东部国企改革分析报告.docx

1、东部国企改革分析报告2016年东部国企改革分析报告一、顶层方案落地，关注地方国企改革.4二、地方国企代表企业.51、东部地区62、股权集中度较高者.73、资产证券化率较低者.84、拥有唯一上市子公司者.85、进入地方国有资本管理平台试点名单者.96、代表企业9（1）北京市：燕京啤酒.9（2）上海市：中华企业.13（3）广东省：广州浪奇.16（4）山东省：晨鸣纸业.20（5）浙江省：宁波海运.23（6）江苏省：徐工机械.28（7）福建省：金龙汽车.31自2014年开始，全国超过25个省市的政府在地方两会的工作报告中都着重提及了关于国企改革的事项，尤其随着2015年9月13日中共中央、国务院正式发

2、布顶层设计方案关于深化国有企业改革的指导意见（下文简称意见）之后，国企改革翻开崭新一页。当前地方国企改革进入全面加速期，江西、河北、广东等地近期出台细化方案加快落实。供给侧改革将加快国企改革，重要内容就是重组一批、清理一批和创新一批。下一步，在地方各级政府盘活资产的内生驱动和供给侧改革的外部推动下，2016年地方国企“三个一批”的步伐会加大，混改、整体上市也将迎来大动作。对于地方国企改革，本文重点关注北京、上海、广东、山东、浙江、江苏和福建共7个省市的地方国企，这7个省市国资总量普遍较大，改革效率与速度在全国范围内相对较高，市场的关注度也相对较为集中。一、顶层方案落地，关注地方国企改革自201

3、4年开始，全国超过25个省市的政府在地方两会的工作报告中都着重提及了关于国企改革的事项，尤其随着2015年9月13日中共中央、国务院正式发布顶层设计方案关于深化国有企业改革的指导意见（下文简称意见）之后，国企改革翻开崭新一页。当前地方国企改革进入全面加速期，江西、河北、广东等地近期纷纷出台细化方案加快落实。供给侧改革将加快国企改革，重要内容就是重组一批、清理一批和创新一批。下一步，在地方各级政府盘活资产的内生驱动和供给侧改革的外部推动下，2016年地方国企“三个一批”的步伐会加大，混改、整体上市也将迎来大动作。意见中明确了要以市场化为核心，并将国企分为商业类与公益类，其中商业类又可分为商业竞争

4、类和特定功能类。其中对于商业竞争类国企的股权要求，国有资本可以绝对控股、相对控股或参股，并鼓励社会资本参与国企改革。对于处于竞争性行业的国企，通过混合所有制改革，可以引入战略投资者，进而实现股权激励等措施，从而提升经营效率。尽管混合所有制改革难度较大、时间也较长，但意见中大篇幅谈及混合所有制改革无疑给地方国企改革带来了助推力。混合所有制改革的前提是提高国有资产的证券化率，资产证券化率的提高，能够盘活大量国有资产，降低国有企业对间接融资的依赖，充分发挥市场决定资源配置的优势，提高国有资产的流动性水平。目前国有资产证券化率还不到30%，未来提升的空间非常广阔，本年已有不少省市在地方国企改革方案中强

5、调要提高资产证券化率。其中北京、天津、重庆、广东、浙江、湖南、湖北、河南、黑龙江和甘肃的国企资产证券化率目标分别为50%、40%、70%、60%、75%、80%、50%、60%、50%和50%。本轮国企改革给出了明确的时间表，将在2020年在国有企业关键性领域取得阶段性成果，国有企业公司制改革基本完成，培育大批具有国际竞争力的骨干国有企业。下一步国家将在国企分类的基础上，系统性筹建多个国资投资运营公司作为国企改革重要的平台。这种模式是借鉴新加坡的“淡马锡”模式。政府直接授权运营公司履行出资人职责，国资委角色也将从“管资产、管人、管事”向“管资本”过渡。资本平台将逐步取代国资委管理企业的角色，将

6、政府和企业剥离，建立更加市场化的企业经营制度。二、地方国企代表企业面对数量繁多的地方国企，如果不能够清晰明确的理出一条标的筛选思路，那么对于投资者将会产生无从下手的问题。为此，我们将从多方面考虑，结合各省市的情况，在不影响国企改革主线的思路下逐一缩小标的的筛选范围。1、东部地区我们以全国31个省、直辖市为统计对象，观察地方国有企业总资产与总市值。东部沿海省市等地的国有企业无论是在总资产还是在总市值方面都远远高于其他省市，这些地区的国资总量庞大，对于国企改革不仅有巨大的前进空间，而且总体来说这些地区均处于国企改革的先锋，还会对其他地区产生较强的示范作用。因此我们优先选择东部地区的国企作为标的筛选

7、对象。与此同时，我们还是以全国31个省、直辖市为统计对象，观察地方国有企业数量与上市企业资产证券化率。东部沿海省市等地不仅国资总量较大，国企数量也相对较多。在2014Q3至2015Q3期间中，我国已完成的和处于推进过程中的并购重组事件涉及交易金额21849.59亿元，其中北京、天津、上海、重庆、广东、江苏、山东和浙江地区涉及交易金额14487.4821亿元，占比达到66.31%。这说明随着地方政府关于国企改革方案的推出，一定程度上刺激了市场并购重组的活跃程度，而上述地区表现的较为明显，充分展示了改革的活力，再次体现出了国企改革存在着巨大的潜力。通过以上的分析，对于地方国企改革，我们重点关注东部

8、沿海省市的国有企业。2、股权集中度较高者我们选取部分具有典型性的民企为代表：吉利汽车，联想集团、魏桥纺织、万达商业、TCL集团、美的集团、新希望、三一重工、雅戈尔和广汇能源，以加权ROE作为企业的总体盈利指标，对比北京、天津、上海、重庆、广东、江苏、山东和浙江地区地方国企的权益净利率。从该角度看，地方国企的盈利能力普遍低于代表民企，并且股权集中度越高盈利能力就相应的越弱，这说明股份制改革的空间非常广阔。通过引入战略投资者、实施员工持股等股权激励措施，可以激发企业活力，推动国企转型升级发展，使得国企盈利能力大幅提升。综上，对于东部沿海省市等地的地方国企，我们优先关注股权集中度较高的企业，这类企业

9、混改空间较为广阔，盈利能力的提升也较为可期。3、资产证券化率较低者在当前国有资产证券化率还足30%，而本年中已有不少省市在地方国企改革方案中强调要提高资产证券化率，目标普遍定在50%以上。提高资产证券化率，首先有助于降低企业对于间接融资的依赖，充分发挥资本市场的作用，增加直接融资的比例，加强市场决定资源的配置功能；其次，可以盘活国有资产，防止国有资产的流失，实现国有资产的保值增值；最后能够优化股权结构，并有助于国企实现政企分离，进而提高经营效率。最为重要的是，提高资产证券化率的阻力较小，透明度也相对较高，因此对于东部省市的地方国企，我们优先关注资产证券化率较低的企业。4、拥有唯一上市子公司者提

10、高资产证券化率主要有以下几种形式：国资控股集团主要经营业务上市、多元化经营业务分别上市、整体上市、对已上市子公司进行优质资产注入以及对已上市企业进行收购或进行定向增发借壳上市。比较快捷有效的方式是通过对子公司进行优质资产注入和整体上市，并且这种方式一旦发生，很有可能意味着集团在实现转型升级战略目标，进而大大拓展发展空间，提高盈利能力和资本运作能力。因此对于东部沿海省市等地的地方国企，我们优先关注拥有唯一上市子公司的集团，因为集团内部一般拥有较多的未上市优质资产，这类企业最有可能实现对子公司进行优质资产注入以及整体上市。5、进入地方国有资本管理平台试点名单者地方国企改革后的国有资产管理模式将由“

11、地方国资委-企业”二级框架转变为“地方国资委-资本运营平台-企业”三级框架，地方国资委只担任资产监管的职责，简政放权，实现企业政企分离，进而大大提升企业经营效率和盈利能力。因此对于东部沿海省市等地的地方国企，我们优先关注进入地方国有资本管理平台试点名单的企业。6、代表企业（1）北京市：燕京啤酒2014年8月5日，北京市召开全面深化市属国资国企改革推进会，公布改革方案关于全面深化市属国资企业国企改革的意见，明确了首都国企改革方向，这是北京市以市委市政府名义印发的第一个改革性文件。意见提出，到2020年，国有资本80%集中至公共服务、基建、战略性产业、生态、民生领域，特殊功能类提高至60%；202

12、0年国有资本证券化率达到50%以上。2015年3月10日，北京市政府印发2015年市政府工作报告重点工作分工方案，对国资改革任务给予了详细部署。方案提出，“出台市属国资国企改革实施规划和配套政策，妥善解决国有企业历史遗留问题，推动市属企业与中央企业、中关村高新技术企业合作发展，提高国有资本证券化率。”相比其他省市，北京市国企改革进度相对较慢，北京国企普遍关系复杂、混业程度高。北京国企的优势在于资源质量较高，同时受益于明显的区位优势，使其能够借助京津冀协同发展战略深化改革，未来具备广阔的发展空间。燕京啤酒是中国最大啤酒企业之一。2013年啤酒产销量571.4万千升，进入世界啤酒产销量前八名。公司

13、总部是亚洲最大的啤酒生产厂，连年被评为全国500家最佳经济效益工业企业、中国行业百强企业。1997年燕京牌商标被国家工商总局认定为“驰名商标”，通过中国绿色食品发展中心审核，复合绿色食用A级标准。公司是国内首家北京2008年奥运会啤酒赞助商。2014年全年我国啤酒行业累计产量4921.85万升，同比下降0.96%，2015年上半年我国啤酒行业累计产量2456.91万升，同比下降6.17%。受行业整体需求疲软、行业整体竞争加剧的影响下，公司近年来业绩有下滑趋势，自2011年来营收增速一直在下降，2015H1更是同比下降9.28%，其中啤酒收入增速下滑最快，达到10.15%，中高端产品收入增速提升

14、11.80%。然而值得注意的是，公司近年来毛利率呈现上升趋势，相比于2012年毛利率增长近5%，并且得益于公司管理方面的改善，公司的三项费用率有逐年递减的趋势，归母净利润也呈现出上升的态势。公司现第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例高达57.39%，实际控制人为北京控股集团有限公司，并且北控已成为北京市国企改革试点单位，公司混改预期较为强烈。公司在2014年6月曾明确提出将在3年内提出股权激励计划，未来有可能通过股权激励和引入战略投资者等方式为公司注入新鲜血液。由于啤酒属于充分竞争性行业，如果不进行管理方式与经营模式上的改革，企业的竞争力将很难取得提高。燕京啤酒相比于国内的青岛啤酒，

15、无论是在市场占有率、盈利能力和经营效率等方面都存在一定的差距，这也说明公司未来还有很大的提升空间。今年全球最大的两家啤酒公司百威英博和SAB米勒正式宣布合并，这意味着，中国市场曾经激斗的雪花啤酒和百威啤酒将在今后成为一家，百威英博联合SAB米勒将有望在中国得到超过37%的市场份额，超过燕京啤酒与青岛啤酒2014年的市场份额总和，并且合并后百威英博与SAB米勒能够充分发挥其规模优势并结合技术优势、品牌优势，进一步提高产品质量、降低生产成本，打造更加强大的品牌效应、加速市场份额的扩大，而这无疑给燕京啤酒带来了更大的压力。我们认为，由于受行业市场份额的进一步挤压、竞争激烈程度的进一步扩大，公司可能会

16、寻求新的出路，比如借助国企改革实现巨头之间的强强联合等，当然这个巨头可能来自国外啤酒巨头，也可能来自国内消费品巨头。（2）上海市：中华企业上海早在2013年12月份就已经发布“上海市国资改革20条”，奠定了上海国企改革排头兵的地位。2015年6月份，浦东新区发布浦东国资国企改革“18条”，11月初浦东新区举行第二批国资国企改革启动会。上海国企改革稳步推进，而上海市国资总量大、效益高，其国改有着更大的市场空间。上海38%的国有资产证券化率,国企改革仍然有较大的提升空间。尽管有国企改革指导意见出台，但上海国企改革一直缺少涉及国企改革细节的针对性规划。随着国企改革顶层规划“1+N”中的更多方案逐步落

17、地，以及浦东新区国资委率先发布国企改革指导意见的细则，上海市国企改革必然将加快进展。中华企业是上海解放后第一家专业从事房地产开发经营的企业，主要从事房地产经营和开发。公司经过重大资产重组，完成了对上海房地产经营（集团）有限公司和上海古北（集团）有限公司的并购，三家国家一级资质的大型房地产企业实现了强强联合，公司的品牌和整体形象得到迅速提高。公司先后荣获中国房地产综合效益百强企业、上海市房地产开发优秀企业、上海市房地产开发十大著名企业等荣誉称号。自金丰投资被绿地集团借壳以后，公司成为上海地产集团旗下唯一上市平台，母公司实力雄厚，对其持股比例达到36.36%，在上海国企改革的大背景下，未来集团内部

18、地产资源的整合预期相对强烈。上年度集团曾对公司进行过资产注入，尽管股东大会并未通过，但不排除将来有继续注入资产的可能。公司近年来对子公司进行了一系列的整合，加大了徐汇、古北等优质地块的开发，转让了部分业绩较差的子公司股权，同时还设立了股权投资基金，以期加强地产基金运作。公司近年来业绩大幅下滑，尽管2015H1营收呈正增长，但2014年营收大幅下降。公司自2013年来毛利率急剧下降，并且三项期间费用率也持续大幅攀升。2014年与2015年前3季度归母净利润亏损较为严重，国企改革迫在眉睫。公司在徐汇区的尚汇豪庭项目预计投资总额68亿元，总建筑面积38.59万平米，由11幢高层、13栋多层以及社区中

19、心、幼儿园、会所主城，均价约6万/平米。首批房源将于今年年底竣工交付，预计2016年一季报可体现业绩。而由于徐家汇地处上海市最繁华的地段，因此公司有望借此止损。此外，公司于嘉定区的古北萃庭销售情况非常良好。此外在资本结构方面，公司资产负债率持续与净负债率持续攀升，远高于行业平均水平，尤其是自2003年以来企业净负债率高达近250%，并且一直延续到了现在，公司在财务端上存在很大的偿债压力。公司未来可能借助国企改革的力量加速融资扩展渠道，增加直接融资比例，减少间接融资比例，进而降低相应的财务风险。10月13日，公司公告称，为实现去化天津项目商业地块，提高资产周转率，公司换让星华商公司与星华府公司各

20、30%股权，放弃中星集团所持有的星华商公司和星华府公司各70%股权转让的优先受让权。这也表明公司在改善资本结构方面已开始有所行动。现公司在浦东拥有的土地储备相当充沛，楼盘占地85万平方米，形成对迪士尼的包围圈，并与浦东机场连成一片。随着2016年2月迪士尼正式开园，公司价值有可能借此得到重估。上海市政府于10月举行新闻发布会，建设具有全球影响力科技创新中心临港行动方案出炉，方案提出，力争把临港地区打造成为“国际智能制造中心”，到2020年将初步建成国际智能制造中心框架，到2025年将基本建成具有一定影响力的国际智能制造中心。而中华企业大股东上地集团在临港新城附近拥有众多土地储备。（3）广东省：

21、广州浪奇广东省提出，要优化企业融资机制，善于以上市倒逼国有企业提高治理水平。在资产证券化率方面，广东省国资委制定了广东省属企业资本运营3至5年目标：至2017年，省属企业证券化资产将达近1万亿元，扣除公共性特点较为突出的高速公路、铁路资产后，资产证券化率达到60%；至2020年，资产证券化率达到70%。根据广东国资委规划，至2017年，比2014年底新增上市公司7-8家；至2020年，比2014年底新增上市公司12-14家；每家省属企业至少控股1家上市公司。广东省我们建议关注广州浪奇，公司的前身是广州硬化油厂，始创于1959年，是华南地区最早成立的洗涤用品企业之一。公司拥有“浪奇”、“高富力”

22、、“天丽”、“万丽”等多个知名品牌，其中“高富力”、“浪奇”获得了中国名牌产品称号及多个国家免检称号。公司名牌战略的实施，为企业发展带来新的突破，公司忠实消费队伍不断扩大，公司已形成全国销售格局，产品更远销港澳、东南亚及北美地区。我们认为公司具有三大看点：资产注入、混改和电商。资产注入方面。近日来，按广东省国资委以提高资产证券化率为核心制定了资本运营目标，至2017年，省属企业证券化资产将达到1万亿元，扣除公共性特点较为突出的高速公路、铁路资产后，资产证券化率达到60%，至2020年达到70%，而剔除这些重资产后，广东省国资资产证券化率目前在46%左右，按照现有资产，若提升至70%则意味着将有

23、1万亿以上的资产实现证券化。而公司是广州轻工工贸集团有限公司旗下唯一的上市平台，集团资产超过200亿，而公司目前市值仅70亿左右，资产证券率低于平均水平，属于典型的大集团+小公司。集团拥有大量优质资产，2014年营业收入近400亿元，净利润10亿元以上，旗下有日化、体育、珠宝、照明、食品、进出口贸易等资产，并拥有浪奇、双鱼、黑妹、五羊表业等等著名品牌，在国企改革的大浪下，集团有可能实现对公司的资产注入。根据广东省第二批国企混改项目名单，广州轻出集团位列其中，明确其有上市的项目。而广州轻出集团是广州浪奇母公司广州轻工工贸集团下的子公司，随着2015年8月份广东省国资委新领导班子的上任，集团也进行

24、了相应的人事调整，公司新进的两位董事长之前分别是广州轻工工贸集团的运营部副部长和投资部副部长，而这些新领导班子的上任有望加快公司国企改革。混改方面。公司曾于去年10月停牌，预告其欲收购环保企业，复牌后收购失败，转而变成了定增引入战略投资者广州国资发展控股有限公司（下文中简称“广州国发”），这一次定增广州国发共投入近6.3亿元（此外员工持股计划出资2000万元）。广州国发隶属于广州市国资委，其设立的目的主要是学习淡马锡经营模式中的第二层：建立国有资本管理运营平台，使命是发展混合所有制，是广州国企混改的一颗重要棋子。未来不排除混改实质性突破的可能。电商方面。公司子公司奇化化工交易中心旗下的奇化网是

25、国内最大的化工现货电子交易平台之一，为中小企业化工原料采购提供交易撮合、仓储物流、贸易融资等一站式服务，上线一年半至本年9月交易规模已达40亿元。除奇化网以外，母公司广州轻工工贸集团旗下还有诸多外贸服务平台、跨境B2B、B2C等电商平台，在国家大力支持“互联网+”的政策下，公司未来有望借此机遇打造出国内规模相对较大的化工电商平台，优化化工供应链，深入挖掘产业链上下游价值。对于公司的主营业务，2015三季报显示，前三季度实现营收49.67亿元，同比增长34.75%，归母净利润2860万，同比增长13.6%，受低毛利率业务大幅增长，公司毛利率为4.06%，同比下降0.89%，另外公司期间费用率呈逐

26、年递减趋势。我们认为公司目前处于改革的关键阶段，在广东省国企改革愈演愈烈的背景下，公司未来有望从中受益。（4）山东省：晨鸣纸业截至2014年底,山东省国有企业(含驻鲁中央企业)资产总额达7万亿元,营业收入2.55万亿元,分别占山东全省企业的52%和35%。在国企去行政化方面。山东省列出时间表,将原来归属各个部门管理的400多家企业统一交由国资委履行股东职责。同时,启动组建国有资本投资运营公司试点,将具备条件的省属企业改建为国有资本投资运营公司。目前,已有7家完成或启动改建。按照新的规定,山东省管国有资本投资运营公司经理层人员由董事会按程序聘任,实行契约化管理,不再纳入省委管理。在完善公司治理方

27、面，山东省在全国率先划转省管企业30%国有资本充实社保基金，客观上形成了两个甚至多个股东相互制衡的局面。目前，山东省18户省管企业30%的国有资本共计约180亿元，已划转至山东省社保基金理事会持有。新成立的国有资本投资运营公司也已同步完成划转，部分国有资本投资运营公司甚至没有一个股东持股超过50%。在切断利益输送方面，今年3月，山东省出台专门的国企负责人回避制度,明令禁止国企与本企业领导人员亲属开办的企业有经济往来，禁止领导人员的亲属在同一领导班子或本企业的关键岗位任职。结合回避制度，山东已对一些不符合规定的高管人员进行了工作调整，杜绝了“夫妻店”“父子兵”等现象。对于非正常关联交易和利益输送

28、问题，山东省也进行了整治，查处国企领导人员亲友办公司“吃国企”现象，使企业成本大幅降低。晨鸣纸业是以造林、制浆、造纸为主业的大型企业集团，全国首家A、B、H三种股票上市公司，进入中国企业500强和世界纸业30强，被评为中国上市公司百强企业和中国最具竞争力的50家蓝筹公司之一，“晨鸣”商标被认定为中国驰名商标。公司控股股东山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司（下文简称金鑫投资）先于本年8月在山东产权交易中心正式挂牌公开拍卖晨鸣控股26.5%的股权，流拍之后又于10月再次与山东产权交易中心挂牌拍卖，并再次以流拍而告终。对此，晨鸣控股曾召开股东大会，控股股东金鑫投资做出了减资决定，决议履行减少注册资

29、本程序用以抵偿债务4.95亿元，注册资本由目前的16.85亿减少至12.39亿。由此，公司的控制权也发生了决定性的变化。寿光市国资委旗下的金鑫投资持有寿光晨鸣控股45.21%股权（之前为59.73%），由晨鸣纸业职工共同出资设立的锐丰投资持有36.14%股权（之前为26.56%），由晨鸣纸业管理层控制的恒联投资持有18.65%股权（之前为13.71%）。由此可见公司股权发生实质性改变，尽管金鑫投资仍为公司第一大股东，但锐丰投资与恒联投资合计持有54.79%股权，进而晨鸣纸业管理层与员工变成了公司的实际控制人。尽管期初公司股权拍卖的初衷是由于资金的短缺，但减资后公司股权的变更实际上已向国企改革迈

30、出了一大步，不排除未来进一步发生改革的可能。随着管理层、员工话语权的增加，公司的运作或进一步趋向市场化。晨鸣纸业是集“林浆纸”于一体的造纸业龙头企业，但由于自2011年来造纸业进入低迷期以及宏观经济的放缓导致公司产能过剩较为严重，公司主营业务收入增速连续三年下滑。此外由于造纸行业是传统意义上的重污染行业，而随着国家对节能环保的要求越来越高，导致公司主营业务成本逐年递增，归母净利润产生较大波动。进入2014年来，国内纸业利润逐步转好，今年前8个月行业利润总额416.4亿元，同比增长5.9%，同时随着人民币的企稳以及市场对纸需求的回暖，纸业盈利能力有望进一步改善。由于纸业属于资本密集型行业，而公司

31、作为龙头企业有望在市场转好的前景下充分发挥其强大的规模效应。公司自2014年开始涉足金融业务，摒弃业务单一的劣势，步入了多元化的经营战略，进一步拓宽了其产业链。公司首先设立了晨鸣（香港）有限责任公司作为海外融资平台，拓宽公司融资渠道，降低融资成本。在此之后又通过晨鸣香港设立了山东晨鸣租赁和青岛晨鸣租赁两家子公司开展融资租赁业务，其中自成立山东晨鸣租赁以来，公司历经三次增资使其注册资本由最初的3亿元上升到现在的90.72亿元，成为全国注册资本排名第三的租赁公司，仅次于平安国际租赁（93亿）和工银租赁（110亿），未来最高可撬动500亿至900亿的业务规模。本年度公司三季报显示，公司毛利率达到25

32、.92%，同比上升9.60%，其中租赁业务毛利率高达80%以上，这种较强的盈利水平不仅反映出了公司积极拓展新型业务的成果，还降低了公司的财务费用。（5）浙江省：宁波海运资产证券化是浙江国有企业新一轮改革的重要方向之一，浙江国企混合所有制水平较高，当前浙江省属企业各级混合所有制企业户数比重已经高达70%左右。但资产证券化率较低，目前省属资产证券化率40%，和上海基本相同。除了已经整体上市的浙江物产集团外，浙江建设集团整体上市相关工作正在积极推进中，巨化集团上半年完成对上市公司菲达环保的重组，天达环保、浙商证券已进行了IPO预披露。浙江力争在3到5年时间内，国有资产证券化率达到75%。宁波海运主要经营沿海、内河（长江）货物运输、国际远洋运输和交通基础设施、交通附设服务设施的投资。公司已形成以电煤运输为主的专业化散货运输经营格局，经