大宗商品供应链市场分析报告.docx

1、大宗商品供应链市场分析报告2017年大宗商品供应链市场分析报告图表目录表格目录第一节 行业概况：正在进行的流通领域整合和变革现代供应链服务是指将销售、物流等供应链上各方面有机结合，形成完整的供应链条，加速原材料、产成品流动，为用户提供多功能、一体化综合性服务。大宗商品供应链企业是利用大宗品采购和分销渠道，整合运输、仓储等物流和加工资源，并通过供应链金融等融资方式为客户提供全程服务的流通服务商。大宗商品供应链是一个包含原材料供应商、制造商、运输商、分销商在内多个主体的系统，作为流通服务商，供应链企业通过对物流、信息流、商流、资金流的控制和运作，达到高效率、低成本的最优化状态。图表1：大宗商品供应

2、链企业是全程流通服务商资料来源：北京欧立信信息咨询中心大宗商品供应链行业市场容量巨大，产品差异度小，市场参与者众多，行业集中度低。随着中国由投资和重工业驱动型经济体转向消费和科技创新驱动经济发展，大宗商品需求量高更猛进,价格一路飙升的时代已经过去，对于大宗供应链企业来说，依附行业需求量的高增长以及赚取行情差价的贸易模式已经难以为继。行业已经迈入整合和变革阶段，2015年以后行业规模增长放缓至个位数，企业分化加剧，领先企业将通过市场份额的提升迅速扩大营收规模，并形成对物流服务供应商等下游议价能力优势从而降低各项费用率提升盈利水平，达到更高水平的规模经济。在经营模式上龙头公司将向更高阶段的流通服务

3、商转型，通过对产业板块进行一体化协同化发展增加供应链长度，为供应商、客户提供更多的采购计划、库存管理、分拨配送等供应链物流服务，增加上下游企业对流通服务商的依赖度，从而获得更大的利润空间。第二节 中短期内大宗供应链市场规模稳中略升一、短期内大宗品供应量仍小幅增长2016年多数大宗商品供应量（国内产量+进口量）维持小个位数增长，分品种看除煤炭受新能源、水电等替代品冲击较大供应量同比下降7.7%外，其他钢铁、矿石、有色金属、化工品、农产品等大宗商品供应量基本平稳，供应量同比变化在0%至20%，其中铜材（+9.2%）、合成橡胶（+23.9%）供应量增幅相对较大。从短期看，随着PPI同比转正，黑色系价

4、格触底反弹和地产新开工保持较快增长，大宗商品供应量将继续保持小幅增长的态势。图表2：2016年钢铁和铁矿石供应量维持正增长资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表3：中国有色金属供应量总体稳中有升资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表4：中国化工品供应量维持较快增长资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表5：中国主要农产品供应量稳步增长资料来源：北京欧立信信息咨询中心二、中期内大宗品消费和供应量稳定，部分品种增长空间大从中期看，国际经验表明一个国家金属、矿产、能源等大宗商品消费量和供应量表现为“倒U型”曲线，大宗品消费强度和总量与工业化进程及经济发展水平相关。工业化过程中，大宗品需求将持续增长直至工业化

5、基本完成（人均GDP达到某一个较大值，例如23万美元），随后需求量将在高位维持较长时间后开始下降。目前中国正处于工业化中期阶段，200多种工业品产量居世界首位，随着城镇化和工业化持续推进，经济体量大、资源消耗多的现状将会延续，我国大宗商品总体消费量和供应量将在中期内维持高位。图表6：大宗商品需求和经济发展呈倒U型曲线资料来源：王安建矿产资源需求理论与模型预测，北京欧立信信息咨询中心图表7：大宗商品分品种需求周期示意图资料来源：王安建矿产资源需求理论与模型预测，北京欧立信信息咨询中心以中国贸易量最大的基础大宗品钢铁为例，从国际对比看，巴西、南非等发展中国家由于基础设施建设落后、城镇化水平低导致钢

6、铁消费强度低于我国。2015年中国人均GDP（基于购买力平价，2005年价格）为1.34万国际美元，人均粗钢消费量为540公斤，发达国家经验显示在工业化后期人均GDP处于1.5万2.5万美元时人均粗钢消费量将维持在500800公斤的顶峰水平，目前中国尚未进入这个阶段，因此从中期看我国钢铁消费强度将保持当前水平，加上具有成本优势出口量不断上升，钢铁消费量和供应量将保持基本稳定。图表8：中国人均粗钢消费量将在中期内保持平稳资料来源：WorldSteelAssociation，北京欧立信信息咨询中心图表9：美国钢铁供消量在70年代后高位波动资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表10：日本钢铁产量在70

7、年代达到顶峰后保持平稳资料来源：北京欧立信信息咨询中心铜、铝等有色金属大宗商品由于主要用于汽车、计算机电子产品、包装和机械设备上，在消费升级和工业自动化进程中需求持续扩大。美国铜和铝的消费量及供应量持续增加直至21世纪汽车产量触顶回落及设备制造业外迁后才有所回落。因此相比钢铁、水泥等与建筑地产、重工业高度相关的品种，有色金属、能源化工、农产品等由于受消费升级、新材料新技术应用拉动，拥有更长的增长周期。我们认为中国这部分大宗品供消量仍有较大增长空间。图表11：美国铜供消量在2000年前不断增长资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表12：美国铝供销量2000年后高位波动资料来源：北京欧立信信息咨询中

8、心第三节 国际经验：生产企业兼并重组推动供应链行业集中度提升钢铁、铁矿石和有色金属是中国大宗商品供应链行业最大的货种，也是全球范围内除能源外的主要大宗品之一，因此我们以钢铁和有色金属为例阐述行业发展趋势。图表13：钢铁、有色、矿石是中国大宗供应链企业的主要货种，收入占比超过50%资料来源：公司公告，北京欧立信信息咨询中心一、美国金属供应链以加工仓配为核心，面对终端用户的重资产服务商20世纪50年代之前美国钢厂主要位于具有丰富炼焦煤资源的匹茨堡等地，钢铁工业呈资源临近形分布，钢厂和消费地距离较远，钢铁供应链企业通过长距运输、仓储和贸易赚取价差。20世纪70年代后直接炼制废钢的电炉炼钢法在美国推广

9、使得许多中小钢厂设立在消费地附近，钢铁企业呈市场邻近形布局；加上美国钢铁下游的汽车、高端装备等行业集中度高导致美国钢厂直销比例高，钢铁供应链企业仅分销国内20%25%左右的钢铁产量，贴近客户以及掌握货源有限使得美国金属供应链行业组织结构扁平化，服务中心是主体，盈利模式也主要是通过提供加工和仓储配送服务来赚取服务佣金，极少涉及赚取价差的贸易环节。图表14：美国金属供应链行业组织结构扁平，服务中心是主体资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表15：美国金属供应链行业发展历程资料来源：北京欧立信信息咨询中心美国金属供应链公司业务上有两大特征，一是以深加工和仓配物流为核心。由于钢厂等金属供应商专注于生产大

10、批量标准化的产品并不为广大用户提供个性化服务，这为供应链企业提供了商机。20世纪80年代后供应链企业通过遍布全国的金属服务中心为客户提供深度加工剪裁、质量检测、物流配送、仓储和库存管理等全方位的增值服，同时供应链企业由于在切割加工、质检、包装设备、仓库和车队上投资较大，呈重资产运营。图表16：美国金属供应链行业加工服务广度深度不断提高资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表17：美国金属供应链行业不断加大对仓库的投资（单位：平方英尺）资料来源：北京欧立信信息咨询中心二是各地金属服务中心直接面对终端产业用户，客户粘性高。两大龙头Reliance（于2013年收购另一大型供应链公司MetalUSA）和

11、Ryerson95%左右的收入直接来源于多个下游行业的终端客户，仅有5%左右是销售给贸易商；前10大客户收入占比仅在10%左右，用户在下游行业和地域分布上都较为分散。图表18：美国金属供应链公司主要服务终端产业用户资料来源：MetalUSA和建发股份年报，北京欧立信信息咨询中心图表19：美国金属供应链企业下游客户分散资料来源：各公司年报，北京欧立信信息咨询中心两大业务特征决定了其两大财务特点，一是稳定的高毛利率，二是低周转率。国内大宗供应链公司自营业务占相当比重，客户以次级贸易商为主，导致毛利率随大宗价格波动，周期性较强，同质化较强。美国恰好相反，金属供应链企业通过加工和物流服务和对客户需求的

12、及时反应来获取稳定的利润，与当地终端用户建立了长期稳定的合作关系，客户粘性很高，例如过去23年里Reliance毛利率长期维持在22%25%，Ryerson毛利率维持在14%18%，与金属价格关系不大，同时，美国供应链公司重资产特征明显，资产周转率大幅低于国内企业。图表20：美国金属供应链公司毛利率高且稳定资料来源：各公司年报，北京欧立信信息咨询中心图表21：美国金属供应链企业重资产特征明显资料来源：各公司年报，北京欧立信信息咨询中心二、日本金属供应链以综合商社为核心的多层次流通体系不同于美国大宗供应链企业扁平化的组织结构，日本大宗供应链行业拥有多层次的组织结构。以钢铁供应链为例，日本5家“高

13、炉-转炉联合企业”（新日铁、JFE、住友金属、神户制钢、日新制钢）占日本粗钢产量的80%以上，其他电炉炼钢钢企业40余家约占产量的20%左右。“高炉-转炉联合企业”的钢材主要通过综合商社和钢铁专营商社进行销售，日本国内共有综合商社和钢铁专营商社（一级批发商）约60家，特约店（二级批发商）约5000余家，钢材加工配送中心500余家。大型商社、特约店、加工配送中心共同组成了日本钢材的供应链体系。图表22：日本钢铁供应链体系层级较多，综合商社是核心资料来源：李拥军日本钢材流通中的物流与商流，北京欧立信信息咨询中心1、综合商社是核心，金融和物流职能兼备20世纪70年代后以综合商社为中心的钢铁供应链逐步

14、确立，到70年代末综合商社占日本主要钢铁企业销售额比重超过60%，其与日本钢企在国内和国际市场，从铁矿石采购到钢材销售实现了全方位合作。实际上，综合商社在各类金属、矿产资源、能源、化工、农产品、机械等主要大宗商品流通中都有十分重要的地位，是日本大宗供应链的核心。金融和物流职能突出是日本大宗供应链体系的又一特征，各大综合商社与日本各主要财团有着紧密联系，例如三井财团成员有三井住友银行、商船三井、川崎汽船、三井海上火灾保险等，除了进行采购分销、进出口贸易外综合商社还利用其背靠财团成员的优势为客户和上下游企业提供融资贷款、保险等金融服务和海运物流服务来扩大其大宗供应链业务规模。综合商社位于物流、商流

15、、现金流的中心，是供应链体系的核心。图表23：日本综合商社通过贷款融资、保险和物流等服务拓展大宗供应链业务规模资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、遍布全球的销售网络和一体化协同发展的产业板块截止2016财年，三菱商事在全球90个国家拥有超过200间办事处，子公司和权益企业达到1242家，销售网络覆盖全球。日本最大的钢铁供应链企业伊藤忠丸红钢铁株式会社设立了21家国内网点和55家海外分支机构，同时拥有14个国内合资企业和30个海外联营企业，网络遍及主要贸易伙伴和销售市场。图表24：三菱商事金属部门的销售网络和投资产业遍及全球资料来源：三菱商事年报此外，综合商社通过投资和参股上游矿山，设立部分加工

16、配送中心上控资源，下控渠道，达到推动产业资源整合、产业链一体化和产业板块协同发展的目的。例如三井物产和伊藤忠商事通过和铁矿石巨头BHP、RioTinto以及淡水河谷设立合资公司、间接持有前者股份、进行项目投资掌握了日本大部分铁矿石进口。对钢厂来说，通过将矿石采购、钢材分销、运输仓储、进出口贸易等全部供应链环节整体外包给综合商社，并共享生产计划可以做到采购、生产、销售全流程的无缝衔接，从而进一步提升效率、降低库存和成本；对于综合商社来说，产业链一体化在巩固矿产资源供应链业务的同时，有利于其钢铁供应链业务的开展，金属部门和资源部门相辅相成，以产业板块和产业链的形式共同发展壮大。除了综合商社外，加工

17、配送中心作为日本钢铁供应链体系最末端和直接服务终端用户的一环，主要负责对钢材进行剪裁加工、库存管理和末端配送，类似于美国的金属服务中心。日本钢铁加工和配送主要有四大组织，分别为全国钢材加工中心工业联合组织（全国工業組合）、全国厚板剪切工业联合组织（全国厚板工業組合）、全国钢铁销售业联合会（全国鉄鋼販売業連合会）、浦安钢铁团体（浦安鐵鋼団地協同組合）。2015年全国钢材加工中心工业联合组织共加工钢材1079万吨，“全国厚板剪切工业联合组织”所属160余家会员企业共完成段切量173万吨。三、钢铁业兼并重组和规模下降推动美国金属供应链行业集中度提升上世纪80年代随着美国政府对钢铁行业进行保护，实行进

18、口配额，钢材进口量减少，国内外价格倒挂，供应链企业收入利润压缩，行业开始整合。1980年到2003年全美金属服务中心数量从7000家减少至3500家，1996年到2003年行业发生了超过180宗并购案。2000年前后美国钢铁业掀起了兼并重组的浪潮，纽柯钢铁吸收伯明翰钢铁、美国钢铁收购国家钢铁、并逐步形成了目前纽柯、美国钢铁和AK钢铁三大钢铁集团的局面。上游钢厂合并重组诞生了更大的钢铁集团，钢企龙头壮大后一方面会减少甚至停止向小型分销售供货转而加强与大型金属供应链企业合作以提高产品流通效率，降低管理成本，另一方面金属供应链行业本身为应对上游话语权增强将会发生更多兼并收购以增强自身规模和实力。两方

19、面作用下，金属供应链行业集中度将明显提升，自1998年有行业统计数据以来，美国金属供应链行业TOP4企业的市场份额分别从1998年的35.4%提升至2010年的59%，美国钢铁业CR4集中度在1997年触及36%的低点后逐级反弹，并于2010年达到75.9%。图表25：美国金属供应链行业市场份额随钢铁业集中度上升而提高资料来源：北京欧立信信息咨询中心表格1：1998年后美国钢铁供应链集中度提升资料来源：MCN，北京欧立信信息咨询中心除上游行业集中度提升外，行业规模缩小、竞争加剧对美国金属供应链集中度提升起到加速作用。1998年至2010年，不变价格下的美国钢铁供应链市场规模总体下降，期间集中度

20、变化趋势与供应链市场规模呈反相关。图表26：美国金属供应链行业TOP4市场份额随钢铁业集中度上升而提高资料来源：MCN，北京欧立信信息咨询中心四、上游金属制造业兼并整合推动日本金属供应链集中度提升战后日本金属和原材料供应链行业竞争格局经过了三个阶段的变化：1、第一阶段（战后20世纪70年代）：市场较为集中，综合商社市占率过半随着美国对日本经济管制的放松和“贸易立国”政策的推动下，承担原材料和资源进口、工业产成品出口和销售重任的综合商社崛起。1965年和1968年前三大综合商社铁矿石进口交易量占比分别为50.4%和58.6%，1970年和1974年六大综合商社承销主要钢企钢铁产量的比重分别为46

21、.5%和49.3%。综合商社利用其遍布全球的销售网络、通讯网络、情报网络搜集并掌握了贸易信息和渠道，在财团内大型银行资金支持下商社支付能力和对上下游资金周转融通能力大幅提升，这一阶段日本金属和原材料供应链行业集中度较高，综合商社利用其信息优势、网络优势、渠道优势、资金优势占有过半市场份额。2、第二阶段（20世纪80年代90年代末）：信息和资金优势削弱，市场走向分散上世纪70年代末以后，随着通讯技术的不断发展和计算机通信网络的应用，信息不对称的情况有所缓解，综合商社在贸易信息和情报上的优势有所弱化；同时随着金融环境的日渐宽松，专营商社等其他供应链企业获取贷款和资金的能力进一步加强，这也削弱了综合

22、商社资金上的优势；加上其本身庞大机构带来的人均效率下降等管理问题，综合商社在金属和原材料供应链行业的市场份额明显下降。这一阶段大量中小供应链企业设立、企业平均规模变小、贸易层级（倒手次数）增加，市场集中度下降。图表27：8090年代钢铁供应链企业数大增规模缩小资料来源：日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心图表28：8090年代钢铁供应链贸易层级显著增加资料来源：日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心3、第三阶段（20世纪90年代末至今）：上游行业整合和出口增加推动流通领域集中度提升2000年前后日本钢铁行业掀起了兼并重组的浪潮，随着日本钢管（NKK）与川崎制铁合并为日本钢铁工程公司(JFE)

23、，新日铁和住友金属合并为新日铁住金，日本钢铁行业集中度快速上升，CR4从1995年的65%上升至2015年的83%。伴随上游行业集中度提升，钢铁供应链行业集中度也触底回升，雇员在100人以上的大中型供应链企业营收占全行业的比重由1998年的22%上升至2014年的54%，行业事业所数量则下降了14%，行业集中度大幅上升。图表29：日本钢铁供应链集中度与上游钢厂集中度同步提高资料来源：，杜立辉美、日、韩三国钢铁产业集中度的演变及启示，日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心图表30：2000年后钢铁供应链企业减少行业集中度提升资料来源：日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心图表31：有色金属供应链

24、集中度随上游生产商波动资料来源：日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心无独有偶，同期日本有色金属供应链行业集中度也随上游生产环节集中度而波动，这和钢铁供应链集中度变化的逻辑是一致的。4、龙头企业收入和市占率快速提升，行业贸易层级大幅降低从两大钢铁金属供应链龙头企业伊藤忠丸红和丰田通商营收看，两家公司从2002年到2014年营收增长在一倍左右，而同期行业规模仅增长了14.4%，两家公司市占率都从15%提升到25%，供应链行业贸易层级也从3.4下降到2左右，显示行业集中度快速提升，业务向大企业集中，龙头公司收入较快增长。图表32：伊藤忠丸红和丰田通商营收增长远高于行业水平（单位：百万日元）资料来源

25、：公司财报，日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心图表33：伊藤忠丸红和丰田通商市占率快速提升资料来源：公司财报，日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心图表34：2000年以后钢铁供应链贸易层级显著减少资料来源：公司财报，日本经济产业省，北京欧立信信息咨询中心如果将供应链的货种范围从钢铁扩大至金属材料（包括钢铁、有色金属、矿石资源等），则五大综合商社（三井物产、三菱商事、伊藤忠商事、丸红商事、住友商事）在金属材料供应链市场份额从2002年的26%上升至2014年的71%，市场集中度快速提升。图表35：日本金属材料供应链（钢铁、有色、矿石资源）集中度随上游行业快速提升资料来源：公司财报，日本经济

26、产业省，北京欧立信信息咨询中心第四节 供给侧改革推动供应链集中度提升，龙头企业成长性突出一、央企和中小贸易商收缩，部分地方国企顺势扩大市场份额中国大宗供应链行业分为三个层次，分别为央企，例如中国五矿、中国诚通、中兵集团，中国铁路物资集团等；地方国企，例如象屿股份、建发股份、厦门国贸、浙江物产集团；以及大量中小规模的民营贸易商和供应链企业。图表36：中国大宗供应链行业三个层次资料来源：北京欧立信信息咨询中心央企由于之前主要以收入为考核依据，大宗供应链行业以货值计收入，有利于迅速扩大营收规模，加上央企获取信贷能力很强，使得央企大量进入大宗供应链领域。但2014年以来大宗商品价格持续大幅下跌暴露了部

27、分央企管理能力不强、风控规范执行不力和行业经验欠缺的不足，加上近年来央企改革不断推进，考核更重视效益使得央企主动收缩在大宗供应链领域的业务规模，同时，持续多年的大宗不景气使得许多民营中小贸易商被迫退出市场。在央企和中小贸易商收缩规模的背景下，地方国企依靠其专业的团队、成熟的渠道、良好的供应商关系和强大的融资能力顺势扩大市场份额，2015年以后大宗供应链企业分化十分明显，象屿股份、厦门国贸、物产中大等地方国企在市场规模不变甚至萎缩的背景下实现了业务和收入规模的迅猛增长。我们认为央企和中小贸易商规模的收缩仍将延续，但其边际力度或将逐步减弱。图表37：2015年后大宗供应链企业分化明显，象屿、国贸等

28、地方国企收入迅猛增长资料来源：Winds，北京欧立信信息咨询中心二、供给侧改革将推动大宗供应链集中度持续提升，龙头企业成长性突出自2016年中央落实供给侧改革相关措施以来，煤炭领域成效明显，许多中小煤矿关停，产能向大型煤矿转移，钢铁领域供给侧改革逐步铺开，宝钢和武钢合并打响行业兼并重组第一枪。2017年中央经济工作会议将供给侧改革放在更加重要的位置，我们预计2017年供给侧改革将向地方钢铁集团、有色金属、水泥建材等更多行业和更大范围扩展，未来5年至10年去产能和兼并重组都将是大宗商品制造业的首要任务，随着供给侧改革的不断深化，相关制造业集中度将持续提升。例如国务院发布的关于推进钢铁产业兼并重组

29、处置僵尸企业的指导意见中对于钢铁行业的重组目标是到2025年，中国钢铁行业CR10集中度在60%70%（宝武合并后CR10在36%左右）。上游行业兼并重组必将推动中游供应链行业集中度提升，目前中国大宗供应链市场规模大约在十几万亿至20万亿元，市占率超过1%的企业凤毛菱角，预计CR4集中度不足5%，远低于美国和日本在提升之前大约35%和25%的水平，这意味着我国大宗供应链行业集中度提升的潜力非常大。日美上游大宗制造业集中度提升后CR4平均市占率在15%20%，供应链龙头的平均市占率也在15%左右。我国钢铁行业重组目标为大型钢铁企业的平均市占率约为7%左右，按照上游和中游对等的原则，预计我国供应链

30、行业未来有望走出一批市占率在5%以上的公司，即收入规模达到达到750010000亿元，因此虽然行业整体没有明显增长，但未来五至十年内部分龙头企业将极具成长性，CAGR+23%60%。尤其在集中度提升的初期，营收和利润弹性可能更大。第五节 投资分析优选收入高增长和板块一体化协同发展公司。大宗供应链行业已经迈入整合和变革阶段，企业分化加剧，千亿规模的高收入和千分之个位数的低利润率是行业的财务特征，利润率提升对公司盈利弹性更大。然而行业同质化竞争十分激烈，客户对价格较为敏感，高收入带来的规模经济效应下费用率的降低是企业提升盈利水平的关键，因此我们建议优选收入持续高增长并且绝对规模较大的供应链公司。同

31、时，增加供应链广度和深度，横向拓展供应链货种品类带动收入高增长，纵向增加增值服务环节打开盈利空间是龙头企业构建竞争壁垒和提高盈利的必由之路，因此推荐产业板块一体化协同化发展，积极向全程流通服务商转型的供应链公司。第六节 部分相关企业分析一、象屿股份：收入高增长、物流能力突出、激励充分的一体化供应链龙头营收高速增长，规模经济效应初显。公司营业收入从2010年的236亿增长至2016年前三季的791亿元，CAGR+28%，远高于行业平均水平和其他地方供应链国企10%左右的增速。2015年公司供应链规模加速增长，在大宗价格大幅下跌的背景下实现了24%的收入增长，2016年前三季度营收同比增长81%（主要为供应量高增长，价格同比稳定），伴随营收高增长的是费用率显著下降，2016年三季报公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下滑0.47%、0.18%和0.71%，规模经济效应初显。这推动公司大宗供应链板块实现2亿元左右的归母净利润，一改过去主要利润来源于农业合作种植收益的局面。物流规模业内领先，潜在规模经济和盈利空间大。公司物流能力和规模在供应链公司中处于领先地位，象屿为客户提供集仓储、海运、配送、国际货代、进出口清关等一条龙的的全程物流服务，公司在福建、上海、广州等地拥有多处仓库，同时运营和开发了福建省内外多处物流园区，具备一定物流网络效应