济川药业借壳上市的案例分析.docx

1、济川药业借壳上市的案例分析一、济川药业借壳上市的案例分析1.1案例背景和交易动因1.1.1借壳公司背景介绍及其借壳动因（1）借壳方：济川药业概述1）公司简介济川药业是一家集药品研发、 生产和销售为一体的大型制药企业， 现有清热解毒类、 消 化系统类、儿科类、呼吸系统类、神经系统类、抗感染类、心脑血管类、镇痛麻醉类、营养 类、肌肉骨骼类、止血类、妇科类等十二大系列 170 余个品规的国家准字号药品，涵盖针 剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、输液剂、溶液剂、合剂、口服溶液剂、滴耳剂等十多个剂型， 其中 120 个品规被列入国家医保目录， 67 个品规入选国家基本药物目录。 济川药业拥有专 利 38 项，其

2、中发明专利 19 项；正在开展的新药研发项目 82 项，其中已申报生产待审批 的药品 13 项、保健品 1 项。随着产品产能释放及业务的深入开展，济川药业在产品、技 术创新、营 销网络、品牌形象、企业文化及管理等方面形成了一定的优势，市场竞争力日 益增强。在国家食品药品监督管理总局南方医药经济研究所和医药经济报社联合发布 2011 年、 2012 年中国制药工业百强榜单中，济川药业分别排名第 34 位、第 32 位。在此基础 上，济川药业希望能够借助资本市场平台， 抓住行业发展的有利时机， 进一步提升品牌影响 力，提高核心竞争力，加快业务发展，实现公司战略发展目标。2）股权变化济川制药公司 1

3、999年改制设立初期，初始资本 501 万元，其中包括江苏华翔集团 387 万元，周国娣与其他 41 名自然人股东 114 万元，均以现金形式出资分别占总额的 77.2%和22.8%。2001年 9月 3日，曹龙祥取得江苏华翔原持有的公司 77.2%的股权， 其他股东持股比例不变。2003 年 3 月 17 日，周国娣取得屈耀明等 41 名自然人股东将其的济川有限总计 18.76%的股权， 此次股权转让完成后， 曹龙祥持有公司 77.2%的股权， 周国娣持有公司 22.8% 的股权。2003 年 4 月 10 日，曹龙祥以货币增资 455.18 万元、 周国娣以货币增资 134.43 万 元，

4、同时以盈余公积和未分配利润转增资本 1,989.38 万元。 二人持有公司股权比例保持不 变，此次投资中济川有限共增资 2,579 万元。2012 年 10 月 24 日，济川有限同意济川控股以货币 16,920 万元增资，曹龙祥、周 国娣放弃本次增资。此次增资完成后，济川有限注册资本变更为 20,000 万元，济川控股， 曹龙祥，周国娣持有公司股权比例分别为 84.60%、 11.89%和 3.51%。2012 年 12 月 15 日，济川有限召开股东会议，同意将未分配利润中 10,000 万元转 增注册资本。转增股本后，济川有限注册资本变更为 30,000 万元。原股东持有股权比例不 变。

5、2012 年 12 月 25 日，济川有限召开股东会议，同意（ 1）曹龙祥将其持有济川有限 2.286%的股权转让给华金济天；（ 2）曹龙祥将其持有济川有限 2%的股权转让给恒川投资， 其他股东均放弃优先购买权。股权转让完成后，济川控股，曹龙祥，周国娣，华金济天，恒 川投资持股比例分别为 84.600%、 7.604%、3.510%、2.286%和 2.000%。2013 年 3 月 1 日，济川有限召开股东会，同意以 2012 年 12 月 31 日为基准日将 济川有限整体变更为股份有限公司。目前济川药业股份有限公司股权控制如图 1.1 所示。图 1.1 济川药业股权控制图3）主营业务发展状

6、况济川药业以全资方式拥有药业制造的子公司四家， 物业公司和研究院各一家。 参股建信 村镇银行和泰兴农商行。 济川药业最近三年主营业务为药品的研发、 生产和销售， 主营业务 未发生变化。公司并购前两年一期的（ 2011 2013.5.31 ）资产负债状况简要说明如表 1.1 所示。表 1.1 济川药业 2011-2013.5.31 资产负债状况简表（单位：万元）项目2013 年 5 月 31 日2012 年 12 月 31 日2011年 12 月 31日资产总额185,796.97156,806.89155,597.26负债总额93,924.9381,838.0290,233.73净资产91,8

7、72.0474,968.8865,363.52归属于母公司所有者权益91,872.0474,968.8864,460.09资产负债率50.55%52.19%57.99%公司并购前两年一期的（ 2011 2013.5.31 ）收入利润状况简要说明如表 1.2 所示。表 1.2 济川药业 2011-2013.5.31 利润状况简表（单位：万元）项目2013 年 1-5 月2012 年度2011 年度营业收入105,357.87192,013.35145,355.58营业利润17,535.7126,008.0522,611.32利润总额19,884.3928,703.3323,625.85归属于母公

8、司所有者净利润16,903.1723,766.7520,270.38扣除非经常性损益后归属于 母公司所有者净利润14,905.9526,509.7318,660.25加权平均净资产收益率20.26%30.77%37.03%（2）济川药业借壳动因1）解决企业融资困境济川药业是一家在改革开放的大潮中发展起来的民营企业，总所周知，医药制造行业的 发展属资金密集型， 仅仅依靠创业积累资金想在巨大的医药行业做大做强毋庸置疑是比登天 还难。截至 2013 年 5 月底，济川药业流动比率、速动比率、资产负债率分别为 1.09 、 1、50.55%，流动比率、速动比率远低于同行业上市公司平均 5.66 、 4

9、.88 的水平，资产负债率远高于同行业平均 27.53%的水平，济川药业己经是一家负债率较高的企业。但是自身的业 务发展情况良好，为了扩大规模和投资，济川药业此前已在 IPO 门外徘徊多时，上市融资，缓解财务压力是其长期以来的梦想。2 ）拓展融资方式，分散企业风险济川药业上市后， 企业的融资手段能够得到拓宽， 证券市场具备资本放大效应， 只要资 本运作得当， 在达到一定的规则要求下就有权利发行新股募集资金， 发行企业债券。 另一方 面，上市后济川药业还可以规范企业经营管理、完善公司治理结构、员工所有权， 管理激励问题，通过此种方法股票期权计划可以用来实现对企业内部人员的长期激励机制， 实现企业

10、资产证券化， 公司股东和管理层可以通过出售股份获得巨额利润等。 另外， 公司借壳后二次融资的速度相比一般 IPO 情况要快， 那么成本也要低得多，能够分散企业的风险。3）实现企业扩张，战略发展济川药业为实现企业的跨越式发展， 必须通过上市的融资方法。 上市之后企业就能增发 融资， 拥有更多的资金来源渠道， 对于其进军全国药业巨头无疑是一种高效促进。 随着企业 的发展壮大， 济川药业只有通过借壳快速上市实现资本扩张， 进而支持企业的业务扩张战略 和集团的战略发展。4）取得协同效应上市公司有效的营销， 对提高济川药业的知名度， 创造对公司有效的市场宣传都有深远 的影响。 其次， 拥有上市资格本身就

11、意味着企业具有一定的实力， 这无形中提高了企业的商 誉。再者，通过借壳上市企业能实现并购协同效应，扩大资本规模，取得财务协同效应，从 而有利于济川药业经营活动的有效开展。 最后，身处证券市场中可以传播企业和产品的信息， 投资者和消费者可以进行良性的沟通，企业和品牌价值的增值和最大化巨大的促进和推动， 从而实现经营协同效应。1.1.2壳公司背景介绍及其售壳动因（1）壳公司：洪城股份概述1 ）公司简介湖北洪城通用机械股份有限公司是 1996 年经湖北省体改委鄂体改 1996373 号文件批 准，以发起设立方式于 1997 年设立的股份有限公司。公司设立时的注册资本为人民币66,308,000 元。

12、发起人为荆沙市国有资产管理局（ 1997 年更名为荆州市国有资产管理局，2006 年更名为荆州市国有资产监督管理委员会） 、湖北沙市阀门总厂、 沙市精密钢管总厂、 湖北省荆沙市江陵化肥厂（ 1996 年 12 月改制为湖北大田化工股份有限公司）、湖北省荆 沙市石棉橡胶厂（ 1997 年 10 月改制为湖北永盛石棉橡胶有限公司）、荆沙市荆沙棉纺织 厂（后改制为荆州市荆沙棉纺织有限公司）。公司成立时股权结构及股东持股情况如下：表 1.3 洪城股份股本结构股东名称股份类型持股数量（股）所占比例（ %）荆沙市国有资产管理局国家股36,720,00055.38湖北沙市阀门总厂法人股27,970,0004

13、2.18荆沙市荆沙棉纺织厂法人股1,000,0001.51湖北省荆沙市江陵化肥厂法人股450,0000.68沙市精密钢管总厂法人股150,0000.23湖北省荆沙市石棉橡胶厂法人股18,0000.02合计66,308,000100公司控股股东荆州市洪泰置业投资有限公司由 49 名自然人股东组成， 除本公司董事长 王洪运持股 17.6% 外，其他单人持股最多不超过 4%，其中 13 人为本公司的董事、监事和 高级管理人员，合计持股 21.41% 。本公司实际控制人为田德胜等 49 名自然人。公司与控 股股东、实际控制人之间的股权关系如图所示。田德胜等49 名自然人100%荆州市洪泰置业投资有限公

14、司20.66%湖北洪城通用机械股份有限公司图 1.2 洪城股份股权控制图3）主营业务发展状况洪城股份公司是一家以各类阀门、 水工机械及环保设备的生产与销售为主营业务的上市 公司， 主要产品类别有： 钢制阀门、 液控阀门、 金属硬密封阀门、 特种阀门、 水工机械产品、 球阀、蝶阀等产品。近年来，随着国内市场竞争加剧，公司产品价格下降，营业费用不断增加，利润空间越 来越小。 上市公司的主营业务经营面临较大压力， 最近三年加权平均净资产收益率仅分别为 1.64%、1.52%、-6.83% ，盈利能力弱，股东回报低。公司并购前三年及一期的主要财务指标 （按合并报表口径） 简要说明如表 1.4 和表 1

15、.5 。表 1.4 洪城股份公司并购前三年及一期资产状况简表（单位：万元）项目2013 年 1-5 月2012 年度2011 年度2010 年度营业收入5,559.8516,002.0724,046.9823,714.11营业利润-2,333.70-3,696.19477.82738.26利润总额-2,266.21-3,510.82827.96873.28归属于母公司所有者的净利润-2,267.95-3,465.29791.65846.27经营活动现金流量净额-640.052,701.0341.125,112.83基本每股收益 （元/ 股）-0.1641 -025070.05730.0612表

16、 1.5 洪城股份公司并购前三年及一期利润状况简表（单位：万元）项目2013-05-312012-12-312011-12-312010-12-31总资产101,078.4399,287.1596,182.0786,315.96归属于母公司所有者权益46,700.3648,968.3152,571.7951,918.35资产负债率53.69%50.57%45.23%39.72%每股净资产（元 / 股）3.383.543.803.76加权平均净资产收益率（ %）-4.74%-6.83%1.52%1.64%2）洪城股份资产重组及其售壳动因1）盈利困局成为洪城股份并购重组的最大动因经营困难此前一直困

17、扰着洪城股份。 资料显示， 洪城股份转型之前主营业务为各类阀门、 水工机械及环保设备的生产与销售， 2011年洪城股份实现营业利润 478 万元， 2012 年骤降 为 -3696 万元。济川药业由此受到洪城股份改善经营业绩的寄托。 根据重组方案， 洪城股份对济川药业 原股东发行的股份均将锁定 36 个月，济川药业原股东的业绩承诺为 2013 年至 2015 年的盈 利分别不低于 3.39 亿元、 4.26 亿元和 5.06 亿元。2）经营困境倒逼转型从业绩来看，洪城股份 2010年、 2011年、 2012 年的营业收入分别为 2.37 亿元、 2.40 亿元、 1.60 亿元，表明主营业务

18、在逐渐萎缩。盈利方面， 2010年、 2011 年、 2012 年的营业利润分别为 738 万元、 478 万元、 -3696 万元。上市公司经营面临严峻的挑战和压力是选择 重组的原因。 本次重大资产重组， 就是为了实现上市公司主营业务的转型。 医药行业市场前 景和重组方济川药业的实力是洪城股份所看重的。 济川药业为全国制药百强企业， 位于江苏 泰兴市，注册资本为 3亿元。在 2011 年、2012 年中国制药工业百强榜单中， 分别排名第 34 位、第 32 位。1.2济川药业的上市选择1.2.1IPO 还是借壳上市IPO 是指依法设立的股份有限公司首次在证券市场公开发行股票募集资金，也称 作

19、“首发上市”。借壳上市和首发上市没有绝对差异，对于企业来说只是体现在方案的选择上，企 业应该对发展现状进行分析，综合考虑这两种方式对自身是否适合，最终为上市提供 更好的途径，提升操作性的同时增加效率。IPO 与借壳上市的对比分析如表 1.6 所示。表 1.6 IPO 与借壳上市的对比分析表对比方面IPO借壳上市财务指标要求最近三个会计年度净利润均 为正数且累计超过 3,000 万 元；最近三个会计年度经营活 动产生的现金流量净额累计 超过 5,000 万元，或者最近三 个会计年度营业收入累计超 过人民币 3 亿元；发行前股本 总额不少于 3,000 万元，上市前股本总额不少于 5,000万元；

20、最近一期末无形资产没有具体的财务指标要求， 虽 然要求与首发上市的要求趋 同，但实际由于审批主管部门 不同，没有 IPO 审核严格（扣除土地使用权、水面养殖 权和采矿权等后 ） 占净资产的 比例不高于 20%；最近一期末 不存在未弥补亏损。直接财务成本仅需支付中介费用除中介费用外， 企业还要支付 买壳和资产置换的费用； 若不 能成功上市或再融资，则可 能面临无法挽回成本的状况。上市时间成本拟上市企业持续经营期必须 满足 3 年以上会计年度； 从 保荐人进入到审核上市， 程序 复杂，流程周期长， 一般为 2 年；受证券市场影响， 存在被 暂停的风险。对公司持续经营期没有要求， 新设公司也可借壳上

21、市； 从启 动到成功借壳上市一般不超过 1 年； 基本不会受证券市 场行情影响而暂停审核。融资风险融资和上市同时进行， 可以保 证融资上市一次性解决。要经过买壳资产置换 再融资三个环节， 企业要达 到最终成功融资， 每个环节都要遵循相应的规则和达到一 定的条件，并接受必要的审 批。财务和法律风险涉及主体相对简单， 主要是发 行人和投资者， 所以，上市公 司承担的财务和法律风险较 小。涉及主体较多， 收购方， 被收 购方，上市公司及其债权人、 公众股东、公司雇员已经及再融资的投资者等； 如不能平 衡多方利益， 将产生较大的财 务和法律风险。1.2.2济川药业的上市选择（1）医药企业 IPO 受阻

22、首发上市具有大量的严格限制条件， 连续三年赢利， 负债率不能高于 70%，注册资金不能低于 5,000 万，而还要经过券商一年的辅导期等限制规则， 从这些规定可以看出通过 IPO再融资的门槛较高， 但考虑买壳上市的方式， 实施实质性重组和收购行为对于济川药业还是可行的。（2）IPO 暂停2012 年 11 月 16 日至 2014 年 6 月 18 日，A 股经历了历史上新股发行暂停时间最长的一 次，时常逾一年半。尽管监管层一直没有明确表态暂停 IPO，但事实证明 IPO 确实处于暂停状态。在资本市场徘徊已久的济川药业恰巧处于这一时期， 催生了通过借壳曲线上市的想法。（3）医药制造企业上市方案

23、的借鉴2006 年仁和集团借壳九江化纤，复牌首日 ST 仁和（ 000650）以 10.11 元开盘，最高上冲至 14.99 元，最终收盘报 14.04 元，比暂停上市时 1.38 元的收盘价飙升了 917，换手 率接近 51。如果算上仁和的流通股股东每 10 股获得转增 3.045 股的股改方案，那么仁和较暂停上市时的价格已经整整涨了 12 倍，成为股市借壳上市的成功案例中的典范。这给济川药业上市带来着实不少的启发和可以参考的范例。 医药制造企业在借壳资本市场留下了良 好的赞誉， 那些业经营绩效低下的企业也愿意为这类药企公司提供资产重组。 因此济川药业 选择借壳的方式实现其最终上市是有先例可

24、循和借鉴的。（4）借壳上市方式下济川药业的优势依照我国法律制度的规定，如果对所购的上市企业的股份超过 30%，收购方需要向该公 司的所有股东发出要约收购。因本次重组属于收购办法规定的豁免情形： （一）重大资 产置换及发行股份购买资产后， 收购人及其一致行动人在上市公司拥有权益的股份超过上市 公司已发行股份的 30%。（二）收购人及其一致行动人承诺 3 年内不转让洪城股份的股份，且获得洪城股份股东大会同意免于发出要约。 可以努力取得有关豁免收购， 同时实现了股权 的大部分转移，从而达到直接控股的目的。综上所述， 考虑到上述两种上市方式的特点并结合济川药业自身的特性和优势， 济川药业在进行了大量的

25、讨论后，选择了借壳这一曲线上市之路。1.2.3壳公司的选择与决策济川药业在实施曲线上市借壳上市工作正式启动前，首要任务是找到具有优势的 “壳” 资源。壳公司的选择关系到借壳成功的关键因数， 以及后期产业整合的效率。中济川 药业在选择壳公司时，主要做了一下几个方面考虑。（1）股权相对集中股权协议转让已成为借壳交易的主要方式之一， 倘若壳公司国家股或法人股相对比较集 中，那么在绝对控股方愿意出让的前提下， 股权相对集中的上市公司做为目标壳公司， 就会 使获得目标公司控制权交易变得更加简单快捷。 在这次操作中确定的壳公司洪城股份的 控股股东为荆州市洪泰置业投资有限公司， 洪泰置业的股份占据壳公司所有

26、股权的 20.66% ， 出于绝对控股地位。所以，从股本结构的角度出发，洪泰置业自身的情况达到 济川药业选 取壳公司的要求。（2）股本规模较小股本规模大小， 一定程度反映了借壳成本规模大小， 过大的股本规模由于并购成本过高， 有可能使收购公司难以完成最终并购目标。 因此，股本规模越小的壳公司最有益于借壳方资 本运作。此次作为“壳”资源的洪城股份拥有较小的股本规模，总股本为 1.382004 亿，作 为壳资源具有较大的优势。（ 3）壳公司比较干净干净的壳公司有两个层面的含义， 首先是有没有或有负债或者风险， 其次是能够顺利剥 离所有资产和负债， 实现净壳剥离。 这样有利于减少企业的经营和后期整合

27、的风险。 济川药 业在证券市场希望能够拿到所谓无资产负债、 无业务和无人员的“净壳”。洪城股份的控股 股东在与济川药业接洽借壳重组方案时承诺将实现净壳转让， 安排接收壳公司的全部资产负 债和工作人员。 有大股东洪泰置业作后盾， 或有负债的保证和净壳剥离也就不存在问题， 所 以，济川药业选择洪城股份无异于明智之举。1.3借壳上市的方案内容及分析1.3.1借壳上市的方案内容本次交易主要由资产置换、 发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分 组成。资产置换、 发行股份购买资产互为条件， 共同构成本次重大资产重组不可分割的组成 部分，其中任何一项未获得所需的批准 （包括但不限于相关交易方内

28、部有权审批机构的批准 和相关政府部门的批准） ，则本次重大资产重组自始不生效。 非公开发行股份募集配套资金 以资产置换和发行股份购买资产为前提条件， 但非公开发行股份募集配套资金成功与否并不 影响资产置换和发行股份购买资产的实施。本次交易完成后，上市公司将拥有济川药业 100%股权。具体情况如下：1、资产置换洪城股份拥有的全部资产及负债与重组方持有的置入资产中等值部分进行资产置换，置 出资产由重组方或其指定的主体承接。 置出资产、 置入资产的作价以具有证券业务资格的评 估机构出具的资产评估报告确认的截至评估 （审计） 基准日的评估值为依据， 由交易各方协商确认。根据众联评估出具的鄂众联评报字

29、2013 第 051 号评估报告，截至评估基准日，置出资产的评估价值为人民币 60,360.72 万元，各方一致同意据此将置出资产的价格确定为人民币 60,360.72 万元。2、发行股份购买资产洪城股份向重组方发行股份购买其持有的置入资产超出置出资产价值的差额部分，即499,654.28 万元。发行股份的价格为定价基准日前 20 个交易日洪城股份股票交易均价 （8.18 元/ 股），发行股份的数量为 610,824,301 股，重组方认购股份数分别为：济川控 股 516,757,360 股，曹龙祥 46,448,458 股、周国娣 21,440,299 股、华金济天 13,961,698 股

30、、恒川投资 12,216,486 股。在本次发行股份的定价基准日至发行日期间， 洪城股份如有 派息、 送股、资本公积金转增股本等除权除息事项， 将按照上交所的相关规则对发行基准价 格和发行数量进行相应调整。3、发行股份募集配套资金上市公司拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套 资金，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的 25%，且不超过 18 亿元。 本次非公开发行股份募集配套资金将用于济川药业及其子公司的在建项目建设、运营资金安排。此外协议规定， 在本次非公开发行股份完成后， 济川药业及其一致行动人， 分别承诺其 取得的公司股份，自本次发行结束之同起的 36 个月内不得转让。在锁定期满后，本次非公 开发行的股票将在上海证券交易所上市交易。 至此， 洪城股份资产重组暨济川药业借壳上市基本完成。1.3.2资本运作的重组历程（1）交易价款支付灵活本次济川药业买壳上市暨洪城股份资产重组交易由资产置换、发行股份购买资产和非 公开发行股份募集配套资金三个部分组成。 洪城股份置出全部资产和负债， 差额部分由上市 公司向济川药业发行股份， 交易各方无需拿出巨额资金进行交易价款的支付。 这种灵活的支 付方式降低资产重组和济川药业上市收购的现金压力。（2）魔术资本运作实现双赢纵观济川药业借壳洪城股份的整个交易设计过程，表面上看济川药业以六亿多的代价 换取