腐败与货币危机.docx

1、腐败与货币危机腐败与货币危机摘要“亲密资本”和预期自致型模型被认为是对货币危机的两个典型的对立的解释本文研究了二者之间可能存在着某种联系不同的资本形式有不同的风险特征当公众预期发生变化时非直接投资比直接投资容易发生逆转从而引发货币危机而一个国家的腐败与其流入资本的构成有一定的相关性这样本文通过“资本流入构成”将腐败与货币危机联系起来最后本文分析了我国资本流入构成与腐败的情况关键字货币危机腐败资本流入构成国际直接投资国际银行贷款国际证券投资一概述根据国际货币基金组织1998年的一份报告(WorldEconomicOutlook1998),在53个被研究的国家中就经历了158次货币危机而在上个世纪

2、的最后十年间就已经有五次大的货币危机19921993的欧洲汇率体系（ERM）货币危机19941995的墨西哥货币危机19971998的东南亚货币危机1998年的俄罗斯卢布危机19981999的巴西货币危机对于货币危机的原因至少存在两种观点一种主张是我们耳熟能详的即所谓的“亲密资本”（cronycapitalism）是货币危机的导火索或至少在一定程度上起推波助澜的作用但除了Johnson(2000)所做的研究之外基于这种假设的直接统计证据迄今还很缺乏；许多研究者则认为只有预期自致（self-fulfillingexpectations）模型才能阐明货币危机的真正原因亲密资本和自致型预期是对货币危

3、机的两个典型的对立的解释本文的目的是要探讨能否证明这两种假设之间存在某种联系事实上由于政府与金融机构、公司之间的“裙带关系”和过于密切往来的程度可能会影响一个国家的流入资本的构成从而一旦国际投资者的预期发生变化非直接投资比直接投资容易发生逆转从而引发货币危机因此显然“流入资本的构成”就成了二者之间的桥梁文章的结构安排如下第二部分分析国际资本流入构成与货币危机之间的联系；第三部分分析东道国的腐败程度对该国资本流入构成的影响；第四部分为结束语分析我国的情况二资本流入构成与货币危机国际资本流入可以采取多种形式也就是说依照不同分析目的可以对国际资本进行不同的分类我们首先将国际资本流动分为官方资本流动和

4、私人资本流动然后将后者进一步分为国际直接投资、国际证券投资和国际银行贷款所谓官方资本流动指的是政府间贷款和国际金融机构贷款这二者由于通常条件较优惠而且相对比较稳定风险较小因此本文没有将官方资本流动作为分析对象而着重比较三种形式私人资本流动不同的风险特征在研究三种私人资本与货币危机的相关性之前我们先来看一下他们流动的动因一般来说直接投资者(通常是跨国公司)关注的是由于把可用的资源配置到不同的经济体中而获得的总体利益除了因资金使用而获得的利息收益之外直接投资者往往还可以获得管理费及其他各种收入而这些额外的收益往往与企业的长期经营相联系国际金融公司和联合国的经济学家对国际直接投资的决定因素进行的一些

5、实证研究表明跨国公司在寻找投资场所时生产成本（并非仅仅包括普通劳动力的成本）、东道国的市场规模是吸引跨国公司进行直接投资的重要因素“跟风行为”（herdbehavior）也起了很大的作用除此之外东道国基础设施的质量及工业化程度等等都是跨国公司进行国际直接投资的决定因素总之吸引国际直接投资的主要是东道国的一些长期结构性因素这与跨国公司的长期利益相一致而在发放银行贷款时追求利润毫无疑问的是国际银行的首要目标所以它必然特别关心借款人是否有足够的外汇收入用于偿债在对一国的信用进行分析时国际银行主要考虑以下种类的风险第一主权风险即欠债政府偿债的意愿和能力第二转移风险即欠债政府可能缺乏还债所需的外汇资金以

6、致无法按时偿债第三政治风险指政局动荡或政府更换导致外债得不到偿付国际证券投资的决策遵循的是证券组合理论根据证券组合理论国际投资者在国际范围内配置其资产使得不同资产经过风险调整后的收益率的贴现值相等用公式表示如下令PV表示现值EV表示预期的收益流A表示一种资产B表示另一种资产i表示贴现率(资金成本)k表示风险且0入1则事实上资本流入构成的重要性在东亚、俄罗斯以及拉丁美洲的货币危机中得到了充分体现因此很多研究（如1996Frenkel和Rose;1998Rodlet和Sachs;1999Rodrik和Velasco）都揭示了国际资本流入的构成与货币危机的发生有一定的联系原因在于国际直接投资、国际银

7、行贷款及国际证券投资具不同的风险特征直接投资不仅能够直接增加国内的投资而且可能动员国内的储蓄间接增加投资因为许多外国直接投资都是通过建立合资企业的形式需求有国内资金的配套；而且直接投资的流入通常取决于一些经济的基础因素由于经济的基础因素一般不会迅速变动所以直接投资的流量比较容易维持大部分的国际银行贷款协议规定贷款具体利率以偿还时的国际利率为准所以一旦国际利率上扬债务人的偿债负担将突然加重这就是所谓的利率风险另外国际银行贷款的汇率风险通常由借款人承担如果当贷款到期时借款人没有足够的外汇资金或者由于本币汇率下跌导致偿债负担剧增借款人就可能因此导致破产；而且对于发展中国家的借款人来说由于金融市场不够

8、发达可资利用的防备汇率风险和利率风险的套期保值的手段或者很少或者成本高昂所以对国外商业银行借款的过度依赖是十分危险的对于一个国家来说更为严重的后果是爆发金融危机80年代拉丁美洲的债务危机与此就有密切的关系从国外商业银行借款所获取的资金一般不会限定用途如果这笔资本流动直接用于国内投资那么通过经济增长增加未来的偿债能力；但是国内投资的增加可能意味着需要从外国大量进口导致经常项目赤字上升在80年代拉丁美洲的债务危机中国际银行的贷款往往被发展中国家用于弥补政府或企业的预算赤字其结果是增加了国内消费因为国际银行贷款往往是固定期限所以东道国中这种形式的国际资本存量不大可能剧烈变动然而国际银行贷款的流入可能

9、会突然中止导致金融危机证券投资的特征是对影响其收益的因素特别敏感利率差别、汇率波动、政治的不确定性以及预期的变化都可能会导致它迅速转向证券通常具有较高的流动性机构投资者只需支付很小一笔交易成本就可以轻易地脱手所以一旦它们认为形势发生了变化可以很快地转移其资产对于发展中国家来说这意味着该国吸引的证券资本的流量和存量都可能急剧减少总之由于不同的资本形式有不同的风险特征在东道国经济基本面发生变化甚或仅仅是投资者的预期发生变化时非直接投资（即国际银行贷款、国际证券投资）比直接投资更容易发生逆转流出东道国使得东道国陷入货币危机Frankel和Rose(1996)的研究成果表明国际直接投资在国际资本流入中

10、所占的比重与货币危机之间存在着稳定的强相关关系国际直接投资所占的比重降低一个百分点发生货币危机的概率增加0.3个百分点三腐败与资本流入构成腐败对国际直接投资者和非直接投资者都有不利影响债务国腐败程度越高则越可能拖欠银行贷款、或者将直接投资国有化（以及进行其他减少其价值的行为）这种情况一旦发生的话要依赖国际仲裁或法律程序来收回直接投资、或是通过担保品获得贷款补偿的可能性就很小了但是一般的国际直接投资受当地腐败的影响比非直接投资（银行贷款、资产组合投资等等）要大原因有二第一尽管可能有人认为相对于国际投资者而言国内投资者拥有信息优势；而在国际投资者中国际直接投资又比其他资产投资形式（假定是银行投资者

11、）更具有信息优势因为国际直接投资者可以通过他们投资的子公司的经理获得更多的关于子公司所在国家的信息于是这种信息的不平衡导致投资者对直接投资形式的偏好这便是Razin、Sadka和Yuen（1998）的关于“国际资本流动顺序”理论的内在逻辑但得出这种观点是由于没有考虑到东道国国内的腐败情况否则结论将大不一样若东道国有较高的腐败程度则投资者与当地官僚打交道的频度和广度将会影响其在东道国的地位显然国际直接投资者比非国际直接投资者需要更加频繁的与当地官员打交道（如要获得执照、税收减免、健康检查等）这样国际直接投资者面临更高的沉没成本（sunkcost）一旦开始一项投资当地的腐败官员开始索要贿赂（bri

12、bery）（作为减少障碍或提供便利的交换条件）时比起非直接投资者来因为直接投资是以厂房等固定资产形式进行的即便要撤出投资也不是一朝一夕的事因此直接投资者将处于一个更加不利的“还价”地位直接投资的这种相对“无权性”使得直接投资者在对腐败东道国投资时会比其他形式的投资者更谨慎第二一般而言在当代国际金融体系中非国际直接投资能获得更多的保障例如在墨西哥危机以及近来的亚洲货币危机中IMF、世界银行以及七国集团向危机国家注入了大量资金以防止或减少他们拖欠国际银行贷款的可能性于是“一旦发生危机政府一定会施以援手”已经牢牢植根于市场预期中另外许多发展中国家政府或者明示或者暗示由其私人部门借入的国际银行贷款将会

13、得到担保相比较而言除了少数的保险之外对被国有化的或被强取的外国直接投资的收回却没有相关的国际援助行动而这些保险通常要用很高的成本才能获得这种区别使得国际资本流动的构成比例进一步发生倾斜银行投资者比直接投资者相对更愿意向腐败国家进行投资上述两个原因都说明了一国腐败影响其资本流入构成的可能性下面用一个简单的数学模型来说明腐败与资本流入构成之间的关系为简单起见假定仅存在两种资本直接投资和银行贷款（即将证券投资看成银行贷款的一部分）东道国的收益为U(j)=UG(j,1)+UG(j,2),其中G(j,1)、G(j,2)是东道国j的政府在时期1和时期2的支出是折现率（即通过将G(j,2)折算成时期1的现值

14、）令T(j,1),T(j,2)是j国在两个时期的税收收入且外生给定B(j)D(j)分别是国家j在时期1获得的银行贷款额和直接投资额则时期1中j国的支出与税收收入之间的差额要由国际资本流入（即银行贷款和直接投资）来弥补G(j,1)=T(j,1)+B(j)+D(j)时期2时银行贷款必须返还国际直接投资者也要获得原投资及其毛利润G(j,2)=T(j,2)-RB(j)B(j)-RD(j)D(j)其中RB(j)、RD(j)是国际银行贷款和国际直接投资者的回报率假设R*为无风险债券的回报率则RB(j)=R*+B(j)RD(j)=R*+D(j)+(j)D(j)其中和(j)均为正数(j)为东道国的腐败程度指资

15、本回报率因此东道国j面临的选择是使其收益最大化要使U(j)最大则要显然东道国j的腐败程度越高则它能得到的FDI数量相对于银行贷款就越少非FDI/FDI比率与东道国的腐败程度是相关的图1用圆饼的形式直观的表明了列出了1998年新西兰、新加坡、乌拉圭、泰国四个国家的国际直接投资、国外银行贷款和资产组合投资的比例关系这个实例与上述结论是一致的即当地的腐败（CPI指标）与资本流入的构成有关图1政府监管质量与资本流入构成的关系资料来源IMFBalanceofPaymentsStatisticsYearbook(1999)四结束语先来看一下表3从表3中可以看出1992年以前我国的外资流入形式主要是外债外商

16、直接投资项目和金额都较少19821992年通过直接投资渠道流入我国的资本只占资本流入总额的18.3自1993年开始直接投资量迅猛增加带动了资本持续大规模的流入1993年直接投资达275.1亿美元比前一年增长了150；1997年达452.6亿美元与1993年相比增幅达641997年后虽受亚洲金融危机的影响直接投资的增幅不大但仍在增加19931999年直接投资占资本流入总额的比例达751992年后虽然直接投资已成为资本流入的主渠道但我国外债规模仍然快速扩张表4列出了我国长期与短期外债的结构与增长情况可以看出1990年外债余额为525.5亿美元2000年增加到1672.5亿美元平均每年以111.43亿美元的绝对数递增从外债的期限结构来看中长期债务所占的比例远高于短期债务长期债务增长速度明显快于短期外债的增