第二讲 信托租赁与结算.docx

1、第二讲 信托租赁与结算第二讲 人性与金融工具、金融机构与金融市场一、人性与货币的产生在一般均衡理论中是不需要货币的，货币只是一个“面纱”。一般认为货币的产生是为了克服物物交易中双重耦合的需要，节约交易费用，克服信息不对称（劳伦斯哈里斯，中译本，1989）。这种解释只是强调了接受货币的好处，忽略了在交易中作出多边承诺的困难。杨小凯（1999，2000）认为货币的出现和演进内生于分工演变和私人信息。清泷信宏和莫尔（Kiyotaki & Moore,2000）则指出正是人性的丑恶主要是道德风险导致了货币的诞生。其实还有人的有限理性，导致人类在原始社会在交易过程中为解决具体实物的交易麻烦和不确定性，产

2、生了将某一具体实物作为大家公认的货币或者说一般等价物。为了交易的方便，充当一般等价物的东西便从大米、农具、贝等发展到、铁、铜、金、银等。这样将经济学的基本假设前提经济人，与货币的产生结合起来了，使之可以把经济活动中的风险与金融风险置于一个统一的框架内进行解释和说明。清泷信宏和莫尔认为货币的出现源于交易双方的相互不信用谁能证明对方给自己的承诺是可以兑现的，或者说，谁能保证私人发行的某种“货币票券”的含金量？于是人性的丑恶导致了逆向选择和道德风险。只有当事人能够作出多边承诺或完全的双边承诺，作为可置信的交易媒介就能够充当“货币”。具体地，每个人都想用事实上的无法兑现的承诺（私人货币）购买更多的商品

3、，于是私人货币崩溃；每个人在交易后又不希望承诺兑现，于是需要一个更有公信力的机构主持公道，于是法定法币出现了。因此人性的丑恶是产生货币的根源，货币是用来约束人性丑恶的。 所以，货币的本质是信用。所谓信用就是承诺和承诺的兑现。信用意味着交易在时间上有先后的财物和劳务。货币只有具备信用的属性后才具有一般等价物的特性，没有信用就不能成为一般等价物。所以货币对于发行者来说是一种负债，需要最终兑现为商品和劳务；对于持有者来说是一种资产，是对于未来收益的一种索取权。货币形式的演进过程和货币外延的扩展实质就是信用秩序的扩展过程。无论是商品货币、纸币还是信用货币，都是以信用为基础。所不同的是货币本身越是具有实

4、际的使用价值，它所需的信用方面的要求就越弱，（如商品货币、金银），而货币本身越是没有实际的使用价值，越是需要信用支持（如纸币、电子货币）。随着经济的发展，货币的虚拟化色彩越浓，货币的信用特征也就越显著。货币的金融化过程也就是货币的外延扩展过程，众多的金融资产（金融工具）都是作为货币的替代品出现的。人们之所以接受它们，就是相信未来支付的承诺及其兑现。不同金融资产（工具）体现着不同信用关系，以政府信用形式出现是法定货币，以银行信用形式出现的是存单，以企业信用新形势出现的是各类商业票据。所以，货币的出现减少了人与人之间、人与自然之间的不确定性造成的风险，但没有消除不确定性。因为货币具有信用的本质特征

5、，因而能够作为一般等价物，在货币的运动过程中表现为流动性。所谓流动性，是能够很方便地由一种资产转换为另一种资产，最终能够转化为现金。这样，作为货币外延的金融资产（工具）也就都具有货币的本质特征，有流动性，能够由一种资产转化为另一种资产（金融资产和实物资产），最终变现，因而可以相互替代，但是各自的流动性、收益性和风险性不同，因而又不具有完全的替代性。作为货币外延的金融商品（金融工具,在发行者是负债，在持有方是资产）不同于一般商品。一般的商品具有使用价值的多样性，而所有的金融商品都是对未来收益的索取权，即持有或购买一种金融商品，就是取得了对这种金融商品未来收益现金流（cash flow）的所有权即

6、索偿权。因此各种金融商品都可以看作各个未来收益的现金流，所有的现金流可以用三个基本特征来刻画：流动性、收益性和风险性，“三性”完全相同的金融资产可以完全替代。经济货币化的过程也就是货币金融化的过程。货币的金融化是指货币衍生出不同的金融资产（工具），不同的金融资产（工具）都是货币这一本质属性的外在体现，不同的金融资产（工具）满足不同的交易目的和需要。金融资产总额和各种金融工具余额在各个部门之间及其子部门之间的分布，反映了不同金融资产（工具）在经济中各个部门的渗透程度以及各部门对金融资产（工具）的偏好（戈德史密斯,1969）。金融资产（工具）主要是通过机构和市场进行交易。这样，现代经济的交易关系主

7、要通过金融工具、金融机构、金融市场联结和深化，成为经济社会的微观构成。现代经济的分工演进和交易秩序的扩展都深深依赖于金融，因此金融成为现代经济的核心，其外在表现就是各种金融资产（工具）的市值和交易额与GDP的比重越来越大。这样经济系统之内和之外的不确定性自然很容易演化为金融风险。二、金融工具所有的金融工具都是货币的衍生产品。所谓金融工具，是指金融工具（产品）包括金融工具及其提供的支持性金融服务（如资金划拨、咨询、担保、帐户管理、托管等），除部分支持性服务外，所有金融工具都是面向未来的现金流索取权，源于货币的本质特征信用，信用是承诺和承诺的兑现，承诺的兑现包括履约意愿和履约能力两方面。承诺的内容

8、是未来的现金流。货币只有具备信用的属性后才具有一般等价物的特性，没有信用就不能成为一般等价物。信用的保障和履行很大程度上依赖于法律。为保障货币信用，世界各国都以国家暴力为后盾强制发行法定货币。从经济学和会计学角度看，金融工具是风险性、盈利性和流动性的一个匹配。发行金融工具者是负债和所有者权益，持有金融工具者是资产，所以金融机构的资产负债表两边主要是金融工具。发行金融工具者就是贴现，也就是把未来的现金流拿来现在用，持有金融工具者就是持有未来现金流的索取权。从法学角度看，金融工具是一个财产权利，是人们利益冲突、合作和妥协的一个合约，意味着一束各方权利与义务的匹配，发行者有支付未来现金流的义务，持有

9、者有索取未来现金流的权利。这离不开合约形式以及合约背后的制度法律环境。不同的金融工具既有同质性，又有差异性。这是因为所有的金融工具都是货币的衍生产品，都是货币这一本质属性的外在体现，不同的只是流动性、风险性和盈利性以及权利与义务的差别。这使得金融产品具有极强的同质性，又具有不完全的可替代性和互补性，如图1，商业银行资产负债表两边的金融资产，都可以被其他金融机构发行的金融产品替代，典型的如股、短期融资券、企业债、公司债、银行贷款，对于发行这些金融工具的企业来说，都是融资，但成本不同，承担的风险责任不同，对于购买这些金融工具的投资者来说，其收益率、流动性和风险性都是不同的，其权利义务也是不同的。因

10、此，金融机构发行的金融产品，在资产负债表上表现为资产、负债和所有者权益，或者体现为资金来源与运用，对金融消费者（投资者）来说，表现为投资工具，对资金需求者来说，表现为融资工具。这样金融中介（包括金融机构和市场）就成为克服信息不对称，成为连接资金盈余方与赤字方的服务中介，通过金融机构进行的就是间接融资服务，通过金融市场进行的就是直接融资服务。金融资产与其他实物资产和无形资产不同之处，一是它们不像房屋、汽车或者洗衣机那样会给其所有者带来连续的服务流。选择金融资产是因为它们可能给所有者带来未来的回易的专业化分工的产物，是多次重复合作博弈的产物，但又产生了一个悖论：金融资产既是防范风险和应对不确定性的

11、产物，又很容易产生新的风险和不确定性，即包括货币在内的金融资产是人性的产物，又怎样才能保证承诺的兑现呢？为解决这一悖论，人类发明了两种方法：分析信用能力、设计信用制度和创新金融工具，其中信用能力就是履行承诺兑现的能力，信用制度很大程度上是靠法律强制执行的，创新的衍生产品大多是应对不确定性的风险管理工具。四是金融资产的价值波动性大，价格随着市场情况变化很大。三、金融机构与金融功能发行金融工具的主要是金融机构。金融作为一种现代社会最为关键和重要的社会资源之一，主要通过金融中介（即金融机构和市场）发挥如下六大功能，金融工具是其基本载体：（1）提供商品和劳务交换的支付结算体系；（2）提供汇集资金的机制

12、；（3）提供跨时、跨地区和跨行业配置经济资源的机制；（4）提供管理不确定性和控制风险的机制；（5）提供价格信息，帮助协调经济中各部门的分散化决策；(6)提供解决信息不对称和由此产生的激励问题机制。如图2，金融功能的演化和发挥是分基础、核心、扩展和衍生六个层次展开的，其中融资和支付功能是基础性功能，最核心和最关键的功能是风险管理功能。所谓风险管理功能，根据现代金融学理论（证券市场线、在险价值、夏普比率等），风险管理的功能已经不再局限于风险防范、分散、转移和预期损失，而扩展为通过风险定价、套期保值、对冲、风险组合、非预期损失、风险资本有效配置、风险回报后的利润等手段进行经营和管理风险。总之就是不能

13、把风险损失外部化，把各类风险造成的预期和非预期损失算入风险成本，要以资本吸收和弥补风险损失，同时把风险分配给最能承担风险损失者，对冲风险。因此，所谓保持金融稳定就是让基本和关键的金融功能发挥作用。金融功能正常发挥才能对经济增长起促进作用。多次金融危机表明，如果风险管理功能发挥不好，其他功能就难以发挥，金融机构和金融市场就限于瘫痪，更无从发挥配置其他资源的功能，对经济的损害巨大。金融功能的正常发挥很大程度上是依赖于法律制度（立法和司法），例如商业信用中的应收账款，如果物权法不承认，银行就不能进行浮动抵押，并以此融资，如果司法对银行债权人的保护不力，银行赢了官司赢不了钱，导致风险加权资产增加和资本

14、充足率下降，银行同样无法发挥其基础功能融资功能。这次美国次贷危机引发的全球金融危机和经济危机，就与美国关于次贷的法律监管缺失有很大关系。上述诸多功能最先都是与存贷款和银行捆绑一起的，随着分工的专业化，一体化于银行的基本功能逐渐分解、重新组合，才演化和突出为风险管理、信息、处理激励等功能，才发展为众多的金融专业机构和专业市场，才形成综合经营分业经营综合经营的螺旋式循环。如图1所示，银行在资产和负债两方面面临竞争对手，同时也意味着金融功能的重组和分化。银行最重要的和最基本的功能是支付和融资，现在货币市场基金也能提供。就融资功能而言，银行发放贷款，现在股票市场、债券市场直接将资金盈余单位与赤字单位连

15、接起来。传统银行通过对贷款的监控、分散提供的风险管理功能，现在通过保险公司、衍生工具市场进行。不同金融工具的合约特征不同，其权利义务结构也不同，如股、债、典当，进行金融工具交易的金融市场治理制度安排也不同，也就是处理信息的机制也不同，交易费用不同，因而形成了各自发挥风险管理功能的比较优势。这内生于人们的偏好和经济的需要以及知识、制度、技术等方面的约束，依赖于每种经济的特定性质。所以，如表1，每一种金融工具和每一个金融市场管理风险都有一个边界，满足不同的需要。不同的金融工具和金融市场在管理和经营风险方面是竞争替代的，也是互补的。 四、金融市场：交易与结算 金融市场就是金融工具的持有者进行交易的地

16、方，有有形市场和无形市场。按照不同的分类标准有不同的金融市场，按时间分，有货币市场和资本市场，按机构分，有信托市场、典当市场、银行市场等，按发行分，有一级市场和二级市场，按本币分，有外汇市场、本币市场，按交易标的分，有股票市场、票据市场、黄金市场等。表1：不同金融市场风险管理功能的比较金融市场管理风险的手段和优势金融工具举例衍生市场分散、对冲风险和套期保值；过滤风险；分离风险远期、期权、期货、调期证券市场分散风险、处理横向风险分担股票、各种债券、可转换债券信贷市场风险向机构集中，自我消化，处理跨期风险；信贷配给各种贷款、承兑汇票贴现信托市场风险隔离，独立于信托关系人的固有财产，风险分层，禁止强

17、制执行，免于破产资产证券化、投连险、理财产品保险市场利用大数定律集中风险管理，理赔；组合投资各种保单外汇市场管理汇率、利率风险远期结售汇、货币互换产权交易市场转移风险、组合冲销拍卖、购并、转让、重组注：为便于比较不同金融市场管理风险的优势，本表没有按照同一标准对金融市场分类。有交易市场，才能发现金融工具价格，才能通过金融工具发挥上述金融功能，尤其是风险管理功能。金融具有内在不稳定性和脆弱性源于三个方面：一是货币信用的本质，承诺能不能兑现，决定未来现金流的索取权能否实现。二是企业和个人的融资需要来自于负债与股本金（自有资金）杠杆比率的运用，即除少部分股本（自有）金外，其余都是来自于金融机构，没有

18、杠杆就没有金融。三是金融机构都是高杠杆经营，在金融机构的资产负债表中，大部分是负债，或者是或有负债，股本金很少，也就是负债与资本金杠杆比很大，资产大部分来源于负债。四是金融网络链容易形成系统性风险，产生系统的负外部性。由于发行金融工具者是负债和所有者权益，持有金融工具者是资产，所以不同金融机构主要是以资产负债表两边金融工具相连，如图3，通过金融工具和市场，金融机构之间以资产负债表管道形成了蛛网一样的产品链、市场链和机构链，再结合如图4，政府、企业和个人的资产负债表，也与金融工具、市场和机构相连，相互循环，形成整个社会的金融网络。在这个金融网络链中，如果一个很小的风险源，或者受到外部冲击，很容易

19、通过资产负债表传染，以自我增强的方式形成系统性风险损失。图4：金融工具与家庭、政府、企业和金融机构的资产负债表连接关系金融作为配置其他资源的机制，一是促进储蓄，形成资本集聚；二是金融中介充当储蓄转为投资的桥梁，促进资本积累；三是通过资金提供者对投资取向的调控，实现有效的资源配置，也即是俗话说的“物随钱走”。这是源于货币作为一般等价物能够换来商品和劳务的特性。金融的有用性在于它能够使物与物的交换更加方便，使物品的流通可以摆脱以物易物的麻烦，从而加速资源的配置和价值的创造，能够及时地将各种有关的信息反映在价格（包括商品价格和金融资产价格）的变动当中，让市场上的各行为主体(金融资产的投资者们)在交易的过程中加以“消化”，使人们的投资意向被揭示出来，从而使实际资源的配置更少地出现浪费，更少投错地方，减少“沉没成本”，使资源配置更有效率。多次金融危机表明，如果金融资源配置不当，就不能发挥有效配置其他资源的作用。金融活动是在不确定的环境中进行跨时空配置资源的经济活动，金融市场交易的不只是金融工具还有权利的交换，更是不同风险偏好的市场主体交易风险的场所。金融机构是经营管理风险的机构，这些风险包括信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等，金融机构的利润是扣除风险损失后的利润。