创新股份锂电池隔膜梦.docx

1、创新股份锂电池隔膜梦创新股份锂电池隔膜梦从谋划收购到收购中止，直至修改方案再度重启收购，创新股份(002812.SZ)历时一年多收购上海恩捷新材料科技 股份有限公司(下称“上海恩捷” )一事终于获得监管部门 的放行。此次超过50亿元的收购对创新股份来 ?f意义非凡。从市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成 收购，公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。上海恩捷的主打产品是锂电池隔膜，公司珠海基地建设完成后，有望成为世界第一的锂离子电池隔离膜供应商。只是，与一年前启动收购时相比，如今锂电池隔膜市场已经陷 利率逆势上升按照最初的收购方案， 创新股份计划以 51.56 元/股发行1.08

2、 亿股，作价 55.5 亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩 捷 100%股份，同时配套募资 8 亿元用于珠海基地项目建设 和中介费用等。由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控 制，收购并不会导致借壳上市。由于股东中涉及境外自然人， 2 月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，即公司不收购Tan Kim Chwee和Alex Cheng合计持有的上海恩捷 6.67%股权。收购方案修改为创新股份以 50.83元/ 股发行 1.02亿股收购上海恩捷 93.33%的股权，交易作价 51.8 亿元，配套资金 不超过 8 亿元保持不变。两个月后，创新股份顺利拿到重组 批文。不过由于实施

3、了送转方案，公司发行方案顺应修改为以 24.87 元/股、发行 2.08 亿股进行收购。(002594.SZ)等一线电池厂商都是上海恩捷的主要客户， 成 立于 2010 年的上海恩捷在 2016 年迎来了业绩爆发。2015-2017 年，上海恩捷的营收为 1.57亿元、 4.99亿元和 8.94亿元，归属于母公司股东的净利润分别为 2972万元、 2 亿元和 3.93 亿元。海恩捷在最近两年保持了 40%以上的净利润率，这首先得益于公司超高的毛利率。2015-2017 年，上海恩捷的综合毛利率分别为 43.33%、61.39%和 65.05%。无论是锂电池基膜抑或是锂电池涂布隔离膜，公司两大拳

4、头产品的毛利率都处于稳步提升状态。此外，上海恩捷较高的良品率也减少了不必要的产品浪费。 2015-2017 年，公司的综合良品率分别为 53%、73%和 78%,星源材质(300568.SZ)招股书披露公司 2015年和2016年上半年良品率为 59.29%和 64.47%。根据行业水平，干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜，星源材质主打干法隔膜。由此可见，上海恩捷的良品率较一般 同行确属领先。不过，也并非全部如此，金冠电气( 300510.SZ)收购的鸿图隔膜良品率同样不菲。 2015-2016 年及 2017 年 1-8 月，鸿图隔膜的综合良品率分别为 76.83%、77.03%和 69.07%

5、。与上海恩捷相比，公司 2015 年和 2016 年的良品率并不逊色 甚至更为优秀。但与上海恩捷 2017 年毛利率不降反升相比，没有一家同行有这样的好日子。星源材质是上海恩捷在国内最主要竞 争对手， 2016 年，公司的毛利率为 61.7%，2017 年下降 9.85个百分点至 51.85%。沧州明珠(002108.SZ)是另一家较早进入锂电池隔膜市场的上市公司， 2016年公司毛利率为 63.61%，稳中微降基本稳定，20 1 7年 47.75%的毛利率大幅下降了 1 5. 86个百分点。2015年9月，胜利精密(002426.SZ)以6.12亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司(下称“苏州

6、捷力” ) 51%的股份，从而涉足锂电池隔膜领域，公司随后在 2016年 10月继续出资 4.86 亿元收购苏州捷力 33.77%股份，从而持股达到 84.77%。苏州捷力的锂电池隔膜与上海恩捷类似，主打湿法隔膜，4 亿平米 /客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂电池厂商。根据胜 利精密年报， 2017 年，苏州捷力基膜设计产能近 年，涂布膜设计产能达 1.2 亿平米 / 年。与上海恩捷 2.85亿平方米的基膜产能、 2.38 亿平方米的涂布膜产能相比，苏州捷力的规模并不逊色，但毛利率却相 去甚远，其 2016 年的毛利率为 49.02%，同比稳中有升， 2017年，毛利率重挫 19.4 个百

7、分点仅剩 29.62%。金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团 (600525.SH)收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家主要厂商，但由于两 家公司并没有 2017 年完整的财报，其毛利率的变化无从知 晓。在同行毛利率普跌之际，作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升，即使公司所称湿法隔膜要优 于干法隔膜，可湿法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷 是如何做到逆势而上的呢？ 跳水的隔膜单价华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的公告表示，在构成锂电池隔膜的生产成本中，成本最大的部分在于设备的折 旧和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲 烷和白油等占比约为 30%，电力和燃气则占到了

8、约 20%。在上述成本构成中，人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测，而聚乙烯等原材料主要受油价影响，企业则无法 控制。由于低油价的存在， 2015-2017 年，上海恩捷聚乙烯 采购单价分别为 30602.29元/吨、 23825.4元/吨和 21646.97元/ 吨，期间下降了 29.26%。不过，随着油价在 2017 年下半年以来持续上升，聚乙烯的价格开始回暖。根据 Wind 数据，截至 2018 年 2 月，高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至 1300 美元 /吨附近，直逼 2015 年三季度时的高点。而在 2017 年三季度时，进口 平均单价尚在 1100 美元 / 吨附近。不过，

9、在影响锂电池隔膜毛利率的众多因素中，产品价格比营业成本更加明显，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑显然与隔膜价格的下降有关。星源材质在解释公司业绩时就表势在 2018 年并没有停止。华鑫证券的周报披露， 2018 年 1月初，湿法隔膜16卩m的主流报价在3.3元-4.4元/平方米， 而到了 4 月中下旬进一步降至 3 元-3.6 元/平方米， 5 月初下限进探至 3.5 元/平方米。如果以年为单位，这种趋势愈发明显。隔膜价格下降有多快， ?新股份收购书中也有介绍2015-2017 年，上海恩捷涂布膜的单价分别为 6.69元/平方米、5.75 元/平方米和 5.56 元/平方米， 3 年时间下降了 1

10、6.89%。 同期，基膜半成品单价为 3.76 元/平方米、 3.85 元/平方米和 3.04 元/平方米，降幅为 19.15%;成品单价为 4.13 元/平 方米、 4.3 元/平方米和 4.12 元/平方米。并且在上海恩捷基 膜销售中，公司主要销售的恰是价格降幅明显的半成品，成 品销售越来越少， 2016 年占比不足 10%。可见，除了基膜成品降幅不大之外，另外两大产品的单价降幅都接近了 20%。金冠电气收购的鸿图隔膜同样如此，其 2015-2016 年及 2017 年 1-8 月的基膜单价为 4.29 元/ 平方 米、 4.02 元/平方米和 3.82 元/平方米 ;2016 年、 20

11、17 年 1-8月的涂布膜单价为 6.82 元/平方米和 6.08 元/平方米，降幅都 超过了 10%。在上海恩捷的收入构成中，除了 2016 年外，基膜与涂布膜的收入占比基本对等。 2015-2017 年，公司基膜收入为8456 万元、1.79 亿元和 4.57亿元，涂布膜收入为 7213 万元、3.2 亿元和 4.37 亿元，即使基膜价格降幅略小，涂布膜占公 司收入的比例在 50%左右，那么，随着涂布膜价格持续走低，上海恩捷是如何维持高毛利的呢？在创新股份收购时，上海恩捷给出了不菲的业绩承诺，即 2017-2019 年扣非后的净利润分别不低于 3.78 亿元、 5.55亿元和 7.63 亿

12、元。如果收购于 2018年内完成， 则 2020年承3.87诺净利润不低于 8.52 亿元。根据审计报告， 2017 年，上海恩捷扣非净利润为亿元，恰好完成了业绩承诺。值得一提的是，与竞争对手相比，上海恩捷的应收账款计提明显宽松。对于一年以内的应收账款，星源材质和沧州以内零计提， 6 个月-1年的应收账款才计提 5%。上海恩捷审计报告显示， 2017 年，公司应收账款为 2.94亿元，其中6 个月以内为 2.78 亿元，如果按照同行 5%的标准统一计提，则上述应收账款应计提 1391 万元的坏账准备，海恩捷扣非后净利润相应缩水至 3.73 亿元，这意味着公司 将无法完成 2017 年的业绩承诺

13、。对于未来业绩承诺，上海恩捷也预测隔膜价格会有所下降，但珠海基地在建工程投产带来的产能增加可以弥补价格降，从而以量补价完成业绩承诺。收购书介绍，上海恩捷目前在建的 8 条隔膜生产线全部纳入了盈利预期中，除了上海 1 条生产线已经投产外，创新 股份配套募资的 8 亿元主要用于珠海 1 期基地 5 条湿法生产 线的建设， 产量将达到 4.17 亿平方米。 上海恩捷将在珠海建设 12 条生产线， 2017 年 12 月底已经有 3 条生产线投产。成为关键。根据收购书预测， 2017-2020 年，涂布膜的销售 单价为 5.63 元/ 平方米、 5.35 元/平方米、 5.24 元/平方米和5.14

14、元/平方米，基膜半成品的预测单价为 3.66 元/ 平方米、3.29 元/平方米、 3.13 元/平方米和 2.97 元/ 平方米，基膜成 品单价为 4.08 元/平方米、 3.67 元/平方米、 3.49 元/ 平方米 和 3.32 元 / 平方米。然而，根据上海恩捷已经披露的实际情况， 2017 年公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为 3.04 元/ 平方米、4.12 元/平方米和 5.56 元/ 平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的单价都低于预期，其 期。创新股份介绍， 2015-2017 年，上海恩捷基膜的产能利用率分别为 87.27%、 101.59%

15、和 102.59%。由此不难发现，公司产能已经全部利用、在建投产也已经计入在内，主打产 品之一价格下降近 20%，那么，上海恩捷如何实现了比预期更好的净利润呢？上海恩捷预计， 2018 年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为 3.29元/平方米、 3.67 元/平方米和 5.35 元/ 平方米。事实上，公司 2017 年基膜半成品 3.04 元/平方米的 单价已经低于 2019 年预计的 3.13 元/ 平方米。2017 年的基膜成品和涂布膜还高于 2018年的预测价格，那么，2018 年的价格能否达到预期呢？创新股份在日前的投 资者活动记录表中表示，上海恩捷已主动将产品平均价格下 降

16、20%左右，以获取更大的市场份额。这就是说，在 2017 年基膜半成品和涂布膜单价都低于预期的情况下，上海恩捷再度降价约 20%，而公司原本预测 2018 年基膜半成品和成品降价约 10%，涂布膜降价约 5%， 实际情况则是下降了 20%左右。在建工程投产带来的新增产能已经考虑在内，上一年的价格预期没有实现，新一年的降价幅度又远超预期，上海恩 捷如何实现预期的盈利呢？价格不及预期，公司还能维持目 前 60%以上的毛利率吗？虽然价格战的红海已经开启，可锂电池隔膜企业的扩产决心并未停止。作为后来者，上海恩捷凭借后发优势对行业第一觊觎已久，做大规模之心已经昭然若揭。在行业一片扩2017 年，上海恩捷

17、的基膜产能为 2.85 亿平方米，实际产量则达到 2.92 亿平方米，产量利用率高达 102.59%;涂布膜产能为 2.38 亿平方米，实际产量仅有 8046 万平方米，产量 利用率为 33.74%，为公司 3 年来的最低。创新股份引述兴业证券报告指出， 2015-2016 年，国内湿法锂电池隔膜需求为 1.07 亿平方米和 1.73 亿平方米，预5.14 亿平计 2017-2020 年需求为 3.81 亿平方米、 6.75 亿平方米、 10.74亿平方米和 15.6 亿平方米，海外市场的需求量为 方米、 10.91 亿平方米、 15.88 亿平方米和 22.41 亿平方米。在投资者调研中，创

18、新股份表示， 2018 年，上海恩捷的市场占有率将达到 50%以上，公司产品的销量已锁定了产能的 60%-70%，预计珠海恩捷达产后仍不能满足市场需求，公司后续将制订进一步投产规划海恩捷目前在珠海建设包括 5 条募投生产线在内的、年产 10 亿平方米的 12 条锂电池隔离膜生产线， 建设完毕后，上海恩捷年产能将达到 13.2 亿平方米， 将成为世界第一大锂 离子电池隔离膜供应商。公开报道显示，上海恩捷又在无锡投资 50 亿元，规划建设 16 条全自动进口制膜生产线、 40 条涂布生产线及 5 条 铝塑膜进口生产线，将新增湿法隔膜产能 15 亿平方米、铝塑膜产能 1.5 亿平方米。无锡基地建成后

19、， 公司的产能增长不止一倍至 38.2 亿平方米， 即使公司内部的涂布膜要消耗掉部分基膜产能，即使是内部 损耗、良品率问题存在，上海恩捷一家产能也可以满足国内 的需要了。竞争对手同样忙于扩产。胜利精密旗下的苏州捷力目前基膜设计产能近 4 亿平方米 /年，涂布膜生产线设计产能达 1.2 亿平方米 /年。金冠电气收购的鸿图隔膜虽然目前仅有 1条产能为 2000 万平方米 /年的 1 号线，但 2-5 号线、每条各4500 万平方米 /年的产能已经部分转固，产能也将达到 2 亿 平方米。长园集团旗下的湖南中锂官网则表示，公司综合年产能达4亿平方米，双杰电气(300444.SZ)控股的天津东皋膜技 术有限公司年产 2亿平方米电池湿法隔膜 4条生产线主体生产设备，也已经在 2017 年年底基本建设完成，生产线已陆 续投产。以后发优势保持了较高的良品率，随着技术更迭和对手规模化投产，上海恩捷的优势还能保持多久呢?