国企改革分析报告.docx

1、国企改革分析报告2016年国企改革分析报告 2016年9月 目录一、国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞3二、国企改革：2015年最重要的投资主题51、央企改革是2015年国企改革的重点方向72、混合所有制仍然是本轮国企改革的首要内容83、新一轮国企改革打开国资整合大幕94、公司治理机制改革加速国企市值管理机制的形成10三、2015年国企改革落地年，主题投资逻辑梳理111、混合所有制利好“好国企”112、国资管理体制改革带动“差国企”123、央企改革：试点企业先行124、地方国企改革：广州深圳是阶段新看点13四、国企改革受益行业和相关企业131、军工行业132、煤炭行业163、商贸零售行

2、业18一、国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞中央层面的国企改革顶层设计方案除个别部分外已接近达成共识。各部委进行了数十次调研。“四项改革”央企试点方案编制完成。21个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点，上海率先启动新一轮国企改革地方实践，但江苏已走在前面，进入国企改革第二阶段。15年国企改革将提速，将成为资本市场重大风口，在增强企业活力、提高效率的同时，也将提升A股国企上市平台估值水平。地方财税体系重构，促使地方政府以更大热情投入到国企改革中。新一轮轮国企改革六大亮点：（1）国企分类三类并二类。可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，在三

3、类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强；（2）准入放开是混合所有制改革的重点。将打破一些行业垄断坚冰；（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；（4）国资管理未来只管资本。混合所有制改革有利于推动国资管理的变革，从管人、管事、管资产到只管资本；（5）股权激励和员工持股有望在局部试点取得突破。国资只管资本为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间，关于混合所有制企业实行员工持股试点的指导意见有望推出；（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为

4、国资划拨社保打下基础。多省都给出了国企证券化率的具体目标。二、国企改革：2015年最重要的投资主题顶层设计方案出台时机成熟，国企改革有望再加速。2013年十八届三中全会是本轮国企改革的起点，自此以来共有二十多个省市地区公布了国企改革方案。中央和地方多家企业的试点，提升了国有企业自身改革的主动性，各主管部门的压力在上升，出台国企改革顶层设计方案的时机日趋成熟。中央各部门对国企改革的总体原则在认识上正在取得更多共识，预计混合所有制改革、国资管理和运营体制改革、公司治理结构改革和市场化选聘机制建立将是2015年改革推进的重要方向，国企改革整体进程有望再次加速。1、央企改革是2015年国企改革的重点方

5、向我们认为央企改革将成为2015年国企改革主题的重点方向。在国企改革顶层方案制定出台的同时，我们预测央企改革将沿着“竞争性行业-非竞争性行业”以及“具有一定改革经验-不具备改革经验”两条路径展开。其中竞争性行业中，具有先进改革经验的央企集团将成为改革先锋。2014年国资委公布了一批央企改革试点企业，2015年2月5日和2月6日央企改革试点中国药集团和中国建材集团混合所有制改革试点的落实，印证了我们先前的判断，将引发A股市场国企改革新一波的投资热潮。2、混合所有制仍然是本轮国企改革的首要内容混合所有制仍是本轮国企改革的首要内容。在保障国资控制力的基础上，对集团公司和子公司下放更多的经营自主权将是

6、混合所有制改革的主要方向。这包括两种可能：1）对于已经实现所有制改革的国企，股权会进一步多元化。非国有股占比会提高，国有股占比会下降。2）对于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的，下一步会进行改革。对于没有在试点名单中的企业，很多企业也在做相关方案。不排除有一些母公司，甚至是国有独资的母公司也会进行混合所有制的改革。伴随着混合所有制的推进，集团公司在引进其他投资者的同时，将会寻求进一步增强对子公司的控制力，也会出现对实行混合所有制的子公司和分公司施行和过去完全不同的新激励制度。混合所有制改革引入的民营和外资投资者，和由改革促发的激励制度的革新，将成为2015年A股市场国企改革主题下新的投资热

7、点。混合所有制作为本轮国企改革的攻坚方向，将在地方层面取得伟大突破。在国企改革顶层设计方案出台之前，地方国企改革在混合所有制的推进上仍将呈现比较明显的地域特征。重点省份和非重点省份在改革进度上的差距将进一步拉大。我们自2013年底以来，已组织调研过14个省市自治区，根据调研经验，我们认为上海、广州、深圳、安徽、江苏、贵州、云南、河南这五省三市是当前阶段国企改革的关键区域。随着改革的不断深化，重庆、山东等地的国企改革也将迎来政策的转折点。3、新一轮国企改革打开国资整合大幕伴随着国资管理和运营体制的改革，我们认为国企层面会有更多的整体上市和资产注入。如果集团公司做法人整体上市，那么母公司没有很多的

8、业务的国企将值得重点关注。集团公司整体上市能够去除上市公司上层的“阁楼”，完全成为一个上市公司，来接受证券市场的规则。还有一些不能实现母公司法人整体上市的企业，核心资产会加快注入到上市公司中。很多央企可能会采取这种方式，因为央企体量大，业务多元化，如果旗下有多家的上市公司，我们认为这些央企可能会加快把自己优势板块的资产注入到已经上市的公司。尽管有些央企已经有上市公司，母公司在不断发展新业务，如果未来可以注入到上市，对于上市公司资产质量的提高和盈利能力的增强是有帮助的，集团会有比较强的动力。在地方层面，伴随着更多国有资产的整合，同业竞争等历史问题将得到集中解决。集团公司同类业务向一家子公司整合将

9、成为趋势。在国企子公司和孙公司层面，越来越多的专业公司将逐渐取代混业经营的公司。对于集团公司的非核心业务，国企改革将推动各国企集团从中退出。对应国企集团下非核心业务的上市公司，我们认为未来有两种可能：在将非核心业务从上市公司剥离的同时，集团公司或者选择注入新的核心业务，或者选择整体退出，实现壳资源的变现。4、公司治理机制改革加速国企市值管理机制的形成公司治理机制的改革是国企改革主题2015年的又一看点。由于混合所有制和整体上市使股权多元化，降低国有股的比重，所以对于国有独资企业和国有控股企业，国家对他们僵化的管理方式将有所改变，这将突出地体现在对管理层和核心员工的选聘、任用和薪酬激励机制等方面

10、。我们预测，资本市场关注的员工持股或者股权激励方面将在2015年取得重大突破。国资国企的决策人和管理者对于国企市场价值的关注度将会进一步提升，市值管理各个国企推行的步伐将进一步提速。由于市值管理的推动，公司高管与公司股东的利益更为一致，对提升股票估值将会产生实质性的正面作用。国企改革主题投资机会的爆发可能存在比较明显的领先指标。董事长等重要高管的更迭以及被列入改革试点名单是国企改革即将启动的重要标志。在央企层面，我们判断多数央企改革启动的试点将在顶层设计规划出台之后；而在地方层面，对当地就业、税收影响力大，且暂时陷入经营困境的地方国企可能优先开始国企改革。三、2015年国企改革落地年，主题投资

11、逻辑梳理混合所有制利好“好国企”，国资管理体制改革带动“差国企”。国资企业占比较高的竞争性行业改革有望取得较大突破，军工、煤炭、零售、建筑、食品饮料、社会服务、汽车、建材、传媒、机械、轻工和电子等行业将首先受益。1、混合所有制利好“好国企”混合所有制的推进将使国企自主权得到有效下放，优质国企由于在引入战略投资者、员工持股计划、改善激励机制或企业经营外延式扩张方面拥有的先进经验和充分准备，将得到改革者的首先青睐和市场的追捧。2、国资管理体制改革带动“差国企”在国资管理体制变革的推动下，国企资产证券化率将进一步提升，通过国资集团内外资产的整合和上市，过往业绩较差的上市国企将成为改革成果的最好体现：

12、由于资产整合对业绩改善带来的潜在弹性最大，这些“差国企”将受到投资者追捧，企业估值扩张，实现戴维斯双击。3、央企改革：试点企业先行顶层设计方案出台将引爆国企改革热潮，央企改革将得到首先关注。过去几周，部分央企改革试点落地已经引发市场投资者的注目，我们认为顶层设计方案公布之后，央企改革将全面铺开，其中央企改革试点首先受益。我们继续推荐被列入首批央企改革试点的北新建材/国药股份/中国玻纤/国药一致/国投新集。其他试点集团下的央企上市公司也值得关注。4、地方国企改革：广州深圳是阶段新看点地方国企改革将进一步加速，广州、深圳可能成为本轮改革的排头兵。上海、安徽、江苏、云南、贵州等地的改革进程也将取得突

13、破。我们推荐：白云山/广州浪奇/东方宾馆/广日股份/珠江钢琴/天健集团/深纺织A/徐工机械/安徽水利/金龙汽车/盘江股份/百视通/光明乳业/云南旅游。另外皖通高速/汇鸿股份/云天化等也将受益。四、国企改革受益行业和相关企业1、军工行业2015将是国防工业改革落地之年。2015年是“十二五”的收官之年，也是“十三五”的开局之年，我们预计，军工国企改革的整体方案有望在年内出台，各大军工集团的改革目标和具体方案将陆续推出，军工企业股份制改造和资产证券化进程将不断提速，并超出市场预期。我国国防工业正处于改革洼地。当前我国各大军工集团的资产证券化率普遍偏低，军工企业治理结构亟需改善。如何建立现代产权制度

14、，完善国有资产管理体系，全面激活军工企业活力和创新意识，提升行业竞争实力和市场化程度，将成为改革的重中之重。三中全会之后，国企改革的目标和路径日渐清晰。2013年11月12日，十八届三中全会中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定明确提出和阐述“深化国防和军队改革”要点，提出“积极发展混合所有制经济；允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体；推进军队政策制度调整改革”等。提出2020年之前，军工企业股份制改造基本完成，并加快推进研究院所改制。军工科研院所是国防工业的“核心”，其资产证券化条件已逐步成熟。科研院所属于军工优质资产，所承担着大量的科研生产任务，沉淀了巨

15、大的研发成果等无形资产。2015年1月，国务院印发关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定，我们认为制约军工科研院所改制的最大障碍已逐步消除，有望在2015年内取得实质性进展。投资思路：当前军工股的投资思路以边际增长最大化为主。从资产证券化角度，当前资产证券化率较低的军工集团的改革动力越强，改革带来的弹性空间也越大。因此，我们判断，在这一轮军工国企改革中，电子科技集团、航天科技集团、航天科工集团的股票将最为受益。受益标的：1）“电科四大天王”：杰赛科技、国睿科技、卫士通、四创电子；2）“航天三剑客”：航天长峰、航天动力、航天机电等。随着国企改革的不断推进，我们预计军工企业的公司治理结构将

16、出现明显改善：2、煤炭行业煤炭行业受益国企改革程度较高，推荐：盘江股份、国投新集、兖州煤业。国企改革能够有效提高经营效率，大幅利好煤炭企业。国企改革的一个重要方式就是引入战略投资者，混合所有制改革，以达到提高企业经营效率的目的，而煤炭企业经营效率提升空间巨大。事实上过去几年煤炭企业毛利率一直维持在30%以上，但净利率几乎在0左右，可见期间费用率极高。而煤炭行业作为采掘业按理说应该具有较低的期间费用率，但由于煤炭企业承担了较多的社会负担，如医院、学校等，还承担了大量的退休人员，使得煤炭企业经营期间费用极高。混改后，将按照市场经济制度运行，煤企社会负担也多数同时剥离，整体经营效率会大为提高，明显改善盈利。煤企持续经营困难，改革意愿较强。过去三年煤价一直处于大幅下跌的趋