全球复苏分化政策退出博弈与中国宏观政策的选择.docx

1、全球复苏分化政策退出博弈与中国宏观政策的选择全球复苏分化、政策退出博弈与中国宏观政策的选择傅勇 【内容提要】尽管全球经济已经触底，未来二次探底可能性也很小，但各主要经济体的复苏前景存在明显差异，这些差异将对全球刺激政策的退出尤其是中国的政策退出产生重要影响。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V型复苏，但这些国家还无力带动发达经济体快速复苏，对照历史上主要危机演化，美欧日经济总体上还要在底部停留较长时间。复苏的不同步要求各国的政策退出也有先有后，然而，发达国家之间以及发达国家与新兴经济体之间的复杂的政策博弈，将使得全球政策退出滞后于经济周期的要求。中国经济已率先复苏，但退出政策受

2、到发达经济体的诸多牵制，宏观政策和经济周期面临更大的错配风险。尽管未来一段时间中国的通胀仍相对稳定，但从宏观审慎管理的角度，政策当局应更早更有力度地启用多种退出手段，包括利率汇率等价格型手段。 关键词： 危机 复苏 退出 博弈 宏观政策一、全球经济危机复苏进程出现分化趋异态势 复苏进程是当前和未来一段时期全球经济形势的主题。全球经济虽已触底，未来二次探底可能性也很小，但复苏之路远非一马平川。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V型复苏，但这些国家还无力带动其他主要经济体快速复苏。很多证据显示，欧洲和日本将经历L型复苏，美国经济境况稍好，有望出现U型复苏，但至少从失业率等指标看，美

3、国经济将在底部停留较长时间。近期美国经济的好转主要是由再库存化的存货周期推动，在其出口和消费真正增长之前，这种“无就业增加的复苏”只能是微弱的。 发达经济体还将在底部停留相当长时间。理解和预判危机复苏演化的一个视角，是对历史上最严重的危机进行归纳分析。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特以及加州大学的埃森格林等人对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，发达经济体的复苏还有较长的路要走。 其一，复苏是一连串事件，产出企稳回升只是其初级阶段。历次危机显示，产出会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化期。平均而言，房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35%

4、；股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55%。跟随资产价格的下跌，失业率平均累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上；产出平均下降超过9%，但持续时间比失业率上升时间明显较短，差不多2年时间。 对照来看，从2007年12月NBER宣布美国经济进入衰退算起，产出下降已超过平均时长，有望企稳回升；但失业率仍将维持在高位，房地产也可能继续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位徘徊。美国劳工部公布的3月非农就业数据显示，3月新增非农就业人数高达16.2万。但这不会是美国就业强劲改善的开始。在新增就业人数明显增加的同时，失业率却维持9.7%的高位，与上月持平。上轮萧条期（20002

5、002年）中，美国非农就业人数在出现首次大规模正增长的9个月之后，失业率才真正见顶回落。美国房价在危机爆发（2007年4月）前一年就已见顶，至今下跌4年，较平均下跌时长还有两年。 其二，主要发达经济体出现二次探底的可能性较小，但复苏过程很可能还要经历小型反复。19291933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20%的反弹。而伯南克的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。第一次银行危机的爆发（1930年11月12日）使得美国从19291930年衰退中实现复苏的努力付诸东流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏退化成一场新的衰退；在1933年3月实行银行休假时，整个经济和

6、金融体系分别陷入谷底。 得益于超常规金融财政救助政策的实施，发达经济体已经避免了第二次“大萧条”的发生，但在一系列结构性问题的困扰下，发达经济体至少不会出现V型反转。美国等发达经济体已经不可能回到依赖发展金融衍生品支持过度消费的老路。美国经济在环比意义上出现了明显反弹，但这主要是库存增加（再库存化）的作用。2008年8月开始，美国制造业出现一轮显著的去库存化过程，而库存销售比则从2008年末2009年初开始下降；制造业的去库存化整整持续了一年，并从2009年9月开始了新一轮再库存化，迄今为止，再库存化已经持续了半年，库存销售比则止跌回升。按照目前速度，制造业企业的库存水平要达到危机之前的正常水

7、平，还需要半年时间，即到2010年第三季度完成。受此影响，预计美国的经济增长在2010年下半年之前还将维持温和回升。而随着再库存化的结束，以美国为首的发达经济体将在2010年四季度再次迎来考验。 其三，国家层面上的去杠杆化压力将持续困扰许多国家的复苏进程。历次危机之后，政府的实际债务均迅速增加并维持在高位。危机爆发以来，非政府部门的去杠杆化部分是以政府部门的增杠杆化为代价的。经济下滑致使财政收入大幅下降，而财政支出因大规模刺激计划而显著增加，缓慢的经济复苏使得财政政策一时难以退出，一些国家经常账户持续赤字，金融市场也越来越多对主权债券有所担忧，财政融资的不确定性和成本高企。这些事实将导致部分国

8、家的财政状况将处于警戒状态，并可能波及主权货币稳定。 以“PIIGS”（是由葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙的英文首字母构成）为代表的南欧多个国家的主权债务境况在危机前的基础上进一步恶化，其政府债务占GDP的比重和财政赤字占GDP的比重，均分别大幅高于马斯特里赫特条约规定的60%和3%的上限。欧元区由不同主权国家组成，并缺乏一个可以置信的惩罚和强迫退出机制，欧央行按规定不能直接救助单个成员国，这些因素使得救援政策面临着复杂的博弈。欧盟和国际货币基金组织可以达成一个临时解决办法，但主权债务的去杠杆化需要牺牲经济增长和公共福利为代价，债务规模和赤字水平仍将在相当长一段时间里维持在高位。 在发达

9、经济体未明显脱离底部之前，中国等新兴经济体实现了强劲反弹。这一反差在一定程度上支持了“脱钩”（Decoupling）假说。事实上，既然中国经济在超日赶美，那就不会完全受制于其他主要经济体的经济周期。宏观基本面的快速好转，表明中国只是受到全球金融危机的影响。就实体经济而言，只有出口出现了明显下滑。中国的金融部门尤其是银行系统本身是稳健的。正因如此，一揽子刺激计划才得以迅速发挥作用。中国政策的有效性固然得益于强有力的领导体制，同时中国经济增长的基础未受危机冲击发生动摇也是重要原因。发达经济体也出台了类似的极度宽松的货币政策和扩张性的财政政策，但效果并不显著。 中国经济基本面有望重新回归“高增长、温

10、和通胀”的大格局。中国经济有望在2010年延续较快增长态势。在通胀形势上，尽管存在不确定性，但一般物价出现明显上涨的可能性较小。新兴市场在经历率先复苏之后，也正先于发达经济体遭遇高通胀的考验。日前越南和印度均已宣布出现了较为严重的通胀。虽然中国经济增速更为强劲，但总体通胀形势会好于越印两国。新兴国家的通胀主要不是实体经济复苏的结果，自然灾害导致粮食产量下降是主因。 中国未来的经济正常化提前结束，新一轮高涨或将到来。中国出口已接近GDP的40%。在发达经济体萎靡不振背景下，中国经济脱钩于发达经济体似乎不可思议。然而，中国与发达经济体在复苏中的分岔显示，不可思议的事已经发生。要解释并说明这一现象为

11、什么可持续，我们需要特别注意以下事实。 其一，中国的出口实际贡献度远没有看上去那么大。笔者的一项测算表明，出口产品的国内增加值只是占到了GDP的10%左右，这一数值远远低于40%的出口/GDP比重，以及20%左右的净出口/GDP。估算出口商品中的国内增加值之所以必要，是因为当用生产法核算GDP时，只有国内增加值部分才计入其中。可以说，出口/GDP以及净出口/GDP这两个流行指标并没有多大意义，因为它们的分子都是总产值概念，而GDP是增加概念。 其二，中国经济周期相对独立不是刚刚出现的。出口增速下降的冲击此前也未曾导致经济增长的大起大落。较近的一次冲击发生在IT泡沫破灭的2001年，出口增速从2

12、000年的28%下降为7%，而GDP增速几乎毫无改变。1990年、1997年出口增速加快，而GDP增长率却出现下滑；2007年出口增速下降，而经济增长仍在上升通道。中国绝非孤例。在这次出口冲击下，像韩国、印度尼西亚这样的国内市场相对狭小的外向型经济体，也实现了率先复苏。 其三，中国经济的确有其特殊性。很多人注意到中国与二十年前的日本高度相似，但却忽视两国最大的不同，即中国的增长潜力远未耗尽，而当时的日本经济已是强弩之末。中国现在仍可通过学习模仿享受后发优势，而日本当时已经处于生产效率的前沿；中国有很多体制性结构性问题，比如城市化滞后、地区差距较大等，这些落差更是指明了发展的方向和动力所在。很多

13、人会说，中国的许多问题被官方数据掩盖了，但不透明的背后并不总是坏消息。政策面一再展示其惊人的效率和灵活性，并且能够吸收借鉴成熟可行的各种观点。 二、全球退出博弈放大政策错配风险 在此背景下，人们都在猜测全球加息潮何时来临。最近有关全球经济超预期复苏的数据，让市场产生了这一天会提前到来的预期。不过，启动加息不仅面临着国内的政治压力，亦有可能陷入国际政策协调的博弈困境。首先，率先退出的国家需要承担较高的政策成本，刺激政策的退出充满复杂的搭便车博弈。加息使得国际资金流入国内，将通过外汇市场带来对本币升值的压力，进而影响本国的出口。在此背景下，将会出现新兴经济体等待发达经济体退出、发达经济体等待美联储

14、退出的相互牵制格局。 在发达经济体之间，市场普遍预期，美联储会在2010年年底启动加息周期，欧洲和日本要再晚一些。事实上，上述G3在2010年加息的可能性很小，甚至会晚于市场预期整整一年。应该关注到，美国的产出缺口到2013年才会消失，2010年、2011年两年年底时的失业率预计将分别在9%和8%以上，远超正常失业率。按照各种版本的泰勒规则，美国在2012年之前都应该保持负利率。而对美联储19201970年间危机后退出策略的研究显示，美联储启动加息通常晚于泰勒规则的要求。 当然，美联储之所以会推迟加息，是因为它还有替代政策可选。除了将利率降至零附近之外，美联储还通过各种数量宽松政策扩大了自己的

15、资产负债表。在加息之前，美联储会先进行数量宽松政策的退出。相比降息，这些退出对本国汇率和出口会造成更少的影响。预计美联储会逐步缩小数量宽松的规模、停止部分刺激政策、设定甚至提前结束数量宽松的截止日期等等。这些政策将被置于加息之前。 对新兴经济体而言，政策退出面临多重顾虑。首先，尽管包括中国在内的新兴经济体客观上有较早加息的条件和需要，但是考虑到它们对本币升值压力的担忧，新兴经济体将会尽力避免出现这种状况。2009年四季度，澳大利亚、以色列、挪威等较发达国家掀起了一轮小型加息潮，但加息周期在这些国家没能延续，也没有向更大范围传递下去。其次，不断有官员和学者警告，全球经济尤其是发达国家的经济复苏尚

16、存很多不确定性，在发达经济体出现确定性复苏或之前通胀压力的明确上升，新兴经济体难以坚定退出。值得注意的是，一年多来的大规模刺激放松政策的负面效应已有显现。产生上述现象的部分原因在于，货币信贷环境以及项目审批过于宽松，产能过剩问题凸显。这些现象虽然要求政策面要尽早考虑退出，但也意味着一旦政策退出过快，一些开工项目将面临资金紧张的考验，这决定了退出速度很可能要慢于实体经济需要。就中国而言，撇开偏好和政治因素，国内外调控政策的错配根源在于，中国经济基本面的率先复苏和相对脱钩，客观上支持政策率先退出，但事实上中国的宏观政策还是过多地盯住美国（不仅仅是人民币汇率钉住！），退出速度落后于实际经济复苏步伐。中国的确较早地启动了极度宽松政策退出。在2009年7月央行发出定向央票之后就已启动退出机制了，8月还创造了动态微调的调控术语，三、四季度对信贷增速的管控明