为均衡（2012 年） . 9 图表 20： 美国市场散户占比逐步减少 . 10 图表 21： 美国银行业 PB（LF）估值长期高于中国 . 10 图表 22： 台湾从 90 年代起国际投资者占比迅速提高 . 10 图表 23： 台湾开放 QF

5、II 后市场估值明显抬升 . 10 图表 24： 中国专业机构投资者占比仅 16%（2016 年） . 10 图表 25： 中国自然人投资者贡献 80%的交易量（2016 年） . 10 图表 26： 经济危机时期，各主要国家不良率出现明显提高. 12 图表 27： 富国银行零售优势明显（2016 年） . 12 图表 28： 招商银行零售优势明显（2016 年） . 12 图表 29： 零售存款提升能够有力提振 ROE . 13 图表 30： 我国四行零售收入占比低于美国. 13 图表 31： 我国四行零售利润占比持续提升. 13 图表 32： 我国四行零售贷款占比长期低于美国 . 14 图

6、表 33： 我国四行零售贷款增速保持较好势头 . 14 图表 34： 非息收入占比有力提升估值水平. 14 图表 35： 美国四行非息收入占比保持较高水平 . 15 图表 36： 中国四行非息收入保持稳定增速. 15 图表 37： 中国杠杆率水平低于国际水平 . 16 图表 38： 2017 年江浙沪三省 GDP 增速回升. 17 图表 39： 商业银行不良贷款率连续三个季度维持在 1.74% . 17 图表 40： PPP 项目投资额不断攀升，融资需求旺盛 . 17 图表 41： 公募基金规模快速发展 . 18 图表 42： 沪股通+深股通买入净额增长. 18资产驱动银行盈利，PB 估值法为

7、先国际上银行股普遍采用市净率 PB 估值。基于两个原因：1. 银行盈利主要依靠资产驱动。 在 ROA 和 ROE 相对稳定的情况下，投入资本的多少决定了利润水平。2. 银行比其他行业更关注资产减值问题。资产减值准备的计提力度对银行利润的影响较大。因此估值指标PB 相对于 PE 更加稳定，能反映银行的资本投入情况。在国际比较中也经常使用 PTBV 作为指标，即把 PB 的分母改为有形账面价值（TBV， Tangible Book Value）。有形账面价值为归属于普通股股东净资产减去商誉及其他无形资 产。国内银行业的并购重组案例较少，因此国内银行 PB 和 PTBV 的差别不大。但是因为 在部分

8、发达国家的银行业发展历程中，大量的行业并购导致银行资产端商誉比重较大，所 以需要剔除这部分价值，让净资产减少水分。对应于 TBV 的有形普通股权收益率简写为 ROTCE（Return on Tangible Common Equity）。图表1： 2016 年末工商银行的每股净资产和每股有形净资产差别不大 图表2： 2016 年末富国银行每股净资产和每股有形净资产有较大差异人民币 工商银行6 5.29 5.26543210普通股股东账面价值 普通股股东有形账面价值美元 富国银行29.2540 35.183020100普通股股东账面价值 普通股股东有形账面价值横向比较：中国银行业 ROE 最高，

9、然而估值折价我们选取美国、德国、日本、英国和中国作为世界主要国家的代表，对银行股估值进行国 际对比。考虑到美国和日本上市银行众多，为保证样本公司的流动性和可比性，我们选取各个国家的银行指数作为上市银行的代表。对中国、美国、 德国、日本、英国分别选择Wind 银行指数、标普 500 银行指数、德国证交所高级市场银行业表现指数、东京证交所TOPIX 银行指数、富时 350 银行业指数。比较方法使用 PB（LF）-ROE 估值图。为剔除商誉的影响，PB 和 ROE 分别修改为 PTBV 和 ROTCE。图中横轴为 ROTCE，纵轴为 PTBV。越靠近右下方，收益率 ROTCE 越高， 估值 PTBV

10、 越低，估值就越便宜。相反越靠近左上方，ROTCE 越低，估值 PTBV 越高， 估值就越昂贵。从估值图中可以看到，5 个国家的 PTBV（LF）和 ROTCE（均为 2017 年 1 月 1 日至 2017 年 9 月 6 日平均值）沿着左下到右上的方向分布。ROTCE 范围大约是-1%到 15%，中国 最高为 14.65%。PTBV（LF）范围是 0.5 到 1.5，美国最高为 1.55 倍。美国和英国在趋 势线的左上方，说明估值比样本国家溢价。中国、日本、德国在趋势线的右下方，说明估 值出现折价。虽然中国的净资产收益率最高，但是银行股 1 倍的估值仅和英国相近，低于 美国银行股估值约 5

11、0%。图表3： 中国银行业 ROE 高，估值低（2017 年 1 月 1 日-2017 年 9 月 6 日平均）%资料来源：Bloomberg, Wind, 纵向比较：银行股周期属性明显，估值与经济发展息息相关回顾从 2004 年以来的银行股估值，我们可以看到 PTBV 和 ROTCE 和 GDP 增速的走势 基本一致。PTBV 小幅领先于 ROTCE 和 GDP 增速，反映的是银行股估值是对于未来银行业盈利能力和实体经济发展状况的预期。GDP 增速表征实体经济的健康状况。实体经济景气度下降，银行业不良贷款生成速度加快，资产减值损失计提力度加大，将压低对银 行股未来盈利的预期，从而降低银行股的

12、估值。反之，实体经济向好，银行可以将过剩拨备反哺利润，提升收益率水平，银行股估值也会相应提高。美英德日的银行股估值在 0.5 倍到 3.5 倍之间，均为前高后低。中国银行股估值在 2007 年最高曾突破 5 倍，当前 1 倍左右的估值处于历史上的底部区间。在 2008 年金融危机中， 美英德日的银行股的净资产收益率和 GDP 增速先降后升，银行股在危机期间出现亏损。 危机后期银行股估值除日本以外都出现下跌反弹。危机后美英德日的 GDP 增速回到危机 前的水平，但是银行股净资产收益率和估值较危机前降了一个台阶。从 2010-2011 年开始 随着净资产收益率的缓慢下行，银行股估值也呈现出持续下降

13、的趋势。虽然德国和英国银 行近年的净资产收益率都降至 0%左右，但银行股仍然分别有 0.5 倍和 1 倍。图表4： 美国银行股估值水平近年在 1.5 倍左右 图表5： 德国银行股估值水平近年在 0.5 倍左右6 美国 %4204020 30 2 (20) 1(40) 0德国 %40200 (20)(40)12/1/2003 12/1/2008 12/1/2013ROTCE PTBV（右轴）12/1/2003 12/1/2008 12/1/2013ROTCE PTBV（右轴）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图表6： 日本银行股估值水平近年在 0.6 倍左右 图表7：

14、 英国银行股估值水平近年在 1 倍左右日本 %321040 620 40(20) 2 (40) 0英国 %40200 (20)(40)12/1/2003 12/1/2008 12/1/201312/1/2003 12/1/2008 12/1/2013ROTCE PTBV（右轴）ROTCE PTBV（右轴）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图表8： 经济危机后，美国银行股估值走低 图表9： 德国银行股估值在经济危机后保持低位美国 %64206 342 20 1 (2)(4) 0德国 %50 (5) (10)12/1/2003 12/1/2008 12/1/201312

15、/1/2003 12/1/2008 12/1/2013PTBV GDP增速（右）PTBV GDP增速（右）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，图表10： 日本银行股走势在经济危机后保持低位 图表11： 英国银行股估值保持在 1 倍以上日本 %3 5 6英国 %5.002 0 4-1 (5) 2012/1/2003 12/1/2008 12/1/2013(10)012/1/2003 12/1/2008 12/1/2013(5.00)PTBV GDP增速（右）PTBV GDP增速（右）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，中国银行股在金融危机中估值

16、大幅波动，但是净资产收益率变动幅度较小，危机后甚至向 上突破 20%，保持新兴市场的成长性。金融危机后，GDP 增速逐渐下降。2012-2013 年 不良贷款首先从华东地区爆发，然后净资产收益率受不良贷款影响而下行。但是银行股估值从危机后的 2 倍 PTBV 估值下降到 1 倍之后，就围绕 1 倍估值进行小幅震荡。图表12： 中国上市银行净资产收益率近年下行 图表13： 中国银行股估值在经济危机中大幅波动中国 中国%6 30% 6 154 20% 4 102 10% 2 50 0%12/1/2003 12/1/2007 12/1/2011 12/1/20150 012/1/2003 12/1/

17、2007 12/1/2011 12/1/2015PTBV ROTCE （右轴）PTBV GDP增速（右）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，估值宏观因素分解：经济增速换挡期，行业调整优化时宏观层面：经济增速进入换挡期，资本及人力边际效用递减 考察世界经济体的 GDP 发展历史，二战后发达国家经济增速率先实现较快增速，在 60 年代、70 年代后期及 80 年代均出现三次高速增长期，后归拢于 3%以内的稳定增长阶段。 而以中国为代表的新兴经济体发展阶段则略微滞后于发达国家，在 90 年代及 21 世纪初均 走出了高于高等收入国家平均的增速。而过去十年间，我国经济增速开始逐步出现告别两 位数增长的经济换挡期，虽然增速仍然高于高等收入国家，但是经济增速明显趋缓，经济 换挡特征明显。中国过去三十年的高速增长主要得益于资本密集型行业和劳动密集型行业的快速发展，然 而由于边际收益递减的规律作用，长期依靠资本、人力大量投入的高速增长模式难以为继。 考察发达国家的经济发展动力，投资、消费及净出口三个因素中，消费常常为主要动力因 素。在整体供给侧